มาซาโยชิ ซน กู้เงินอีกครั้ง ทุ่มหมื่นล้านดอลลาร์เดิมพัน OpenAI ต่อ

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: 《มาซาโยชิ ซน กู้เงินอีกครั้ง ทุ่มหมื่นล้านดอลลาร์เดิมพัน OpenAI ต่อ》
ผู้เขียนต้นฉบับ: 動察Beating

มาซาโยชิ ซน ไปกู้เงินอีกแล้ว

คราวนี้เป็นเงิน 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ บวกอีก 1,000 ล้านยูโร ทั้งหมดนำไปซื้อ OpenAI

วันที่ 21 กันยายน 2026 สำนักข่าวรอยเตอร์ขุดพบเอกสารการออกหุ้นกู้ล่าสุดของซอฟต์แบงก์ ซิตี้และเจพีมอร์แกนนั่งเคียงกันในช่องผู้จัดการการจัดจำหน่าย เพื่อเสนอขายตราสารหนี้ความเสี่ยงสูงในตลาดเปิด อันดับความน่าเชื่อถือของซอฟต์แบงก์ยังคงอยู่ที่ BB+ ซึ่งถ้าพูดให้สุภาพกว่านั้น พันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนสูงก็คือพันธบัตรขยะนั่นเอง

ตารางการออกหุ้นกู้ถูกกำหนดไว้แน่นมาก วันที่ 24 กันยายน 2026 กำหนดอัตราดอกเบี้ย วันที่ 29 กันยายน 2026 เงินเข้าบัญชี จากนั้นในวันที่ 1 ตุลาคม 2026 เงินก้อนนี้จะต้องถูกโอนเข้าบัญชีของ OpenAI ตามจำนวนเดิมไม่เปลี่ยนแปลง นี่คืองวดการลงทุนที่สามที่ทั้งสองฝ่ายตกลงกันไว้

เงินกว่าหมื่นล้านดอลลาร์ไหลผ่านบัญชีของซอฟต์แบงก์เพียงสองวันเท่านั้น

ชายผู้คลั่งเทคโนโลยีที่ประกาศว่ามองเห็นอนาคตอีกสามสิบปี กำลังคำนวณกระแสเงินสดของตัวเองเป็นรายวัน

เมื่อก่อนเขาทำดีลใหญ่ไม่เคยเร่งรีบแบบนี้ ปี 1999 เขาพบกับแจ็ค หม่า และลงทุนไป 20 ล้านดอลลาร์ ตอนนั้นทุกคนคิดว่าเขาบ้า แต่เขาใช้เงินเหลือของตัวเอง แพ้ชนะอยู่ที่ตัวเอง และรอได้ถึงสิบห้าปีเต็ม

ตอนนั้นเวลาเป็นพันธมิตรของเขา

ตอนนี้ทุกอย่างกลับตาลปัตร บนเวทียังคงเป็นเรื่องเล่ายิ่งใหญ่เรื่องการเปลี่ยนโลก แต่ใต้โต๊ะ เขากำลังวิ่งแข่งกับปฏิทิน ก่อนถึงกำหนดชำระหนี้แต่ละงวด

เดิมพันที่ล็อกอยู่ในลิ้นชัก

วันที่ 27 กุมภาพันธ์ 2026 ซอฟต์แบงก์ลงนามข้อตกลงขั้นสุดท้ายกับ OpenAI

การลงทุนเพิ่มเติมรวม 30,000 ล้านดอลลาร์ ถูกแบ่งเป็นสามงวด งวดละ 10,000 ล้านดอลลาร์เต็ม กำหนดส่งมอบในวันที่ 1 เมษายน 2026, 1 กรกฎาคม 2026 และ 1 ตุลาคม 2026 ตามลำดับ เมื่อเงินงวดสุดท้ายถูกชำระแล้ว เงินจริงที่ซอฟต์แบงก์ทุ่มลงไปในบริษัทนี้จะสูงถึง 64,600 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นหุ้นประมาณ 13%

