หัวหน้าเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Arca: ควรประเมินมูลค่าโทเค็นอย่างไรหลังจากที่ข้อตกลงเริ่มสร้างรายได้?

ผู้เขียน: เจฟฟ์ ดอร์แมน ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Arca

เรียบเรียงโดย: เจียฮัว, เชนแคทเชอร์

แหล่งที่มาของกราฟ: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

โปรโตคอลคริปโตเริ่มสร้างรายได้จริงแล้ว

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว Matt Hougan ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Bitwise ได้เผยแพร่บทความที่ชี้ให้เห็นว่า เมื่อโปรโตคอลต่างๆ เชื่อมโยงรายได้กับผู้ถือโทเค็นผ่านกลไกการดึงมูลค่า เช่น การซื้อโทเค็นคืน มูลค่าของสินทรัพย์คริปโตอาจเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าหรือสูงกว่านั้นได้

เราเห็นด้วยกับมุมมองนี้ อันที่จริง เราเฝ้ารอให้ตลาดเริ่มยอมรับตรรกะนี้มานานแล้ว

ตลอดเกือบสิบปีที่ผ่านมา Arca เชื่อว่าสินทรัพย์ดิจิทัลควรได้รับการวิเคราะห์เช่นเดียวกับสินทรัพย์ลงทุนอื่นๆ โดยพิจารณาจากมูลค่าพื้นฐานและกระแสเงินสดในอนาคตที่คาดหวัง โทเค็นไม่ใช่หุ้น และวิธีการที่ผู้ถือโทเค็นได้รับมูลค่าก็แตกต่างจากผู้ถือหุ้น อย่างไรก็ตาม หลักการพื้นฐานของการลงทุนไม่ได้กลายเป็นโมฆะไปโดยทันทีเพียงเพราะสินทรัพย์นั้นอยู่บนบล็อกเชน หรือเพราะผู้ออกเปลี่ยนจากบริษัทในเดลาแวร์ไปเป็นโปรโตคอล

อย่างไรก็ตาม การจะอธิบายมุมมองนี้ออกมานั้นไม่ใช่เรื่องง่ายในอดีต

ในเดือนกรกฎาคม 2019 เมื่อคนส่วนใหญ่ยังคงเรียกสินทรัพย์ดิจิทัลเกือบทั้งหมดว่า "สกุลเงินดิจิทัล" เราได้ชี้ให้เห็นว่าคำจำกัดความนี้ไม่สมเหตุสมผล สินทรัพย์ดิจิทัลแสดงถึงสิทธิทางเศรษฐกิจหลายประเภท บางส่วนเป็นสกุลเงิน บางส่วนเป็นโทเค็นยูทิลิตี้ และบางส่วน ดังที่เราได้ระบุไว้ในขณะนั้น "โดยพื้นฐานแล้วคล้ายกับสินทรัพย์ที่เชื่อมโยงกับส่วนของผู้ถือหุ้นในบริษัทที่สามารถสร้างกระแสเงินสดได้"

ในเวลานั้น เราได้กล่าวถึงโทเค็นแลกเปลี่ยนโดยเฉพาะ โทเค็นเหล่านี้มีทั้งประโยชน์ใช้สอยในเชิงผลิตภัณฑ์และผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจที่เชื่อมโยงกับธุรกิจพื้นฐาน เช่น การอนุญาตให้ผู้ถือโทเค็นสามารถแบ่งปันรายได้หรือกำไรในสัดส่วนที่กำหนดโดยอ้อมผ่านการซื้อโทเค็นคืน

หกเดือนต่อมา ในรายงานประจำปีของเราในเดือนธันวาคม 2019 เราได้จัดประเภทสินทรัพย์ดิจิทัลออกเป็นสี่ประเภท หนึ่งในนั้นคือ "ธุรกิจที่ใช้โทเค็นและสามารถสร้างกระแสเงินสดได้จริง" ในเวลานั้น บริษัทคริปโตแบบรวมศูนย์บางแห่งเริ่มสร้างรายได้จำนวนมากแล้ว แต่โปรโตคอลแบบกระจายอำนาจส่วนใหญ่ยังอยู่ในช่วงทดลอง เราเขียนไว้ว่าโปรโตคอลแบบกระจายอำนาจอาจยังต้องการเวลา "5 ถึง 10 ปี" เพื่อสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจอย่างแท้จริง

