มู่เล่ทุนของ CoreWeave หมุนต่อไม่ไหวแล้ว

ผู้เขียน: หลิว หยางหนาน, เจียจื่อกวงเหนียน

"ผมไม่เคยอยากทำอะไรที่ไม่ทำกำไร" Brian Venturo ผู้ร่วมก่อตั้ง CoreWeave กล่าวในการให้สัมภาษณ์ครั้งหนึ่ง

ทั้งสามคนก็ปฏิบัติเช่นนั้นจริง ๆ นับตั้งแต่ IPO ในเดือนมีนาคม 2025 ผู้ก่อตั้งทั้งสามของ CoreWeave ได้ขายหุ้นรวมกันเป็นเงิน 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และทั้งหมดติดอันดับดัชนีมหาเศรษฐี 500 อันดับแรกของ Bloomberg โดยในจำนวนนี้ 2.4 พันล้านดอลลาร์เกิดขึ้นในปี 2026 และปัจจุบันทั้งสามยังถือหุ้นรวมกันประมาณ 20% ของบริษัท

ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ ราคาหุ้นของ CoreWeave ร่วงลงเกือบสองในสามจากจุดสูงสุดในฤดูร้อนปี 2025 การลดสัดส่วนการถือหุ้นของผู้ก่อตั้งทั้งสามจึงดูเหมือนเป็นการตัดขาดทุนอย่างทันท่วงที แม้โฆษกของบริษัทจะตอบว่าการขายหุ้นเหล่านี้ "จัดเตรียมไว้ล่วงหน้า เปิดเผยอย่างครบถ้วน และเป็นไปตามแนวทางปฏิบัติมาตรฐานของตลาดอย่างสมบูรณ์" แต่สำหรับสถานการณ์ปัจจุบันของ CoreWeave การที่สมาชิกหลักเร่งถอนตัวอย่างรวดเร็วก็อดไม่ได้ที่จะสั่นคลอนความเชื่อมั่นของคนภายนอกต่อการพัฒนาของบริษัท

ตลาดได้ส่งสัญญาณเตือนแล้ว เมื่อไม่นานมานี้ หุ้นกู้ไม่มีหลักประกันที่ CoreWeave ออกเมื่อวันที่ 18 มิถุนายนปีนี้ ร่วงลงต่ำกว่า 80 เซนต์ กลายเป็น "หุ้นกู้ขยะ" ตามรายงานของ Financial Times จากการกำหนดราคาในตลาดสัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ (Credit Default Swap: CDS) ความน่าจะเป็นโดยนัยที่ CoreWeave จะผิดนัดชำระหนี้ภายในห้าปีข้างหน้านั้นสูงกว่า 60%

เงามืดของ "วิกฤตหุ้นและหุ้นกู้" กำลังปกคลุมดาวรุ่งแห่งวงการ AI ที่เคยรุ่งโรจน์

ย้อนเวลากลับไปสามปีก่อน ในตอนนั้น CoreWeave ครองจุดคอขวดของห่วงโซ่อุปทานพลังประมวลผล AI และเป็นตัวแทนของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ บรรดายักษ์ใหญ่ทั้งเก่าและใหม่ เช่น Nvidia, Microsoft, Meta, OpenAI ต่างก็เคลื่อนไหวอยู่รอบ ๆ CoreWeave โดยหวังจะล็อกอุปทาน GPU ให้ได้มากขึ้น

ในตอนนั้นไม่มีใครคาดคิดว่า ความกระตือรือร้นร่วมกันที่ผลักดัน CoreWeave ขึ้นสู่จุดสูงสุดนี้เอง จะดึงมันลงจากแท่นบูชาในปี 2026

1. "กล่องแพนโดร่า" แห่งชายฝั่งตะวันออก

นับตั้งแต่ก่อตั้ง CoreWeave ก็มาพร้อมกับสไตล์การทำงานแบบบ้าระห่ำของวงการคริปโต

ในปี 2017 Atlantic Crypto ก่อตั้งขึ้น และในปี 2019 ท่ามกลางฤดูหนาวของคริปโต ได้เปลี่ยนผ่านสู่ธุรกิจคลาวด์ประมวลผลและเปลี่ยนชื่อเป็น CoreWeave โดยในเดือนกุมภาพันธ์ปีนั้น ระดมทุนรอบ Seed ได้เพียง 1.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในปี 2021 ได้รับเงินกู้แปลงสภาพ 50 ล้านดอลลาร์จาก Magnetar อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 10% และในตอนนั้นถูกเรียกว่า "คลาวด์ HPC เอกชนที่ใหญ่ที่สุดในอเมริกาเหนือ"

ในปี 2022 CoreWeave เดินหน้าเพิ่มการลงทุนอย่างต่อเนื่อง โดยที่รายได้ต่อปีของบริษัทมีเพียง 15.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่กลับทุ่มเงินประมาณ 100 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อ H100 ปริมาณการซื้อที่มหาศาลเช่นนี้ถึงกับทำให้ Jensen Huang ต้องตกใจ

แต่นักลงทุนใน Silicon Valley ไม่เชื่อว่า CoreWeave จะสามารถต่อกรกับยักษ์ใหญ่คลาวด์ที่มีเงินทุนหนาแน่นอย่าง Amazon, Microsoft และ Google ได้ ยักษ์ใหญ่เหล่านี้เป็นทั้งคู่แข่งหลักของ CoreWeave และอาจเป็นลูกค้ารายสำคัญของมันด้วยซ้ำ จนนักลงทุนหลายคนคิดว่าพวกเขาบ้าไปแล้ว

