หุ้น CoreWeave และ Nebius ร่วงเกือบครึ่ง ก่อนรายงานผลประกอบการ

ผู้เขียนต้นฉบับ: หลงเยว่

แหล่งข่าวต้นฉบับ: Wall Street See

ท่ามกลางกระแสการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่เผชิญแรงกดดันจากต้นทุนหนี้ที่สูงขึ้น หุ้นของบริษัทคลาวด์เกิดใหม่สองแห่งอย่าง CoreWeave และ Nebius ต่างร่วงลงเกือบครึ่งหนึ่งภายในเวลาเพียงหนึ่งเดือน

สัปดาห์นี้ ทั้งสองบริษัทจะรายงานผลประกอบการไตรมาสสามในวันที่ 10 พ.ย. และ 12 พ.ย. ตามลำดับ จังหวะเวลานี้ค่อนข้างอ่อนไหว ตลาดกำลังรอคำตอบว่า การเทขายครั้งนี้เป็นการตอบสนองเกินเหตุหรือเป็นการตั้งราคาที่สมเหตุสมผล

จากข้อมูลพื้นฐาน การเติบโตของรายได้ของทั้งสองบริษัทยังคงแข็งแกร่ง นักวิเคราะห์คาดว่ารายได้ของ CoreWeave จะเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าภายในปี 2027 และรายได้ของ Nebius จะเติบโตมากกว่าสองเท่า แต่ปัญหาหลักไม่ได้อยู่ที่รายได้ แต่อยู่ที่หนี้สินมหาศาลที่ใช้สนับสนุนการเติบโตนี้

ทำไมหุ้นถึงร่วงเกือบครึ่งในหนึ่งเดือน

ตามบทความของ Chris Beauchamp หัวหน้านักวิเคราะห์ตลาดของ IG ส่วนต่างของสัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (Credit Default Swap: CDS) ของ Meta ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในช่วงปลายเดือนตุลาคม หลังจากที่ Meta ปรับเพิ่มคาดการณ์รายจ่ายลงทุนอีกครั้ง นักลงทุนจึงหันไปเทขายหุ้นในกลุ่มที่มีเลเวอเรจสูงที่สุดในห่วงโซ่โครงสร้างพื้นฐาน AI ซึ่งก็คือบริษัท "neocloud" บริษัทเหล่านี้มีรายจ่ายด้านศูนย์ข้อมูลที่มักจะสูงกว่ารายได้ต่อปีหลายเท่า

CoreWeave ได้รับผลกระทบหนักที่สุด บริษัทมีหนี้สินประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ในช่วงกลางเดือนตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่จะครบกำหนดในปี 2031 พุ่งขึ้นใกล้ 16% และส่วนต่าง CDS ขยายตัวเป็นประมาณ 1,200 จุดพื้นฐาน ซึ่งเป็นระดับที่ตลาดสินเชื่อมักสงวนไว้สำหรับผู้กู้ที่มีความสามารถในการชำระหนี้ที่น่าสงสัย

Nebius มีภาระหนี้ค่อนข้างน้อยกว่า และเพิ่งลงนามในข้อตกลงการจัดหาเงินทุนมูลค่า 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ราคาหุ้นกลับร่วงลงเกือบเท่ากับ CoreWeave ซึ่งบ่งชี้ว่านักลงทุนไม่ได้แยกแยะความแตกต่างมากนักในการเทขายรอบนี้

ราคาหุ้นของ CoreWeave และ Nebius ร่วงลง 44% และ 36% ตามลำดับในช่วงเดือนที่ผ่านมา

คาดการณ์ผลประกอบการ: รายได้ยังโตแข็งแกร่ง แต่ยังขาดทุนต่อเนื่อง

CoreWeave ตลาดคาดการณ์รายได้ไตรมาสสามไว้ที่ 3.55 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ StarMine SmartEstimate อยู่ที่ 3.54 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งใกล้เคียงกันมาก คิดเป็นโอกาสที่จะทำได้ดีกว่าคาดเพียง 0.06% เทียบกับไตรมาสแรกที่ทำได้ดีกว่าคาด 5.73% และไตรมาสสองที่ลดลงเหลือ 0.59% แสดงให้เห็นว่าการคาดการณ์ของนักวิเคราะห์เริ่มตามทันจังหวะการเติบโตของบริษัทแล้ว คาดการณ์ EBITDA อยู่ที่ 2.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตรากำไรประมาณ 58% แต่บริษัทยังคาดว่าจะขาดทุนต่อหุ้น 1.16 ดอลลาร์สหรัฐ และอาจลดลงเหลือ 0.55 ดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสสี่

Nebius คาดการณ์รายได้ไว้ที่ 908 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ StarMine SmartEstimate สูงกว่าเล็กน้อยที่ 916 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นโอกาสที่จะทำได้ดีกว่าคาดประมาณ 0.96% ไตรมาสแรกและไตรมาสสองทำได้ดีกว่าคาด 7.43% และ 1.67% ตามลำดับ ซึ่งมีแนวโน้มลดลงเช่นกัน คาดการณ์ EBITDA อยู่ที่ 353 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตรากำไรประมาณ 39% คาดว่าจะขาดทุนต่อหุ้น 0.69 ดอลลาร์สหรัฐ และอาจเพิ่มขึ้นเป็น 0.95 ดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสสี่ ก่อนจะค่อย ๆ ดีขึ้น

