Гиганты ИИ сжигают деньги, энергетические гиганты их печатают: супернеделя отчетности

Microsoft и Alphabet отчитаются 28 октября после закрытия рынка, за ними последует Amazon, а ExxonMobil и Chevron завершат неделю. В центре внимания этой отчетности уже не только то, насколько быстро растет спрос на ИИ, но и денежные затраты этого роста.

Последние два года рынок был готов платить премию за будущую отдачу от облачных вычислений и инфраструктуры ИИ. Когда капитальные затраты продолжают расти, а свободный денежный поток оказывается под давлением, инвесторам приходится пересчитывать, смогут ли заказы своевременно превратиться в выручку, покроет ли выручка амортизацию и сколько денег в итоге реально останется акционерам.

На этой неделе Microsoft, Alphabet и Amazon должны ответить на вопрос об окупаемости инвестиций в ИИ. ExxonMobil и Chevron дают другой ориентир: какую цену рынок готов дать за активы, когда прибыль превращается в денежные средства, а те — в дивиденды, обратный выкуп и сокращение долга.

1. 160 компаний отчитываются на этой неделе: рынок смотрит на денежные потоки

На этой неделе около 160 компаний из S&P 500 публикуют результаты, и Microsoft, Alphabet, Amazon, ExxonMobil и Chevron — наиболее примечательная группа (сводка TradingKey и корпоративных объявлений). График: Microsoft и Alphabet — 28 октября после закрытия, Amazon и Intel — 29 октября после закрытия, Eli Lilly и Caterpillar — 29 октября до открытия, ExxonMobil и Chevron — 30 октября. В тот же период Samsung Electronics, SK Hynix и Kioxia также представят свои отчеты, и спрос на инфраструктуру ИИ и связанные с ним затраты становятся общей темой для американских и азиатских технологических акций.

Рынок уже подал сигнал. На прошлой неделе ETF семи крупнейших технологических компаний (MAGS) отступил почти на 7% от годового максимума, а Meta упала примерно на 18% от пика из-за отрицательного свободного денежного потока (сообщение от 26 октября).

Это не значит, что рынок перестал верить в ИИ. Точнее, инвесторы начали задаваться вопросом, насколько вырастут капитальные затраты, амортизация и стоимость финансирования одновременно с ростом спроса на ИИ. Когда рост выручки уже не объясняет оценку, отчет о движении денежных средств становится следующим этапом проверки окупаемости инвестиций.

2. Гиганты ИИ сжигают сотни миллиардов долларов в год: успевает ли денежный поток?

В прошлом квартале совокупные расходы трех гигантов на приобретение основных средств составили около 134,9 млрд долларов, что примерно вдвое больше, чем годом ранее (сводка корпоративных объявлений). Строительство инфраструктуры ИИ продолжает ускоряться, и тем важнее видеть, что разрыв между темпами вложений и денежной отдачей растет.

Капитальные затраты Alphabet выросли с 32,2 млрд долларов в 2023 году до 91,4 млрд в 2025 году, а медианный прогноз на 2026 год составляет около 200 млрд долларов (интерфейс и корпоративные прогнозы). Исходя из этого ориентира, во втором полугодии средние квартальные вложения составят около 57,2–62,2 млрд долларов, что заметно выше 44,9 млрд во втором квартале (расчет автора). Иными словами, рынку важно видеть не только, сколько потрачено в этом квартале, но и продолжает ли ускоряться этот цикл вложений.

Amazon испытывает аналогичное давление на денежный поток. Капитальные затраты во втором квартале составили 54,2 млрд долларов, рост на 68% год к году, свободный денежный поток был отрицательным: около -18,2 млрд в первом квартале и около -8,8 млрд во втором — два квартала чистого оттока подряд.

У Microsoft разрыв еще более показателен. В 2026 финансовом году (июль 2025 — июнь 2026) капитальные затраты составили около 115,9 млрд долларов, что в 4,1 раза больше 28,1 млрд в 2023 финансовом году, тогда как свободный денежный поток за тот же период вырос лишь с 59,5 млрд до примерно 67 млрд долларов (интерфейс, данные по финансовым годам). Масштаб вложений вырос в четыре раза, а денежная отдача — не пропорционально.

Спрос имеет поддержку. Alphabet раскрыл портфель заказов облачного бизнеса примерно на 514 млрд долларов (данные из сообщений), а заказы Amazon на вычислительные мощности расписаны до 2028 года. Настоящий вопрос в том, с какой скоростью эти заказы превратятся в выручку и прибыль и сколько дополнительных капитальных затрат потребуется для их выполнения.

3. Доходность свободного денежного потока ниже доходности гособлигаций: оценка техгигантов под давлением

Отрицательное значение за один квартал может быть связано с графиком платежей и сроками расходов, поэтому для оценки способности генерировать денежные средства лучше использовать сумму за скользящие четыре квартала. По расчетам на основе данных интерфейса, свободный денежный поток Alphabet за скользящие четыре квартала все еще составляет около 53,3 млрд долларов, то есть отрицательный квартал не означает, что способность генерировать денежные средства за последний год рухнула. У Amazon за скользящие четыре квартала показатель около -11,6 млрд долларов (по данным сообщений -7,6 млрд; расхождение, вероятно, связано с методом учета финансовой аренды, в тексте указаны оба значения). У Microsoft свободный денежный поток за прошлый финансовый год составил 66,987 млрд долларов.