เมื่อมองย้อนกลับไป ตอนนี้เราคาดการณ์ได้ไม่ไกลจากความเป็นจริงนัก

หกปีครึ่งต่อมา โปรโตคอลต่างๆ เช่น Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) และ Maple Finance (SYRUP) เริ่มสร้างรายได้และค่าธรรมเนียมที่แท้จริงจากผู้ใช้งานจริง ยิ่งไปกว่านั้น ในหลายกรณี อัตรากำไรและประสิทธิภาพการใช้เงินทุนของพวกเขายังเป็นที่น่าอิจฉาของบริษัทมหาชนส่วนใหญ่

คำถามจึงไม่ใช่ว่าโปรโตคอลแบบกระจายอำนาจสามารถสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจได้หรือไม่ แต่เป็นว่าควรใช้มูลค่านั้นอย่างไรต่างหาก และนี่คือจุดที่เรื่องราวเริ่มน่าสนใจ

รายได้ไม่เท่ากับมูลค่าของโทเค็น

การสร้างรายได้ของโปรโตคอลไม่ได้หมายความว่าโทเค็นของโปรโตคอลนั้นจะมีมูลค่าเสมอไป นี่เป็นเรื่องสำคัญมากและเป็นหนึ่งในประเด็นที่เราเน้นย้ำมาโดยตลอดนับตั้งแต่เริ่มศึกษาเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัล

ในเดือนสิงหาคม 2020 ขณะวิเคราะห์โปรโตคอล DeFi ที่กำลังเติบโตอย่าง Aave เราได้แยกแยะความแตกต่างระหว่างสองสิ่ง คือ สิ่งหนึ่งคือแรงจูงใจที่เกิดขึ้นจากการออกโทเค็น และอีกสิ่งหนึ่งคือผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจที่สร้างขึ้นโดยผู้ใช้จริงและกิจกรรมทางธุรกิจภายในระบบนิเวศ เราเขียนไว้ว่า "ในมุมมองของเรา กระแสเงินสดจากภายนอกที่เกิดจากธุรกิจจริงเป็นกุญแจสำคัญต่อการเติบโตของมูลค่าในระยะยาวของผู้ถือโทเค็น"

หกปีต่อมา Aave ยังคงอยู่ และปัญหานี้ก็ยังคงอยู่ หากโปรโตคอลสามารถสร้างรายได้ 500 ล้านดอลลาร์ต่อปี แต่รายได้นั้นไม่เคยไหลเข้าสู่โทเค็น ทำไมผู้ถือโทเค็นจึงต้องสนใจ? นี่คือจุดที่สินทรัพย์ดิจิทัลแตกต่างจากหุ้นอย่างมาก

เมื่อคุณซื้อหุ้นของบริษัท คุณจะเป็นเจ้าของส่วนหนึ่งของสิทธิเรียกร้องส่วนที่เหลือของบริษัทนั้น บริษัทสามารถนำกำไรไปลงทุนในธุรกิจต่อ จ่ายเงินปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้น หรือใช้ในการซื้อหุ้นคืนได้ แม้ว่าบริษัทจะไม่เคยคืนเงินทุนให้แก่ผู้ถือหุ้นโดยตรงเลย ผู้ถือหุ้นก็ยังมีอีกวิธีหนึ่งที่จะได้รับมูลค่าคืน นั่นคือ บริษัททั้งหมดอาจถูกซื้อกิจการไป

บริษัทสตาร์ทอัพสามารถนำกำไรทุกบาททุกสตางค์ที่ได้มาลงทุนกลับคืนสู่ธุรกิจได้เป็นเวลาหลายปี เพราะนักลงทุนเชื่อว่าการลงทุนเหล่านี้จะสร้างผลกำไรเพิ่มขึ้นในอนาคต เมื่อบริษัทเติบโตเต็มที่แล้ว ก็สามารถเริ่มจ่ายเงินปันผลหรือซื้อหุ้นคืนได้

อีกทางเลือกหนึ่ง บริษัทอื่นหรือบริษัทลงทุนเอกชนอาจเข้าซื้อกิจการโดยตรงในราคา 20 เท่าของกำไร และผู้ถือหุ้นจะได้รับเงินค่าซื้อกิจการ ซึ่งมักจะมีราคาสูงกว่าราคาหุ้นในขณะนั้นด้วย

