Goldman Sachs se muestra optimista con respecto a Changxin: con una capacidad que se duplicará en cuatro años, ¿podrá cubrir la mitad de la demanda de DRAM de China?

La obtención de beneficios sigue dependiendo del precio, los tipos de interés y el progreso del modelo HBM.

resumen

Goldman Sachs le otorgó una calificación de "compra" y un precio objetivo a 12 meses de 129 yuanes, con su apuesta principal en los efectos combinados de la demanda de IA, la expansión de la capacidad y la sustitución nacional.

Goldman Sachs predice que la capacidad de producción mensual de Changxin aumentará de 270.000 obleas en 2026 a 665.000 obleas en 2030, más del doble en cuatro años.

Para 2028, la oferta de Changxin podría cubrir alrededor del 50% de la demanda de DRAM en China, pero esto aún depende de la inversión de capital, el aumento de la producción y la validación por parte de los clientes.

HBM es clave para la mejora de los beneficios de Changxin, y Goldman Sachs prevé que su cuota de ingresos aumente del 2 % en 2026 al 27 % en 2030.

El precio objetivo de 129 yuanes implica no solo un crecimiento en los envíos, sino también las ambiciosas previsiones de que los precios de la memoria DRAM se mantendrán altos, de que se mejorará la estructura del producto y de que el margen bruto aumentará hasta el 82 % en 2030.

Changxin DRAM, un fabricante chino líder de memorias DRAM, recibió su primera cobertura de Goldman Sachs menos de un mes después de su salida a bolsa.

En su informe "CHIPS IV: La autosuficiencia de China en semiconductores se acelera", publicado el 23 de agosto, Goldman Sachs otorgó a Changxin una recomendación de "Compra" con un precio objetivo a 12 meses de 129 RMB. En el momento de la publicación del informe, Changxin cotizaba a aproximadamente 10 veces su ratio precio/beneficio proyectado para 2027; sin embargo, el precio objetivo de Goldman Sachs implica aproximadamente 24 veces su ratio precio/beneficio proyectado para 2027.

Detrás de esta política de precios se esconde un modelo de crecimiento que se extiende hasta 2030: la duplicación de la capacidad de producción de obleas, la continua expansión de los envíos de DRAM tradicionales, el rápido crecimiento de los ingresos por HBM y el efecto combinado del desarrollo de la infraestructura informática de IA de China y la diversificación de las cadenas de suministro de los clientes, que impulsan la demanda nacional de almacenamiento.

Sin embargo, este modelo también se basa en una serie de supuestos optimistas. Además de la expansión de la capacidad y la mejora del rendimiento, Goldman Sachs prevé que los precios de la DRAM se mantengan altos en un entorno de oferta limitada, y que el margen de beneficio bruto de Changxin aumente del 41 % en 2025 al 82 % en 2030. Por lo tanto, el precio objetivo de 129 yuanes no es solo una apuesta por la sustitución nacional, sino por el desarrollo simultáneo de la capacidad, el precio y la estructura del producto en una dirección favorable.

Changxin Technology Co., Ltd. comenzó a cotizar en el mercado STAR el 27 de julio con el código bursátil 688825. En el momento de su salida a bolsa, el capital social de la compañía ascendía a aproximadamente 66.881 millones de acciones, y el primer lote, de aproximadamente 4.503 millones de acciones, comenzó a negociarse. Según el folleto informativo, los fondos recaudados se destinarán principalmente a la modernización de las líneas de producción en masa de obleas, la actualización de la tecnología DRAM y la investigación y el desarrollo de tecnologías de vanguardia.

El nuevo informe de Goldman Sachs extrapola aún más estas inversiones, anticipando un aumento significativo de la capacidad productiva que continuará hasta 2030.

Con una capacidad de producción que se duplicará en cuatro años, podría cubrir la mitad de la demanda de DRAM de China para 2028.

Goldman Sachs predice que la capacidad de producción mensual de Changxin Wafer aumentará de 270.000 obleas en 2026 a 447.000 obleas en 2028, y alcanzará las 665.000 obleas en 2030, más del doble que en 2026.

La expansión se sustenta en el continuo crecimiento de la inversión de capital. Goldman Sachs predice que el gasto de capital anual promedio de Changxin alcanzará los 84 mil millones de yuanes entre 2026 y 2030, cifra superior a los aproximadamente 50 mil millones de yuanes registrados entre 2022 y 2025; si se compara únicamente con el período 2024-2025, el gasto de capital anual promedio de los dos años anteriores fue de aproximadamente 60 mil millones de yuanes.

