Strive เอาชนะ Strategy ในกลยุทธ์ราคาหุ้นได้อย่างไร?

ผู้เขียน: Zhou, ChainCatcher

เมื่อเร็วๆ นี้ Bitcoin ดีดตัวขึ้นจากประมาณ 62,000 ดอลลาร์ ไปอยู่เหนือ 80,000 ดอลลาร์ และบริษัทจดทะเบียนในกลุ่มคลัง Bitcoin (Bitcoin treasury) ก็พุ่งขึ้นตามไปด้วย: ในช่วง 4 วันทำการที่ผ่านมา Strive เพิ่มขึ้นประมาณ 54%, Strategy เพิ่มขึ้นประมาณ 32% และผู้เล่นรายเล็กอื่นๆ อย่าง Twenty One Capital ก็ดีดตัวกลับ (rebound) เป็นตัวเลขสองหลักโดยทั่วไป

อันที่จริง บริษัทคลัง Bitcoin เข้าสู่ช่วงความแตกต่าง (differentiation) อย่างชัดเจนในปี 2026 แล้ว ผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดอย่าง Strategy ไม่ได้แค่ซื้ออีกต่อไป นับตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายนปีนี้ บริษัทขาย Bitcoin ไปแล้วเกือบ 7,000 เหรียญ ขณะเดียวกัน เกือบ 40% ของบริษัทในกลุ่มนี้มีราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (net asset value) โดยหลายรายเลือกที่จะลดเลเวอเรจ (deleverage) หรือหยุดการเข้าซื้อขนาดใหญ่ชั่วคราว

ท่ามกลางฉากหลังนี้ Strive กลายเป็นหนึ่งในผู้เล่นในตลาดสาธารณะไม่กี่รายที่ยังคงเปิดเผยการซื้ออย่างต่อเนื่อง โดยปัจจุบันถือ Bitcoin รวม 21,356 เหรียญ

หุ้นบุริมสิทธิชนิดไม่จำกัดอายุ (perpetual preferred stock) SATA ที่บริษัทออกมานั้นมีเงินปันผลรายปีคงที่ 13% และจะปรับในเดือนมิถุนายน 2026 ให้เป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนตัวแรกในประวัติศาสตร์สหรัฐฯ ที่จ่ายเงินปันผลรายวัน

แม้ว่าขนาดของบริษัทในปัจจุบันจะยังห่างไกลจาก Strategy มาก แต่ในขั้นนี้ จังหวะการซื้อและการเลือกโครงสร้างเงินทุนของ Strive ดูเหมือนจะมีศักยภาพในการสร้างความแตกต่างมากกว่า Matt Cole ซีอีโอของบริษัทก็เพิ่งเน้นย้ำความเชื่อระยะยาวใน Bitcoin หลายครั้งต่อสาธารณะ

จากกองทุนต่อต้าน ESG สู่คลัง Bitcoin

หลายคนรู้จัก Strive ในฐานะคลัง Bitcoin แต่แรกเริ่มนั้นไม่เกี่ยวกับคริปโตเลย

ในปี 2022 Vivek Ramaswamy และอดีตผู้บริหาร Anheuser-Busch อย่าง Anson Frericks ร่วมกันก่อตั้ง Strive บริษัทเริ่มต้นด้วยกองทุนดัชนีพลังงานต่อต้าน ESG ชื่อ DRLL ซึ่งเน้นปรัชญาการลงทุนที่ไม่พิจารณาปัจจัยด้านสิ่งแวดล้อม สังคม และธรรมาภิบาล ดึงดูดเงินทุนกลุ่มหนึ่งที่เห็นด้วยกับค่านิยมนี้ได้อย่างรวดเร็ว