แต่โดยทั่วไปแล้ว โปรโตคอลการเข้ารหัสลับมักไม่มีทางออกเช่นนั้น

ไม่มีใครจะเข้าซื้อโปรโตคอล AAVE ในราคา 20 เท่าของ EBITDA แล้วส่งเช็คให้กับผู้ถือ AAVE ทุกคน และไม่มีใครจะซื้อ Hyperliquid แล้วเสนอราคาพรีเมียม 30% ให้กับผู้ถือ HYPE ทุกคนเพื่อขายกิจการ โปรโตคอลเหล่านี้เป็นเครือข่ายแบบกระจายอำนาจ และอย่างน้อยในทางทฤษฎีแล้ว พวกมันถูกออกแบบมาให้คงอยู่ได้ตลอดไป ซึ่งแตกต่างจากบริษัทต่างๆ ที่สามารถสร้างมูลค่าได้ในที่สุดผ่านการเข้าซื้อกิจการ

ดังนั้น สำหรับโทเค็นแล้ว ความเชื่อมโยงระหว่างเศรษฐศาสตร์ของโปรโตคอลและเศรษฐศาสตร์ของโทเค็นอาจมีความสำคัญยิ่งกว่าความเชื่อมโยงระหว่างผลกำไรของบริษัทและราคาหุ้นเสียอีก

เพราะหากโปรโตคอลสร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ตลอดอายุการใช้งาน แต่ไม่มีเงินแม้แต่ดอลลาร์เดียวไหลไปยังผู้ถือโทเค็น ก็อาจไม่มีเหตุการณ์สุดท้ายที่จะเชื่อมช่องว่างระหว่าง "มูลค่าของโปรโตคอล" และ "มูลค่าของโทเค็น" ได้เลย

ผลกำไรจากโปรโตคอลจะต้องไหลไปยังโทเค็นในท้ายที่สุด

ดังนั้น เราจึงเชื่อมากขึ้นเรื่อยๆ ว่าการซื้อคืนโทเค็นเป็นหนึ่งในกลไกที่ง่ายและตรงที่สุดในการเชื่อมโยงความสำเร็จของโปรโตคอลกับมูลค่าของผู้ถือโทเค็น อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ได้หมายความว่าทุกโปรโตคอลควรใช้รายได้ทั้งหมดเพื่อซื้อคืนโทเค็นในทันที ในความเป็นจริง การทำเช่นนั้นอาจเป็นการจัดสรรเงินทุนที่ไม่ดีนัก

ปัจจุบันโปรโตคอลชั้นนำหลายแห่งยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น พวกเขากำลังเติบโตอย่างรวดเร็วและมีโอกาสมากมายที่จะลงทุนเพิ่มเติม พวกเขาสามารถปรับปรุงผลิตภัณฑ์ สร้างแรงจูงใจด้านสภาพคล่อง เข้าสู่ตลาดใหม่ ซื้อทีมหรือเทคโนโลยี สร้างเงินสำรองเพื่อการประกันภัย สนับสนุนผลิตภัณฑ์ใหม่ หรือลงทุนในระบบนิเวศทั้งหมดได้

หากโปรโตคอลลงทุน 1 ดอลลาร์ในวันนี้และสามารถสร้างมูลค่าได้ 5 ดอลลาร์ในอนาคต เราก็ย่อมต้องการให้โปรโตคอลนั้นเลือกที่จะลงทุนต่อไปมากกว่าที่จะนำเงิน 1 ดอลลาร์นั้นไปซื้อโทเค็นคืน

นี่ไม่ใช่ปัญหาที่เกิดขึ้นเฉพาะในอุตสาหกรรมคริปโตเคอร์เรนซีเท่านั้น

Amazon กลายเป็นหนึ่งในบริษัทที่ประสบความสำเร็จด้านการลงทุนมากที่สุดในประวัติศาสตร์ ไม่ใช่เพราะบริษัทเพิ่มเงินปันผลและซื้อหุ้นคืนอย่างดุดันในช่วงเริ่มต้นของการเติบโตอย่างรวดเร็ว หากการนำเงินทุนไปลงทุนใหม่สามารถให้ผลตอบแทนที่สูงกว่า บริษัทที่ยอดเยี่ยมจะเลือกเก็บกำไรไว้ในบริษัทเพื่อการลงทุนเพิ่มเติม แทนที่จะจ่ายคืนให้กับผู้ถือหุ้น

