แม้จะดูสงบกว่าช่วงฟองสบู่ดอทคอม แต่ก็อันตรายกว่าใช่หรือไม่? BlackRock วิเคราะห์ความจริงเบื้องหลังแนวโน้มตลาด AI

ผู้เขียนต้นฉบับ: Monday, Deep Tide TechFlow

เจาะลึก: รายงานล่าสุดของ BlackRock เปรียบเทียบโดยตรงระหว่างตลาดกระทิง AI ในปัจจุบันกับฟองสบู่ดอทคอมในทศวรรษ 1990: ตั้งแต่ปี 1993 ถึง 1999 หุ้นเทคโนโลยีของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นสะสม 1097% ในขณะที่ตลาด AI เพิ่มขึ้นสะสม 569% ตั้งแต่ปี 2019 การเพิ่มขึ้นนี้เป็นเพียงครึ่งหนึ่งของช่วงนั้น แต่ค่า P/E ของ S&P 500 Shiller กลับมาอยู่ที่ 40 (เทียบเท่ากับจุดสูงสุดของฟองสบู่ปี 2000) และหุ้นเทคโนโลยีคิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 37.5% ของมูลค่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งสูงกว่าระดับที่เห็นในช่วงฟองสบู่ดอทคอม

BlackRock สรุปว่า AI ไม่ใช่ฟองสบู่ แต่จะเป็นเช่นนั้นก็ต่อเมื่อสามารถสร้างการเติบโตของกำไรได้

ในบทวิเคราะห์ประจำสัปดาห์ล่าสุดที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 7 กรกฎาคม BlackRock ได้กล่าวถึงคำถามที่ร้อนแรงที่สุดในตลาดโดยตรง นั่นคือ ปัญญาประดิษฐ์ (AI) เป็นฟองสบู่หรือไม่?

คำตอบจากบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลกคือ สิ่งสำคัญไม่ได้อยู่ที่ว่ามูลค่าหุ้นอยู่ในระดับใดเมื่อเทียบกับระดับในอดีต แต่ขึ้นอยู่กับว่าการเติบโตของกำไรจะสามารถยั่งยืนได้หรือไม่ ในขณะเดียวกัน นักวิเคราะห์ Mike Zaccardi ได้แชร์แผนภูมิเปรียบเทียบข้อมูลจากงานนำเสนอภายในของ BlackRock บนแพลตฟอร์ม X ซึ่งเปรียบเทียบฟองสบู่ดอทคอมในช่วงปี 1993-1999 กับการเติบโตของ AI ตั้งแต่ปี 2019 จนถึงปัจจุบัน แหล่งข้อมูล: Morningstar ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026

ข้อสรุปนั้นตรงไปตรงมา: การพุ่งขึ้นของหุ้น AI ทำกำไรได้ 569% ซึ่งมากกว่าครึ่งหนึ่งของกำไร 1097% ในช่วงฟองสบู่ดอทคอม แต่คำถามที่สำคัญกว่าขนาดของกำไรคือ ปัจจัยพื้นฐานที่สนับสนุนการพุ่งขึ้นครั้งนี้แข็งแกร่งกว่าในอดีตหรือไม่

หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีปรับตัวขึ้น 569% ในช่วง 7.5 ปีที่ผ่านมา ในขณะที่ฟองสบู่ดอทคอมพุ่งขึ้น 1097% ในช่วงเวลาเดียวกัน

จากข้อมูลของ BlackRock ที่อ้างอิงข้อมูลจาก Morningstar พบว่า ระหว่างปี 1993 ถึง 1999 หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีของสหรัฐฯ ปรับตัวเพิ่มขึ้นรวม 1,097% ในขณะที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ โดยรวมเพิ่มขึ้น 292% ในช่วงเวลาเดียวกัน หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีให้ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีอย่างน้อย 19.9% ติดต่อกันเจ็ดปี โดยทำผลตอบแทนได้ 78.1% และ 78.7% ในปี 1998 และ 1999 ตามลำดับ

ในช่วงวัฏจักรบูมของ AI ตั้งแต่ปี 2019 ถึง 30 มิถุนายน 2026 หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีให้ผลตอบแทนสะสม 569% เมื่อเทียบกับผลตอบแทน 237% ของตลาดหุ้นสหรัฐโดยรวมในช่วงเวลาเดียวกัน วัฏจักรนี้รวมถึงการปรับตัวลงอย่างมากในปี 2022 (หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีลดลง 28.2% ในปีนั้น) แต่ฟื้นตัวขึ้น 57.8% ในปี 2023 ตามมาด้วยกำไร 36.6% และ 24.0% ในปี 2024 และ 2025 ตามลำดับ และเพิ่มขึ้นอีก 19.8% ในครึ่งแรกของปี 2026