ในเดือนกุมภาพันธ์ 2023 Ramaswamy ลาออกจากตำแหน่งประธานกรรมการบริหารเพื่อลงสมัครชิงตำแหน่งประธานาธิบดีสหรัฐฯ ในเดือนเมษายนปีเดียวกัน Matt Cole เข้ารับตำแหน่งซีอีโอ กลายเป็นผู้ถือหางเสือจริงของกลยุทธ์บริษัทในปีต่อๆ มา

จุดเปลี่ยนที่แท้จริงเกิดขึ้นในปี 2025 ตอนนั้น โมเดลการกักตุน (hoarding) ของ Strategy สะท้อนออกมาในราคาหุ้นเป็นส่วนใหญ่แล้ว ตั้งแต่เดือนพฤษภาคมถึงกันยายนปีนั้น Strive เปลี่ยนตัวเองเป็นบริษัทจดทะเบียนที่มุ่งเน้นกลยุทธ์คลัง Bitcoin ผ่านการควบรวมแบบย้อนกลับ (reverse merger) กับบริษัทจดทะเบียนในดัลลัสอย่าง Asset Entities ดีลดังกล่าวยังเสร็จสิ้นการระดมทุนแบบ PIPE (PIPE financing) มูลค่า 750 ล้านดอลลาร์ โดยคงรหัสหุ้น ASST ซึ่งซื้อขายใน NASDAQ

หลังการเปลี่ยนแปลง Strive เริ่มขยายตัวอย่างรวดเร็ว ตั้งแต่เดือนกันยายน 2025 ถึงมกราคม 2026 บริษัทเข้าซื้อบริษัทคลัง Bitcoin อีกรายคือ Semler Scientific ทั้งหมด โดยนำ Bitcoin ประมาณ 5,000 เหรียญที่บริษัทหลังถืออยู่มารวมในงบดุล เมื่อการเข้าซื้อเสร็จสิ้น บริษัทที่ควบรวมถือ Bitcoin ประมาณ 12,798 เหรียญ อยู่ในอันดับที่ 11 ของโลกในบรรดาบริษัทจดทะเบียนที่ถือ Bitcoin

ด้วยการเข้าซื้อครั้งนี้ Strive ยังสร้างทีมผู้บริหารของตัวเองขึ้นมาด้วย Avik Roy ได้รับแต่งตั้งเป็น Chief Strategy Officer อดีตประธาน Semler Scientific อย่าง Eric Semler เข้าร่วมเป็นกรรมการ และ Joe Burnett กลายเป็นรองประธานฝ่ายกลยุทธ์ Bitcoin กลายเป็นบุคคลสำคัญอีกคนในการสื่อสารภายนอกของบริษัท

ความรู้สึกของตลาดก็เห็นได้จากราคาหุ้น ในช่วงแรก หลังข่าวการเปลี่ยนแปลง ASST ถูกดันขึ้นไปเกิน 200 ดอลลาร์ แต่หลังจากผ่านการรวมหุ้นแบบย้อนกลับ (reverse stock split) และการปรับการประเมินมูลค่า (valuation) ก็ร่วงลงมาอยู่ที่ช่วงราวสิบกว่าดอลลาร์ในปัจจุบัน

ณ วันที่ 21 สิงหาคม บริษัทถือ Bitcoin รวม 21,356 เหรียญ พร้อมกับหุ้นบุริมสิทธิ STRC ของ Strategy จำนวน 505,000 หุ้น มูลค่ายุติธรรม (fair value) ประมาณ 48.57 ล้านดอลลาร์ และเงินสดประมาณ 171.9 ล้านดอลลาร์

ไม่ใช่แค่กักตุน Bitcoin: การออกแบบผลิตภัณฑ์และการระดมทุนของ Strive

เครื่องมือระดมทุนของ Strive ค่อนข้างธรรมดา อย่างแรกคือการออกหุ้นสามัญ (common stock) ASST ตามราคาตลาด หรือที่เรียกว่าการออกหุ้นตามราคาตลาด (ATM) อย่างที่สองคือหุ้นบุริมสิทธิชนิดไม่จำกัดอายุ SATA ในเดือนพฤษภาคมปีนี้ บริษัทประกาศในรายงานรายไตรมาสว่าได้ซื้อคืนและเคลียร์หุ้นกู้ระยะยาวทั้งหมดแล้ว ทำให้มีหนี้เป็นศูนย์ มาร์จิ้น (margin) เป็นศูนย์ และ Bitcoin ที่วางเป็นหลักประกันเป็นศูนย์