โปรโตคอลก็ควรทำเช่นเดียวกัน

แต่มีความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญระหว่าง "เราไม่ได้ซื้อโทเค็นคืนในวันนี้เพราะมีวิธีใช้เงินทุนที่ดีกว่า" กับ "ไม่มีเหตุผลใดที่จะเชื่อได้ว่ารายได้นี้จะไหลไปยังผู้ถือโทเค็นในรูปแบบใด ๆ ในอนาคต"

การตัดสินใจแบบแรกอาจเป็นการจัดสรรเงินทุนที่ดีมาก ในขณะที่การตัดสินใจแบบหลังจะทำให้การประเมินมูลค่าแทบเป็นไปไม่ได้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง การซื้อหุ้นคืนไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นในวันนี้ แต่ผู้ลงทุนต้องเชื่อว่ามันจะเกิดขึ้นสักวันหนึ่ง

พอล แฟรมบอต ผู้ก่อตั้ง Morpho (MORPHO) ได้จุดประกายการอภิปรายเรื่องนี้ขึ้นมาอีกครั้งเมื่อเร็ว ๆ นี้ เขาคัดค้านการซื้อโทเค็นคืนอย่างรุนแรง โดยให้เหตุผลว่าโปรโตคอลที่ยังใหม่และเติบโตอย่างรวดเร็วควรนำกำไรกลับไปลงทุนในธุรกิจแทนที่จะแจกจ่ายโดยตรง

ปีที่แล้ว เขาได้แสดงความคิดเห็นที่คล้ายกันในบทความบล็อก เราเห็นด้วยเป็นอย่างยิ่งว่า การประเมินโปรโตคอลควรคล้ายกับการประเมินบริษัท กล่าวคือ เมื่อผลตอบแทนที่คาดหวังจากเงินทุนใหม่สูงเพียงพอ ก็ควรลงทุนต่อไป และเมื่อผลตอบแทนนั้นลดลง ก็ควรคืนเงินทุน

อย่างไรก็ตาม มีความแตกต่างที่สำคัญมากระหว่าง Morpho กับบริษัทเทคโนโลยีที่ Frambot ใช้ในการเปรียบเทียบ ผู้ถือหุ้นของ Meta เป็นเจ้าของ Meta อย่างแท้จริง แม้ก่อนที่ Meta จะเริ่มคืนเงินทุนให้กับผู้ถือหุ้น พวกเขาก็มีสิทธิเรียกร้องตามกฎหมายในผลกำไรและสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นของบริษัทแล้ว

ในทางทฤษฎี พวกเขาสามารถรับมูลค่านี้ได้ในที่สุดผ่านทางเงินปันผล การซื้อหุ้นคืน หรือการเข้าซื้อกิจการของบริษัท แต่ผู้ถือหุ้นของ MORPHO ไม่มีเส้นทางที่ชัดเจนในการรับมูลค่าเช่นเดียวกัน

ดังนั้น การนำรายได้จากโปรโตคอลกลับมาลงทุนในธุรกิจอีกครั้ง อาจทำให้ระยะเวลาที่ผู้ถือโทเค็นจะได้รับมูลค่าล่าช้าออกไปได้ แต่ไม่สามารถทดแทนการสร้างมูลค่าได้ตลอดไป ในท้ายที่สุด มูลค่าทางเศรษฐกิจที่สร้างขึ้นโดยโปรโตคอลจะต้องไหลไปสู่โทเค็นในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง

และเช่นเคย เหล่าผู้ใช้ทวิตเตอร์ในวงการคริปโต ก็ตีความประเด็นนี้ว่าเป็นข้อถกเถียงแบบขาวดำว่า "การซื้อคืนเหรียญดีหรือไม่ดี" ในความเป็นจริงแล้ว คำถามที่แท้จริงคือเรื่องจังหวะเวลา ดังที่เราได้พูดคุยกันไปแล้วในเดือนมีนาคม 2025 การซื้อคืนเหรียญไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นในวันนี้ แต่ท้ายที่สุดแล้ว โปรโตคอลต่างๆ ต้องตอบคำถามข้อหนึ่งให้ได้ว่า: ผู้ถือโทเค็นเป็นเจ้าของอะไรกันแน่?