64,600 ล้านดอลลาร์เป็นสองเท่าของเงินที่ซอฟต์แบงก์ใช้ซื้อ Arm ในปี 2016

ในรอบนี้ มูลค่าก่อนการลงทุนของ OpenAI พุ่งไปถึง 730,000 ล้านดอลลาร์ ทิ้งมูลค่าตลาดของซอฟต์แบงก์กรุ๊ปไว้เบื้องหลังอย่างขาดลอย การชำระเป็นงวดเป็นผลจากการประนีประนอม OpenAI ล็อกเสบียงสำหรับอีกกว่าครึ่งปีข้างหน้า ส่วนซอฟต์แบงก์ก็หาเวลาหายใจให้ตัวเอง

แต่ราคาที่ต้องจ่ายคือ ทุกสามเดือน ซอฟต์แบงก์ต้องระดมเงิน 10,000 ล้านดอลลาร์จากสถาบันการเงินใหม่

สิ่งที่ทำให้มาซาโยชิ ซน ตัดสินใจเด็ดขาด คือเอกสารโรดโชว์ที่เขียนถึงนักลงทุนระดับสูง

เอกสารแสดงว่า OpenAI คาดการณ์รายได้ปี 2026 ไว้ที่ 36,000 ล้านดอลลาร์ และจะขยายเป็น 350,000 ล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 รวมรายได้ห้าปี 840,000 ล้านดอลลาร์ การระดมทุนมหาศาล 122,000 ล้านดอลลาร์ที่เพิ่งปิดดีลในเดือนมีนาคม 2026 ผลักมูลค่าของบริษัทขึ้นไปถึง 852,000 ล้านดอลลาร์ คู่แข่งอย่าง Anthropic กำลังเตรียมเข้าตลาด ซนจับตาดูมูลค่าที่พองตัวอย่างรวดเร็ว และเชื่อว่าตัวเองคว้าตำแหน่งสำคัญที่สุดในยุคปัญญาประดิษฐ์ขั้นสุดยอดมาได้

แต่เบื้องหลังเอกสารฉบับนี้ เต็มไปด้วยหลุมดำที่มองไม่เห็นก้น

เอกสารฉบับเดียวกันคาดการณ์ว่า ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 กระแสเงินสดอิสระติดลบของ OpenAI จะสะสมสูงถึง 278,000 ล้านดอลลาร์ เฉพาะค่าใช้จ่ายด้านกำลังประมวลผลและโครงสร้างพื้นฐานศูนย์ข้อมูลจะกลืนกินถึง 856,000 ล้านดอลลาร์ รายจ่ายรายการเดียวนี้สูงกว่ายอดรวมรายได้ประมาณการทั้งห้าปีเสียอีก

ทุกก้าวของการพัฒนาเทคโนโลยี ทำให้เลือดไหลเป็นหน่วยร้อยล้าน

นี่คือเหตุผลที่มันต้องการมาซาโยชิ ซน บริษัทที่มีความทะเยอทะยานมหาศาลแต่เสียเลือดอย่างต่อเนื่อง ต้องการผู้ซื้อที่ยินดีใช้เครดิตของเครือบริษัทยักษ์ใหญ่ทั้งหมดค้ำประกันเงินให้

แต่ทรัพย์สินที่ซอฟต์แบงก์แลกกลับมา ตอนนี้กลับเป็นน้ำนิ่ง

ในข้อตกลงระบุไว้ชัดเจนว่า หุ้นที่จองซื้อทั้งหมดเป็นหุ้นบุริมสิทธิ ไม่สามารถแปลงเป็นหุ้นที่ซื้อขายได้อย่างเสรีจนกว่าจะมีการเปิดระฆังซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ และแทบไม่มีสถาบันใดนอกตลาดที่มีความต้องการรับช่วงต่อดีลมูลค่าหลายหมื่นล้านดอลลาร์ หลักฐานการถือครองที่แปลงเป็นมูลค่า 64,600 ล้านดอลลาร์ ก่อนที่จะเปิดระฆังเข้าตลาดจริงๆ เป็นเพียงกระดาษกองหนึ่งที่ล็อกอยู่ในตู้เซฟ

ซนไม่ใช่คนแปลกหน้ากับการรอคอย

ปี 1995 เขาเดิมพันยาฮู กำไรทางบัญชีเคยพุ่งเกินสามร้อยเท่า ผลักเขาขึ้นสู่ตำแหน่งบุคคลที่รวยที่สุดในโลกชั่วครู่ เงิน 20 ล้านดอลลาร์ที่ลงในอาลีบาบายิ่งจมอยู่ใต้น้ำนานกว่าสิบปี กว่าจะได้ยินเสียงระฆังที่ดังก้องโลกจากตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก

ชัยชนะสองครั้งสร้างความเชื่อมั่นในแนวโน้มใหญ่ให้เขา แต่ก็ทำให้เขามองข้ามข้อเท็จจริงที่ว่า ไม่ว่าจะเป็นยาฮูหรืออาลีบาบา เงินที่รองอยู่ข้างใต้ล้วนเป็นเงินของตัวเอง

เงินเหลือของตัวเองรอได้ ผลลัพธ์ที่แย่ที่สุดก็แค่ยอมขาดทุนแล้วถอย ตราบใดที่ยังไม่ลงจากโต๊ะ ก็ยังมีโอกาสรอจนปาฏิหาริย์เกิดขึ้น

ในประกาศอย่างเป็นทางการวันที่ 27 กุมภาพันธ์ 2026 เขาพูดอย่างไม่ลังเล:

“AI กำลังเปลี่ยนโลกด้วยความเร็วที่ไม่เคยมีมาก่อน OpenAI คือผู้นำที่ชัดเจน มีเทคโนโลยีระดับโลกและฐานผู้ใช้ทั่วโลกที่ไม่มีใครเทียบได้ เรามั่นใจอย่างเต็มที่ในการเติบโตอย่างต่อเนื่องของบริษัท”

เขาอธิบายชัดเจนว่าทำไมถึงมองบวก แต่ไม่พูดถึงแหล่งที่มาของเงินทุนเลย

วิสัยทัศน์อันยิ่งใหญ่เป็นของยุคสมัย แต่ราคาที่ต้องจ่ายเพื่อทำให้เป็นจริง เขียนอยู่ในสัญญาอีกฉบับที่เต็มไปด้วยเงื่อนไขการกู้ยืม

สะพานลอยสี่หมื่นล้าน

วันที่ 27 มีนาคม 2026 ซอฟต์แบงก์ลงนามเงินกู้สะพาน (bridge loan) ไร้หลักประกันมูลค่ารวม 40,000 ล้านดอลลาร์

ผู้นำคือเจพีมอร์แกน โกลด์แมน แซคส์ มิซูโฮ ซูมิโตโม มิตซุย และมิตซูบิชิ ยูเอฟเจ ตามด้วยกลุ่มธนาคารใหญ่ระหว่างประเทศอีกกว่ายี่สิบแห่ง เงินกู้ทั้งหมดไม่มีหลักประกันทรัพย์สินใดๆ อายุเพียงหนึ่งปี ครบกำหนดวันที่ 25 มีนาคม 2027

เหตุผลที่วอลล์สตรีทยอมปล่อยความเสี่ยงมหาศาลนี้ มีเพียงเครดิตองค์กรของซอฟต์แบงก์ และ Arm ที่กดอยู่ก้นงบดุล ในตลาดสินเชื่อ เงินกู้สะพานเป็นเครื่องมือเปลี่ยนผ่านชั่วคราวอยู่แล้ว จุดประสงค์คืออุดช่องว่างจนกว่าเงินทุนระยะยาวจะมาถึง

แต่ซอฟต์แบงก์เบิกใช้เร็วมาก

วันที่ 1 เมษายน 2026 ถอน 10,000 ล้านดอลลาร์เพื่อชำระงวดแรก วันที่ 1 กรกฎาคม 2026 ถอนอีก 10,000 ล้านดอลลาร์เพื่อชำระงวดที่สอง ซอฟต์แบงก์ยังเบิกเพิ่มอีก 10,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน 2026 เป็นเงินสำรองสภาพคล่อง วงเงิน 40,000 ล้านดอลลาร์ ถูกเบิกไป 30,000 ล้านในพริบตา

ที่ละเอียดอ่อนกว่านั้นคือเดือนกันยายน 2026

วันที่ 9 กันยายน 2026 ซอฟต์แบงก์ประกาศว่าจะชำระคืนก่อนกำหนด 25,900 ล้านดอลลาร์จากยอดคงค้างในวันที่ 15 กันยายน 2026 เงินกู้นี้ยังไม่ถูกชำระหมด ยังเหลือหางประมาณ 4,100 ล้านดอลลาร์ในบัญชี ส่วนแหล่งเงินที่นำมาเติมหลุมสองหมื่นกว่าล้านนี้ ประกาศอย่างเป็นทางการไม่เอ่ยถึงแม้แต่คำเดียว