ความแตกต่างระหว่างสองวัฏจักรนั้นเห็นได้ชัดเจนในช่วงครึ่งหลัง ฟองสบู่ดอทคอมเร่งตัวขึ้นสู่จุดสูงสุดในช่วงสองปีที่ผ่านมา โดยมีกำไรสะสมเกือบ 200% ในปี 1998 และ 1999 ในขณะที่กระแสความบูมของ AI เร่งตัวขึ้นในปี 2023 (ฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดในปี 2022) แต่กำไรเฉลี่ยต่อปีค่อยๆ ลดลงนับตั้งแต่นั้นมา กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความบูมของ AI นั้นถูกจำกัดมากกว่าฟองสบู่ดอทคอม แต่ความเห็นของตลาดกำลังเพิ่มขึ้นเกี่ยวกับระยะห่างจากจุดสูงสุด

อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E ratio) ของ Shiller กลับมาอยู่ที่ 40 อีกครั้ง แต่ P/E ratio ล่วงหน้าอยู่ที่เพียง 21 เท่านั้น

อัตราส่วน Shiller CAPE ของดัชนี S&P 500 พุ่งขึ้นสู่ระดับ 40 ซึ่งกลับไปอยู่ในระดับเดียวกับช่วงฟองสบู่ดอทคอม นี่คือตัวชี้วัดคลาสสิกที่ใช้วัดว่ามูลค่าระยะยาวนั้นสูงเกินไปหรือไม่ โดยคำนวณจากกำไรเฉลี่ยที่ปรับตามอัตราเงินเฟ้อในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา อัตราส่วน 40 หมายความว่านักลงทุนจ่าย 40 ดอลลาร์สำหรับทุกๆ 1 ดอลลาร์ของกำไรเฉลี่ยระยะยาว ในอดีต ระดับที่ใกล้เคียงกันนี้เคยเกิดขึ้นเพียงประมาณปี 2000 เท่านั้น

อย่างไรก็ตาม BlackRock ชี้ให้เห็นว่าอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า 12 เดือนให้มุมมองที่สมดุลกว่า โดยที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรประมาณ 21 เท่าดูไม่สูงเกินไปนัก เนื่องจากความคาดหวังด้านกำไรเพิ่มขึ้นควบคู่ไปกับราคาหุ้น

คาดการณ์ว่ากำไรของดัชนี S&P 500 ในไตรมาสที่สองจะเติบโตขึ้น 23% เมื่อเทียบกับปีที่แล้ว ซึ่งเป็นการเติบโตสองหลักติดต่อกันเป็นไตรมาสที่เจ็ด BlackRock เน้นย้ำว่าการเติบโตของกำไรในระดับนี้เกิดขึ้นได้ยากมากในอดีต ริค ไรเดอร์ ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ BlackRock เปิดเผยในงาน CNBC CEO Summit เมื่อวันที่ 2 มิถุนายนว่า ปัจจุบันกลุ่มบริษัทเทคโนโลยี Mag7 มีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) อยู่ที่ 26 โดยคาดการณ์ว่ากำไรจะเติบโตเกิน 30% (การเติบโตโดยรวมประมาณ 27.6%) การคาดการณ์อัตราส่วน P/E ล่วงหน้าสำหรับ S&P 500 ก็สูงกว่า 30% เช่นกัน (การเติบโตโดยรวมประมาณ 27.6%) และการคาดการณ์อัตราส่วน P/E ล่วงหน้าสำหรับ S&P 500 ก็สูงกว่า 30% เช่นกัน (การเติบโตโดยรวมประมาณ 20%)

ความแตกต่างระหว่างตัวชี้วัดทั้งสองนี้ถือเป็นความขัดแย้งหลักในตลาดปัจจุบัน: ตัวชี้วัดการประเมินมูลค่าระยะยาวได้ส่งสัญญาณถึงภาวะฟองสบู่แล้ว แต่แรงขายทำกำไรในระยะสั้นยังคงสนับสนุนการประเมินมูลค่าที่สูงอยู่

หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีคิดเป็น 37.5% ของมูลค่าตลาดรวม ซึ่งสูงกว่าระดับที่เคยเห็นในช่วงฟองสบู่ดอทคอม

จากข้อมูลของ Morningstar ณ วันที่ 31 พฤษภาคม 2569 หุ้นกลุ่มเทคโนโลยีคิดเป็น 37.5% ของมูลค่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งสูงกว่าระดับที่เคยเห็นในช่วงฟองสบู่ดอทคอมในปลายทศวรรษ 1990 ตัวเลขนี้ยังไม่รวม Alphabet และ Meta ซึ่งจัดอยู่ในหมวดบริการด้านการสื่อสาร หรือ Amazon ซึ่งจัดอยู่ในหมวดสินค้าฟุ่มเฟือย หากรวมบริษัทยักษ์ใหญ่เหล่านี้ที่เกี่ยวข้องกับปัญญาประดิษฐ์ (AI) เข้าไปด้วย สัดส่วนการกระจุกตัวที่แท้จริงจะสูงกว่านี้มาก

