a16z Crypto: ก.ล.ต. ควรชี้แจงเมื่อแอปบล็อกเชนไม่ต้องจดทะเบียนเป็นตลาดซื้อขายหลักทรัพย์

ผู้เขียน: a16z Crypto

เรียบเรียงโดย: Jiahua, ChainCatcher

สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) กำลังเดินหน้าโครงการ Crypto โดยมีเป้าหมายเพื่อนำตลาดทุนของสหรัฐฯ เข้าสู่ระบบบล็อกเชน

ในเดือนเมษายน ฝ่ายการซื้อขายและตลาดของ SEC ได้ชี้แจงว่าอินเทอร์เฟซผู้ใช้สามารถดำเนินการได้โดยไม่ต้องจดทะเบียนเป็นโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ภายใต้สถานการณ์ใด ในเดือนมิถุนายน SEC ได้เสนอให้ยกเลิกกฎ NMS ข้อ 611 เพื่อขจัดอุปสรรคสำคัญต่อการพัฒนาตลาดซื้อขายหลักทรัพย์บนเชน เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว SEC ได้ออก "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" โดยยกเว้นแพลตฟอร์มซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็น (TSV) บางแห่งออกจากคำนิยามของ "ตลาดซื้อขายหลักทรัพย์" ภายใต้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ ค.ศ. 1934 และยกเว้นผู้ให้สภาพคล่องบางรายออกจากคำนิยามของ "ดีลเลอร์"

มาตรการเหล่านี้บ่งชี้ว่า SEC ตระหนักถึงศักยภาพของบล็อกเชนในการปรับปรุงระบบการเงิน และยอมรับว่าตลาดบนเชนไม่ควรถูกบังคับให้อยู่ภายใต้กรอบการกำกับดูแลที่ไม่เหมาะสมกับตลาดเหล่านั้น

การดำเนินการของ SEC เป็นสิ่งที่น่าชื่นชม อย่างไรก็ตาม การชี้แจงข้อกำหนดการจดทะเบียนโบรกเกอร์-ดีลเลอร์และการเสนอให้ยกเลิกกฎข้อ 611 เป็นเพียงการแก้ไขความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบบางส่วนที่ตลาดบนเชนต้องเผชิญ "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" ยังเป็นก้าวแรกที่สำคัญ แต่ก็ยังให้เส้นทางสำหรับการซื้อขายหลักทรัพย์บนเชนผ่านตัวกลาง

ดังที่ Hester Peirce กรรมาธิการ SEC กล่าวไว้ในความเห็นของเธอเกี่ยวกับข้อยกเว้นดังกล่าว: "คำสั่งนี้ไม่เกี่ยวข้องกับการเงินแบบไร้ศูนย์กลาง ระบบไร้ศูนย์กลางอย่างแท้จริงที่ขับเคลื่อนโดยซอฟต์แวร์อัตโนมัติไม่ได้ก่อให้เกิดปัญหาพื้นฐานที่กฎระเบียบด้านหลักทรัพย์พยายามแก้ไข" เราเห็นด้วยกับมุมมองนี้

เราแนะนำให้ SEC ในขณะที่เดินหน้าโครงการ Crypto ต่อไป ชี้แจงว่านักพัฒนาของโปรโตคอลตลาดซื้อขายแบบไร้ศูนย์กลาง (DEX) และแอปพลิเคชันอินเทอร์เฟซผู้ใช้ (DEX App) ไม่จำเป็นต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดการจดทะเบียนตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ ค.ศ. 1934 ภายใต้สถานการณ์ใด

เพื่อจุดประสงค์นี้ เราได้ร่วมกับ DeFi Education Fund เสนอข้อเสนอ "เขตปลอดภัย" (safe harbor) ซึ่งระบุขอบเขตอย่างชัดเจนสำหรับโปรโตคอลและแอปพลิเคชันที่มีคุณสมบัติได้รับการยกเว้นจากการจดทะเบียน

เขตปลอดภัยนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อให้เกณฑ์ที่ชัดเจน: หาก DEX และ DEX App ไม่ได้ทำหน้าที่ของตลาดซื้อขายหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม และไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงที่กฎระเบียบของตลาดซื้อขายหลักทรัพย์พยายามแก้ไข ข้อกำหนดการจดทะเบียนที่เกี่ยวข้องก็ไม่ควรนำมาใช้

นอกจากนี้ยังนำมุมมองของกรรมาธิการ Peirce ไปใช้กับกฎระเบียบของตลาดซื้อขายหลักทรัพย์: เมื่อระบบอัตโนมัติไม่ก่อให้เกิดปัญหาพื้นฐานที่กฎระเบียบด้านหลักทรัพย์มุ่งเป้า ผู้เข้าร่วมตลาดจำเป็นต้องได้รับการยืนยันที่ชัดเจนว่ากฎที่เกี่ยวข้องไม่สามารถใช้ได้ แทนที่จะต้องยื่นขอข้อยกเว้น เขตปลอดภัยจึงสามารถเสริม "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" ได้ โดยให้ความแน่นอนด้านกฎระเบียบสำหรับระบบที่ไม่ต้องขออนุญาตอย่างแท้จริง

ในขณะเดียวกัน a16z ยังได้ยื่นข้อเสนอเพิ่มเติมสำหรับแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์คริปโท (CTP) ที่ทำหน้าที่ตัวกลางแบบดั้งเดิม เราแนะนำให้จัดตั้งกรอบการจดทะเบียนสำหรับแพลตฟอร์มดังกล่าวโดยอิงตามระบอบการกำกับดูแลสำหรับระบบซื้อขายทางเลือก (ATS)

แพลตฟอร์มจึงสามารถเสนอการซื้อขายสินทรัพย์คริปโทที่มีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ และสนับสนุนการซื้อขายระหว่างสินทรัพย์ที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ รวมถึงระหว่างหลักทรัพย์และสินทรัพย์ที่ไม่ใช่หลักทรัพย์

ข้อเสนอทั้งสองร่วมกันกำหนดขอบเขตการกำกับดูแลที่ชัดเจน: DEX และ DEX App ที่ตรงตามเกณฑ์เขตปลอดภัยควรได้รับการยกเว้นอย่างชัดเจนจากการจดทะเบียนเป็นตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ แพลตฟอร์มอื่นๆ ควรมีเส้นทางการจดทะเบียนที่เหมาะสมกับธุรกิจของตน เรายังรอคอยที่จะมีส่วนร่วมในการขอความคิดเห็นสำหรับ "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" เอง

ปัญหาอยู่ที่ไหน?

ปัญหาที่เราเคยระบุไว้ในข้อเสนอเขตปลอดภัยสำหรับโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ก็ปรากฏอยู่ที่นี่เช่นกัน

DEX App เป็นแอปพลิเคชันซอฟต์แวร์ ซึ่งโดยทั่วไปฝังอยู่ในกระเป๋าเงินหรือให้บริการผ่านเว็บไซต์ ที่อนุญาตให้ผู้ใช้โต้ตอบกับระบบบล็อกเชนแบบไร้ศูนย์กลาง แอปพลิเคชันดังกล่าวไม่ได้ถือครองสินทรัพย์ของผู้ใช้หรือดำเนินการแทนผู้ใช้ แต่ให้อินเทอร์เฟซเพื่ออำนวยความสะดวกในการซื้อขายบนเชนโดยตรง ผู้ใช้จึงสามารถชำระเงิน stablecoin แบบ peer-to-peer ซื้อโทเค็นเครือข่ายบนการแลกเปลี่ยนแบบไร้ศูนย์กลาง หรือมีส่วนร่วมในการให้กู้ยืมโดยไม่ต้องพึ่งพาตัวกลาง

DEX มักเป็นโปรโตคอลสัญญาอัจฉริยะที่ไม่ต้องขออนุญาต อนุญาตให้ผู้ใช้ดำเนินการได้โดยไม่ต้องได้รับการอนุมัติล่วงหน้าจากผู้ดำเนินการ โดยการซื้อขายจะดำเนินการโดยอัตโนมัติตามเงื่อนไขที่ตั้งไว้ล่วงหน้า ประเภทที่พบบ่อยที่สุดคือ DEX แบบผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติ (automated market maker: AMM) ซึ่งผู้ใช้ซื้อขายโดยตรงกับพูลสภาพคล่องโดยไม่มีผู้ดำเนินการรวมศูนย์ควบคุมกระบวนการซื้อขาย