Impulsada por la expansión de la capacidad, la mejora del rendimiento y las actualizaciones de las especificaciones del producto, Goldman Sachs prevé que el suministro total de DRAM de Changxin crezca a una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 34 % entre 2026 y 2030, alcanzando los 98.370 millones de GB en 2030.

Se prevé que para 2028, el suministro tradicional de DRAM de Changxin alcance el 41 % y el 50 % del suministro de Samsung y SK Hynix durante el mismo período, respectivamente, frente al 28 % y el 35 % en 2025.

Una evaluación aún más impactante es la predicción de Goldman Sachs de que la oferta de Changxin cubrirá aproximadamente el 50 % de la demanda de DRAM en China para 2028. Esta es una previsión de la capacidad de suministro futura y no implica que Changxin ya haya asegurado la mitad de la cuota de mercado china.

La tendencia de expansión mensual de la capacidad de producción de Changxin desde 2026 hasta 2030, con una previsión principal de aumento de 270.000 obleas a 665.000 obleas.

Según las previsiones de Goldman Sachs, Changxin cubrirá aproximadamente el 50% de la oferta y la demanda de DRAM en China para 2028.

La inteligencia artificial está impulsando la demanda de almacenamiento en China y, además, está dejando margen para que Changxin se expanda.

Goldman Sachs prevé que el mercado chino de DRAM crecerá a una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 50 % entre 2026 y 2028, alcanzando los 2.570 millones de dólares en 2028. Este crecimiento estará impulsado principalmente por los envíos de servidores de IA, DRAM para servidores y la demanda de HBM, si bien los teléfonos móviles, los ordenadores personales, los equipos de red y los automóviles también contribuirán a la demanda subyacente.

La oferta también está cambiando. A medida que fabricantes de memoria globales como Samsung, SK Hynix y Micron destinan más recursos a productos relacionados con la IA, como la memoria HBM, la oferta de DRAM tradicional se ve reducida. En un entorno de precios al alza y oferta limitada, los fabricantes de electrónica de consumo también están más motivados para incorporar nuevos proveedores y así reducir el riesgo de depender de una sola fuente.

Goldman Sachs cree que, aunque los nodos tecnológicos de Changxin todavía están varias generaciones por detrás de los principales fabricantes del mundo, es probable que los clientes en Estados Unidos y otros países extranjeros validen sus productos DRAM móviles y DRAM tradicionales, especialmente en los campos de los teléfonos inteligentes y las computadoras personales.

Esto constituye dos líneas principales de expansión para Changxin: por un lado, satisfacer la demanda interna de DRAM y la sustitución nacional en China; por otro lado, llenar el vacío tradicional de DRAM dejado por los fabricantes mundiales que están trasladando su capacidad de producción a HBM.

Sin embargo, la posibilidad de que los clientes extranjeros realicen compras a gran escala sigue estando condicionada por restricciones geopolíticas y comerciales. La disposición a validar los productos no garantiza que los pedidos se materialicen, lo cual es uno de los principales riesgos señalados por Goldman Sachs.

La metodología HBM determinará si Changxin puede pasar de la expansión a escala a la mejora de la rentabilidad.

La DRAM tradicional proporciona la base de escalabilidad, mientras que la HBM determina si Changxin puede realmente obtener los beneficios incrementales de alto valor del almacenamiento de IA.

Las HBM (máquinas de memoria híbrida) proporcionan a los aceleradores de IA mayor ancho de banda, capacidad y eficiencia energética mediante el apilamiento vertical de múltiples capas de DRAM. Sin embargo, en comparación con la memoria convencional, la fabricación de HBM implica múltiples etapas, incluyendo obleas DRAM frontales, vías de silicio de alta precisión, obleas de lógica de nodo avanzadas, gestión térmica y fiabilidad, lo que genera barreras tecnológicas y de cadena de suministro significativamente mayores.

Goldman Sachs prevé que los productos HBM de Changxin comiencen a contribuir a los ingresos a partir del cuarto trimestre de 2026, y que la cuota de mercado de HBM aumente del 2 % en 2026 al 27 % en 2030. Se proyecta que su oferta de HBM crezca a una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 207 % entre 2026 y 2028, alcanzando los 1179 millones de GB en 2028.

Sin embargo, esta es también la parte que presenta mayor incertidumbre en todo el modelo.

Goldman Sachs señala explícitamente que la tecnología de Changxin HBM aún se encuentra en sus primeras etapas, y se prevé que le resulte difícil integrarse en las cadenas de suministro de los clientes estadounidenses a corto y mediano plazo. En contraste, los clientes internacionales muestran una mayor disposición a validar tanto la memoria DRAM móvil como la tradicional.

