สุนทรพจน์วันศุกร์ของเควิน วอร์ช: ตลาดจับตาประเด็นใด

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: สุนทรพจน์แจ็กสันโฮลของเควิน วอร์ช เตือนถึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตร
ผู้เขียนต้นฉบับ: Michael J. Kramer

หมายเหตุบรรณาธิการ: ตามกำหนดการของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ประธานเควิน วอร์ช จะกล่าวสุนทรพจน์แจ็กสันโฮลครั้งแรกนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งในวันศุกร์นี้ นักลงทุนไม่เพียงจับตาว่าเขาจะส่งสัญญาณทิศทางอัตราดอกเบี้ยขั้นต่อไปหรือไม่ แต่ยังรวมถึงว่าเขาจะยังคงแนวทางการสื่อสารที่ลดการชี้นำล่วงหน้า (forward guidance) และปล่อยให้ตลาดกำหนดความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยเองหรือไม่

หมายเหตุ: การประชุมประจำปีแจ็กสันโฮลจัดโดยธนาคารกลางสหรัฐ สาขาแคนซัสซิตี เป็นเวทีสำคัญสำหรับผู้ว่าการธนาคารกลางทั่วโลกในการหารือประเด็นเศรษฐกิจและนโยบายการเงิน และเป็นหน้าต่างสำคัญที่ตลาดใช้สังเกตสัญญาณนโยบายของ Fed

Michael J. Kramer เสนอการตีความที่ขัดแย้งมากขึ้นในบทความนี้: วอร์ชอาจไม่ได้ตั้งใจจะกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวอย่างแข็งขันเหมือน Fed ในอดีต แต่ต้องการปล่อยให้เส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) ชันขึ้น เพื่อให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) และความผันผวนของพันธบัตรที่สูงขึ้นช่วยเข้มงวดเงื่อนไขทางการเงิน ภายใต้กรอบนี้ แม้ Fed จะไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ก็อาจกดอุปสงค์ผ่านต้นทุนสินเชื่อที่อยู่อาศัย ต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจ และแรงกดดันต่อการประเมินมูลค่าหุ้น

นี่ยังคงเป็นการคาดการณ์เจตนาเชิงนโยบายของวอร์ชโดยผู้เขียน ไม่ใช่การจัดการนโยบายที่ Fed ยืนยันแล้ว สิ่งที่น่าจับตาอย่างแท้จริงคือ หาก Fed ลดการจัดการความคาดหวังของตลาด อัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจไม่ใช่เพียงภาพสะท้อนเชิงรับของเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยอีกต่อไป แต่จะกลายเป็นตัวแปรอิสระที่ส่งผลต่อเงื่อนไขทางการเงิน สุนทรพจน์วันศุกร์จะเป็นการทดสอบสำคัญครั้งแรกสำหรับการประเมินนี้

ต่อไปนี้คือบทความต้นฉบับที่เรียบเรียง:

ในช่วงครึ่งแรกของสัปดาห์นี้ ความสนใจของตลาดมุ่งเน้นไปที่รายงานผลประกอบการของ Nvidia (บริษัทผลิตชิปกราฟิก) เป็นหลัก หลังจากวันพุธ จุดสนใจจะเปลี่ยนไปที่การประชุมประจำปีแจ็กสันโฮล

ประธาน Fed เควิน วอร์ช มีกำหนดกล่าวสุนทรพจน์หลักในวันที่ 28 สิงหาคม นี่จะเป็นการปรากฏตัวครั้งแรกของเขาที่แจ็กสันโฮลนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งประธาน และเป็นหน้าต่างสำคัญที่ตลาดใช้สังเกตกรอบนโยบายการเงินของเขา กำหนดการที่เผยแพร่โดย Fed และ Fed สาขาแคนซัสซิตีระบุว่า สุนทรพจน์จะเริ่มในเวลา 10.00 น. ตามเวลาฝั่งตะวันออกของสหรัฐฯ

นักลงทุนจะมุ่งเน้นตัดสินว่า วอร์ชได้เปลี่ยนจุดยืนเรื่องการลดการชี้นำล่วงหน้าหรือไม่ การชี้นำล่วงหน้าเป็นเครื่องมือนโยบายที่ธนาคารกลางใช้สื่อสารต่อสาธารณะเพื่อมีอิทธิพลต่อความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ในมุมมองของผู้เขียนบทความ Michael J. Kramer วอร์ชมีแนวโน้มสูงที่จะไม่เปลี่ยนทิศทาง: Fed จะลด "การจูงมือ" ตลาด และปล่อยให้ข้อมูลเศรษฐกิจและราคาตลาดมีบทบาทสำคัญในการกำหนดราคามากขึ้น

ผลกระทบที่ตามมาอาจไม่จำกัดอยู่แค่การสื่อสารเชิงนโยบาย Kramer ประเมินว่า วอร์ชอาจปล่อยให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรสูงขึ้น เพื่อเข้มงวดเงื่อนไขทางการเงิน และลดความจำเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยทันที

ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวกลับมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี อาจกลับไปแตะ 5%?