หลังจากสร้างรายได้แล้ว โปรโตคอลควรใช้จ่ายอย่างไร?

ตลอดประวัติศาสตร์ส่วนใหญ่ของคริปโตเคอร์เรนซี "การจัดสรรเงินทุน" แทบจะไม่เคยเป็นหัวข้อสำคัญเลย เพราะโครงการต่างๆ ไม่ได้มีเงินทุนมากนักที่จะจัดสรร โครงการต่างๆ ระดมทุน ใช้เงินสดไป แล้วออกโทเค็นเพื่อจูงใจผู้ใช้งาน เมื่อเงินหมด พวกเขาก็จะระดมทุนเพิ่ม

แต่ตอนนี้สถานการณ์กำลังเปลี่ยนแปลงไปแล้ว

เมื่อใดก็ตามที่โปรโตคอลเริ่มสร้างกระแสเงินสดอิสระจำนวนมาก ผู้ก่อตั้งและผู้มีส่วนร่วมในการกำกับดูแลก็จะเผชิญกับคำถามที่เจมี่ ไดมอน วอร์เรน บัฟเฟตต์ และซีอีโอของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ทุกรายเผชิญมานานหลายทศวรรษ นั่นคือ เราควรทำอย่างไรกับเงินจำนวนนี้?

ควรลงทุนในธุรกิจนี้ต่อไปหรือไม่?

ควรนำไปใช้ในการซื้อกิจการหรือไม่?

ควรให้เงินอุดหนุนการเติบโตหรือไม่?

ควรสำรองเงินไว้เท่าไหร่?

ควรเข้าไปลงทุนในธุรกิจใกล้เคียงหรือไม่?

เมื่อผลตอบแทนที่คาดหวังจากโอกาสการลงทุนเหล่านี้เริ่มลดลง ควรคืนเงินทุนส่วนเกินให้กับผู้ถือโทเค็นหรือไม่?

นี่คือการตัดสินใจเกี่ยวกับการจัดสรรเงินทุน ดังนั้น เมื่อนักลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลประเมินโปรโตคอลในอนาคต พวกเขาไม่ควรพิจารณาเพียงแค่ว่ามันสร้างรายได้มากแค่ไหน แต่ควรพิจารณาด้วยว่ามันนำรายได้นั้นไปใช้ประโยชน์อย่างไร

สมมติว่าขณะนี้มีสองโปรโตคอลที่แต่ละโปรโตคอลสร้างรายได้ 100 ล้านดอลลาร์ต่อปี โดยมีอัตราการเติบโตของรายได้ 30% และมีอัตรากำไรและสถานะการแข่งขันที่คล้ายคลึงกัน

โปรโตคอล A นำกำไรทั้งหมดไปลงทุนใหม่เรื่อย ๆ อย่างไม่มีกำหนด และไม่มีกลไกที่น่าเชื่อถือใด ๆ ที่จะรับประกันได้ว่ากำไรเหล่านี้จะไหลไปยังผู้ถือโทเค็นในที่สุด

ในขั้นตอนนี้ Protocol B กำลังลงทุนซ้ำอย่างแข็งขันเช่นกัน แต่กลไกการกำกับดูแลและแบบจำลองเศรษฐกิจโทเค็นของ Protocol B ระบุไว้อย่างชัดเจนว่า หลังจากที่ได้ตอบสนองความต้องการด้านเงินสำรองและการลงทุนเพื่อการเติบโตที่เหมาะสมแล้ว กระแสเงินสดที่เหลือจะถูกนำไปใช้เพื่อซื้อโทเค็นของตนเองคืน

โทเค็นทั้งสองนี้ไม่ควรมีอัตราส่วนการประเมินมูลค่าเท่ากัน โปรโตคอล B ได้สร้างกลไกที่น่าเชื่อถือสำหรับการแปลงรายได้จากโปรโตคอลเป็นมูลค่าโทเค็น ในขณะที่โปรโตคอล A ยังไม่ได้ทำเช่นนั้น

