ก.ล.ต. สหรัฐฯ อนุมัติข้อยกเว้นนวัตกรรม 5 ปี: AMM ที่ได้รับใบอนุญาตสามารถนำร่องโทเคนหุ้นจริงของสหรัฐฯ ได้

ผู้เขียน: Wu Says Blockchain, Grok และอื่นๆ

เมื่อวันที่ 17 กันยายน ตามเวลาท้องถิ่น คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ (SEC) ได้ออกคำสั่งอนุมัติ "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" ชั่วคราวและมีเงื่อนไข สถานที่ซื้อขายหลักทรัพย์โทเคน (TSV) ที่มีคุณสมบัติสามารถดำเนินการซื้อขายนำร่องแบบจำกัดของหุ้น NMS ที่แปลงเป็นโทเคนในผู้สร้างตลาดอัตโนมัติ (AMM) และพูลสภาพคล่องที่ได้รับใบอนุญาต ข้อยกเว้นนี้จะหมดอายุในห้าปีนับจากวันที่ประกาศ และเปิดรับความคิดเห็นสาธารณะพร้อมกัน

คำสั่งนี้ให้การผ่อนผันสองประเภท: TSV ไม่ถูกจัดเป็น "ตลาดหลักทรัพย์" โดยตรงภายใต้มาตรา 3(a)(1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ ค.ศ. 1934 และหน่วยงานบางแห่งที่นำเงินทุนของตนเองเข้าร่วมพูล AMM และให้สภาพคล่องสำหรับหุ้น NMS ที่แปลงเป็นโทเคนจะไม่ถูกจัดเป็น "ผู้ค้าหลักทรัพย์" โดยตรงภายใต้มาตรา 3(a)(5) ทั้งนี้เป็นไปตามข้อยกเว้นภายใต้มาตรา 36(a)(1) ของพระราชบัญญัติ บทบัญญัติต่อต้านการฉ้อโกงและการปั่นราคาทั้งหมดยังคงมีผลบังคับใช้

ประธาน Paul Atkins วางมาตรการนี้ในบริบทของทางตันทางกฎหมายในรัฐสภา: "เมื่อต้นสัปดาห์นี้ รัฐสภาไม่สามารถผลักดันร่างกฎหมาย CLARITY Act ได้ ดังนั้น วันนี้ SEC จึงก้าวสำคัญภายใต้อำนาจตามกฎหมายของตน" เขายังชี้แจงว่านี่เป็นเพียงช่วงเปลี่ยนผ่าน "กฎเกณฑ์ถาวรต้องตามมา"

สิ่งที่คำสั่งเปิดกว้างและสิ่งที่ปิดกั้น

TSV ถูกนิยามว่าเป็นสถานที่ซื้อขายรูปแบบใหม่: ให้บริการพูลสภาพคล่อง AMM หนึ่งพูลขึ้นไปที่อนุญาตให้ผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตทำการซื้อขายภายในพูลและกำหนดเกณฑ์การเข้าถึงของตนเอง การเข้าและออกต้องได้รับใบอนุญาต แต่สัญญาอัจฉริยะต้องถูกปรับใช้บนบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์สาธารณะแบบไม่ต้องขออนุญาต (permissionless) ซึ่งตรวจสอบได้และเข้าถึงได้สาธารณะ เทคโนโลยีพื้นฐานคือบล็อกเชนสาธารณะ และผู้เข้าร่วมต้องมีคุณสมบัติตามเกณฑ์การเข้าถึง

สินทรัพย์อ้างอิงจำกัดเฉพาะหุ้น NMS ที่แปลงเป็นโทเคน โทเคนสามารถออกโดยผู้ออกหลักทรัพย์ (หรือตัวแทน) หรือโดยบุคคลที่สามที่ไม่เกี่ยวข้อง แต่ผู้ถือต้องได้รับสิทธิเช่นเดียวกับหุ้นแบบดั้งเดิม รวมถึงเงินปันผลและสิทธิออกเสียง Atkins กล่าวเจาะจงว่า "ไม่มีสินทรัพย์สังเคราะห์": โทเคนสังเคราะห์ที่ให้การอ้างอิงราคาแต่ไม่ให้สิทธิผู้ถือหุ้นไม่รวมอยู่ในขอบเขตนี้

การแปลงเป็นโทเคนโดยบุคคลที่สามมีสิทธิยับยั้งของผู้ออกหลักทรัพย์แยกต่างหาก ก่อนที่สินทรัพย์ดังกล่าวจะจดทะเบียนบน TSV ต้องแจ้งเป็นลายลักษณ์อักษรแก่ผู้ออกหลักทรัพย์ เพื่อให้โอกาสคัดค้าน รายงานหลายฉบับระบุว่าระยะเวลาแจ้งล่วงหน้าอย่างน้อย 30 วัน และหากมีการคัดค้านจะไม่อนุญาตให้ซื้อขาย การนิ่งเฉยถือเป็นการยินยอม หากผู้ออกหลักทรัพย์ไม่ต้องการให้หุ้นของตนปรากฏบน TSV ก็สามารถถอนได้โดยตรง