มุมมองขาขึ้น: การร่วงลงสะท้อนความกังวลมากเกินไปหรือไม่

หากมองจากตัวเลขเพียงอย่างเดียว เรื่องราวการเติบโตของทั้งสองบริษัทยังคงน่าสนใจ

จากข้อมูลฉันทามติที่ IG อ้างอิง รายได้ของ CoreWeave ในปีนี้คาดว่าจะอยู่ที่ 12.86 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และอาจเพิ่มขึ้นเป็น 26.47 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2027 หรือเติบโตประมาณ 106% ส่วน Nebius คาดว่ารายได้ปีนี้จะอยู่ที่ 3.37 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และอาจพุ่งขึ้นเป็น 11.98 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2027 หรือเติบโตประมาณ 255% สิ่งที่สนับสนุนการคาดการณ์เหล่านี้คือยอดคำสั่งซื้อค้างส่งมอบของ CoreWeave ที่มากกว่า 1.29 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ และสัญญาระยะยาวของ Nebius ที่มากกว่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

ในแง่การประเมินมูลค่า EV/EBITDA ปัจจุบันของ CoreWeave อยู่ที่ 14.6 เท่า (อิงจาก 12 เดือนย้อนหลัง) ส่วน EV/EBITDA ล่วงหน้าของ Nebius ลดลงอย่างมากจาก 191.4 เท่าใน 12 เดือนย้อนหลัง เหลือ 6.4 เท่า ราคาเป้าหมายเฉลี่ยของนักวิเคราะห์สำหรับ CoreWeave อยู่ที่ 131.41 ดอลลาร์สหรัฐ และสำหรับ Nebius อยู่ที่ 286.53 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นโอกาสขาขึ้นประมาณ 183% และ 121% จากราคาปัจจุบันตามลำดับ

ด้านธุรกิจก็มีความคืบหน้าในเชิงบวก Palantir ได้จัดให้ Nebius เป็นพันธมิตรที่ต้องการสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ระดับอธิปไตย ซึ่งอาจเปิดรายได้จากภาครัฐ Nebius เสร็จสิ้นการเข้าซื้อ Inferize ในเดือนตุลาคม ซึ่งช่วยเสริมความสามารถด้านธุรกิจการอนุมาน (inference) ส่วน CoreWeave กำลังขยายธุรกิจในเดนมาร์ก และวางแผนที่จะสร้างเครือข่าย AI ระดับโลกครอบคลุมสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ อินเดีย อินโดนีเซีย สิงคโปร์ ออสเตรเลีย เกาหลีใต้ และญี่ปุ่น ตั้งแต่ไตรมาสสี่เป็นต้นไป

มุมมองขาลง: ปัญหาหนี้อาจสำคัญกว่ารายได้

อย่างไรก็ตาม ความน่าสนใจของการเติบโตที่ขับเคลื่อนด้วยหนี้นั้นขึ้นอยู่กับว่าหนี้จะสามารถต่ออายุได้ด้วยเงื่อนไขที่สมเหตุสมผลหรือไม่

CoreWeave ปรับเพิ่มคาดการณ์รายจ่ายลงทุนเป็น 3.5 หมื่นล้านถึง 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนสิงหาคมปีนี้ ซึ่งคิดเป็นประมาณสามเท่าของรายได้ที่คาดการณ์ไว้ในปี 2026 ท่ามกลางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ใกล้ระดับวิกฤต คำถามหลักของตลาดไม่ใช่อีกต่อไปว่าลูกค้าต้องการพลังประมวลผลหรือไม่ แต่เป็นว่าผู้ให้กู้ยังเต็มใจที่จะให้เงินต่อหรือไม่ หากมีสัญญาณว่ารายจ่ายลงทุนถูกปรับลดลงอย่างไม่เต็มใจ ตลาดอาจตีความว่าเป็นอุปสรรคด้านการจัดหาเงินทุน มากกว่าการปรับตัวอย่างมีเหตุผล

สถานะการเงินของ Nebius ค่อนข้างแข็งแรงกว่า แต่ก็ไม่ได้ไร้จุดอ่อน ข้อตกลงการจัดหาเงินทุนแบบมีหลักประกันลำดับแรกมูลค่า 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐกับ Citibank มีอายุเพียง 364 วัน โดยมีอัตราดอกเบี้ย SOFR บวก 275 ถึง 350 จุดพื้นฐาน ซึ่งหมายถึงการใช้เงินทุนระยะสั้นเพื่อสนับสนุนสินทรัพย์ระยะยาว และแผนของผู้บริหารที่จะใช้คำสั่งซื้อตามสัญญาเป็นฐานในการจัดหาเงินทุนแบบมีสินทรัพย์ค้ำประกันนั้น จำเป็นต้องดำเนินการในตลาดที่ตึงตัวอย่างเห็นได้ชัด

