HTX Ventures 最新研報丨一文看懂股票代幣化是餡餅還是陷阱？

引言

核心邏輯在於：穩定幣已構建起全球影子美元體系，而股票代幣化是其自然延伸，讓非美用戶以USDT 直接觸達“影子美股”，繞開開戶、匯款與跨境結算，形成鏈上版的“灰度華爾街”。 這一模式既帶來新的流動性空間，也將監管與合規風險推向前台。

餡餅還是陷阱？ 答案取決於能否跑通閉環：

● 實股支撐與透明託管能否兌現？

本文由HTX Ventures撰寫，將圍繞模式拆解、玩家格局、監管態勢、典型風險及未來演化，幫助你判斷：股票代幣化，是 RWA 的黃金入口，還是資本市場的灰度陷阱？

一、幣圈為何盯上了股票？

區塊鏈技術誕生至今，凡能被代幣化（tokenized）的資產幾乎都已經或正在被逐步搬上鍊。 從最早的穩定幣，到房地產、債券、基金等傳統金融資產，再到如今越來越火熱的股票代幣化（Tokenized Stocks），每一次的創新都試圖通過區塊鏈消除現實世界金融的種種障礙與壁壘。

股票代幣化的核心邏輯，是將傳統金融市場中的股票資產轉換為區塊鏈上的數字代幣，從而實現全球24小時交易、零股購買以及更高效的跨境交易。 這一模式之所以備受關注，是因為它直接解決了全球散戶尤其是新興市場國家散戶炒美股時面臨的開戶難、匯款難、交易時間不匹配等痛點。

然而，股票代幣化並非新鮮概念，它早在2020年便已短暫出現，且當時以FTX和Binance為代表的交易所紛紛嘗試，但最終在監管的強壓下宣告失敗。

FTX的初期試水錶現亮眼，吸引了大量新興市場散戶。 然而，這種模式很快引起了歐洲和美國證券監管機構的關注。 德國聯邦金融監管局（BaFin）與美國證券交易委員會（SEC）相繼發出強烈警告，指出此類業務涉及證券公開銷售，必須符合證券監管規定並取得相應牌照。 FTX無法滿足這些合規要求，被迫迅速下架了股票代幣產品。

2021年，幣安（Binance）也嘗試推出了類似產品，以幾乎相同的模式將Tesla、Coinbase、Apple的股票代幣化後進行交易。 然而幣安的嘗試同樣未能持續長久，很快便在多國監管的壓力下停止了相關服務。

儘管曾遭遇強烈的監管抵制，股票代幣化在2024-2025年再度被提上議程，成為市場關注的熱點。 究其原因，主要可以歸結為四點：

● 傳統金融機構的入場：BlackRock、Franklin TempleTON等傳統巨頭紛紛將基金、債券等資產通過區塊鏈代幣化。 此舉為股票代幣化提供了範例，使得更多傳統機構願意試水。

● 真實散戶需求仍然強烈：東南亞、南亞、中東等地區散戶對美股的需求仍然十分旺盛，這些地區的用戶手中掌握大量USDT，卻很難進入傳統美股市場，股票代幣化直接填補了這一市場空缺。

四、股票代幣化為什麼和影子美元體系、穩定幣熱度強相關？

穩定幣本質是影子美元體系的全球“灰度通道”