เงื่อนไขที่เข้มงวดยังรวมถึง: TSV ต้องเป็นนิติบุคคลในสหรัฐฯ และปฏิบัติตามมาตรการคว่ำบาตรของ OFAC อนุญาตให้เฉพาะบุคคลที่มีคุณสมบัติตามเกณฑ์การเข้าถึงเท่านั้นที่ซื้อขายได้ การซื้อขายต้องหยุดพร้อมกับตลาดหลักทรัพย์จดทะเบียนหลัก และต้องประกาศต่อสาธารณะเกี่ยวกับการดำเนินงาน การซื้อขาย และกิจกรรมของบุคคลที่เกี่ยวข้อง Commissioner Mark Uyeda เพิ่มข้อกำหนดสำหรับการแจ้งต่อสาธารณะ การเก็บบันทึก และความปลอดภัยทางเทคนิค จำนวนหลักทรัพย์ที่ซื้อขายได้และปริมาณการซื้อขายถูกจำกัด และปรับเทียบตามขีดจำกัดความผันผวนของราคา (LULD) ข้อมูลธุรกรรมที่คิดราคาเป็นดอลลาร์สหรัฐ—ราคา ปริมาณ เวลา ที่อยู่พูลสภาพคล่อง ขนาดพูล ณ สิ้นวัน ปริมาณการซื้อขายรายวัน—ต้องเปิดเผยเป็นระยะ หน่วยงานที่เชื่อว่าตนมีคุณสมบัติตามเกณฑ์สามารถแจ้ง SEC เพื่อเริ่มดำเนินการได้โดยไม่ต้องผ่านการจดทะเบียนตลาดหลักทรัพย์เต็มรูปแบบก่อน

Jamie Selway ผู้อำนวยการฝ่ายกำกับดูแลตลาด กล่าวว่านี่คือ "ก้าวสำคัญในการเปิดตลาดทุนสู่หลักทรัพย์โทเคน" และฝ่ายพร้อมที่จะหารือกับหน่วยงานที่สนใจดำเนินการ TSV

บทสรุป: สิ่งที่เปิดกว้างคือ นิติบุคคลในสหรัฐฯ ผู้เข้าร่วมที่ได้รับใบอนุญาต พูล AMM ที่ตรวจสอบได้บนบล็อกเชนสาธารณะ โทเคนหุ้นจดทะเบียนที่มีสิทธิผู้ถือหุ้นเต็มรูปแบบ พร้อมข้อจำกัดปริมาณและระยะเวลาสังเกตการณ์ห้าปี สิ่งที่ไม่เปิดกว้างคือ โทเคนหุ้นสังเคราะห์ พูลซื้อขายหลักทรัพย์ที่เข้าถึงได้ไม่จำกัด และการจัดตั้ง TSV เป็นตลาดหลักทรัพย์ถาวร

เส้นทางสู่ 17 กันยายน

อุตสาหกรรมติดขัดกับคำนิยามของ "ตลาดหลักทรัพย์" และ "ผู้ค้าหลักทรัพย์" มานาน กฎเกณฑ์เขียนขึ้นจากสมุดคำสั่งซื้อและสถานที่จดทะเบียน การนำไปใช้กับ AMM อาจบิดเบือนโปรโตคอลให้กลายเป็นตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม หรือปล่อยให้โครงการอยู่ในความไม่แน่นอนทางกฎหมาย Uyeda สืบย้อนข้อยกเว้นนี้ไปยังแนวทางเดิมของ SEC: กองทุนตลาดเงิน กองทุนดัชนี และ ETF ล้วนเริ่มจากข้อยกเว้นแบบจำกัดก่อนพัฒนากฎเกณฑ์ถาวร รัฐสภาขยายข้อยกเว้นทั่วไปในพระราชบัญญัติปรับปรุงตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติอย่างแม่นยำเพื่อปรับกฎเกณฑ์ให้เข้ากับรูปแบบใหม่เมื่อข้อกำหนดเดิม "ไม่เหมาะสม"

