ปัญหา "กรีนสแปน" กลับมาปรากฏอีกครั้ง วอลเลอร์จะใช้การขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อแลกกับการลดลงของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้หรือไม่?

ผู้เขียน: วอลล์สตรีทเจอร์นัล

ประธานคนใหม่ของธนาคารกลางสหรัฐฯ อย่างวอลเลอร์ กำลังเผชิญกับคำถามเชิงนโยบายที่มีความสำคัญทางประวัติศาสตร์อย่างยิ่ง นั่นคือ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลง ซึ่งจะทำให้บรรลุเป้าหมายที่รัฐบาลทรัมป์ตั้งไว้มานานในการลดอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อที่อยู่อาศัย

ขณะที่การประชุมอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐใกล้เข้ามาในสัปดาห์นี้ ตลาดพันธบัตรได้ประเมินโอกาสที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับขึ้นอยู่ที่ 38% ซึ่งเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจากน้อยกว่า 10% ก่อนที่วอลเลอร์จะเข้าร่วมการประชุมคณะกรรมการการธนาคารของวุฒิสภา ดัชนีความเชื่อมั่นทางเศรษฐกิจของบลูมเบิร์กสำหรับเจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐแสดงให้เห็นว่า คณะกรรมการชุดปัจจุบันมีท่าทีแข็งกร้าวที่สุดนับตั้งแต่เริ่มต้นวงจรการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในปี 2023 โดยมีแนวโน้มแข็งกร้าวอย่างชัดเจนในหมู่สมาชิกผู้มีสิทธิ์ออกเสียง 7 คน

แม้ว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งนี้จะไม่ใช่สถานการณ์พื้นฐาน แต่ตรรกะนี้กำลังแพร่หลายอย่างเงียบๆ ในตลาด: หากวอลเลอร์เสริมสร้างความน่าเชื่อถือในการต่อต้านเงินเฟ้อผ่านการขึ้นอัตราดอกเบี้ย มันอาจจะบีบอัดส่วนต่างเงินเฟ้อที่ฝังอยู่ในอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งจะทำให้ต้นทุนการกู้ยืมสำหรับสินเชื่อบ้าน สินเชื่อรถยนต์ และต้นทุนการให้กู้ยืมที่แท้จริงอื่นๆ ลดลง ซึ่งนี่คือผลลัพธ์ที่ทำเนียบขาวต้องการอย่างแท้จริง

ข้อคิดเชิงนโยบายจาก “ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของกรีนสแปน”

ตรรกะนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ ประวัติศาสตร์มีตัวอย่างให้เห็น อลัน กรีนสแปน อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐ เคยเผชิญสถานการณ์คล้ายกันในปี 2547: ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจาก 1% เป็น 4.75% ในช่วงต้นปี 2549 แต่ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกลับลดลงแทนที่จะเพิ่มขึ้น โดยอัตราดอกเบี้ยจำนองระยะ 30 ปีลดลงจากระดับสูงสุดที่ 6.34% ในช่วงกลางปี 2547 เหลือต่ำสุดที่ 5.47% ในปีต่อมา ปรากฏการณ์นี้ต่อมาเป็นที่รู้จักในชื่อ "ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของกรีนสแปน"

อย่างไรก็ตาม โรเบิร์ต เบอร์เจส บรรณาธิการบริหารของ Bloomberg Opinion ชี้ให้เห็นว่านี่ไม่ใช่ "ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก" แต่เป็นการสะท้อนกลไกการกำหนดราคาล่วงหน้าของตลาดมากกว่า กล่าวคือ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยแต่ละครั้งจะตอกย้ำการตัดสินใจของนักลงทุนเกี่ยวกับความมุ่งมั่นของธนาคารกลางในการต่อต้านเงินเฟ้อ ซึ่งนำไปสู่แรงกดดันให้ลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวลง

รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง เบสเซนต์ ไม่คุ้นเคยกับตรรกะนี้ เขาได้กล่าวอย่างชัดเจนเมื่อต้นปีที่แล้วว่า นโยบายของเขาและทรัมป์มุ่งเน้นไปที่การลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว มากกว่าการผลักดันให้ธนาคารกลางสหรัฐลดอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายระยะสั้น ทอม พอร์เซลลี หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ Wells Fargo Securities ก็ได้เน้นย้ำความคิดนี้ในรายงานที่ส่งให้ลูกค้าเมื่อสัปดาห์ที่แล้วเช่นกันว่า "เรามักได้ยินจากผู้ที่เชื่อว่าธนาคารกลางสหรัฐจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเร็วๆ นี้ว่า วอลเลอร์สามารถบรรลุผลลัพธ์ที่เขาและเบสเซนต์ต้องการอย่างแท้จริง นั่นคือการลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ผ่านการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ตรรกะก็คือ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะเสริมสร้างความน่าเชื่อถือของวอลเลอร์ในด้านการต่อต้านเงินเฟ้อ และลดส่วนต่างเงินเฟ้อที่ฝังอยู่ในอัตราดอกเบี้ยระยะยาว"