En otras palabras, Changxin puede aumentar rápidamente su capacidad de suministro de DRAM tradicional mediante la expansión de la producción, pero para entrar en el mercado HBM de alto valor, todavía necesita resolver problemas como los procesos de fabricación, el ecosistema de empaquetado local, las obleas lógicas avanzadas, la fiabilidad de la disipación de calor y la certificación de los clientes.

Procesos de fabricación de HBM y principales cuellos de botella, incluyendo la fabricación de DRAM de extremo frontal, TSV de alta precisión, obleas lógicas de nodo avanzado, disipación de calor y fiabilidad.

Un precio objetivo de 129 yuanes es una apuesta que va más allá del simple crecimiento de los envíos.

Goldman Sachs prevé que el beneficio neto de Changxin crecerá a una tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) del 47% entre 2026 y 2030, mientras que los ingresos por DRAM tradicional crecerán a una TCAC del 34% y los ingresos por HBM a una TCAC del 166% durante el mismo período.

El precio objetivo de 129 RMB no se obtiene multiplicando las ganancias de 2027 por una relación precio/beneficio (P/E) de 24. Goldman Sachs asignó inicialmente a Changxin una relación P/E objetivo de 16,6 para 2030, basándose en la relación entre las valoraciones de sus pares y el crecimiento de las ganancias. Posteriormente, la actualizó a 2027 utilizando un costo de capital del 12,7%, llegando finalmente a un precio objetivo de 129 RMB. Este precio implica aproximadamente 24 veces la relación P/E proyectada para 2027.

Existen tres factores principales que justifican la revisión al alza de la valoración.

En primer lugar, la expansión de la infraestructura de IA de China ha impulsado la demanda de DRAM y HBM para servidores; en segundo lugar, la expansión de la producción de HBM está reduciendo la oferta mundial de DRAM tradicional, y los clientes de electrónica de consumo están acelerando la diversificación de proveedores; en tercer lugar, la escasez de Changxin como fabricante de DRAM a gran escala en China le permite obtener una cierta prima de valoración para los semiconductores nacionales.

Pero la parte verdaderamente agresiva de esta valoración reside en el margen de beneficio.

Goldman Sachs predice que, a medida que los precios de la DRAM se mantengan altos, los volúmenes de envío aumenten y la combinación de productos se actualice a DDR5, LPDDR6 y HBM, el margen bruto de Changxin aumentará del 41 % en 2025 al 82 % en 2030, mientras que su índice de gastos operativos disminuirá del 27,4 % al 7,9 % durante el mismo período.

Esto significa que el precio objetivo de 129 yuanes no solo requiere que las fábricas de obleas comiencen la producción según lo previsto, sino que también requiere que la nueva capacidad se convierta con éxito en envíos, que continúe el auge de la DRAM, que la proporción de HBM siga aumentando y, en última instancia, que se materialice en una mejora significativa de los márgenes de beneficio.

Desde la expansión de las fábricas de obleas hasta la obtención de beneficios, aún quedan muchos obstáculos por superar.

La industria de la memoria sigue siendo un sector típicamente cíclico. Cuando la demanda es fuerte, la expansión de la capacidad puede impulsar simultáneamente los ingresos y las ganancias; sin embargo, cuando se libera nueva capacidad de manera concentrada, un cambio en la relación oferta-demanda puede deprimir rápidamente los precios y la rentabilidad.

Para Changxin, los riesgos provienen principalmente de tres aspectos.

En primer lugar, fabricantes globales como Samsung, SK Hynix y Micron siguen ampliando su capacidad de producción de DRAM y desarrollando productos de última generación, y una competencia mayor de la esperada podría ejercer presión a la baja sobre los envíos y las ganancias de Changxin. En segundo lugar, el modelo de margen de beneficio de Goldman Sachs se basa en una fuerte demanda y precios elevados de DRAM; si la demanda de IA o de electrónica de consumo no alcanza las expectativas, tanto los envíos como los márgenes brutos podrían verse afectados. Finalmente, el entorno geopolítico podría limitar el acceso de Changxin a las cadenas de suministro globales, debilitando su potencial de crecimiento internacional.

Changxin ha dado el salto de cero a uno en la producción nacional de DRAM, logrando su entrada en el mercado abierto. El siguiente paso, más complejo, consiste en convertir la creciente fábrica de obleas en una línea de producción estable y, posteriormente, extender la ventaja de escala de la DRAM tradicional al rendimiento, la productividad y la certificación de clientes de la HBM.

Por lo tanto, el precio objetivo de 129 yuanes no representa un resultado ya alcanzado, sino más bien una apuesta concentrada por la consecución simultánea de la expansión de la capacidad, el alto crecimiento del sector del almacenamiento, la sustitución de la oferta nacional y las mejoras de HBM.