ความเป็นผู้นำตลาดกำลังขยายตัวจากกลุ่ม "Mag 7" ไปสู่กลุ่มผู้ได้รับประโยชน์จาก AI ในวงกว้างขึ้น คำย่อตลาดใหม่ "MANGOS" ได้เกิดขึ้น ซึ่งหมายถึง Meta, Anthropic, Nvidia, Google, OpenAI และ SpaceX ดัชนี Morningstar Global Next Generation Artificial Intelligence Index เพิ่มขึ้นประมาณ 45% ในช่วงเดือนเมษายนและพฤษภาคม 2026 ก่อนที่จะลดลงในเดือนมิถุนายน

ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวเป็นหนึ่งในลักษณะที่คล้ายคลึงกันมากที่สุดระหว่างตลาดปัจจุบันกับฟองสบู่ดอทคอม ในช่วงปลายปี 1999 บริษัทเพียงไม่กี่แห่ง เช่น ซิสโก้ อินเทล ไมโครซอฟต์ และออราเคิล ครองตลาด Nasdaq ในช่วงสุดท้าย แม้ว่าผู้นำด้าน AI ในปัจจุบันจะมีกำไรมากกว่าในอดีตมาก แต่หากการเติบโตของกำไรไม่เป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ ผลกระทบจากการกระจุกตัวของการถือครองหุ้นก็จะเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงได้ยากเช่นกัน

ข้อโต้แย้งหลักของ BlackRock คือ การประเมินว่า "มีฟองสบู่เกิดขึ้นหรือไม่" นั้น เป็นการเดิมพันครั้งใหญ่

BlackRock ได้เสนอข้อความที่ชวนให้คิดในบทวิเคราะห์ประจำสัปดาห์ โดยสรุปว่า AI กลายเป็นฟองสบู่ ซึ่งเป็นข้อสรุปที่สำคัญมาก เพราะมันตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่าเทคโนโลยี AI จะไม่นำมาซึ่งความก้าวหน้าด้านผลิตภาพและการเติบโตที่ยั่งยืน

BlackRock เชื่อว่า AI เปิดโอกาสให้เกิด "การเติบโตอย่างก้าวกระโดดอย่างยั่งยืน" ผ่านนวัตกรรมที่รวดเร็ว แต่การลงทุนที่จำเป็นในการสร้างอนาคตนั้นกำลังทำให้เกิดความขาดแคลนมากขึ้น ด้วยเหตุนี้ BlackRock จึงมุ่งเน้นไปที่สามประเด็นหลักในมุมมองครึ่งปีแรกของปี 2026 ได้แก่ ความขาดแคลน AI (ปัญหาคอขวดในด้านไฟฟ้า โครงข่ายไฟฟ้า ชิป และศูนย์ข้อมูล) รายได้ที่ยั่งยืน (สินทรัพย์เครดิตระยะสั้น) และการลงทุนตามธีมที่เหนือกว่าประเภทสินทรัพย์แบบดั้งเดิม

BlackRock ยังคงให้น้ำหนักการลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ มากกว่าปกติ โดยให้ความสำคัญกับปัจจัยการผลิตที่หายากซึ่งจำเป็นสำหรับระบบ AI

อย่างไรก็ตาม เสียงคัดค้านก็ชัดเจนไม่แพ้กัน มอร์นิงสตาร์ ในรายงานสรุปตลาดล่าสุด ชี้ให้เห็นว่าการกระจุกตัวของหุ้นเทคโนโลยีในตลาดสหรัฐฯ ได้เกินระดับที่เคยเห็นในช่วงฟองสบู่ดอทคอม โดยมีความกังวลเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยสูง การประเมินมูลค่าสูง และการลงทุนใน AI มากเกินไป งานวิจัยของฟิเดลิตี้ระบุว่า อัตราส่วนค่าใช้จ่ายด้านทุนต่อกระแสเงินสดอิสระในปัจจุบันต่ำกว่า 1 ซึ่งหมายความว่าบริษัทต่างๆ กำลังลงทุนใน AI ด้วยเงินทุนของตนเองเป็นหลัก มากกว่าการกู้ยืม ซึ่งแตกต่างอย่างมากกับอัตราส่วนที่สูงถึงเกือบ 4 ในช่วงฟองสบู่ดอทคอม

สำหรับนักลงทุน คำถามหลักได้เปลี่ยนจาก "ราคาหุ้น AI จะพุ่งขึ้นไปได้ไกลแค่ไหน?" ไปเป็น "อัตราการเติบโตของกำไรจาก AI จะคงอยู่ได้นานแค่ไหน?" BlackRock กำลังคาดการณ์ว่าจะมีการขายทำกำไร ในขณะที่ฝ่ายที่มองในแง่ลบกำลังคาดการณ์ว่าการขายทำกำไรจะถึงจุดสูงสุด ฤดูกาลประกาศผลประกอบการในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 จะเป็นช่วงเวลาสำคัญในการทดสอบการคาดการณ์ของทั้งสองฝ่าย