ท่าทีที่แข็งกร้าวและการแสดงออกถึงความเป็นอิสระของวอลเลอร์

นับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐต่อจากพาวเวลล์ในเดือนพฤษภาคม วอลเลอร์ได้แสดงท่าทีแข็งกร้าวต่อโลกภายนอกมาโดยตลอด ในการพิจารณาคดีของคณะกรรมการการธนาคารวุฒิสภาเมื่อวันที่ 15 กรกฎาคม เมื่อถูกถามว่าเขาติดต่อสื่อสารกับทรัมป์หรือไม่ วอลเลอร์ได้ชี้แจงอย่างชัดเจนว่า:

"ผมได้บอกกับประธานาธิบดีและรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังซ้ำแล้วซ้ำเล่าถึงเรื่องเดียวกันนี้ว่า พวกเขาเลือกบุคคลอิสระให้ทำงานอิสระ และนั่นก็คือแผนของผมเช่นกัน"

Bloomberg Economics แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับการพิจารณาคดีนี้ โดยระบุว่า วอลเลอร์ "แสดงท่าทีแข็งกร้าวอย่างไม่ปิดบัง" โดยเชื่อว่าหลังจากอัตราเงินเฟ้อสูงเกินเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ติดต่อกัน 63 เดือนแล้ว ภารกิจในการรักษาเสถียรภาพราคาจึงยากลำบากกว่าการบรรลุการจ้างงานเต็มที่ วอลเลอร์ยังชี้ให้เห็นว่าการสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้านปัญญาประดิษฐ์กำลังทำให้แรงกดดันด้านเงินเฟ้อรุนแรงขึ้น เนื่องจากความเร็วของการเปลี่ยนแปลงด้านอุปสงค์นั้นเร็วกว่าการตอบสนองของฝ่ายอุปทาน

ที่น่าสังเกตคือ ทันทีที่วอลเลอร์พูดจบ ผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 10 ปีก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ซึ่งเป็นการลดลงมากที่สุดในวันเดียวในรอบสามสัปดาห์ ก่อให้เกิดสถานการณ์ที่คล้ายคลึงกับ "ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของกรีนสแปน" ที่คำแถลงการณ์ที่แข็งกร้าวส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลง

ธรรมเนียมการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของประธานคนใหม่และข้อจำกัดในปัจจุบัน

แนวทางปฏิบัติในอดีตก็ควรค่าแก่การพิจารณาเช่นกัน จากการวิจัยของดาริโอ เพอร์กินส์ นักกลยุทธ์จากทีเอส ลอมบาร์ด พบว่า พอล วอลเกอร์ เริ่มต้นการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยภายในเวลาไม่ถึงสองเดือนหลังจากเข้ารับตำแหน่งประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ ในขณะที่กรีนสแปน เบน เบอร์นันเก้ และพาวเวลล์ ต่างก็ดำเนินการภายในหนึ่งเดือนหลังจากได้รับการแต่งตั้ง มีเพียงเยลเลนเท่านั้นที่เป็นข้อยกเว้น เพราะเธอไม่ได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจนกระทั่ง 22 เดือนหลังจากเข้ารับตำแหน่ง เพอร์กินส์เขียนไว้ในรายงานถึงลูกค้าว่า:

"ผู้มาใหม่มักเริ่มต้นด้วยท่าทีที่แข็งกร้าว ซึ่งช่วยสร้างความน่าเชื่อถือในด้านการต่อต้านเงินเฟ้อ วอลเกอร์เคยสรุปบรรยากาศนี้ไว้เมื่อครั้งต้อนรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกของกรีนสแปน โดยกล่าวว่า 'ขอแสดงความยินดี คุณเป็นประธานธนาคารกลางตัวจริงแล้ว'"

อย่างไรก็ตาม ความเป็นจริงของข้อจำกัดต่างๆ นั้นไม่อาจมองข้ามได้ ข้อมูลอัตราเงินเฟ้อล่าสุดแสดงให้เห็นว่าแรงกดดันด้านราคาลดลง และคณะทำงานทั้งห้าชุดที่วอลเลอร์จัดตั้งขึ้นกำลังดำเนินการทบทวนการดำเนินงานของธนาคารกลางสหรัฐอย่างครอบคลุม โดยคาดว่าจะมีการประกาศผลภายในสิ้นปีนี้ การเข้มงวดนโยบายการเงินอย่างกะทันหันก่อนที่ข้อสรุปของการทบทวนจะถูกเผยแพร่จะเป็นการตัดสินใจที่ต้องใช้ความระมัดระวังเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ วอลเลอร์มีคะแนนเสียงเพียงหนึ่งเสียงในคณะกรรมการตลาดเปิดกลาง และการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยนโยบายต้องได้รับเสียงเห็นชอบเจ็ดเสียง

อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาจากข้อเท็จจริงที่ว่าสมาชิกคณะกรรมการหลายคนส่งสัญญาณว่าอาจจำเป็นต้องมีการปรับนโยบายการเงินให้เข้มงวดขึ้นอีก เกณฑ์นี้อาจไม่ได้ยากอย่างที่คิด แม้ว่าจะไม่มีการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในสัปดาห์นี้ แต่ตลาดส่วนใหญ่ก็มองว่าวอลเลอร์กำลังเสริมสร้างความน่าเชื่อถือในด้านการต่อต้านเงินเฟ้ออย่างเป็นระบบ ซึ่งอาจเป็นเงื่อนไขที่สำคัญที่สุดสำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวแล้ว