การซื้อหุ้นคืนไม่เท่ากับการคืนมูลค่า

แม้แต่คำว่า "ซื้อคืน" เองก็ต้องการการวิเคราะห์อย่างรอบคอบ สมมติว่าโปรโตคอลสร้างรายได้ 100 ล้านดอลลาร์ ใช้ 50 ล้านดอลลาร์ในการซื้อโทเค็นคืน และจากนั้นแจกจ่ายโทเค็นที่คล้ายกันมูลค่า 50 ล้านดอลลาร์เป็นสิ่งจูงใจ นี่ไม่ได้หมายความว่าได้คืนมูลค่า 50 ล้านดอลลาร์ให้กับผู้ถือโทเค็นอย่างแท้จริงเสมอไป นี่อาจเป็นเพียงวงจรการออกโทเค็นและไม่เท่ากับการคืนเงิน 50 ล้านดอลลาร์ที่แท้จริงให้กับผู้ถือโทเค็น

การซื้อคืนและการเผาโทเค็นจะลดปริมาณโทเค็นลงอย่างถาวร การแจกจ่ายโทเค็นให้กับผู้ถือหรือผู้ที่ถือครองโทเค็นหลังจากการซื้อคืนจะเป็นการถ่ายโอนมูลค่าทางเศรษฐกิจโดยตรงมากกว่า หากโปรโตคอลนำโทเค็นที่ซื้อคืนไปไว้ในคลัง ก็อาจสร้างมูลค่าได้เช่นกัน แต่ข้อสมมติฐานคือคลังนี้จะต้องได้รับการจัดการโดยคำนึงถึงผลประโยชน์ของผู้ถือโทเค็นเป็นสำคัญ กลไกเฉพาะนั้นมีความสำคัญ

แต่หลักการพื้นฐานนั้นง่ายมาก หากโปรโตคอลสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจ ก็จะต้องมีกลไกที่ช่วยให้ผู้ถือโทเค็นสามารถแบ่งปันมูลค่านั้นได้ มิเช่นนั้นแล้ว "รายได้จากโปรโตคอล" ที่เรียกกันนั้นก็จะเป็นเพียงสถิติที่น่าสนใจเท่านั้น

จากรายได้สู่การประเมินมูลค่า

ภายในปี 2021 เราเริ่มเห็นกรอบแนวคิดนี้ทำงานในความเป็นจริงแล้ว

ในเดือนกรกฎาคมของปีนั้น เราได้เปิดตัวสินทรัพย์ดิจิทัลชุดหนึ่ง และอธิบายโครงการที่อยู่เบื้องหลังสินทรัพย์เหล่านั้นว่าเป็น "บริษัทจริง กระแสเงินสดจริง โทเค็นที่สามารถสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจได้ และวิธีการวัดความสำเร็จของพวกเขา" เราเชื่อว่าโครงการเหล่านี้เริ่มที่จะบรรลุสิ่งที่เรารอคอยมานานสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล นั่นคือ การเปิดโอกาสให้ลูกค้าและผู้ใช้สามารถแบ่งปันมูลค่าทางเศรษฐกิจที่สร้างขึ้นโดยโครงการเหล่านั้นได้

แต่ปัญหาในเวลานั้นคือโครงการประเภทนี้มีน้อยเกินไป ปัจจุบันสถานการณ์แตกต่างออกไป นี่คือเหตุผลที่มุมมองของฮูแกนจึงน่าสนใจเป็นอย่างยิ่ง

ประเด็นสำคัญอย่างแท้จริงของบทความนี้ไม่ใช่การกล่าวอ้างว่า "รายได้ควรไหลไปยังผู้ถือโทเค็น" ความสำคัญที่แท้จริงอยู่ที่ว่า ในขณะที่สินทรัพย์เหล่านี้เติบโตเต็มที่และกรอบการประเมินมูลค่านี้เริ่มทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพแล้ว กรอบนี้ก็เริ่มกลายเป็นกระแสหลักในตลาดเช่นกัน ซึ่งจะส่งผลกระทบอย่างมากต่อการประเมินมูลค่า