ตามความคาดหวังของอุตสาหกรรมในขณะนั้น การขยายกำลังการผลิตเป็น GPU หลายแสนหรือแม้แต่ล้านใบในช่วงปี 2024–2025 ต้องใช้เงินหลายหมื่นล้านดอลลาร์ ด้วยจังหวะการระดมทุนในขณะนั้น ความเร็วและขนาดของการระดมทุนด้วยหุ้นของ CoreWeave ก็ตามไม่ทันความเร็วในการซื้อการ์ดและค่าใช้จ่ายในการเช่าศูนย์ข้อมูล อีกทั้งยังทำให้สัดส่วนหุ้นของผู้ก่อตั้งและผู้ถือหุ้นรายแรกเริ่มเจือจางลงเรื่อย ๆ

ดังนั้น ผู้ก่อตั้งจึงหันไปมองชายฝั่งตะวันออก

แต่เนื่องจากบริษัทอยู่ในภาวะขาดทุน และไม่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันแบบดั้งเดิม เช่น อสังหาริมทรัพย์หรือที่ดิน ประตูสินเชื่อองค์กรแบบดั้งเดิมจึงปิดตายเป็นส่วนใหญ่ สินทรัพย์มูลค่าสูงเพียงรายการเดียวในงบดุลคือ GPU

ในเดือนสิงหาคม 2023 CoreWeave ได้เปิดกล่องแพนโดร่าอย่างเป็นทางการ

พวกเขาได้รับเงินกู้ระยะยาวแบบเบิกถอนล่าช้า (DDTL) จำนวน 2.3 พันล้านดอลลาร์ นำโดย Magnetar และ Blackstone Tactical Opportunities Fund ร่วมกับ Coatue, DigitalBridge, BlackRock, PIMCO และ Carlyle

จากการคำนวณของ Wing VC หากย้อนกลับจากอัตราการให้กู้ทั่วไปประมาณ 70% สำหรับการจำนอง GPU ในขณะนั้น เงินกู้ก้อนนี้มีเซิร์ฟเวอร์ H100 มูลค่ากว่า 3 พันล้านดอลลาร์ค้ำประกันอยู่ หรือเทียบเท่า GPU ประมาณ 70,000 ถึง 100,000 ใบ

หลังจากการเปิดเผยธุรกรรม CoreWeave ก็กลายเป็นผู้ริเริ่มนวัตกรรมรายใหญ่ที่สุด ณ จุดตัดระหว่าง AI และการเงินในทันที

Jasvinder Khaira กรรมการผู้จัดการอาวุโสของ Blackstone กล่าวในข่าวประชาสัมพันธ์อย่างเป็นทางการว่า "CoreWeave เป็นผู้นำในการขับเคลื่อนนวัตกรรมอย่างชัดเจน" และระบุอย่างชัดเจนว่าธุรกรรมนี้เป็นการใช้ "ขนาดและความยืดหยุ่นของ Blackstone เพื่อมอบโซลูชันทางการเงินที่เป็นนวัตกรรมแก่ผู้นำตลาด" ความสนใจของสื่อก็มุ่งไปที่ผลกระทบด้านความมั่งคั่งมหาศาล โดยเรียกมันว่า "หนึ่งในการระดมทุนภาคเอกชนที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์องค์กรอเมริกัน"

เงินกู้ก้อนนี้สร้างบรรทัดฐาน และผลักดัน GPU จากทรัพยากรพลังประมวลผลไปสู่อีกขั้วหนึ่งของการแปรสภาพเป็นสินทรัพย์ทางการเงินอย่างรวดเร็ว

ก่อนหน้านี้ GPU ไม่เคยถูกใช้เป็นหลักประกันเงินกู้ มันเป็นเพียงวัสดุสิ้นเปลืองที่เสื่อมค่าและถูก淘汰ทุก ๆ สองสามปี ธนาคารมักนิยมสินทรัพย์ที่มีเสถียรภาพ เช่น อสังหาริมทรัพย์และที่ดิน

แต่ ณ จุดเวลาพิเศษในปี 2023 GPU ถูกซ้อนทับด้วยรัศมีหลายชั้น

ประการแรกคือความขาดแคลนอย่างเพียงพอ ในตอนนั้น H100 หายากมาก ศักยภาพของตลาดมือสองก็น่าจับตามอง ในทางทฤษฎี แม้คำสั่งซื้อจะถูกยกเลิก CoreWeave ก็ยังสามารถขายการ์ดเพื่อเรียกเงินคืนได้

ประการที่สองคือการรับรองความน่าเชื่อถือจากยักษ์ใหญ่ ลูกค้าของ CoreWeave ส่วนใหญ่เป็นบริษัทชั้นนำที่มีความน่าเชื่อถือสูงในอุตสาหกรรม เช่น Microsoft และ OpenAI ซึ่งเซ็นสัญญา take-or-pay ระยะยาว กล่าวอีกนัยหนึ่ง หลักประกันของ CoreWeave แท้จริงแล้วคือกระแสเงินสดที่ถูกล็อกไว้โดยสัญญาที่ยังไม่ได้ส่งมอบ

หลังจากนั้น ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ที่มีตำแหน่งทางการตลาดเดียวกับ CoreWeave ก็ทำตามโมเดลนี้เป็นทอด ๆ รวมถึง Lambda, Crusoe, Fluidstack เป็นต้น เพียงแต่ขนาดของวงเงินแตกต่างกันไป

GPU เปรียบเสมือนเปลือกนอกที่สวยงาม ห่อหุ้มความคาดหวังต่อบทสรุปสุดท้ายของ AI จากทั้งชายฝั่งตะวันออกและตะวันตก ความคาดหวังอันเข้มข้นนี้ผลักดัน CoreWeave ขึ้นสู่แท่นบูชา แล้วก็เหวี่ยงมันลงมาอย่างแรง

2. ฟันเฟืองแห่งโชคชะตาจะหมุนไปทางไหน?