ผู้เขียนสังเกตว่า ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวของพันธบัตรสหรัฐฯ เริ่มสูงขึ้นแล้ว ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวคือผลตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาว แทนที่จะต่ออายุพันธบัตรระยะสั้นอย่างต่อเนื่อง โดยส่วนใหญ่ใช้ชดเชยความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ย เงินเฟ้อ และนโยบายในอนาคต

บทความนี้ใช้แบบจำลอง ACM (แบบจำลองของ Adrian, Crump และ Moench) ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่เผยแพร่โดย Fed สาขานิวยอร์ก ACM หมายถึงกรอบการประมาณค่าที่พัฒนาโดย Tobias Adrian, Richard Crump และ Emanuel Moench (นักเศรษฐศาสตร์) เพื่อแยกอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวออกเป็นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่คาดการณ์ไว้และส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ควรชี้แจงว่า ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวไม่สามารถสังเกตได้โดยตรง และแบบจำลองที่แตกต่างกันอาจให้ผลลัพธ์ที่แตกต่างกัน

ตามข้อมูลที่ผู้เขียนอ้างอิง ACM ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวของพันธบัตร 10 ปี อยู่ที่ประมาณ 82 จุดพื้นฐาน ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยประมาณ 150 จุดพื้นฐาน ในช่วงหลายทศวรรษก่อนการดำเนินมาตรการ QE (มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ) หากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวกลับขึ้นไปสู่ค่าเฉลี่ยในอดีตดังกล่าว บวกกับสมมติฐานอัตราดอกเบี้ยเป็นกลาง (neutral rate) ที่สูงกว่า 4% เล็กน้อยของผู้เขียน อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี อาจพุ่งขึ้นเหนือ 5%

ACM ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ฟื้นตัวขึ้นแล้ว แต่ตามข้อมูลของผู้เขียน ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวก่อนยุค QE

การคำนวณนี้ใกล้เคียงกับการจำลองสถานการณ์มากกว่า ไม่ใช่การคาดการณ์ที่แน่นอนสำหรับอัตราผลตอบแทน 10 ปี ขึ้นอยู่กับสมมติฐานสำคัญสองประการ: ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวยังคงสูงขึ้น และอัตราดอกเบี้ยเป็นกลางระยะยาวยังคงอยู่ในระดับสูง หากเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งเปลี่ยนแปลง ผลลัพธ์อาจแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญ

แต่สิ่งที่ผู้เขียนสนใจจริงๆ ไม่ใช่จุด 5% ที่เฉพาะเจาะจง แต่เป็นตรรกะการกำหนดราคาของอัตราดอกเบี้ยระยะยาว: หาก Fed ไม่ลดความไม่แน่นอนของนโยบายอย่างแข็งขันอีกต่อไป นักลงทุนอาจเรียกร้องค่าชดเชยระยะยาวที่สูงขึ้น

ไม่ขึ้นดอกเบี้ย ก็เพิ่มความผันผวนของพันธบัตรได้

การลดการชี้นำล่วงหน้าอาจผลักดันความผันผวนโดยนัย (implied volatility) ของตลาดพันธบัตรให้สูงขึ้นด้วย

แม้ว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะสูงขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ ดัชนี MOVE (ดัชนีความผันผวนของตลาดพันธบัตร) ซึ่งวัดความผันผวนโดยนัยของออปชันพันธบัตรสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ ผู้เขียนตีความว่า ตลาดยังคงเชื่อว่าตนเองสามารถคาดการณ์เส้นทางนโยบายขั้นต่อไปของ Fed ได้อย่างคร่าวๆ

อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้นแล้ว แต่ความผันผวนโดยนัยของออปชันพันธบัตรสหรัฐฯ ยังไม่ได้ถูกประเมินใหม่ครั้งใหญ่พร้อมกัน ผู้เขียนเชื่อว่าการลดการชี้นำล่วงหน้าอาจเปลี่ยนสถานะนี้