การแทนที่ไม่ใช่การกระทำที่ตื่นตระหนก ตั้งแต่ประกาศการลงทุนครั้งแรกเมื่อวันที่ 27 กุมภาพันธ์ 2026 ซอฟต์แบงก์ระบุไว้แล้วว่า เงินจะถูกจ่ายล่วงหน้าด้วยเงินกู้สะพานก่อน จากนั้นจึงใช้สินทรัพย์คงเหลือและการระดมทุนระยะยาวมาแทนที่

ปลายเดือนสิงหาคม 2026 มีข่าวว่าธนาคารมิซูโฮกำลังนำเงินกู้สองปีมูลค่า 10,000 ล้านดอลลาร์ โดยมีส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยประมาณ 275 จุดพื้นฐาน เพื่อใช้รับช่วงเงินกู้สะพานโดยตรง CFO โยชิมิตสึ โกโตะ กล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์ว่า ซอฟต์แบงก์ไม่มีเหตุผลที่จะรอจนใกล้ครบกำหนดแล้วค่อยจัดการ การแทนที่จะทำล่วงหน้าเท่านั้น

สิ่งที่ซอฟต์แบงก์ทำคือ ใช้พันธบัตรสาธารณะอายุสามปีครึ่งหรือเจ็ดปีครึ่ง มาแทนที่หนี้ระยะสั้นอายุหนึ่งปี

จุดประสงค์มีเพียงหนึ่งเดียว คือเลื่อนกำหนดชำระหนี้ออกไป

ซนจองซื้อหุ้นล้ำสมัยที่อาจต้องใช้เวลาสิบปีหรือนานกว่านั้นจึงจะเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ แต่สิ่งที่ถือไว้จ่ายบิล กลับเป็นหนี้แข็งที่ต้องชำระภายในหนึ่งปี

นี่คือกลยุทธ์ที่เขาถนัดที่สุด ใช้เงินมหาศาลกดทับความน่าจะเป็น ใช้กำลังสร้างปาฏิหาริย์ เขาเคยเปรียบสไตล์การลงทุนของตัวเองว่าเหมือนการจับปลาด้วยแหใหญ่ ไม่ใช่ตกปลาด้วยเบ็ด

แต่แหใหญ่ก็มีวันที่ตักไม่ไหว

ปีนั้น Vision Fund ทุ่ม 11,000 ล้านดอลลาร์ลงใน WeWork สุดท้ายจบลงด้วยการชำระบัญชี ปีงบประมาณ 2023 ซอฟต์แบงก์ขาดทุนกว่า 32,000 ล้านดอลลาร์ แม้ราคาจะแพง แต่สิ่งที่เสียไปก็เป็นทุนของตัวเองและส่วนแบ่งกองทุน ไม่มีกลุ่มธนาคารมาเคาะประตูทวงหนี้

ชนวนที่แขวนอยู่บนมูลค่า

สิ่งที่เชื่อมวิสัยทัศน์เทคโนโลยีระยะยาวกับแรงกดดันเงินสดตรงหน้าเข้าด้วยกันจริงๆ คือเงินกู้ที่ลงนามเมื่อวันที่ 5 สิงหาคม 2026

ดีลนี้ยืดเยื้ออยู่เบื้องหลังตั้งแต่ต้นฤดูใบไม้ผลิ เป้าหมายแรกของซอฟต์แบงก์คือกู้ให้เต็ม 10,000 ล้านดอลลาร์ แต่ผู้ให้กู้มีความกังวลมาก การประเมินมูลค่าหุ้นให้บริษัทที่ยังไม่เข้าตลาด และแม้แต่โมเดลธุรกิจยังไม่ปิดวงจร ความเสี่ยงยากจะวัดได้ การเจรจาเคยชะงักงัน วงเงินถูกบีบลงเหลือ 6,000 ล้านดอลลาร์

จนถึงเดือนกรกฎาคม 2026 ซนเพิ่มเดิมพันด้วยตัวเอง ตัดสินใจให้ซอฟต์แบงก์กรุ๊ปค้ำประกันเต็มจำนวนในฐานะนิติบุคคล กลุ่มธนาคารจึงยอมผ่อนปรน และดันวงเงินกลับไปที่ 10,000 ล้านดอลลาร์