ต้นปี 2023 ตลาดโลกยังคงเต็มไปด้วยความตื่นตะลึงและความตื่นเต้นจาก ChatGPT บรรดายักษ์ใหญ่เริ่มลงมือก่อน และฟันเฟืองแห่งโชคชะตาของ CoreWeave ก็เริ่มหมุน

Microsoft เป็นยักษ์ใหญ่รายแรกที่ยื่นไมตรีให้ CoreWeave

ในตอนนั้น Microsoft และ OpenAI กำลังอยู่ในช่วงฮันนีมูน และ Azure ซึ่งอยู่ภายใต้ Microsoft ก็อยู่ในจุดเปลี่ยนสำคัญจากการเป็นผู้ให้บริการคลาวด์แบบดั้งเดิมไปสู่ AI Cloud แทบไม่กล้าแสดงความลังเลแม้แต่น้อยในการตัดสินใจครั้งสำคัญ ในปี 2023 ผู้บริหารของ Microsoft ยอมรับในการประชุมรายงานผลประกอบการว่า เซิร์ฟเวอร์ GPU ของ Azure ไม่สามารถตอบสนองความต้องการของ OpenAI ได้ จำเป็นต้องจัดซื้อจากภายนอก

ดังนั้น Microsoft จึงเซ็นสัญญาโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ระยะเวลาหลายปี มูลค่าอาจสูงถึงหลายพันล้านดอลลาร์กับ CoreWeave กลายเป็นลูกค้ารายใหญ่ที่สุดของ CoreWeave ข้อมูลจากหนังสือชี้ชวนที่บริษัทเปิดเผยแสดงให้เห็นว่า ในที่สุด Microsoft คิดเป็น 62% ของรายได้ในปี 2024 เป็นรากฐานรายได้ของบริษัท ในปี 2025 CoreWeave ยังคงมีรายได้ 67% มาจาก Microsoft

ในเดือนเมษายน 2023 Nvidia เพิ่มการลงทุน โดยเข้าร่วมในรอบ Series B จำนวน 100 ล้านดอลลาร์

บางทีอาจเป็นเพราะมี Microsoft และ Nvidia คอยสนับสนุน CoreWeave จึงสามารถกู้เงิน 2.3 พันล้านดอลลาร์จาก Magnetar และ Blackstone ได้อย่างราบรื่น เป็นการสะสมเงินก้อนแรกสำหรับการแข่งขันสะสมกำลังการผลิตในเวลาต่อมา

ในยุคที่ GPU ขาดแคลน การได้รับโควตาชิปจาก Nvidia ถือเป็นคูเมืองของโมเดลธุรกิจในตัวเอง สื่อต่างยกย่อง CoreWeave ว่าเป็น "สตาร์ทอัพที่ Nvidia โปรดปรานที่สุด" ซึ่งผลักดัน CoreWeave ขึ้นสู่จุดสูงสุดอย่างไม่รู้ตัว

ในเดือนพฤษภาคม 2024 Blackstone และ Magnetar เพิ่มการลงทุนอีกครั้ง ร่วมกับ Carlyle, BlackRock และอื่น ๆ ปล่อยกู้ DDTL 2.0 จำนวน 7.5 พันล้านดอลลาร์ให้ CoreWeave สร้างสถิติหนึ่งในธุรกรรมเดี่ยวที่ใหญ่ที่สุดในตลาดสินเชื่อภาคเอกชนในขณะนั้น ในเดือนเดียวกัน Coatue นำการลงทุนรอบ Series C จำนวน 1.1 พันล้านดอลลาร์ ทำให้มูลค่าบริษัทของ CoreWeave พุ่งขึ้นเป็น 19 พันล้านดอลลาร์

ในเดือนพฤศจิกายน 2024 The Information รายงานว่า Microsoft วางแผนที่จะลงทุนประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์ใน CoreWeave ภายในสิ้นปี 2030 นี่เป็นตัวเลขที่ไม่เคยได้รับการยืนยันอย่างเป็นทางการ แต่จังหวะเวลาที่เผยแพร่นั้นตรงกับช่วงที่มูลค่าของ CoreWeave พุ่งขึ้นอย่างแม่นยำ

ในเดือนเดียวกัน การซื้อขายหุ้นเก่ามูลค่า 650 ล้านดอลลาร์ นำโดย Jane Street, Magnetar, Fidelity และ Macquarie เสร็จสิ้นลง โดยมี Cisco ปรากฏอยู่ในรายชื่อผู้ซื้อด้วย มูลค่าบริษัทของ CoreWeave ถูกผลักดันขึ้นเป็น 23 พันล้านดอลลาร์

จากนั้นก็มีข่าวดีเรื่อง IPO ตามมาติด ๆ Reuters อ้างแหล่งข่าวว่า เป้าหมายของ CoreWeave คือการได้มูลค่าบริษัทมากกว่า 35 พันล้านดอลลาร์ในการ IPO ปี 2025 และวางแผนระดมทุนมากกว่า 3 พันล้านดอลลาร์

ก่อนคืนวัน IPO อย่างเป็นทางการ OpenAI ได้เติมเชื้อไฟครั้งสุดท้าย หนึ่งสัปดาห์หลังจากยื่นหนังสือชี้ชวน CoreWeave ประกาศสัญญาระยะเวลาห้าปี มูลค่า 11.9 พันล้านดอลลาร์กับ OpenAI พร้อมกันนั้น OpenAI ยังได้หุ้นมูลค่า 350 ล้านดอลลาร์ผ่านการเสนอขายแบบเฉพาะเจาะจงใน IPO

แม้ OpenAI จะไม่ใช่ลูกค้าที่สร้างรายได้ให้ CoreWeave มากที่สุด แต่กลับมีสัดส่วนที่สูงมากในรายได้จากสัญญาระยะยาวในอนาคตของบริษัท ตามการประมาณการของ Forbes ในอีกเจ็ดปีข้างหน้า คำสั่งซื้อจากความร่วมมือกับ OpenAI คิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของรายได้รวมตามสัญญาของ CoreWeave โดยมีมูลค่าสัญญารวมกว่า 22 พันล้านดอลลาร์