SATA ภายใต้บริษัทเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนตัวแรกในตลาดสหรัฐฯ ที่จ่ายเงินปันผลรายวัน มีมูลค่าที่ตราไว้ (par value) 100 ดอลลาร์ และเงินปันผลรายปี 13% แต่ละวันทำการจ่ายประมาณ 0.0516 ดอลลาร์ต่อหุ้น รวมประมาณ 13 ดอลลาร์ต่อปีจาก 252 วันทำการ ซึ่งตรงกับคูปอง (coupon) 13% พอดี

SATA ร่วงลงไปแตะประมาณ 75 ดอลลาร์สองครั้งในปีนี้ ซึ่งเป็นเพียงสามในสี่ของมูลค่าที่ตราไว้ แต่หลังจากนั้นก็กลับขึ้นมาที่มูลค่าที่ตราไว้พร้อมกับการฟื้นตัวของ Bitcoin

ในฐานะหุ้นบุริมสิทธิชนิดไม่จำกัดอายุ SATA เช่นเดียวกับ STRC ของ Strategy ไม่มีวันครบกำหนด และเงินปันผลสามารถเลื่อนจ่ายได้ตามดุลยพินิจของบริษัท โดยไม่มีเงื่อนไขบังคับไถ่ถอนหรือบังคับชำระบัญชีหากราคา Bitcoin ต่ำกว่าเกณฑ์ที่กำหนด ปีนี้ Strive เพิ่มวงเงินของแผน ATM ทั้ง ASST และ SATA ขึ้นอย่างละ 2.1 พันล้านดอลลาร์

ในช่วงครึ่งแรกของปีนี้ เมื่อ SATA ร่วงลงอย่างหนัก การสะสมของ Strive หยุดชะงักไปนานกว่าสองเดือน และเพิ่งกลับมาซื้อ Bitcoin ในเดือนสิงหาคมเมื่อ SATA กลับมาที่มูลค่าที่ตราไว้และช่องทางเปิดอีกครั้ง

ในฐานะบริษัทคลัง Bitcoin ตลาดย่อมเปรียบเทียบกับ Strategy อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ความแตกต่างหลักระหว่างสองบริษัทมีสี่ประการ

ประการแรกคือประเภทของหนี้ Strategy สะสมหุ้นกู้แปลงสภาพ (convertible bond) จำนวนมากตั้งแต่ปี 2020 ถึง 2024 เช่น หุ้นกู้แปลงสภาพคูปองศูนย์ (zero-coupon convertible bond) มูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ที่ออกในเดือนพฤศจิกายน 2024 ครบกำหนดในปี 2029 ในช่วงสองปีที่ผ่านมา Strategy ไม่ได้ออกหุ้นกู้แปลงสภาพจำนวนมากอีก แต่หันไปซื้อคืนเพื่อลดหนี้แทน ส่วน Strive ไม่มีหนี้หุ้นกู้แปลงสภาพ Ben Werkman ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของบริษัทระบุว่าบริษัทพึ่งพาแต่การระดมทุนด้วยหุ้นโดยไม่ออกหุ้นกู้แปลงสภาพ ทำให้สามารถดำเนินงานต่อได้ในช่วงตลาดหมี (bear market)

ประการที่สองคือโมเดลการกักตุน Strategy กำลังลดเลเวอเรจ ซื้อคืนหุ้นกู้แปลงสภาพ และซื้อคืน STRC โดยขาย Bitcoin ไปเกือบ 7,000 เหรียญในปีนี้ ส่วน Strive ยังคงขยายตัว ออก SATA และซื้อ Bitcoin