หากความแน่นอนนี้หายไป การประชุมกำหนดอัตราดอกเบี้ยแต่ละครั้งอาจกลายเป็น "เหตุการณ์เปิด" อีกครั้ง: นักลงทุนไม่สามารถตัดความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ย การลดดอกเบี้ย หรือการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ล่วงหน้าได้ และราคาพันธบัตรจะอ่อนไหวต่อข้อมูลเศรษฐกิจและถ้อยแถลงเชิงนโยบายมากขึ้น โดยไม่ต้องปรับอัตราดอกเบี้ยจริง ความผันผวนของพันธบัตรสหรัฐฯ อาจเกิดการประเมินใหม่เชิงโครงสร้าง

ผู้เขียนเชื่อว่าการเปลี่ยนแปลงนี้สามารถเข้มงวดเงื่อนไขทางการเงินได้ด้วยตัวเอง อัตราผลตอบแทน 10 ปีที่สูงขึ้นจะส่งผ่านไปยังต้นทุนสินเชื่อที่อยู่อาศัยและการระดมทุนระยะยาวของภาคธุรกิจ และกดการประเมินมูลค่าของสินทรัพย์ที่มีอายุยาว (long-duration assets) เช่น หุ้น ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจขยายส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อ (credit spread) และเพิ่มต้นทุนการออกพันธบัตรของบริษัท

สิ่งที่ต้องทำความเข้าใจอย่างถ่องแท้คือ อัตราดอกเบี้ยกองทุนของรัฐบาลกลาง (federal funds rate) ยังคงเป็นเครื่องมือหลักของนโยบายการเงินของ Fed และไม่ควรมองว่าง่ายๆ ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น "ไม่สำคัญ" ผู้เขียนเสนอมุมมองตลาดอีกชั้นหนึ่ง: นอกเหนือจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายแล้ว อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรก็สามารถส่งผลต่อเศรษฐกิจจริงได้เช่นกัน และการส่งผ่านอาจตรงไปตรงมามากกว่า

ให้ปลายยาวทำหน้าที่เข้มงวด แล้วสร้างพื้นที่ให้ปลายสั้นลดดอกเบี้ย

ในกรอบนโยบายที่ Kramer จินตนาการ Fed อาจปล่อยให้เส้นอัตราผลตอบแทนชันขึ้นต่อไป และให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวรับหน้าที่เข้มงวดที่ในอดีตยังทำได้ไม่เต็มที่

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง Fed สามารถลดการชี้นำล่วงหน้า และไม่พยายามขจัดความไม่แน่นอนของการประชุมนโยบายทุกครั้งอีกต่อไป ในสภาพแวดล้อมที่ความเสี่ยงด้านอุปทาน เงินเฟ้อ และการคลังยังคงมีอยู่ นักลงทุนจะเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้น ผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรให้สูงขึ้น และให้ตลาดทำหน้าที่เข้มงวดส่วนหนึ่ง

หากกระบวนการนี้สามารถกดอุปสงค์และผลักดันให้เงินเฟ้อลดลงอย่างต่อเนื่อง Fed ก็อาจปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นในภายหลัง เมื่อถึงเวลานั้น เส้นอัตราผลตอบแทนอาจแสดงออกในลักษณะที่อัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างสูง ขณะที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นค่อยๆ ลดลง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง เส้นทางที่ผู้เขียนจินตนาการไม่ใช่ "ขึ้นดอกเบี้ยก่อน แล้วค่อยลด" ในความหมายดั้งเดิม แต่เป็นการให้ปลายยาวเข้มงวดเงื่อนไขทางการเงินก่อน แล้วจึงสร้างพื้นที่สำหรับการลดดอกเบี้ยปลายสั้น

อย่างไรก็ตาม กรอบนี้มีความเสี่ยงที่ชัดเจน การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่ได้อยู่ภายใต้การควบคุมของ Fed อย่างสมบูรณ์ หากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวเพิ่มขึ้นมากเกินไป ต้นทุนสินเชื่อที่อยู่อาศัย การระดมทุนของภาคธุรกิจ และภาระดอกเบี้ยการคลังอาจได้รับแรงกดดันพร้อมกัน หากตลาดตีความการลดการสื่อสารว่าเป็นความไม่ชัดเจนของกรอบนโยบาย ความผันผวนที่สูงขึ้นก็อาจทำลายความน่าเชื่อถือของ Fed แทนที่จะช่วยให้การเข้มงวดเป็นไปอย่างมีระเบียบ

ดังนั้น ยังไม่สามารถยืนยันได้ว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเป็นช่องทางนโยบายที่วอร์ชต้องการใช้ หรือเป็นค่าชดเชยเพิ่มเติมที่ตลาดเรียกร้องสำหรับความไม่แน่นอนด้านเงินเฟ้อ การคลัง และนโยบาย

การปรับอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นสู่ภาวะปกติ เพิ่มแรงกดดันต่อพันธบัตรระยะยาวทั่วโลก

นอกเหนือจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายของสหรัฐฯ เอง ผู้เขียนยังมองว่าญี่ปุ่นเป็นอีกปัจจัยผลักดันอัตราดอกเบี้ยโลกให้สูงขึ้น

ตามนโยบายล่าสุดของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เป้าหมายอัตราดอกเบี้ยข้ามคืน (overnight call rate) ที่ไม่มีหลักประกันของญี่ปุ่นอยู่ที่ประมาณ 1% ในขณะเดียวกัน อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุน (breakeven inflation rate) ของพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ใกล้แตะ 2% อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุนคือส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอัตราดอกเบี้ยคงที่ (nominal) และพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ (inflation-linked bonds) ที่มีอายุเท่ากัน โดยทั่วไปถือเป็นค่าประมาณการเงินเฟ้อในอนาคตของตลาด แต่ก็รวมถึงสภาพคล่องและส่วนชดเชยความเสี่ยง (risk premium) ด้วย

อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุนของพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 10 ปี ปรับขึ้นสู่ประมาณ 2% ความคาดหวังของตลาดต่อการปรับนโยบายการเงินสู่ภาวะปกติเพิ่มเติมของ BOJ จึงร้อนแรงขึ้น

ผู้เขียนเชื่อว่าการฟื้นตัวของความคาดหวังเงินเฟ้อของญี่ปุ่นหมายความว่าตลาดกำลังเตรียมพร้อมสำหรับการปรับนโยบายการเงินสู่ภาวะปกติเพิ่มเติมของ BOJ ตามการกำหนดราคาสัญญาฟิวเจอร์ส TONAR (สัญญาฟิวเจอร์สอ้างอิงอัตราดอกเบี้ย TONAR) ที่ผู้เขียนอ้างอิง อัตราดอกเบี้ยโดยนัยของตลาดอยู่ที่ประมาณ 1.19% ในเดือนกันยายน 1.41% ในเดือนธันวาคม และ 1.6% ในเดือนมีนาคมปีถัดไป ตัวเลขเหล่านี้สะท้อนการกำหนดราคาของตลาด ณ เวลาที่เผยแพร่บทความ ซึ่งจะเปลี่ยนแปลงไปตามข้อมูลเศรษฐกิจและความคาดหวังเชิงนโยบาย และไม่ได้แสดงถึงเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยที่ BOJ กำหนดไว้แล้ว

การกำหนดราคาสัญญาฟิวเจอร์ส TONAR ณ เวลาที่เผยแพร่บทความแสดงให้เห็นว่า ตลาดกำลังรวมความเป็นไปได้ที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของญี่ปุ่นจะสูงขึ้นต่อไป ราคาฟิวเจอร์สจะเปลี่ยนแปลงไปตามข้อมูลและความคาดหวังเชิงนโยบาย และไม่ได้แสดงถึงเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยที่ BOJ กำหนดไว้แล้ว

หากอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นยังคงสูงขึ้น ความต้องการพันธบัตรต่างประเทศที่ให้ผลตอบแทนต่ำของเงินทุนทั่วโลกอาจลดลงเล็กน้อย และอัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกจะเผชิญแรงกดดันขาขึ้นมากขึ้น ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ แม้ว่าวอร์ชจะไม่ส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยที่ชัดเจน อัตราผลตอบแทนระยะยาวของพันธบัตรสหรัฐฯ ก็อาจไม่ปรับตัวลงง่ายๆ

สิ่งที่ต้องจับตาอย่างแท้จริงในวันศุกร์คือ วอร์ชจะอธิบายการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวอย่างไร: เขาจะมองว่ามันได้ทำหน้าที่เข้มงวดบางส่วนแทน Fed แล้ว หรือคิดว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้นกำลังนำความเสี่ยงทางการเงินที่ควบคุมไม่ได้มา? เขาจะยังคงลดการชี้นำล่วงหน้าหรือไม่ และจะอธิบายหรือไม่ว่า Fed ต้องการให้ตลาดเข้าใจฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบาย (policy reaction function) ของตนอย่างไร?

เมื่อคำถามเหล่านี้ได้รับคำตอบที่ชัดเจนขึ้นเท่านั้น จึงจะตัดสินได้ว่า "การให้ปลายยาวขึ้นดอกเบี้ยแทน Fed" เป็นกรอบนโยบายที่วอร์ชอาจนำมาใช้ หรือเป็นเรื่องเล่าที่ตลาดเติมเต็มเองจากความเงียบของเขา

[ลิงก์ต้นฉบับ]