ในเดือนมีนาคม 2025 บรรดายักษ์ใหญ่จากทั้งสองฝั่งโอบอุ้ม CoreWeave เข้าสู่ประตู IPO ขึ้นสู่แท่นบูชาอย่างแท้จริง

เพียงแต่ ตั๋วเข้าสู่แท่นบูชานั้นถูกลดราคา เดิมทีวางแผนจะเสนอขายที่ราคา 47–55 ดอลลาร์ ระดมทุนสูงสุด 2.7 พันล้านดอลลาร์ แต่สุดท้าย Nvidia เข้าซื้อ 250 ล้านดอลลาร์ที่ราคา 40 ดอลลาร์ ทำให้ราคา IPO ถูกตรึงไว้ที่ 40 ดอลลาร์ และขนาดการเสนอขายลดลงเหลือ 37.5 ล้านหุ้น นี่เป็น IPO เทคโนโลยีที่ใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ นับตั้งแต่ปี 2021 และเป็น IPO ที่ไม่เงียบเหงาได้ก็เพราะมียักษ์ใหญ่ค้ำจุน

อาจเป็นเพราะประเภทของเงินกู้ที่ CoreWeave ริเริ่มขึ้นนั้นอยู่ในตลาดภาคเอกชนโดยสมบูรณ์ ไม่มีราคาเสนอซื้อขายสาธารณะ และหนี้สินหลักไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ โมเดลการระดมทุนด้วยเงินกู้ที่ไม่เคยมีมาก่อนนี้จึงไม่ค่อยได้รับความสนใจจากสาธารณชนมากนัก

แต่หลังจากบริษัทเข้าจดทะเบียน เมื่อบริษัทที่อยู่ในเงามืดมาตลอดถูกนำมาพิจารณาในตลาดสาธารณะ รัศมีทั้งหมดที่อยู่เหนือหัว CoreWeave ก็กลายเป็นเป้าโจมตีของฝ่ายขายชอร์ตในวันนี้

มู่เล่ทุนที่เสริมกำลังตัวเองอย่างต่อเนื่องภายใต้เท้าของ CoreWeave ตั้งอยู่บนสมมติฐานร่วมที่ซับซ้อน ห่อหุ้มด้วยความใฝ่ฝันต่อ AI ความเคารพนับถือต่อยักษ์ใหญ่ และความลุ่มหลงในความมั่งคั่ง อารมณ์เหล่านี้ทำให้มู่เล่นี้ทั้งคมกริบและเปราะบาง เมื่อจุดที่อ่อนแอที่สุดเกิดรอยร้าว ก็อาจส่งผ่านเป็นทอด ๆ จนกระทั่งพังทลายลงทั้งหมด

ก่อนหน้านั้น CoreWeave ต้องคว้าช่วงเวลาสุดท้ายที่เหลืออยู่ให้ได้

3. ตึกใกล้ถล่ม แก้ไขเมื่อสายเกินไป

ข้อกังขาเริ่มต้นตั้งแต่ก่อนคืนวัน IPO

ในเดือนมีนาคม 2025 Financial Times ของอังกฤษอ้างคำพูดของผู้บริหารบริษัทการลงทุนรายหนึ่งที่ถือสถานะขายชอร์ตในหุ้นเทคโนโลยีว่า แท้จริงแล้ว CoreWeave กำลังใช้ตั๋วเงินระยะสั้นเพื่อระดมทุนให้กับธุรกิจสินทรัพย์ถาวรที่ใช้เงินทุนสูง... และยังใช้สินทรัพย์ที่กำลังเสื่อมค่า (GPU ของ Nvidia) เป็นหลักประกันอีกด้วย "นี่ไม่ใช่อุดมคติ"

แต่สปอตไลต์ของ IPO กลบเสียงกังขาที่กระจัดกระจาย หลังเข้าจดทะเบียน CoreWeave และนักลงทุนยังคงมีช่วงฮันนีมูนสั้น ๆ รายงานผลประกอบการไตรมาสแรกแสดงให้เห็นว่า รายได้ของบริษัทเติบโตขึ้น 420% เมื่อเทียบกับปีก่อน โดยอ้างตัวว่าเป็น "ผู้ให้บริการคลาวด์รายแรกของโลกที่เสร็จสิ้นการใช้งานเชิงพาณิชย์ของ GB200"

ต่อมา CoreWeave ได้ออกหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันมูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2025 อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 9.25% ครบกำหนดปี 2030 ได้รับการจัดอันดับ B1 จาก Moody's ซึ่งต่ำกว่าระดับน่าลงทุนสี่ขั้น แม้อันดับความน่าเชื่อถือจะไม่สูง แต่ในวันที่ออกหุ้นกู้ ราคาหุ้นของ CoreWeave ยังคงพุ่งขึ้น 19% ในตอนนั้น นักลงทุนให้ความสนใจกับอัตราการเติบโตของรายได้และความคืบหน้าในการติดตั้งพลังประมวลผลมากกว่า ดูเหมือนจะไม่ไวต่อความเสี่ยงด้านเครดิตที่สะท้อนจากอันดับความน่าเชื่อถือของหุ้นกู้

จนกระทั่งเดือนกันยายน 2025 บริษัทขายชอร์ต Kerrisdale Capital เผยแพร่รายงานที่รื้อวงจรการระดมทุนของ CoreWeave อย่างเป็นระบบ โดยระบุว่าโมเดลหลักของบริษัทคือการนำ GPU ที่ซื้อมาไปจำนอง กู้เงินจากสถาบันที่ไม่ใช่ธนาคาร แล้วนำเงินที่กู้ได้ไปซื้อการ์ดจาก Nvidia ทันที วนเวียนเช่นนี้ไปเรื่อย ๆ รายงานระบุชัดว่า CoreWeave เป็นธุรกิจให้เช่า GPU ที่ขับเคลื่อนด้วยหนี้สินและไม่มีคูเมือง