วันที่ 5 สิงหาคม 2026 เซ็นสัญญาอย่างเป็นทางการ ผู้กู้คือ SVF II TSUBAKI (DE) LLC จดทะเบียนในรัฐเดลาแวร์ ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่ Vision Fund 2 ถือหุ้นทั้งหมด อายุสองปี ครบกำหนดเดือนสิงหาคม 2028 กลุ่มธนาคารผู้นำมีจำนวนมาก โกลด์แมน แซคส์ เจพีมอร์แกน มิซูโฮ ซีเคียวริตี้ส์ อพอลโล และซูมิโตโม มิตซุย อยู่ในรายชื่อทั้งหมด

เงินกู้นี้ในช่วงเจรจาเคยเสนอส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสูงถึง 425 จุดพื้นฐาน แพงกว่าเงินกู้ทั่วไปที่ใช้รับช่วงเงินกู้สะพานในช่วงเดียวกันถึง 150 จุดพื้นฐาน นี่คือค่าชดเชยความเสี่ยงที่วอลล์สตรีทตั้งไว้สำหรับหุ้นเอกชนที่ขาดสภาพคล่อง วัตถุประสงค์การใช้เงินที่ระบุในสัญญาไม่ใช่การอัดฉีดโดยตรง แต่เป็นค่าใช้จ่ายทั่วไปของบริษัทซอฟต์แบงก์กรุ๊ปและ Vision Fund 2 ใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนประจำวัน

สื่อภายนอกรายงานดีลนี้ ส่วนใหญ่มักสรุปอย่างติดปากว่า ซอฟต์แบงก์นำหุ้น OpenAI ไปจำนำเพื่อกู้เงินหมื่นล้าน

แต่ในงบการเงินบันทึกโครงสร้างที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง หลักประกันตามกฎหมายภายใต้ข้อตกลง ตลอดเวลามีเพียงบัญชีค้ำประกันเงินสดบัญชีเดียวภายใต้ชื่อผู้กู้ หุ้นของ OpenAI ไม่เคยถูกจำนำจริง

สิทธิที่ล็อกอยู่ในลิ้นชักนั้น ทำหน้าที่เป็นตัวชี้ที่ตึงเครียดในโครงสร้างทั้งหมด สัญญาระบุชัดเจนว่า หากมูลค่ายุติธรรมของหุ้นบุริมสิทธิ OpenAI ที่อ้างอิงในข้อตกลงลดลงอย่างมีนัยสำคัญ จะกระตุ้นเงื่อนไขการเติมเงินค้ำประกันและเงื่อนไขการชำระคืนก่อนกำหนด

หุ้นไม่ได้ถูกส่งมอบให้ธนาคาร แต่ป้ายราคาของหุ้นถูกตั้งเป็นเป้า

ตราบใดที่มูลค่าลดลง เจ้าหนี้มีสิทธิเรียกร้องให้ซอฟต์แบงก์ระดมเงินสดจริงมาเติมบัญชีค้ำประกันอย่างรวดเร็ว หรือเรียกคืนเงินต้นพร้อมดอกเบี้ยโดยตรง และ ณ จุดนั้น หุ้นบุริมสิทธิที่ซอฟต์แบงก์ล็อกไว้ก้นหีบยังไม่มีช่องทางถอนเงินสดที่ถูกกฎหมายใดๆ หุ้นไม่ได้ถูกส่งมอบ แต่มูลค่ากลายเป็นไกปืนที่ธนาคารสามารถเหนี่ยวได้ทุกเมื่อ

อันตรายอย่างยิ่ง

ปี 2000 ฟองสบู่ดอทคอมแตก ราคาหุ้นซอฟต์แบงก์ดิ่งลง 90% หลังจากนั้นซนเองก็เคยนำหุ้นซอฟต์แบงก์ไปจำนำกู้เงินจากธนาคาร แต่จำนำหุ้นในชื่อส่วนตัว ขาดทุนก็ขาดทุนในบัญชีส่วนตัว ไม่เกี่ยวกับกลุ่ม