การควบคุมโดยผู้ดำเนินการรวมศูนย์สามารถนำมาซึ่งความเสี่ยงที่กฎระเบียบของตลาดซื้อขายหลักทรัพย์พยายามแก้ไข เช่น ความขัดแย้งทางผลประโยชน์เมื่อจัดการการดำเนินการตามคำสั่ง หรือการบิดเบือนตลาดผ่านการควบคุม เมื่อผู้ดำเนินการมีอิทธิพลอย่างมากต่อตลาด จำเป็นต้องมีกฎการกำกับดูแลที่เหมาะสมและกฎการเข้าถึงที่เป็นธรรมเพื่อจำกัดพฤติกรรมของพวกเขา

ปัจจุบันยังคงมีความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบว่า DEX และ DEX App จำเป็นต้องจดทะเบียนเป็นตลาดซื้อขายหลักทรัพย์หรือไม่

SEC เคยแสดงจุดยืนดังกล่าวผ่านหนังสือแจ้งเวลส์ (Wells notice) อย่างน้อยหนึ่งฉบับ (เอกสารแจ้งให้คู่กรณีทราบว่าอาจถูกดำเนินคดี): หาก DEX หรือ DEX App ช่วยให้ผู้ใช้ซื้อขายหลักทรัพย์ได้ ก็อาจถูกมองว่าเป็นตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ เราเชื่อว่าแนวทางนี้มีข้อบกพร่องและอาจขัดขวางนวัตกรรมในพื้นที่ที่มีแนวโน้มของระบบการเงินดิจิทัลที่กำลังเกิดขึ้น

ข้อเสนอนี้มีจุดเริ่มต้นเดียวกันกับข้อเสนอเขตปลอดภัยสำหรับโบรกเกอร์-ดีลเลอร์ก่อนหน้านี้ของเรา: หาก DEX และ DEX App ทั้งหมดถูกกำหนดให้จดทะเบียนเป็นตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ นักพัฒนาซอฟต์แวร์จะถูกบังคับให้รับบทบาทและความรับผิดชอบที่ไม่ใช่ของตน โดยทำหน้าที่เป็นผู้เฝ้าประตูและตัวกลางการซื้อขาย สิ่งนี้จะบ่อนทำลายข้อได้เปรียบของระบบบล็อกเชนและนำความเสี่ยงใหม่มาสู่ผู้ใช้

เรายังได้เสนอแผนเพิ่มเติมสำหรับ CTP ที่ทำหน้าที่ตัวกลางแบบดั้งเดิม ในมุมมองของเรา ปัญหาที่นี่ชัดเจน: ปัจจุบันไม่มีตลาดที่มีการกำกับดูแลสำหรับการซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็นกับหลักทรัพย์โทเค็นอื่นหรือสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งเป็นจริงไม่ว่าหลักทรัพย์เหล่านี้จะเป็นสัญญาการลงทุนหรือหุ้น NMS (หมวดหมู่ของหุ้นภายใต้กฎหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ)

ในขณะเดียวกัน การแลกเปลี่ยนคริปโทแบบรวมศูนย์ก็ไม่ได้รับอนุญาตให้เสนอคู่การซื้อขายเหล่านี้ ข้อเสนอของเรามีจุดมุ่งหมายเพื่อเติมเต็มช่องว่างนี้ด้วยกรอบการจดทะเบียนที่เหมาะสมกับตลาดคริปโทระยะเริ่มต้นในปัจจุบัน

ทางออกคืออะไร?