ในวันที่รายงานเผยแพร่ CoreWeave บังเอิญประกาศข้อตกลงความร่วมมือใหม่กับ Nvidia พอดี ราคาหุ้นที่พุ่งขึ้นทำให้รายงานฉบับนี้มีน้ำหนักน้อยลงไปมาก แต่เมื่อเปิดดูงบการเงินจะพบว่า ข้อมูลทางการเงินของ CoreWeave ได้ส่งสัญญาณเตือนมานานแล้ว

หนี้สินรวมของบริษัท ณ สิ้นปี 2023 ยังอยู่ที่ 5.1 พันล้านดอลลาร์ แต่สิ้นปี 2025 พุ่งขึ้นเป็น 46 พันล้านดอลลาร์ และสิ้นเดือนมิถุนายน 2026 แตะ 72 พันล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้เป็นหนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยประมาณ 35.6 พันล้านดอลลาร์ ส่วนที่เหลือส่วนใหญ่เป็นสัญญาเช่าดำเนินงาน ซึ่งก็คือห้องศูนย์ข้อมูลและไฟฟ้าที่เช่ามา

สัญญาณที่ตรงไปตรงมากกว่านั้นมาจากสภาพคล่อง ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2026 บริษัทมีเงินสดในบัญชี 5.5 พันล้านดอลลาร์ แต่มีหนี้สินหมุนเวียนที่ต้องชำระภายในหนึ่งปีสูงถึง 20.9 พันล้านดอลลาร์ อัตราส่วนเงินสดต่อหนี้สินหมุนเวียนไม่ถึง 30% ในขณะเดียวกัน รายจ่ายลงทุนของบริษัทก็ไม่ได้ชะลอลง ในปี 2026 คำแนะนำทั้งปีหลังไตรมาส 2 ถูกปรับขึ้นเป็น 35–39 พันล้านดอลลาร์ จากคำแนะนำเบื้องต้นต้นปีที่ 30–35 พันล้านดอลลาร์ ไม่ว่าจะใช้ตัวเลขใด ก็อย่างน้อยเป็นสองเท่าของ 14.9 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025

รายได้เพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัว ดอกเบี้ยและขาดทุนก็เพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัว ช่องว่างจึงต้องเติมด้วยเงินที่มากขึ้นเท่านั้น

ในการระดมทุนเหล่านี้ มีสัดส่วนไม่น้อยที่เป็นเงินที่ CoreWeave กู้ยืมจากนักลงทุน นับตั้งแต่ IPO จนถึงปัจจุบัน CoreWeave ได้ออกหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันห้ารุ่นและหุ้นกู้แปลงสภาพสามรุ่น รวมมูลค่ากว่า 10 พันล้านดอลลาร์

หุ้นกู้ไม่มีหลักประกัน หมายความว่าไม่มีสินทรัพย์ใด ๆ มาค้ำประกัน หากบริษัทผิดนัดชำระหนี้ ผู้ถือหุ้นกู้ทำได้เพียงรอรับชำระหนี้ตามลำดับร่วมกับเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกันรายอื่น ๆ ไม่สามารถยึด GPU หรือศูนย์ข้อมูลได้ก่อน เนื่องจากความเสี่ยงสูง อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันชุดนี้จึงสูงกว่า 8.5% ทั้งหมด ในขณะที่อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดหุ้นกู้ให้ผลตอบแทนสูงของสหรัฐฯ ในช่วงเดียวกันอยู่ที่ประมาณ 7% และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ประมาณ 4% กล่าวคือ ตลาดเรียกร้องให้ CoreWeave จ่ายต้นทุนการกู้ยืมที่สูงกว่า "หุ้นกู้ขยะ" ทั่วไปเสียอีก

CoreWeave ไม่ได้ไม่รู้ตัวถึงสถานการณ์ของตนเอง

早在เดือนกรกฎาคม 2025 CoreWeave เคยมีมาตรการ "แก้ไข" บางอย่าง พวกเขาประกาศเข้าซื้อ Core Scientific ด้วยหุ้นทั้งหมดมูลค่า 9 พันล้านดอลลาร์ ในประกาศอย่างเป็นทางการระบุอย่างชัดเจนว่า ต้องการรวมความเป็นเจ้าของศูนย์ข้อมูล เพื่อให้ได้กำลังไฟฟ้ารวม 1.3GW ของ Core Scientific (840MW ที่มีอยู่แล้วให้เช่าแก่ CoreWeave และศักยภาพการขยายอีก 1GW+) ขจัดภาระค่าเช่าในอนาคต 10 พันล้านดอลลาร์ และประหยัดค่าใช้จ่ายได้ประมาณ 500 ล้านดอลลาร์ต่อปี

อย่างไรก็ตาม ธุรกรรมนี้ใช้หุ้นทั้งหมดแทนเงินสด แสดงว่าในตอนนั้น CoreWeave ไม่มีกำลังเหลือพอที่จะซื้อด้วยเงินสด และในวันที่ 30 ตุลาคม 2025 ผู้ถือหุ้นของ Core Scientific ลงมติคว่ำข้อตกลงโดยอ้างว่าราคาเสนอต่ำเกินไป การเข้าซื้อจึงยุติลง

CoreWeave เปรียบเสมือนการขึ้นรถไฟที่กำลังจะตกราง พวกเขาต้องการดึงมันกลับเข้าราง เปลี่ยนเงินที่หมุนเวียนอย่างรวดเร็วในบัญชีให้ตกผลึกเป็นสินทรัพย์ที่มั่นคงกว่า แต่เมื่อมู่เล่ชะลอความเร็วลง สิ่งที่รออยู่เบื้องหน้าก็คือวันครบกำหนดชำระหนี้ พวกเขาจึงทำได้เพียงเร่งความเร็วต่อไป เพื่อรักษาสมดุลชั่วคราวเอาไว้

ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 ยังคงมีเงินทุนจำนวนมากไหลเข้าสู่ CoreWeave:

เดือนมกราคม Nvidia ลงทุนเพิ่มอีก 2 พันล้านดอลลาร์ เดือนมีนาคม เงินกู้ DDTL 4.0 มูลค่า 8.5 พันล้านดอลลาร์ ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือระดับน่าลงทุนสำหรับหลักประกัน GPU เป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ (Moody's A3) ราคาหุ้นพุ่งขึ้น 12% ในวันประกาศ เดือนเมษายน Jane Street เข้าซื้อหุ้น 1 พันล้านดอลลาร์ พร้อมสัญญาพลังประมวลผล 6 พันล้านดอลลาร์ และในเดือนเดียวกัน Meta ขยายความร่วมมือเป็น 21 พันล้านดอลลาร์ เดือนมิถุนายน ถูกนำเข้าคำนวณในดัชนี Nasdaq 100 เดือนสิงหาคม ผลประกอบการไตรมาส 2 ดีเกินคาด ยอดคำสั่งซื้อค้างส่งพุ่งแตะ 104.2 พันล้านดอลลาร์ และคำแนะนำรายได้ทั้งปีถูกปรับขึ้นตามไปด้วย

แต่ต้นทุนการระดมทุนของ CoreWeave ก็เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องเช่นกัน จากที่ในเดือนมีนาคมปีนี้ยังได้อัตรา SOFR+2.25% เดือนพฤษภาคมกลายเป็น SOFR+4.50% เดือนสิงหาคมเพิ่มเป็น SOFR+5.50% ภายในครึ่งปี ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นกว่าหนึ่งเท่าตัว หุ้นกู้ไม่มีหลักประกันรุ่นวันที่ 18 มิถุนายน อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว 9.625% เป็นครั้งสุดท้ายที่ CoreWeave ระดมทุนจากตลาดหุ้นกู้สาธารณะด้วยวิธีไม่มีหลักประกัน อัตราดอกเบี้ยสูง และราคาตามมูลค่าที่ตราไว้

ในเดือนกันยายน หุ้นกู้ที่ CoreWeave ออกได้เปลี่ยนเป็นหุ้นกู้แปลงสภาพ ซึ่งไม่มีหลักประกันเช่นกันและราคาตามมูลค่าที่ตราไว้เช่นกัน แต่อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วเพียง 2.875% โดยเนื้อแท้แล้ว นี่คือการดำเนินการที่ใช้การเจือจางหุ้นเพื่อลดภาระหนี้ แต่คนแต่ละกลุ่มย่อมตีความต่างกันไป สำหรับฝ่ายขายชอร์ต นี่อาจเป็น "อีกวงหนึ่งของแชร์ลูกโซ่" ส่วนฝ่ายขาขึ้นมองว่าเป็นการช่วยตัวเองด้วยการ "ใช้เวลาแลกพื้นที่"

แต่เมื่อมองออกไปนอกเหนือจากกรณีของ CoreWeave เพียงรายเดียว หน้าต่างโอกาสของอุตสาหกรรมศูนย์ข้อมูลทั้งหมดกำลังสั่นคลอน อุตสาหกรรมกำลังเผชิญกับการล่มสลายของความเชื่อมั่นร่วมกัน

ข้อมูลจาก Credit Benchmark ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มข้อมูลความเสี่ยงด้านเครดิตแสดงให้เห็นว่า ในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา สถานะเครดิตของอุตสาหกรรมศูนย์ข้อมูลโดยรวมแย่ลง 10% ถึง 12% รายงานล่าสุดของ Gartner คาดการณ์ว่า ภายในปี 2030 ผู้ให้บริการ Neocloud มากกว่า 80% จะถูกบังคับให้ยุติการดำเนินงานอิสระและออกจากโต๊ะหลัก พร้อมเตือนว่า รายได้จาก AI ที่คาดการณ์ไว้จะไม่สามารถสนับสนุนให้รายจ่ายโครงสร้างพื้นฐานทั้งหมดที่วางแผนไว้ได้รับผลตอบแทนที่ทำกำไรได้

เมื่อปัญหาภายในและภัยคุกคามภายนอกโถมเข้าใส่พร้อมกัน การที่ CoreWeave จะถอนตัวออกจากวิกฤต "หุ้นและหุ้นกู้ถูกเทขายพร้อมกัน" ครั้งนี้ได้อย่างปลอดภัย คงต้องใช้ความพยายามมากขึ้นอย่างแน่นอน

4. CoreWeave จะมีอนาคตที่สดใสหรือไม่?

เมื่อมองย้อนกลับไปที่การขึ้นสู่จุดสูงสุดและการร่วงลงของ CoreWeave จะพบว่านี่คือเส้นทางที่ยากจะเลียนแบบได้ เมื่อพิจารณาจากเส้นทางการพัฒนาทั่วไปของบริษัท AI แล้ว CoreWeave เป็นเหมือน "สิ่งผิดปกติ" ที่ได้รับการประคับประคองจากฟ้าดินและผู้คน

แรงผลักดันส่วนหนึ่งมาจากแรงเฉื่อยทางประวัติศาสตร์ของทีมผู้ก่อตั้ง

ผู้ก่อตั้งทั้งสามคนก่อนเข้าสู่วงการ AI ล้วนเป็นผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ Intrator เคยก่อตั้งกองทุนเฮดจ์ฟันด์ก๊าซธรรมชาติ Hudson Ridge ส่วน Venturo และ McBee ต่างก็คลุกคลีอยู่ในวงการซื้อขายพลังงานมาหลายปี

จากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ก๊าซธรรมชาติ สู่การขุด Ethereum และสู่ GPU Cloud การเปลี่ยนผ่านสามครั้งของ CoreWeave โดยเนื้อแท้แล้วคือสัญชาตญาณชุดเดียวกันจากผู้จัดการกองทุน: หาสินทรัพย์ที่มีอุปทานจำกัดและราคาบิดเบือน ใช้เลเวอเรจสูงสุดเข้าสะสมก่อนใคร และเดิมพันว่าเส้นอุปสงค์จะชันกว่าที่ทุกคนคาดคิด

แต่ครั้งนี้ พวกเขาเจอกับตลาดที่มีขนาดแตกต่างอย่างสิ้นเชิง และไม่สามารถปิดสถานะได้ทุกเมื่อ วงจรการเสื่อมค่าของ GPU นับเป็นปี สัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลนับเป็นสิบปี ในขณะที่ดอกเบี้ยหนี้คำนวณเป็นรายไตรมาส วงจรการหมุนเวียนเงินทุนดั้งเดิมของอุตสาหกรรมศูนย์ข้อมูลไม่สอดคล้องกับโมเดลสินทรัพย์เบาและหมุนเวียนเร็วของ CoreWeave แต่ ณ จุดเวลาปี 2023 ความคลั่งไคล้ร่วมกันในช่วงต้นของคลื่นเทคโนโลยีและการรับรองจากยักษ์ใหญ่ ทำให้มีเงินร้อนจำนวนมหาศาลที่รีบหาที่ทางลอยอยู่เหนืออุตสาหกรรม CoreWeave ใช้ช่วงว่างนี้เองในการเร่งบ่มเพาะการแปรสภาพ GPU เป็นสินทรัพย์ทางการเงินให้สุกงอมอย่างรวดเร็ว

บน X มีผู้ใช้รายหนึ่งแบ่งกระบวนการแปรสภาพสินทรัพย์ต่าง ๆ เป็นสินทรัพย์ทางการเงินออกเป็นห้าขั้นตอน:

การระดมทุนด้วยสินเชื่อองค์กร: ธนาคารปล่อยกู้ตามเครดิตโดยรวมของบริษัท สินทรัพย์ยังไม่ได้เป็นหน่วยระดมทุนอิสระ

การระดมทุนด้วยสินทรัพย์ค้ำประกัน: ตัวสินทรัพย์กลายเป็นหลักประกัน แต่ธุรกรรมยังเป็นแบบทวิภาคีและปรับแต่งเฉพาะสูง

การแปลงเป็นหลักทรัพย์และการจัดโครงสร้าง: กระแสเงินสดของสินทรัพย์ถูกใส่ไว้ใน SPV และแบ่งเป็นชั้นต่าง ๆ ขายให้กับนักลงทุนในตลาดทุน สินเชื่อภาคเอกชนและเงินทุนประกันเริ่มเข้ามามีส่วนร่วม

การค้นพบราคามาตรฐาน: ตลาดสปอตและเกณฑ์มาตรฐานที่เป็นที่ยอมรับปรากฏขึ้น ทำให้สินทรัพย์มีราคาที่ตลาดใช้ได้

อนุพันธ์และการถ่ายโอนความเสี่ยง: ฟิวเจอร์ส ประกันภัย และ CDS ทำให้ความเสี่ยงแยกออกจากความเป็นเจ้าของสินทรัพย์ได้ ถึงจุดนี้ ประเภทสินทรัพย์จึงเติบโตเต็มที่ในที่สุด

ผู้ใช้รายนั้นสรุปว่า: "น้ำมันใช้เวลาประมาณครึ่งศตวรรษจากสัญญาระยะยาวไปสู่สัญญาฟิวเจอร์ส WTI และเส้นอัตราล่วงหน้าเต็มรูปแบบในปี 1983 การระดมทุนเครื่องบินใช้เวลาประมาณ 40 ปี จากสินเชื่อธนาคารและบริษัทลีสซิ่ง พัฒนาไปสู่การแปลงเป็นหลักทรัพย์ EETC ผู้ประเมินมืออาชีพ และประกันมูลค่าซาก พลังประมวลผลใช้เวลาเพียงสามปีในการผ่านสามขั้นตอนแรก ขั้นตอนที่สี่เริ่มเป็นรูปเป็นร่าง และผลิตภัณฑ์ของขั้นตอนที่ห้าก็เกิดขึ้นแล้ว:

1. สิงหาคม 2023: CoreWeave ปิดดีลเงินกู้จำนอง H100 ครั้งแรก มูลค่า 2.3 พันล้านดอลลาร์
2. พฤษภาคม 2024: Blackstone และ Magnetar เข้ามาผ่านวงเงินสินเชื่อภาคเอกชน 7.5 พันล้านดอลลาร์
3. ตุลาคม 2025: Meta และ Blue Owl ปิดดีล Hyperion ซึ่งเป็นธุรกรรมสินเชื่อภาคเอกชนที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ มูลค่า 27 พันล้านดอลลาร์
4. มีนาคม 2026: DDTL 4.0 ของ CoreWeave ได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือระดับน่าลงทุนครั้งแรกสำหรับการระดมทุนที่ค้ำประกันด้วย GPU โดยได้อันดับ A3
5. พฤษภาคม 2026: CME และ ICE ประกาศฟิวเจอร์ส GPU ในสัปดาห์เดียวกัน ทดสอบการเปลี่ยนผ่านจากขั้นตอนที่สี่ไปสู่ขั้นตอนที่ห้า