ครั้งนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิง ตัวหุ้นไม่ได้ถูกจำนำแม้แต่ใบเดียว แต่ราคาหุ้นซอฟต์แบงก์ถูกธนาคารใช้เป็นมาตรวัดว่าเงินกู้นี้ปลอดภัยหรือไม่ เมื่อก่อนราคาหุ้นตก ก็แค่ตัวเลขในรายงานลดลง ตอนนี้ถ้าราคาหุ้นตกเกินไป จะบังคับให้ซอฟต์แบงก์ควักเงินสดออกมาเติมโดยตรง

จุดนี้ชัดเจนขึ้นเมื่อเทียบกับเงินกู้หลักประกัน (margin loan) อีกก้อนของซอฟต์แบงก์ที่ใช้หุ้น Arm เป็นหลักประกัน ก้อนนั้นไม่มีสิทธิไล่เบี้ยต่อกลุ่ม ธนาคารขาดทุนก็ทำได้แค่ยึดหุ้น Arm แต่ก้อน OpenAI นี้ SBG เป็นผู้ค้ำประกัน คำพูดของโกโตะในการประชุมทางโทรศัพท์คือ “มีสิทธิไล่เบี้ยต่อ SBG” เมื่อคำนวณ LTV (อัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่าหลักประกัน) หนี้ก้อนนี้ถูกนับเต็มเป็นหนี้ของซอฟต์แบงก์กรุ๊ป ไม่มีการปรับลดแม้แต่สตางค์เดียว

พูดอีกอย่างคือ กู้ 10,000 ล้านดอลลาร์เท่ากัน แต่ครั้งนี้ธนาคารต้องการให้งบดุลทั้งหมดของซอฟต์แบงก์กรุ๊ปมารองรับ

โกโตะกล่าวในการประชุมทางโทรศัพท์ว่า เขาคิดว่าเบาะความปลอดภัย “เหลือเฟือ” แต่เงื่อนไขสัญญาไม่วิ่งตามความรู้สึก หากราคาหุ้นต่ำกว่าระดับที่ตกลงกัน ซอฟต์แบงก์ต้องเติมหลักประกัน หรือไม่ก็ชำระคืนก่อนกำหนด

ที่แย่กว่านั้นคือสภาพคล่องจะถูกแช่แข็งทันที หากถึงวันที่ต้องเติมหลักประกันจริงๆ ซอฟต์แบงก์ต้องโอนเงินสดจริงเข้าบัญชีค้ำประกัน เงินก้อนนี้ถูกอายัดทันที ใช้ลงทุนใหม่ไม่ได้ ใช้หนี้ก้อนอื่นก็ไม่ได้

การรอต้องจ่ายเงิน

ราคาหุ้นตกต้องเติมหลักประกัน นั่นเป็นปัญหาที่เกิดเมื่อเกิดเรื่อง แต่ค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นทุกวันคือดอกเบี้ย ตราบใดที่เงินก้อนนี้ยังค้างอยู่ในบัญชี ดอกเบี้ยก็เพิ่มขึ้นทุกไตรมาส

สามเดือนตั้งแต่เมษายนถึงมิถุนายน 2026 ซอฟต์แบงก์กรุ๊ปพร้อมบริษัทย่อยด้านการเงิน มีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยสูงถึง 281,650 ล้านเยน มากกว่าช่วงเดียวกันของปีก่อน 147,300 ล้านเยน คิดเป็นประมาณ 1,880 ล้านดอลลาร์ที่อัตราแลกเปลี่ยน 150 เยนต่อดอลลาร์

เงินกู้หลักประกันหุ้น Arm 11,500 ล้านดอลลาร์ที่กู้เมื่อเดือนธันวาคม 2025 เงินกู้สะพาน 20,000 ล้านดอลลาร์ที่เบิกเมื่อเดือนเมษายน 2026 ยอดหุ้นกู้ที่เพิ่มขึ้น บวกกับอัตราดอกเบี้ยโลกที่สูงขึ้น หนี้ใหม่มหาศาลหลายก้อนซ้อนกัน ดอกเบี้ยกระโดดขึ้นขั้นหนึ่งทันที

เดิมทีซอฟต์แบงก์หวังว่า OpenAI จะเปิดระฆังเข้าตลาดโดยเร็ว เปลี่ยนหุ้นเป็นเงินสด หนี้แข็งก้อนนี้ก็จะต่อติด