เราเสนอให้จัดตั้งเขตปลอดภัย: สำหรับ DEX และ DEX App ที่อนุญาตให้ผู้ใช้ทำการซื้อขายแบบ peer-to-peer (รวมถึงการซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็น) และตรงตามเกณฑ์บางประการ ควรสันนิษฐานว่าไม่ได้ประกอบธุรกิจตลาดซื้อขายหลักทรัพย์ นี่เป็น "ข้อสันนิษฐานที่หักล้างได้" หมายความว่าการตัดสินยังสามารถพลิกกลับได้หากมีหลักฐานที่ตรงกันข้าม แม้ว่าข้อเสนอของเราจะกล่าวถึง DEX ที่ใช้ AMM เป็นหลัก แต่ก็ไม่ได้จำกัดสถาปัตยกรรมทางเทคนิคเฉพาะ เรายังชื่นชมการเปิดกว้างของกรรมาธิการ Peirce ต่อโมเดลและวิธีการอื่นๆ ในการซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็น

เพื่อให้มีคุณสมบัติสำหรับเขตปลอดภัยนี้ DEX ต้องเป็นไปตามมาตรฐานวัตถุประสงค์สี่ประการ:

1. ไม่มีการดูแลสินทรัพย์ DEX ต้องไม่ควบคุมเงินทุนของผู้ใช้ ลายเซ็นและการส่งธุรกรรมทั้งหมดต้องเริ่มต้นโดยผู้ใช้

2. การดำเนินการอัตโนมัติ DEX ต้องดำเนินการซื้อขายและกิจกรรมอื่นๆ โดยอัตโนมัติโดยไม่มีตัวกลางที่เป็นมนุษย์เข้ามาเกี่ยวข้อง โดยบังคับใช้กฎที่เกี่ยวข้อง ไม่มีบุคคลหรือกลุ่มที่ควบคุมโดยหน่วยงานเดียวกันมีอำนาจหรือความสามารถฝ่ายเดียวในการเปลี่ยนแปลงฟังก์ชันของระบบ วิธีการดำเนินการ หรือกฎ

3. ไม่ต้องขออนุญาต DEX ต้องไม่จำกัดการเข้าถึงของผู้ใช้ หรือให้อำนาจแก่ใครก็ตามในการจำกัดการเข้าถึง

4. ความเป็นกลางที่น่าเชื่อถือ DEX ต้องไม่ให้สิทธิพิเศษเฉพาะ สิทธิพิเศษตามโค้ด หรือข้อได้เปรียบที่คล้ายคลึงกันแก่ผู้เข้าร่วมเฉพาะราย ซึ่งทำให้พวกเขาปฏิบัติต่อผู้ใช้หรือกรณีการใช้งานเฉพาะแตกต่างออกไป

DEX App ยังต้องเป็นไปตามมาตรฐานวัตถุประสงค์สี่ประการ:

1. ไม่มีการดูแลสินทรัพย์ DEX App ต้องไม่ควบคุมเงินทุนของผู้ใช้ เช่นเดียวกับข้อกำหนดข้างต้น ลายเซ็นและการส่งธุรกรรมทั้งหมดต้องเริ่มต้นโดยผู้ใช้

2. ข้อมูลตลาดเป็นกลางและตรวจสอบได้ ราคาและข้อมูลตลาดที่ DEX App ให้ต้องอิงตามพารามิเตอร์ที่เปิดเผยล่วงหน้า เป็นกลาง และตรวจสอบได้โดยอิสระ โดยแหล่งข้อมูลเป็นข้อมูลบนเชนสาธารณะหรือบุคคลที่สามที่เป็นอิสระ

3. ไม่มีการใช้ดุลยพินิจ ไม่มีหน่วยงานรวมศูนย์ องค์กรกำกับดูแล หรือนักพัฒนารายใดเข้ามาแทรกแซงการประสานงาน การกำหนดราคา การจับคู่ หรือการดำเนินการธุรกรรมภายในแอปพลิเคชัน โดยให้ประโยชน์แก่ผู้ใช้ คู่สัญญา หรือการซื้อขายเฉพาะราย