ประการที่สามคือความแตกต่างในการจ่ายดอกเบี้ย ปัจจุบัน STRC มีอัตรารายปี 12% จ่ายเงินปันผลทุกครึ่งเดือนที่ 0.50 ดอลลาร์ต่อหุ้น ส่วน SATA ของ Strive จ่ายเงินปันผลรายวัน ด้วยอัตราคูปอง 13%

ประการที่สี่คือการถือครองข้ามกัน Strive ซื้อหุ้นบุริมสิทธิ STRC ของ Strategy ประมาณ 505,000 หุ้น มูลค่าตามบัญชี (book value) ประมาณ 48.6 ล้านดอลลาร์ นั่นหมายถึงการถือหุ้นบุริมสิทธิของคู่แข่งเป็นทุนสำรองที่สร้างดอกเบี้ย โดยใช้ผลตอบแทนประมาณ 12% จาก STRC มาหนุนเงินปันผล SATA ของตัวเอง

การเปลี่ยนเรื่องเล่า (narrative) และความเชื่อของผู้บริหาร

เรื่องเล่า (narrative) รอบธุรกิจคลัง Bitcoin กำลังเปลี่ยนไป

คำมั่นสัญญาหลักในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาคือซื้ออย่างเดียวไม่ขาย ล็อก Bitcoin ไว้ในงบดุลและไม่ใช้มันเลย ในปี 2026 คำมั่นนี้ถูกทำลายโดยผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดอย่าง Strategy แม้ว่าจำนวนที่ขายจะน้อยกว่า 1% ของการถือครองทั้งหมด 840,000 เหรียญ แต่ความหมายเชิงสัญลักษณ์นั้นมีนัยสำคัญมาก

Strive อยู่ในช่วงต้นของวัฏจักรและยังไม่ถึงจุดที่ต้องขาย Bitcoin ซีอีโอ Cole เน้นย้ำความเชื่อระยะยาวใน Bitcoin ซ้ำแล้วซ้ำเล่า โดยอ้างเหตุผลเช่น การอ่อนค่าอย่างมีโครงสร้าง (structural weakening) ของดอลลาร์ เงินทุนไล่ล่าสินทรัพย์หายาก (scarce assets) ในยุค AI และอัตราส่วนราคา Bitcoin ต่อทองคำที่นำไปสู่การทำจุดต่ำสุด (bottoming out) เขายังชี้ว่าแม้ Bitcoin จะร่วงลงเหลือ 1 เซนต์และอยู่ตรงนั้น 18 เดือน Strive ก็ไม่จำเป็นต้องขายแม้แต่ BTC เดียว

เมื่อเทียบกับเรื่องเล่าระดับมหภาคนี้ การที่คนในเอาตัวเองลงเดิมพันด้วยเงินจริงเป็นสัญญาณที่สำคัญกว่า Cole กล่าวว่าวันที่ 19 กุมภาพันธ์เป็นจุดต่ำสุดของตลาดหมีสำหรับ ASST ซึ่งตอนนั้น CFO, CLO และผู้บริหารและกรรมการหลายคนซื้อหุ้นในตลาดเปิด (open market) และกรรมการอิสระสามคนเปลี่ยนมาเป็นพนักงานเต็มเวลาภายในหกเดือน โดยทีมยังคงมีความเชื่อมั่นสูงต่อการถือ Bitcoin การขยายเชิงโครงสร้าง (structural amplification) และความร่วมมือซึ่งกันและกัน (mutual cooperation)

อย่างไรก็ตาม นอกเหนือจากความเชื่อของทีมแล้ว ยังมีคำถามที่สมจริงกว่า: ผู้ถือหุ้นสามัญได้ Bitcoin เพิ่มขึ้นจริงเท่าไรจากการซื้อที่หวือหวาเช่นนี้?