ส่วนลดการประเมินมูลค่าควรเริ่มแคบลง

หากรายได้ของโปรโตคอลเติบโตขึ้น 50% โทเค็นของโปรโตคอลนั้นอาจมีมูลค่าเพิ่มขึ้นตามธรรมชาติ เนื่องจากความสามารถในการสร้างผลกำไรของโปรโตคอลเพิ่มขึ้น แต่ในขณะเดียวกัน สิ่งอื่นๆ ก็อาจเกิดขึ้นได้เช่นกัน นั่นคือ อัตราส่วนราคาต่อกำไรที่นักลงทุนยินดีจ่ายสำหรับผลกำไรเหล่านั้นอาจสูงขึ้นด้วย

สมมติว่ากำไรของโปรโตคอลเติบโตขึ้น 50% ต่อปี และเมื่อนักลงทุนมีความมั่นใจมากขึ้นว่ากำไรเหล่านี้จะไหลไปยังผู้ถือโทเค็นในที่สุด มูลค่าของโปรโตคอลก็จะเพิ่มขึ้นจาก 8 เท่าของกำไรเป็น 16 เท่าของกำไร

ในกรณีนี้ กำไรของโปรโตคอลไม่จำเป็นต้องเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าเพื่อให้ราคาโทเค็นเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าได้เช่นกัน เหตุผลก็คือ ตลาดในปัจจุบันยินดีที่จะจ่ายราคาสูงขึ้นสำหรับทุกๆ ดอลลาร์ของกำไร เนื่องจากนักลงทุนเชื่อว่าโอกาสที่กำไรเหล่านี้จะไหลไปยังผู้ถือโทเค็นในที่สุดนั้นเพิ่มขึ้นแล้ว

นี่คือประเด็นสำคัญที่ Hougan กล่าวไว้: เมื่อมีการสร้างความเชื่อมโยงที่ชัดเจนยิ่งขึ้นระหว่างรายได้จากโปรโตคอลและโทเค็น มูลค่าของสินทรัพย์คริปโตอาจเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าหรือสูงกว่านั้น เราเชื่อว่าเขาพูดถูก โปรโตคอลคริปโตที่ทำกำไรได้นั้นเผชิญกับส่วนลดมูลค่าที่สำคัญเมื่อเทียบกับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่คล้ายคลึงกันมาเป็นเวลานาน และส่วนลดนั้นส่วนหนึ่งก็สมเหตุสมผลอย่างชัดเจน

ผู้ถือหุ้นมีสิทธิในทรัพย์สินที่ได้รับการคุ้มครองตามกฎหมาย โครงสร้างการกำกับดูแลของบริษัทมีความเป็นผู้ใหญ่สูง งบการเงินได้รับการตรวจสอบ กฎหมายหลักทรัพย์ให้การคุ้มครองนักลงทุน ผู้บริหารมีหน้าที่ความรับผิดชอบในฐานะผู้ดูแลผลประโยชน์ และจากประสบการณ์หลายทศวรรษ ผู้ถือหุ้นมีพื้นฐานทางสถาบันและกฎหมายที่ชัดเจนมากเกี่ยวกับสิ่งที่พวกเขาเป็นเจ้าของอย่างแท้จริง

ผู้ถือโทเค็นมักไม่มีสิ่งเหล่านี้ ดังนั้น โทเค็นเมื่อเทียบกับหุ้นที่มีสภาวะเศรษฐกิจเหมือนกันจึงมีแนวโน้มที่จะมีส่วนลดโดยธรรมชาติ

แต่คำถามคือ ส่วนลดนั้นควรมีขนาดเท่าใด?

หากโปรโตคอลหนึ่งมีรายได้ที่ยั่งยืนหลายร้อยล้านดอลลาร์ มีอัตรากำไรสูงมาก เติบโตอย่างรวดเร็ว สามารถเข้าถึงตลาดโลก มีความต้องการเงินทุนจำกัด และยังมีกลไกที่โปร่งใสในการใช้กระแสเงินสดส่วนเกินเพื่อซื้อโทเค็นคืนอย่างต่อเนื่อง ทำไมมูลค่าการซื้อขายจึงควรเป็นเพียงเศษเสี้ยวของมูลค่าของบริษัทมหาชนที่เติบโตช้ากว่าเท่านั้น?

อาจจะ.