4. ความรับผิดชอบของนักพัฒนาที่จำกัด บทบาทของนักพัฒนาควรจำกัดอยู่ที่การบำรุงรักษาอินเทอร์เฟซ การดำเนินการอัปเดตทางเทคนิคและความปลอดภัย และการคัดแยกสินทรัพย์ดิจิทัลตามกฎการคัดกรองที่เป็นกลางและไม่เป็นอัตวิสัย เกณฑ์การคัดกรองต้องเปิดเผยต่อสาธารณะและเป็นกลาง โดยไม่มีการตัดสินการลงทุนแบบอัตวิสัยหรือการประเมินคุณภาพสินทรัพย์เชิงคุณภาพ อย่างไรก็ตาม การพิจารณาว่าสินทรัพย์แสดงลักษณะของการฉ้อโกง ความประสงค์ร้าย หรือสแปมที่คล้ายคลึงกันไม่ควรถือเป็นการประเมินคุณภาพสินทรัพย์

สำหรับ CTP ข้อเสนอเพิ่มเติมของเราแนะนำให้กำกับดูแลภายใต้กรอบ ATS โดยอนุญาตให้แพลตฟอร์มดังกล่าวจดทะเบียนกับ SEC และ Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) เมื่อจดทะเบียนแล้ว แพลตฟอร์มสามารถเสนอการซื้อขายสินทรัพย์คริปโทที่มีลักษณะเป็นหลักทรัพย์ ในขณะที่สนับสนุนการซื้อขายระหว่างสินทรัพย์ที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ และระหว่างหลักทรัพย์และสินทรัพย์ที่ไม่ใช่หลักทรัพย์

สำหรับหลักทรัพย์สินทรัพย์คริปโทที่อยู่ภายใต้หุ้น NMS ข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูลสาธารณะของแบบฟอร์ม ATS-N จะใช้เฉพาะเมื่อปริมาณการซื้อขายที่เกี่ยวข้องของแพลตฟอร์มเกินเกณฑ์ที่กำหนด แบบฟอร์มนี้ใช้เพื่อเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับการดำเนินงานของสถานที่ซื้อขาย

ต่ำกว่าเกณฑ์ CTP ยังต้องให้ข้อมูลแก่ SEC และลูกค้าของแพลตฟอร์มเกี่ยวกับความขัดแย้งทางผลประโยชน์ วิธีการดำเนินงานหลัก และการจัดการการเข้าถึงที่เป็นธรรม แต่การเปิดเผยนี้ไม่เปิดให้สาธารณชน และเอกสารที่ CTP ส่งซึ่งเทียบเท่ากับแบบฟอร์ม ATS ไม่จำเป็นต้องเปิดเผยต่อสาธารณะ นอกจากนี้ CTP ควรปฏิบัติตามข้อกำหนดการเก็บบันทึกที่คล้ายคลึงกับ ATS และอาจใช้บันทึกบล็อกเชน

ทำไมต้องตอนนี้?

เทคโนโลยีบล็อกเชนสามารถลดต้นทุน เร่งการชำระราคา และขยายการเข้าถึงตลาด และ DEX และ DEX App เป็นกุญแจสำคัญในการตระหนักถึงข้อได้เปรียบเหล่านี้ ตลาดซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็นแบบรวมศูนย์ยังต้องการกรอบการกำกับดูแลที่เหมาะสมกับธุรกิจของตน และ "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" ล่าสุดของ SEC ได้เปิดเส้นทางสำหรับสิ่งนี้ กรอบการจดทะเบียน CTP สามารถทำให้หลักทรัพย์โทเค็นซื้อขายในตลาดที่มีการกำกับดูแลได้

สภาคองเกรสพลาดโอกาสไปแล้ว หน่วยงานกำกับดูแลควรส่งเสริมการพัฒนาอุตสาหกรรมโดยการออกแนวทาง ให้ข้อยกเว้น และมีส่วนร่วมในกระบวนการออกกฎตามปกติ และไม่ควรลังเลที่จะใช้เครื่องมือเหล่านี้ ข้อเสนอของเราให้เส้นทางที่เป็นรูปธรรม: กำหนดขอบเขตการกำกับดูแลในสหรัฐฯ ในขณะที่สนับสนุนการพัฒนาอย่างรับผิดชอบของระบบไร้ศูนย์กลางและแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์คริปโท