● 在很多新興市場，穩定幣就是本地居民對美元的。 菲律賓、巴基斯坦、阿根廷、越南，用戶手裡可能沒有本幣，但有穩定幣就有“美元”。

● 所以從散戶視角：，能隨時進出場做幣，也能拿來直接換股票代幣。

穩定幣熱度越高，RWA（現實資產上鍊）越有跑道

● USDT 2024 年流通量一度突破 1150 億美元，已是全球，流通速度遠超傳統美元電匯。

● 有了流動性巨大的穩定幣，鏈上的RWA（債券、基金、房產、股票），否則USDT 只能留在 CEX 做合約，沒法對接現實資產。

● 代幣化股票就是最容易被理解、全球流動性最成熟的RWA 之一，散戶對標的熟，做市商也能基於真實二級市場報價，

● 從監管學視角，本質上是一套“影子美元資本市場”：

● 這套組合繞開了美股券商系統、SwifT 結算系統，以及美國的直接稅務申報體系（理論上）。

● 正因為如此，監管對它才會保持高敏感，。

●（交易快、跨境支付方便），鏈上RWA 也有巨頭背書（BlackRock、Franklin Templeton）。

三種模式各有利弊，背後的監管壓力、流動性設計、用戶適配場景也存在明顯差異，理解它們的差異是看懂整個股票代幣化賽道的基礎。

模式一｜實股託管＋鏈上發幣

● 由具備牌照的發行方或券商（如Backed Finance、DinARi）在傳統二級市場購買真實股票（如 Apple、Tesla）。

● 股票資產交由合規託管機構（如BitGo、Anchorage）保管，確保存量真實可查。

● 發行方依據託管份額，在鏈上按1:1 比例發行代幣，如 1 股 Apple = 1 個 AAPLx（或 bAAPL），可部署在 Solana、Base 等網絡上。

● 用戶在Kraken 等交易平台可用 USDT 購買該代幣，從而間接獲得與實股掛鉤的鏈上資產。

● 雖與實股掛鉤，但多數代幣並不自動附帶投票權或分紅權。 Robinhood、Kraken 等均在官網明示：

● 因此，絕大多數用戶購買此類代幣，主要是為了捕捉股價波動，真正按股東身份行權的比例極低。

●：代幣具備鏈上轉移屬性，可用於跨鏈組合，如Kraken 的 AAPLx 可轉至 Solana 錢包，供用戶在 Jupiter 做 LP 或在 Kamino 做流動性挖礦。

●：相較純cfd 或合成資產，實股背書的“真實感”能降低用戶心理門檻，易於市場教育和引流。

Robinhood 的路徑則更為激進，依托自有美國券商牌照，原本就具備實股交易與託管能力。

當前Robinhood 正在自研 Robinhood Chain，將股票賬戶直接掛鍊，實現自營託管、鏈上發行與撮合一體化，並對接 BitstAMP 提供全球流動性。

這一模式相當於“券商版 Binance Chain”，Robinhood 自主掌控從票據發行、做市到數據流轉的全流程，分潤、用戶和流量全留在自有體系內。

● 平臺本身或外接LP（流動性提供商）與用戶對賭，無需真實持有標的股票，也無需實物託管。

● 點差、滑點、槓桿參數由平台自主設定，用戶交易的本質是，不存在股票交割與股東登記。

●：多數司法轄區將CFD 歸類為衍生品交易，只要不存在實物股權交割，即不落入傳統證券法最嚴格的管轄範疇。

● 另一方面則保留傳統CFD 產品線，滿足投機用戶對高槓桿、全天候漲跌套利的需求。

●：用戶盈利即平台虧損，若交易過於精準，部分平台可能通過滑點或強平機制平抑風險，存在穿倉、滑點擴大的可能性。

●：不依賴中心化撮合或託管，所有發行、流轉、銷毀均由智能合約自動執行。

●：一旦預言機被攻擊或失效，價格錨定即失效，合約本身也可能失去償付能力。

Mirror Protocol 的失敗就是典型案例：Terra 生態崩盤後，UST 跌破錨定，Mirror 鏈上合成股 mAAPL、mTSLA 全部失效歸零。

六、玩家細拆· 誰在實操這條鏈

在這波股票代幣化背後已經形成了一條較為清晰的的供應鏈。

Backed Finance：幕後核心發行方

● 總部位於瑞士，是目前行業內最具代表性的股票代幣發行方之一，負責在傳統券商處購入真實股票，並依托ChainLink 的 Proof of Reserve（PoR）向鏈上實時披露託管明細。

● 核心客戶包括Kraken、Bybit、Ondo 等，Backed 提供的股票代幣被視作“合規可上架現貨”，由 CEX 快速挂盤面向散戶。

Dinari：嘗試在美國本土直面合規

● Dinari 是一家總部在美國的團隊，嘗試通過申請 Reg D、Reg CF 等合規牌照及 ATS（Alternative Trading System）資質，正面應對美國證券監管，力圖打造真正合規的股票代幣化產品“dShares”。

● 當前Dinari 主要走 B2B 路線，與錢包或交易所合作，以白標形式輸出股票代幣產品。

Kraken：老牌合規型 CEX 的前排實踐者

● Kraken 向來以合規 cex 身份定位市場，重點在歐美用戶對牌照與合規度的信任。

● Kraken 尤其重視合規邊界，針對美國用戶採取 IP 阻斷、時區 KYC 限制等措施，盡量不觸碰 SEC 紅線。

Bybit：雙軌混合，平衡現貨與衍生品

● CFD 由 Bybit 通過對接外部流動性提供商（如 IS Prime、Finalto）和 MT5 系統來實現，用於覆蓋高頻投機型用戶需求，賺取點差及手續費。