แต่แซม อัลท์แมนกล่าวกับนิตยสาร Fortune ในเดือนกันยายน 2026 ว่า เนื่องจากความกังวลด้านความปลอดภัยของ AI การเปิดระฆังตอนนี้ “ไม่ใช่เวลาที่เหมาะสม”

คำว่า “ไม่ใช่เวลาที่เหมาะสม” สี่คำนี้ ตกถึงบัญชีของซอฟต์แบงก์ก็คือเงินจริง

เงินกู้สะพานกดอยู่ที่เดือนมีนาคม 2027 เงินกู้ที่ผูกกับมูลค่าหุ้นติดอยู่ที่เดือนสิงหาคม 2028 แค่หนี้ 10,000 ล้านดอลลาร์ค้างเพิ่มหนึ่งปี คำนวณที่อัตราดอกเบี้ย 8% ก็เป็นดอกเบี้ย 800 ล้านดอลลาร์

ที่ยากกว่านั้นคือ OpenAI เองก็หยุดไม่ได้

หลุมกระแสเงินสดสะสมห้าปี 278,000 ล้านดอลลาร์ เฉลี่ยต่อปีก็กว่า 55,000 ล้าน การเผาเงินแบบนี้ของ OpenAI ต้องระดมทุนรอบแล้วรอบเล่าจึงจะประคองตัวได้

ซอฟต์แบงก์คือคนที่อัดเงินเข้าไปมากที่สุด ตัวมันเองจะคืนทุนได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่า OpenAI จะเดินไปถึงจุดเข้าตลาดได้หรือไม่ ถ้ารอบหน้าของ OpenAI ขาดเสบียง เงินที่ซอฟต์แบงก์ทุ่มลงไปก่อนหน้านี้ก็กลายเป็นศูนย์ทั้งหมด

ดังนั้นมันจึงไม่ช่วยไม่ได้ ด้านหนึ่งต้องจ่ายดอกเบี้ยให้เงินที่กู้มาแล้ว อีกด้านหนึ่งต้องระดมเงินรอบต่อไป เพื่อให้การลงทุนในมือของตัวเองมีชีวิตอยู่จนถึงวันเข้าตลาด

ไพ่ใบสุดท้าย

เป็นหนี้มากขนาดนี้ ทำไมวอลล์สตรีทยังยอมให้กู้หลายหมื่นล้านดอลลาร์?

คำตอบคือ Arm

บริษัทออกแบบสถาปัตยกรรมชิปที่มีสำนักงานใหญ่ในเคมบริดจ์ สหราชอาณาจักร แห่งนี้ แทบจะผูกขาดสถาปัตยกรรมโปรเซสเซอร์สมาร์ทโฟน 99% ของโลก ปี 2016 ซนระดมเงินสด 32,000 ล้านดอลลาร์จากการขายหุ้นอาลีบาบาจำนวนมาก เพื่อนำบริษัทออกจากตลาดหลักทรัพย์ พอถึงฤดูใบไม้ร่วงปี 2023 เมื่อกลับเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ ท่ามกลางความต้องการอย่างบ้าคลั่งของชิป AI ต่อประสิทธิภาพพลังงานของกำลังประมวลผลพื้นฐาน ราคาหุ้น Arm พุ่งขึ้นประมาณ 270% ภายในปีเดียว มูลค่าตลาดเคยทะลุ 300,000 ล้านดอลลาร์

จนถึงวันนี้ ซอฟต์แบงก์ยังถือหุ้น Arm อยู่ 90% กำไรทางบัญชีจากสินทรัพย์ก้อนนี้เกิน 220,000 ล้านดอลลาร์

ธนาคารไม่สนใจว่าโมเดลภาษาขนาดใหญ่จะลึกซึ้งแค่ไหน พวกมันรับรู้แค่สินทรัพย์แข็งในมือของซอฟต์แบงก์

ผู้บริหารซอฟต์แบงก์ชอบแสดงตัวชี้วัดหนึ่งให้ตลาดเห็นมากที่สุด คือ LTV (หนี้สินสุทธิหารด้วยมูลค่าหุ้นที่ถือ) ใช้วัดสัดส่วนหนี้ต่อทรัพย์สิน ตั้งแต่เดือนมีนาคมถึงมิถุนายน 2026 ตัวเลขนี้ลดลงจาก 17% เหลือ 13% ผิวเผินดูเหมือนเลเวอเรจหดตัวลง