แต่เราเริ่มไม่แน่ใจมากขึ้นเรื่อยๆ ว่าคำตอบคือใช่ นี่แสดงให้เห็นว่าโอกาสที่ยิ่งใหญ่ที่สุดอย่างหนึ่งในวงการสินทรัพย์ดิจิทัลในปัจจุบัน อาจไม่ใช่แค่การค้นหาโปรโตคอลที่มีรายได้เติบโต โอกาสที่สำคัญกว่าอาจอยู่ที่การระบุโปรโตคอลที่มีพื้นฐานเปลี่ยนแปลงไปแล้ว แต่ตลาดยังคงประเมินราคาโดยใช้กรอบการประเมินมูลค่าที่ล้าสมัยอยู่

การลงทุนในคริปโตเคอร์เรนซีเริ่มมุ่งเน้นไปที่ปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น

ตลอดระยะเวลาเกือบสิบปีที่ผ่านมา Arca เชื่อว่าในที่สุดแล้วสินทรัพย์ดิจิทัลจะถูกประเมินมูลค่าโดยใช้หลักการลงทุนพื้นฐานเดียวกันกับสินทรัพย์อื่นๆ ทั้งหมด

ในปี 2019 เราได้พูดคุยเกี่ยวกับธุรกิจที่มีกระแสเงินสดและใช้กลไกการซื้อคืนโทเค็น

ในปี 2020 เราได้เสนอว่ากระแสเงินสดจากภายนอกเป็นกุญแจสำคัญต่อการเติบโตของมูลค่าในระยะยาวของผู้ถือโทเค็น

ในปี 2021 เราเริ่มหันมาให้ความสำคัญกับสินทรัพย์ดิจิทัลที่สร้างรายได้ได้อย่างแท้จริง และช่วยให้โทเค็นสามารถสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจได้

นี่ไม่ได้หมายความว่าตลาดในเวลานั้นเหมาะสมสำหรับการลงทุนตามปัจจัยพื้นฐาน พูดตามตรงแล้ว สินทรัพย์ส่วนใหญ่ยังไม่พร้อม ปัญหาไม่ได้อยู่ที่กรอบการทำงานผิดพลาด แต่เป็นเพราะอุตสาหกรรมโดยรวมยังไม่เติบโตเต็มที่พอที่จะทำให้กรอบการทำงานนี้ทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพ

แต่ตอนนี้มันแตกต่างออกไปแล้ว

โปรโตคอลมีลูกค้า สร้างรายได้ สร้างผลกำไร ผู้ดำเนินการโปรโตคอลเริ่มจำเป็นต้องตัดสินใจเกี่ยวกับการจัดสรรเงินทุน และเงินสดส่วนเกินจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ กำลังถูกนำไปใช้ซื้อโทเค็น

นี่หมายความว่าคำถามที่นักลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลควรตั้งในปัจจุบันนั้นกลายเป็นเรื่องที่คุ้นเคยกันดีแล้ว:

รายได้เติบโตเร็วแค่ไหน?

อัตรากำไรคือเท่าไร?

ความได้เปรียบในการแข่งขันนี้จะคงอยู่ได้นานแค่ไหน?

ต้องนำเงินทุนกลับมาลงทุนใหม่มากแค่ไหนจึงจะสามารถรักษาระดับการเติบโตได้?

การลงทุนซ้ำเหล่านี้จะให้ผลตอบแทนในระดับใด?

หลังจากโอกาสในการลงทุนซ้ำที่ให้ผลตอบแทนสูงค่อยๆ ลดลงแล้ว ในท้ายที่สุดแล้ว เงินทุนส่วนเกินจำนวนเท่าใดจะถูกส่งคืนให้กับผู้ถือโทเค็น?

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การลงทุนในคริปโตเคอร์เรนซีเริ่มเปลี่ยนไปเป็นการลงทุนพื้นฐานอย่างแท้จริงแล้ว หลังจากใช้เวลามากกว่า 15 ปีในการคิดค้นวิธีการประเมินมูลค่าโทเค็นแบบต่างๆ นวัตกรรมสำคัญต่อไปในวงการสินทรัพย์ดิจิทัลอาจเป็นตรรกะที่นักลงทุนในตลาดหุ้นคุ้นเคยกันดีอยู่แล้ว นั่นคือ การทำกำไร การเพิ่มผลกำไร การจัดสรรเงินทุนอย่างชาญฉลาด และท้ายที่สุดคือการให้ผู้ถือสินทรัพย์ได้แบ่งปันผลกำไรเหล่านั้น