● 實股路徑則與Backed 合作掛 xStocks（如 AAPLx、TSLAx），服務偏好有“實股背書”用戶，兩個客群在平台可同時轉化。

● Robinhood 具備美國 Broker-Dealer 牌照，原本就可提供真實股票買賣及託管。

● 自建Robinhood Chain，把股票賬戶鏈上化，配套自有錢包及交易撮合系統，先在歐盟區（Robinhood EuroPE）試水，將 200+ 股票及 ETF 打包成 Token 產品供 EU 用戶交易，避開美國監管。

● Bitstamp 提供流動性橋，後續用戶可將代幣在 DeFi 場景中做抵押或組合結構化產品。

● 這套“券商內鏈”方案使 Robinhood 從發行、託管到撮合、流動性一體閉環，極大提升了留存和數據掌控，但需要強大的合規背書與資金投入，中小玩家短期難以復制。

● 與其他項目聚焦公開股票不同，Republic 把代幣化重點放在非上市公司稀缺股權（如 SpaceX、OpENAI）上，通常採用 SPV（特殊目的載體）票據模式，讓散戶可間接投資原本難以觸達的股權標的。

● 風險點在於，部分私募股權代幣可能存在授權問題，如OPenAI 已發聲明指 Robinhood Europe 上線相關產品未獲授權，SEC 也已展開調查。

七、全球監管概覽

●：若要發行和銷售股票代幣，需持有Broker-Dealer 牌照、ATS（Alternative Trading System）牌照，以及具備符合證券法的託管及信息披露架構，通常還需聘請合規律師團隊審核發行說明。

●：SEC 的立場一貫明確 — “Tokenization doesn’t change the nature of the underlying asset.”（代幣化並不改變底層資產屬性）

●：FTX、Binance 等在 2020–2021 年推出股票代幣化嘗試時，因未持有完整合規資質，先後遭 SEC、FINRA 及德國 BaFin 多方施壓，最終被迫下架。

●：任何涉及證券銷售及面向零售或機構投資者的產品，都需嚴格遵循《金融工具市場指令》，不得因以“代幣”命名規避原有證券監管義務。

● 新加坡金融管理局（MAS）、瑞士金融市場監督管理局（FINMA）、阿聯酋 ADGM/DFSA 等均已設立針對 RWA（現實世界資產）的監管沙盒，允許小規模代幣化項目先行試點，前提是主要面向非美國客戶及區域合格投資人。

● 香港對證券類代幣化持謹慎態度，目前RWA 落地多集中於債券、基金、結構化票據等，尚未大規模放行股票代幣化業務。

1.

●：需明確所持代幣並非實股股東身份，不含分紅或投票權。

2.

● 該人群關注股票代幣化的核心訴求是短期差價與波動套利。

3.

● 若不具備完整券商資質，可採用「CFD + 加盟代幣化」的混合模式。

● 法務與資本條件成熟的傳統券商更傾向「自建鏈+ 自營牌照」模式。

● Robinhood、BitstAmp 已在歐美市場探索此路徑：通過鏈上化賬戶和內部託管，吃下撮合與託管雙重收益。

● 在新興市場，部分錢包或OTC 團隊傾向採用白標代幣化產品，將 Kraken、Backed 等發行方的票據掛載到自有前端 APP 或小程序，賺取流量入口與撮合佣金。