Atkins เชื่อมโยงไทม์ไลน์กับ "Project Crypto" ในวาระของเขา: เปิดตัวเมื่อประมาณหนึ่งปีที่แล้ว เป้าหมายคือทำให้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางสนับสนุนการย้ายตลาดสู่บล็อกเชน ตั้งแต่เดือนมีนาคมถึงเมษายน 2026 Nasdaq, NYSE และอื่นๆ ได้รับอนุญาตให้แปลงเป็นโทเคนภายในระบบการชำระราคาที่มีอยู่ โดยยังผ่านโครงสร้างพื้นฐานเช่น DTCC ต่อมาอุตสาหกรรมแสวงหาช่องทางอื่น—ช่องทางที่ไม่ต้องเปลี่ยน AMM เป็นตลาดหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเพื่ออำนวยความสะดวกในการซื้อขายรองของหุ้นจดทะเบียนบนเชน

ช่องทางนี้ถูกผลักดันในเดือนพฤษภาคม ในเวลานั้น รายงานระบุว่าการเปิดตัวล่าช้าเนื่องจากการคัดค้านจากตลาดหลักทรัพย์และหน่วยงานอื่นๆ เกี่ยวกับโทเคนสังเคราะห์ของบุคคลที่สาม Peirce ชี้แจงบน X ว่าเธอ "คาดเสมอว่าขอบเขตจะแคบ เพียงอำนวยความสะดวกในการแสดงผลดิจิทัลของหุ้นอ้างอิงเดียวกันที่นักลงทุนสามารถซื้อในตลาดรองได้ในปัจจุบัน ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์สังเคราะห์" Robert Leshner ผู้ก่อตั้ง Superstate กล่าวกับ The Block ในเวลานั้นว่ากรอบนี้มุ่งเน้นโทเคนที่นำโดยผู้ออกหลักทรัพย์และสิทธิโทเคนที่จัดหาโดยหน่วยงานที่จดทะเบียนกับ SEC

ความคืบหน้าทางกฎหมายเกือบจะเกิดขึ้นพร้อมกัน สภาผู้แทนราษฎรผ่านร่างกฎหมาย CLARITY Act แล้ว และการลงมติเชิงกระบวนการของวุฒิสภาเมื่อวันที่ 15 กันยายนได้ 49 ต่อ 50 เสียง ไม่ถึง 60 เสียงที่จำเป็นสำหรับการพิจารณาต่อ วันถัดมา Atkins กล่าวว่าไม่ว่ากฎหมายจะเป็นอย่างไร SEC จะดำเนินการภายในอำนาจที่มีอยู่ สองวันต่อมา ข้อยกเว้นก็ได้รับการสรุป

ในต่างประเทศมีแบบอย่าง: Coinbase, Robinhood, Kraken และอื่นๆ ให้บริการหุ้นโทเคนในต่างประเทศ ภายในสหรัฐฯ โมเดลอย่าง Robinhood เคยปะทะกับ AMC อย่างเปิดเผย ทำให้ประเด็น "มีเพียงการอ้างอิงราคา ไม่มีสิทธิออกเสียงหรือเงินปันผล" ถูกยกขึ้นมา ในเดือนกรกฎาคม สมาคมการโอนหลักทรัพย์เรียกร้องให้การอนุญาตของผู้ออกหลักทรัพย์ถูกเขียนเป็นเงื่อนไขบังคับ คำสั่งเมื่อวันที่ 17 ปิดประเด็นนี้: อนุญาตให้บุคคลที่สามแปลงเป็นโทเคน แต่ต้องเคารพสิทธิผู้ถือหุ้นเต็มรูปแบบและให้สิทธิยับยั้งแก่ผู้ออกหลักทรัพย์ โฆษก SEC ไม่ให้คำมั่นเกี่ยวกับอนาคตของโทเคนสังเคราะห์ โดยระบุเพียงว่าการตอบสนองนี้ตอบสนองความต้องการ "ทำโทเคนหลักทรัพย์อย่างถูกกฎหมายในสหรัฐฯ" และ "ความสนใจในด้านอนุพันธ์มีน้อยมาก"

ปฏิกิริยาหลังการประกาศ

Atkins อธิบายข้อยกเว้นนี้ว่าเป็น "สะพานสู่กฎเกณฑ์ถาวร" โดยระบุสี่ประเด็น: การปฏิบัติตามมาตรการคว่ำบาตร การเข้าถึงที่ได้รับใบอนุญาต การห้ามสินทรัพย์สังเคราะห์ และสิทธิยับยั้งของผู้ออกหลักทรัพย์ พร้อมเตือนไม่ให้กำหนดเทคโนโลยีปัจจุบันเป็นมาตรฐานของวันพรุ่งนี้

Peirce ออกแถลงการณ์ชื่อ "Slumber Number" ใช้เตียงของ Procrustes เป็นอุปมา: ไม่ใช่การเปลี่ยนคนให้พอดีกับเตียง แต่เปลี่ยนเตียงให้พอดีกับคนนอน เธอเขียนว่านี่เป็นขั้นกลางสู่กฎเกณฑ์ถาวร โดยสังเกตก่อนว่าตลาดบนเชนและตลาดดั้งเดิมมีปฏิสัมพันธ์กันอย่างไร ส่วนที่อ่อนไหวเป็นพิเศษสำหรับอุตสาหกรรมคือ:

"คำสั่งนี้ไม่เกี่ยวข้องกับการเงินแบบกระจายศูนย์ ระบบกระจายศูนย์อย่างแท้จริงที่ขับเคลื่อนโดยซอฟต์แวร์อัตโนมัติไม่ก่อให้เกิดข้อกังวลพื้นฐานของกฎหมายหลักทรัพย์—กล่าวคือ ตัวกลางที่คุณไว้วางใจให้ดำเนินการอาจโง่เขลา ประมาท หรือทุจริต นักลงทุนที่ทำธุรกรรมแบบ peer-to-peer โดยใช้สัญญาอัจฉริยะที่ไม่ต้องขออนุญาตไม่จำเป็นต้องมีข้อยกเว้น"

เธอยังเขียนว่าคณะกรรมการจะไม่จัดประเภทหน่วยงานใดที่อ้างข้อยกเว้นนี้ล่วงหน้าว่าเป็น "ตลาดหลักทรัพย์" หรือ "ผู้ค้าหลักทรัพย์" หากโมเดลใดเข้าข่ายภายใต้พระราชบัญญัติตลาดหลักทรัพย์ที่มีอยู่แล้ว ก็อาจไม่จำเป็นต้องยื่นขอข้อยกเว้นเลย

Uyeda เอนเอียงไปทางระเบียบวิธี: ใช้จำนวนหลักทรัพย์ ข้อจำกัดปริมาณ และข้อมูลธุรกรรมสาธารณะเพื่อจำกัดการนำร่องให้อยู่ในกรอบที่สังเกตได้ก่อนกำหนดกฎเกณฑ์ระยะยาว เขาเชิญชวนเป็นพิเศษให้ส่งความคิดเห็นที่มีตัวชี้วัด กรณีศึกษา การวิเคราะห์เหตุการณ์ และบันทึกการซื้อขายจริง

Hayden Adams ผู้ก่อตั้ง Uniswap กล่าวบน X ว่าสำหรับ AMM สิ่งสำคัญที่สุดของวันนี้ไม่ใช่ข้อความในประกาศ แต่เป็นความเห็นประกอบของ Peirce "ไม่จำเป็นต้องมีข้อยกเว้น" ในมุมมองของเขาหมายถึง Uniswap แบบไม่ต้องขออนุญาตทั่วไป ข้อยกเว้นนี้ใช้กับพูลสภาพคล่องที่ได้รับใบอนุญาตบน Uniswap v4 ซึ่งเป็นช่องทางในสหรัฐฯ เมื่อสินทรัพย์และผู้ใช้ต้องการช่องทางที่ถูกกฎหมาย เขาระบุว่าสิ่งนี้จะช่วยให้ AMM ได้รับการยอมรับ และ Uniswap จะส่งจดหมายแสดงความคิดเห็นพร้อมข้อเสนอแนะเพื่อการปรับปรุง

Ryan VanGrack รองประธาน Coinbase และอดีตเจ้าหน้าที่ SEC เขียนว่า: "ตามที่คาดไว้ กฎเกณฑ์ที่ชัดเจนกำลังมา ความชัดเจนในวันนี้มาจาก Atkins ไม่ใช่รัฐสภา" Reuters ระบุว่าบริษัทหลายแห่ง รวมถึง Coinbase ได้ระบุแผนที่จะเปิดตัวหุ้นโทเคนในสหรัฐฯ เมื่อกฎเกณฑ์อนุญาต

ผู้สนับสนุนมองว่านี่เป็นครั้งแรกที่ AMM และพูลสภาพคล่องบนเชนได้รับการยอมรับจากกฎระเบียบหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ว่าเป็นกลไกที่สามารถอำนวยความสะดวกในการซื้อขายหุ้นจดทะเบียน ข้อกังวลก็ชัดเจนไม่แพ้กัน: การออกใบอนุญาตกันการซื้อขายหลักทรัพย์แบบไม่ระบุตัวตนและไม่ต้องขออนุญาตออกไป โทเคนสังเคราะห์ไม่ได้รับคำมั่นว่า "จะจัดการขั้นต่อไปอย่างไร" และสิทธิยับยั้งของผู้ออกหลักทรัพย์อาจทำให้ชื่อที่เป็นที่ต้องการมากที่สุดหายไปในช่วงแรก Peirce เองยอมรับว่าข้อจำกัดของคำสั่ง "อาจทำให้คนหาว"—มันไม่เคยตั้งใจเป็นบัตรผ่านสากลสำหรับทั้งตลาด