นอกจากนี้ ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของลูกค้าของ CoreWeave ก็ไม่ควรมองข้าม ลูกค้าหลักได้แก่ Microsoft, OpenAI และ Meta ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร (CEO) Michael Intrator ได้ขายหุ้นออกไปเกือบ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านแผนการซื้อขายที่จัดเตรียมไว้ล่วงหน้านับตั้งแต่ IPO ซึ่งอาจก่อให้เกิดคำถามด้านธรรมาภิบาลในช่วงเวลานี้ ส่วน Nebius อาจเผชิญคำถามเกี่ยวกับ Yandex อดีตบริษัทแม่ ซึ่งได้ถอนคาดการณ์ผลประกอบการปี 2026 หลังจากศูนย์ข้อมูลในรัสเซียถูกโจมตี แม้ว่าทั้งสองบริษัทจะเป็นนิติบุคคลแยกจากกันแล้วก็ตาม

การประชุมรายงานผลประกอบการคือกุญแจสำคัญที่แท้จริง

ในไตรมาสปกติ การทำผลงานได้ดีกว่าคาดเล็กน้อยพร้อมแนวโน้มที่มั่นคงก็เพียงพอแล้ว แต่นี่ไม่ใช่ไตรมาสปกติ

เนื่องจากคาดการณ์รายได้ของทั้งสองบริษัทใกล้เคียงกับฉันทามติ ตัวเลขจึงอาจมีความสำคัญน้อยกว่าคำกล่าวของผู้บริหารในการประชุมทางโทรศัพท์ สิ่งที่นักลงทุนให้ความสนใจมากที่สุดคือความคืบหน้าล่าสุดของเงื่อนไขการจัดหาเงินทุน กำหนดเวลาที่กระแสเงินสดอิสระจะเป็นบวก และระดับการกระจายความเสี่ยงของฐานลูกค้า ตลาดคาดหวังเป็นพิเศษว่า CoreWeave จะให้แผนงานกระแสเงินสดอิสระที่ขยายไปถึงปี 2030

อัตรากำไรก็มีความสำคัญไม่แพ้กัน อัตรากำไร EBITDA ประมาณ 58% ของ CoreWeave เป็นเสาหลักของข้อสนับสนุนเรื่องความสามารถในการชำระหนี้ ส่วนอัตรากำไรประมาณ 39% ของ Nebius แม้จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจากฐานที่ต่ำ แต่หากอัตรากำไรของบริษัทใดบริษัทหนึ่งลดลง ก็อาจตอกย้ำมุมมองที่ว่า "เศรษฐศาสตร์ของธุรกิจให้เช่า GPU ไม่ได้น่าดึงดูดเท่าที่อัตราการเติบโตแสดงให้เห็น"

จากการวิเคราะห์ของ IG สัญญาณต่อไปนี้อาจเป็นจุดเปลี่ยนของความเชื่อมั่นตลาด: CoreWeave ระบุช่วงรายจ่ายลงทุน 3.5 หมื่นล้านถึง 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างชัดเจน พร้อมอธิบายแหล่งเงินทุน ให้กำหนดเวลาที่น่าเชื่อถือสำหรับกระแสเงินสดอิสระที่เป็นบวก โดยควรครอบคลุมถึงปี 2030 คำสั่งซื้อใหม่แสดงให้เห็นว่าฐานลูกค้าขยายออกไปนอกเหนือจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่และห้องปฏิบัติการ AI ไม่กี่ราย Nebius ให้รายละเอียดเกี่ยวกับการจัดหาเงินทุนแบบมีสินทรัพย์ค้ำประกันสำหรับคำสั่งซื้อตามสัญญามูลค่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และอธิบายแผนการรีไฟแนนซ์สำหรับข้อตกลงการจัดหาเงินทุนอายุ 364 วัน หลักฐานการเติบโตของธุรกิจการอนุมานหลังการเข้าซื้อ Inferize และการลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและส่วนต่าง CDS ของ CoreWeave หลังการรายงานผลประกอบการ ซึ่งอาจเป็นสัญญาณที่ดีกว่าปฏิกิริยาของราคาหุ้น

Chris Beauchamp เขียนในบทความว่า "หากทั้งสองบริษัทสามารถพิสูจน์ได้ว่าเงินทุนพร้อมแล้วและอัตรากำไรยังคงมีเสถียรภาพ ตลาดอาจสรุปได้ว่าการร่วงลงมากกว่า 40% ได้สะท้อนความกังวลมากเกินไปแล้ว แต่หากการประชุมทางโทรศัพท์กลับถูกครอบงำด้วยคำถามเรื่องการรีไฟแนนซ์และคำตอบที่คลุมเครือ การที่ราคาหุ้นลดลงครึ่งหนึ่งก็อาจเป็นการตั้งราคาที่สมเหตุสมผล ไม่ใช่การตอบสนองเกินเหตุ"