● 特別適用於巴基斯坦、菲律賓等散戶開戶門檻較高、灰度需求強的區域。

●：需尋找可靠發行商並完成合規對接，降低區域監管風險。

不同用戶群體如何參與代幣化股票

股票代幣化看似為全球用戶提供了炒美股的便捷通道，但其背後隱藏的風險點和操作門檻往往被低估。 以下是最值得警惕的五大典型風險：

Robinhood、Backed、Kraken 等平台在官方 FAQ 已明確聲明：

即用戶持有的僅是與股價掛鉤的鏈上憑證，並不等同於傳統意義上的股東。

儘管大部分票據型代幣理論上支持1:1 贖回，但在實際操作中門檻較高：

● 通常設有最低贖回門檻（如至少1 股，部分產品甚至要求 100 股起兌）；

● 存在冷卻期，時間可能長達30–90 天；

● 用戶需再次完成KYC 全流程，提交地址證明等資料；

因此，對絕大多數散戶而言，實操層面很少真正選擇贖回。

雖然代幣化股票掛載在鏈上流動性池或CEX，但真實掛單深度常有限：

● 例如Backed 的 AAPL、TSLA 在 SOLana 上的主要 LP 池規模通常僅數百萬美元；

● 日常做市更多依賴Kraken、Bitstamp 等少數流動性方掛單支撐；

風險4｜預言機失效是鏈上合成資產的核心隱患

● 典型案例為Terra 生態的 Mirror Protocol：UST 脫錨、LUNA 崩潰後，預言機失效導致 mAAPL、mTSLA 等合成資產大規模歸零。

● Binance、FTX 等前車之鑑更是明證，前者被迫下架，後者因合規失控最終破產清算。

十、未來推演｜後續可能演化路徑

股票代幣化作為現實資產上鍊（RWA）的一環，眼下只是起點，未來三年或將沿著以下三條主要路徑逐步演化：

劇本A｜券商鏈上化，自營閉環

Robinhood 未來極可能持續加碼 All In 模式：自建區塊鏈、持有合規牌照、自主管理實股託管、鏈上發行代幣、內部撮合結算一體化。

一旦SEC 在合規路徑上釋放更多靈活性，Robinhood 有望實現「券商 + 錢包 + 鏈」三合一。

若成型，這條路線可視作“合規版 Binance Smart Chain”，區別在於其底層資產是實股與 ETF，而非純加密原生資產。

劇本B｜區域灰度市場，率先突破

阿布扎比、新加坡、瑞士等區域已將RWA 納入官方創新試點，允許先行探索代幣化股票等灰度資產的落地模式。

未來，可能會湧現更多「地區限定模式」：

● 美洲、歐盟以自有牌照體系和本土券商為主導；

Kraken、Bybit、Ondo 等平台預計將緊密佈局這類灰度區，聚焦非美用戶流量及牌照彈性帶來的窗口期。

劇本C｜DeFi 拼裝與組合化路徑

● 代幣化股票亦可投放至流動性池（LP），參與雙邊做市，為鏈上資金提供深度。

● 用戶亦可將該類資產抵押至Aave、Compound 等借貸協議，撬動更高槓桿，形成複合型 DeFi 收益場景。

● 這類平台可能以中心化交易所（CEX）形式運營，或掛載在匿名鏈上衍生品協議，直接對接散戶資金流，用 USDT 提供股票永續合約撮合。

● 永續合約與傳統CFD 類似，但可設計更高槓桿、自動換期，不需持有任何實股或託管資產，只做純粹價格對賭。

十一、反向融合：當鏈上資產開始走入股票市場

● 項目方未直接控股，而是通過DAO 治理與顧問結構進行“影子實控”，在合規框架下嘗試鏈上治理與傳統股權架構的嫁接；

● 其資產運營方式更加依賴鏈上協議（如JustLend），收益機制更偏 Web3 化。

也因此，我們可以看到，股票代幣化與鏈上資產股票化，正構成一種“雙向嵌套”：

● 一邊是美股、債券等現實資產上鍊，增強鏈上金融的豐富度與現實錨定；

未來能否真正形成閉環，還需看做市能力、監管鬆緊與製度設計的韌性。 但可以肯定的是，

十二、結語｜餡餅還是陷阱，取決於閉環與結構設計

穩定幣讓全球散戶繞過了傳統銀行結算網絡；股票代幣化則讓影子美元對接到“影子美股”； 兩者結合，形成了一個鏈上的“灰度華爾街”，把現實中的封閉資本市場，拆成了 7×24 小時可組合、可拼裝的鏈上市場。

有真實股權支撐，才能避免空轉套利；有託管與發行的透明度，才能保障用戶信任；有持續的做市與流動性，才能支撐鏈上交易深度；有區域牌照與跨境合規機制，才能對沖SEC、歐盟或各地監管機構的約束。

對散戶而言，股票代幣化或許只是一個用來測試灰度路徑的投機通道，真正意義上的股東身份、長期收益依舊在傳統券商體系中產生。

對中小CEX、錢包、OTC、defi 協議來說，這或許是把沉澱在錢包裡的穩定幣流動性活化、快速對接 RWA 賽道的最快捷徑。

餡餅也好，陷阱也罷，終究取決於誰能搭建起一個雙向通行、可組合、能落地的閉環結構。 真正把這條路跑通的人，才可能接住下一輪資產與流動性的主力浪潮。

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