แต่นี่เป็นเพียงเกมตัวเลข

ในช่วงเวลาเดียวกัน หนี้สินสุทธิของซอฟต์แบงก์เพิ่มขึ้นจาก 8.2 ล้านล้านเยนเป็น 10.8 ล้านล้านเยน เงินที่กู้ไม่ได้ลดลง แต่เพิ่มขึ้นถึง 2.6 ล้านล้านเยน ที่เรียกว่าเลเวอเรจลดลง เป็นเพียงเพราะราคาหุ้น Arm พุ่งขึ้น ทำให้ตัวหารในสูตรคำนวณใหญ่ขึ้น

แต่สินทรัพย์ที่เพิ่มมูลค่าไม่เท่ากับเงินสดเข้าบัญชี เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดในบัญชีของซอฟต์แบงก์ไม่เพียงไม่เพิ่ม แต่ลดลงจาก 3.5 ล้านล้านเยนเหลือ 2.3 ล้านล้านเยน เงินไหลออกจำนวนมาก ไปจ่ายค่างวดการลงทุน OpenAI ตามกำหนด ไปใช้หนี้เก่า

ด้วยตัวหารที่พองตัวแบบไม่ต้องทำอะไรนี้ ซอฟต์แบงก์วาดภาพความปลอดภัยที่ดูดีในงบการเงิน ระดับ 13% ยังห่างจากเส้นแดงภายในของกลุ่มที่ 25% และ S&P ก็ปรับแนวโน้มอันดับความน่าเชื่อถือจาก “เชิงลบ” เป็น “มีเสถียรภาพ” ตามน้ำ

แต่นี่ปิดบังยอดชำระหนี้ที่กำลังใกล้เข้ามาไม่ได้

ภายในสองปีข้างหน้า ซอฟต์แบงก์ยังมีหุ้นกู้ประมาณ 1.5 ล้านล้านเยนรอไถ่ถอน คิดเป็นประมาณ 9,000 ล้านดอลลาร์ ปีหน้าก้อนหนึ่ง ปีถัดไปอีกก้อนหนึ่ง อพอลโลยักษ์ใหญ่ด้านไพรเวทอิควิตี้ก็กำลังเจรจาเพื่อขยายเงินกู้ NAV (NAV loan) ก้อนหนึ่งของ Vision Fund 2 จาก 5,400 ล้านดอลลาร์เป็น 9,000 ล้านดอลลาร์

วอลล์สตรีทยังชอบวนเวียนอยู่รอบซอฟต์แบงก์ เพราะที่ก้นสุดของงบดุลนั้น ยังมี Arm ไพ่ใบสุดท้ายที่เปลี่ยนเป็นเงินสดได้

ปีนั้นหน่วยงานกำกับดูแลของอังกฤษและสหภาพยุโรปสั่งระงับดีลควบรวม Arm กับ Nvidia เหลือค่าชดเชยการยกเลิกดีลให้ซนเพียง 1,250 ล้านดอลลาร์ วนกลับมาอีกที บริษัทชิปแห่งนี้กลับกลายเป็นเสาหลักสุดท้ายที่ค้ำจุนเครือข่ายเครดิตทั้งหมดของเขาในวันนี้

วันที่ 24 กันยายน 2026 พันธบัตรความเสี่ยงสูง 10,000 ล้านดอลลาร์ก้อนนี้จะกำหนดอัตราดอกเบี้ยสุดท้าย ตัวเลขนี้คือป้ายราคาที่ตลาดเปิดตั้งให้กับคำถามว่า “ซนจะรอ OpenAI อีกนานแค่ไหน” ยิ่งตั้งราคาสูง ก็ยิ่งแสดงว่าวอลล์สตรีทมองว่าการรอคอยนี้เต็มไปด้วยอันตราย

วันที่ 29 กันยายน 2026 ส่งมอบ วันที่ 1 ตุลาคม 2026 โอนเงิน จากนั้น เข็มนาฬิกาก็เดินต่อไป

เขารอ OpenAI เปิดระฆัง เจ้าหนี้รอเขาใช้หนี้พร้อมดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม 2027

เงินไม่เคยรอใคร