การมองแค่อัตราการเติบโตของการถือครองอาจทำให้ประเมินสูงเกินไป ตัวอย่างเช่น ในสัปดาห์วันที่ 17–21 สิงหาคม ปริมาณสำรอง Bitcoin ของบริษัทเติบโตประมาณ 5.48% แต่เงินที่ใช้ซื้อ Bitcoin ส่วนใหญ่มาจากการออกหุ้นใหม่ โดยหุ้นสามัญขยายจากประมาณ 86.04 ล้านหุ้นเป็นประมาณ 89.68 ล้านหุ้นในช่วงเดียวกัน เจือจางลงประมาณ 4.24% ในครั้งเดียว ขณะที่หุ้นบุริมสิทธิ SATA ซึ่งมีสิทธิได้รับชำระคืนก่อนหุ้นสามัญก็เพิ่มขนาดขึ้นพร้อมกัน

เมื่อหักการเจือจางและลำดับความสำคัญของหุ้นบุริมสิทธิออกแล้ว ตามตัวชี้วัด CEBE ซึ่งบ่งบอกว่าหุ้นสามัญแต่ละหุ้นมีมูลค่า Bitcoin เท่าไร การเติบโตจริงในสัปดาห์นั้นมีเพียงประมาณ 1.73% จากประมาณ 14,767 ซาโตชิ (satoshis) เป็น 15,023 ซาโตชิ แสดงให้เห็นว่าตัวเลขจริงไม่ได้สดใสอย่างที่เห็นเสมอไป

จะทนต่อขาลงและขยายขาขึ้นได้อย่างไร?

อันที่จริง Strive เผชิญความท้าทายร่วมของทั้งกลุ่มคลัง Bitcoin—การชะลอตัวของวงล้อ (flywheel) ในตลาดหมี

ทางออกของ Strive คือสินเชื่อดิจิทัล (digital credit) โดยมอง Bitcoin เป็นสินทรัพย์สินเชื่อที่สร้างผลตอบแทนที่มั่นคงได้ มากกว่าแค่เดิมพันกับการเพิ่มมูลค่า

Burnett ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนอ้างอิงอัลกอริทึม (algorithm) ของ Saylor โดยกล่าวว่าตราบใดที่ Bitcoin เติบโตเฉลี่ยปีละ 3.3% กำไรจากส่วนต่างราคาก็เพียงพอที่จะครอบคลุมเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ ทำให้การถือครองเป็นธุรกิจที่จ่ายดอกเบี้ยได้ต่อเนื่อง โดยเงินปันผลรายวันของ SATA เป็นผลผลิตของแนวทางนี้

Cole เชื่อว่าเพื่อเพิ่มผลตอบแทนรวมที่คาดหวังของ $ASST ให้สูงสุด บริษัทควรเพิ่มการมีส่วนร่วมในการเพิ่มมูลค่าของ Bitcoin ให้มากที่สุดเท่าที่จะทำได้ภายในขอบเขตที่รับผิดชอบได้ ขณะเดียวกันก็รักษาวินัยด้านเงินทุน (capital discipline) อย่างเคร่งครัด

ความยากที่แท้จริงอยู่ที่การพิจารณาทั้งสถานการณ์ตลาดกระทิง (bull market) และตลาดหมี ในขาลง จะทนต่อการลดลงได้มากแค่ไหน ในขาขึ้น หาก Bitcoin ขึ้นจริง จะพลาดกำไรเพราะอนุรักษ์นิยมเกินไปหรือไม่?