ครึ่งแรกของการแปรสภาพพลังประมวลผลเป็นสินทรัพย์ทางการเงินใช้เครดิตของผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลในการจัดแพ็กเกจและขยายการระดมทุน สถาบันการเงินขนาดใหญ่ได้สร้างส่วนนี้ไว้แล้ว เมื่อการแปรสภาพเป็นสินทรัพย์ทางการเงินดำเนินมาถึงสองขั้นตอนหลัง ก็เท่ากับเปลี่ยน标的จากเครดิตไปสู่ตัวสินทรัพย์เอง คุณสมบัติของ GPU ในฐานะวัสดุสิ้นเปลืองทำให้มันยากที่จะได้รับการจัดอันดับเครดิตอย่างเพียงพอ จุดอ่อนของโมเดลนี้จึงเกิดรอยร้าวขึ้นโดยธรรมชาติ

โชคดีที่ทีมผู้ก่อตั้ง CoreWeave นอกเหนือจากการขายหุ้นแล้ว ยังลงมือแก้ไขวิกฤตอย่างแข็งขัน

ในการประชุมรายงานผลประกอบการไตรมาส 2 ฝ่ายบริหารระบุอย่างชัดเจนว่า "การสร้างเอง (self-builds)" และ "การบูรณาการแนวดิ่งที่ลึกขึ้น (deeper vertical integration)" เป็นแกนหลักเชิงกลยุทธ์ โดยกล่าวว่าจะนำมาซึ่งการควบคุมการดำเนินงานที่แข็งแกร่งขึ้นและอัตรากำไรระยะยาวที่สูงขึ้น

การดำเนินการที่เป็นรูปธรรมรวมถึงการเดินหน้าก่อสร้างศูนย์ข้อมูลที่สร้างเองขนาด 180MW ในเมือง Hammond รัฐ Indiana และการปรับปรุงอาคารห้องปฏิบัติการ/การผลิตในรัฐ New Jersey ให้เป็นศูนย์ข้อมูล เป้าหมายของบริษัทคือการให้กำลังไฟฟ้าที่เซ็นสัญญาไว้ส่วนใหญ่เปิดใช้งานผ่านการสร้างเอง แทนที่จะพึ่งพาการเช่าระยะยาวจากพันธมิตรศูนย์ข้อมูลทั้งหมด

CoreWeave ยังคงปรับโครงสร้างต้นทุนหนี้อย่างต่อเนื่อง เพื่อลดรายจ่ายดอกเบี้ยให้มากที่สุด

ในขณะเดียวกัน Brannin McBee ผู้ร่วมก่อตั้ง ได้นำทีมเริ่มเสนอขายสินเชื่อจำนอง GPU และหนี้ที่ค้ำประกันด้วยกระแสเงินสดตามสัญญาให้กับบริษัทประกันภัยอย่างแข็งขัน โดยมีเป้าหมายที่จะจัดแพ็กเกจสินทรัพย์เหล่านี้เป็นผลิตภัณฑ์ที่บริษัทประกันภัยสามารถซื้อได้

เงินทุนจากธุรกิจประกันมีขนาดใหญ่ ระยะเวลายาว และค่อนข้างอดทน หาก CoreWeave สามารถโน้มน้าวให้บริษัทประกันภัยซื้อหนี้ของตนในเงื่อนไขระดับน่าลงทุนหรือกึ่งน่าลงทุนได้ ก็จะสามารถใช้เงินที่ถูกกว่าและเสถียรกว่าเข้ามาแทนที่เงินระยะสั้นในตลาดหุ้นกู้ให้ผลตอบแทนสูง ซึ่งจะแพงขึ้นอย่างรวดเร็วเมื่อความเชื่อมั่นของตลาดเปลี่ยนเป็นลบ

ไม่ว่า CoreWeave จะฝ่าฟันอุปสรรคไปได้อย่างราบรื่นหรือไม่ การปรากฏตัวของมันก็เหมือนก้อนหินขนาดใหญ่ที่ตกลงมาโดยบังเอิญ นำความแปลกใหม่มาสู่วงการ AI ที่ถูกครอบงำด้วยเทคโนโลยีและมีวาทกรรมค่อนข้าง单一มาเป็นเวลานาน

วงการ AI ไม่เคยขาดคำทำนายเกี่ยวกับบทสรุปสุดท้าย ถึงวันนี้ การพัฒนาของ AI ทำให้ผู้คนทั้งคาดหวังและไม่สบายใจ Ryan Hoffman หัวหน้าฝ่ายผลิตภัณฑ์วิเคราะห์ของ Credit Benchmark กล่าวว่า "ไม่มีใครสามารถคาดเดาทิศทางในอนาคตได้อย่างแท้จริง เรากำลังอยู่ในช่วงเวลาที่ไม่แน่นอนอย่างยิ่ง แม้แต่สถานการณ์ในอีกสามเดือนข้างหน้าก็ไม่สามารถคาดการณ์ได้"

และวิกฤตหุ้นและหุ้นกู้ที่ CoreWeave กำลังเผชิญอยู่ก็เป็นคำเตือนแก่ทุกคนอีกครั้งว่า บทบาทของเงินทุนต่ออุตสาหกรรมเทคโนโลยีเกิดใหม่นั้นเป็นบวกหรือไม่ จังหวะเวลาเป็นตัวแปรสำคัญ ทิศทางการไหลของเงินทุนยังคงต้องสอดคล้องกับจังหวะของอุตสาหกรรมเอง มิฉะนั้นก็มีโอกาสสูงที่จะเป็นการดื่มยาพิษเพื่อดับกระหาย

สำหรับ CoreWeave แล้ว ภารกิจหลักในสามเดือนข้างหน้านั้นชัดเจนมาก นั่นคือการเร่งสะสางหนี้สินที่หลงเหลือจากความคลั่งไคล้เงินทุนรอบนี้ให้เร็วที่สุด และสร้างวงจรปิดที่แข็งแรงขึ้นใหม่ ก่อนที่สถานะทางการเงินจะ失控อย่างสิ้นเชิง