ในช่วงขาลงของตลาดหมี บริษัทหลีกเลี่ยงการบังคับชำระบัญชี (hard liquidation) โดยไม่ใช้หนี้ ไม่ตั้งมาร์จิ้น และไม่ใช้โครงสร้างการระดมทุนใดๆ ที่อาจกระตุ้นการบังคับขาย (forced liquidation) อย่างไรก็ตาม การระดมทุนของบริษัทพึ่งพา SATA และ ASST ที่ซื้อขายเหนือมูลค่าที่ตราไว้หรือมูลค่าสินทรัพย์สุทธิอย่างมาก ปีนี้ SATA ร่วงลงอย่างหนักเหลือสามในสี่ของมูลค่าที่ตราไว้ และการสะสมหยุดชะงักนานกว่าสองเดือน ซึ่งเป็นการซ้อมใหญ่ของการพึ่งพานี้

ส่วนในขาขึ้น Cole เรียกโครงสร้างเงินทุนของ ASST ว่าเป็นโครงสร้างขยายสัญญาณ (amplification structure) โดยอาศัยกลไกสามอย่างที่เสริมกันเพื่อขยายการมีส่วนร่วมของบริษัทในการขึ้นของ Bitcoin เพิ่มขนาดของกลุ่มสินทรัพย์หายาก (scarce asset pool) เพิ่มสัดส่วนของ Bitcoin (share of Bitcoin) และขยายโครงสร้างของ ASST ต่อไปอีก

Strive มีขนาดเล็กกว่าและสภาพคล่อง (liquidity) บางกว่า ทำให้เป็นการเปิดรับความเสี่ยง Bitcoin (Bitcoin exposure) ที่มีความยืดหยุ่น (elasticity) มากกว่าและค่าเบต้า (beta) สูงกว่า ปีนี้ ASST เพิ่มขึ้นประมาณ 34% ขณะที่ MSTR ของ Strategy ลดลงประมาณ 19% โดย ASST มีช่วงความผันผวน (range fluctuation) ประมาณ 111% เทียบกับ MSTR ที่ประมาณ 76%

บทสรุป

โดยรวมแล้ว Strive สร้างความแตกต่างบางอย่างบนโมเดลของ Strategy—ไม่มีหนี้ เงินปันผลรายวัน และสินเชื่อดิจิทัล ซึ่งฟังดูปลอดภัยและสร้างสรรค์กว่า อย่างไรก็ตาม เมื่อลอกการออกแบบเหล่านี้ออก แก่นแท้ก็ยังคงเป็นการเปิดรับความเสี่ยง Bitcoin ที่มีความผันผวนสูง (high-volatility exposure)

การเปิดรับความเสี่ยงนี้กำลังเผชิญทางเลือกที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ด้วยการเกิดขึ้นของ ETF Bitcoin แบบสปอต (spot Bitcoin ETFs) รวมถึง ETF ที่มีโครงสร้าง (structured ETFs) และผลิตภัณฑ์ Bitcoin (Bitcoin products) ต่างๆ นักลงทุนมีช่องทางเข้าถึงการเปิดรับความเสี่ยง Bitcoin มากกว่าในอดีตมาก ทำให้การแข่งขันรุนแรงขึ้นสำหรับบริษัทคลัง Bitcoin อย่าง Strive

สำหรับบริษัทเล็กอย่าง Strive ข้อจำกัดยิ่งเด่นชัดกว่า ด้วยมูลค่าตลาด (market cap) ที่เล็กและสภาพคล่องที่บาง (thin liquidity) กองทุนขนาดใหญ่ (large funds) เข้าออกยาก และกลุ่มนักลงทุนที่เข้าร่วม (participating investors) ค่อนข้างจำกัด

ข้อได้เปรียบก็ชัดเจนไม่แพ้กัน—ความยืดหยุ่นที่มากกว่า (greater elasticity) และค่าเบต้าที่สูงกว่า (higher beta) สำหรับผู้ที่ยินดีทนต่อความผันผวนสูง (high volatility) และมองหาการเปิดรับความเสี่ยงแบบนี้โดยเฉพาะ (specifically seeking such exposure) นี่คือเสน่ห์ (appeal) ของมันอย่างแท้จริง