Если сопоставить свободный денежный поток с рыночной капитализацией, давление на оценку становится более очевидным. По данным за скользящие четыре квартала и капитализации на закрытие 23 октября, доходность свободного денежного потока Alphabet составляет около 1,4%, у Microsoft за прошлый финансовый год — около 1,7%, а если сбудется прогноз Goldman Sachs (снижение с 67 до 40,1 млрд долларов), в следующем году она опустится примерно до 1,0%. В то же время доходность 10-летних гособлигаций США находится около 5%.

Из этого сравнения нельзя напрямую делать вывод, что гособлигации лучше технологических акций. Денежный поток акций может расти вместе с бизнесом, а доходность облигаций не равна долгосрочной совокупной доходности акций. Это показывает другую реальность: при высокой безрисковой ставке текущая оценка, возможно, требует более сильного роста будущего денежного потока для оправдания.

Энергетические гиганты дают другую точку отсчета. По той же методике доходность свободного денежного потока ExxonMobil и Chevron составляет около 4,1% и 5,5% соответственно — выше или около уровня гособлигаций. Рынок на самом деле сравнивает, сколько денежных средств можно получить за уплаченную сегодня цену и какой риск придется принять ради будущего роста.

4. Заказы не равны оплате: когда инвестиции в ИИ окупятся

Окупаемость инвестиций в инфраструктуру ИИ зависит от скорости выполнения заказов, интенсивности капитальных затрат и давления амортизации после ввода новых активов в эксплуатацию.

Что касается конвертации заказов, портфель облачных заказов Alphabet составляет около 514 млрд долларов. Если просто перевести в годовое выражение облачную выручку второго квартала в 24,8 млрд долларов, получится около 99,2 млрд в год (расчет автора), то есть статическое соотношение около 5,2 раза. Эта цифра не является фактическим сроком окупаемости и не означает, что портфель заказов будет равномерно признаваться в выручке в течение пяти лет; она скорее показывает разрыв между объемом заказов и текущей выручкой. На телефонной конференции нужно будет объяснить сроки поставки, темпы признания выручки и возможные изменения клиентского спроса.

По масштабу вложений план капитальных затрат Amazon на 2026 год составляет около 220 млрд долларов (данные из сообщений), что уже выше совокупной выручки AWS за последние четыре квартала — около 168,8 млрд долларов (42,2 млрд × 4, расчет автора). Эти показатели не полностью сопоставимы: капитальные затраты обслуживают несколько будущих лет и несколько направлений бизнеса, а выручка AWS — это текущая выручка одного сегмента. Тем не менее такое соотношение показывает, что строительство инфраструктуры ИИ требует огромных авансовых вложений, и краткосрочный денежный поток может испытывать значительное давление.

По амортизации: совокупные капитальные затраты трех гигантов в 2026 году составят около 670 млрд долларов (сводка СМИ). При статическом расчете с линейной амортизацией за 5–6 лет после полного ввода в эксплуатацию ежегодная дополнительная амортизация составит около 110–130 млрд долларов. Это лишь статический сценарий, и он не означает, что все расходы будут введены в эксплуатацию в одном году или с одинаковыми сроками амортизации. Ключевой вопрос — сможет ли валовая прибыль от новой облачной выручки покрыть дополнительную амортизацию и в какой момент пострадает маржа.

Контраргументы тоже нужно учитывать. У облачной выручки есть двойной опцион — повышение цен и рост объемов, и Microsoft уже предупредила инвесторов, что свободный денежный поток восстановится (сообщение). Ключевая переменная, заложенная в оценку, — структура валовой прибыли от дополнительной выручки, а абсолютная величина расходов вторична. Именно эту часть телефонной конференции стоит слушать дословно.

5. Прибыль энергетических гигантов, как ожидается, значительно вырастет

В отличие от гигантов ИИ, которые продолжают масштабно вкладываться в будущие мощности, главный вопрос для энергетических гигантов — сможет ли прибыль превратиться в денежные средства и куда эти средства в итоге пойдут.

По сводным данным LSEG, ожидаемая прибыль ExxonMobil за третий квартал составляет около 16,2 млрд долларов, рост примерно на 101% год к году, у Chevron — около 9,3 млрд долларов, рост примерно на 158% (передано Reuters). По расчетам на основе базовых показателей интерфейса за аналогичный период прошлого года, рост составляет около 115% и 163% соответственно; расхождение с данными LSEG, вероятно, связано с корректировками, в тексте за основу взята сводка LSEG. Эти прогнозы еще предстоит подтвердить официальной отчетностью, но они уже отражают ожидания рынка относительно роста прибыли обеих компаний.

Данные о денежных потоках дают дополнительную опору. Операционный денежный поток ExxonMobil во втором квартале составил около 23,555 млрд долларов, свободный денежный поток — около 17,028 млрд, то есть за один квартал достигнуто 72% от всего 2025 года, а квартальные капитальные затраты оставались стабильными на уровне около 6,5 млрд долларов и не расширялись вслед за ценами на нефть. Свободный денежный поток Chevron во втором квартале составил около 16,807 млрд долларов, что соответствует примерно 101% от всего 2025 года, а годовые капитальные расходы стремятся к нижней границе диапазона 18–19 млрд долларов (передано из отчета Goldman Sachs). В первом квартале свободный денежный поток Chevron был отрицательным — около -1,5 млрд долларов, поэтому пиковый квартальный показатель нельзя напрямую экстраполировать на весь год.

Для энергетического сектора важно не только то, сколько можно заработать при росте цен на нефть, но и способность компаний контролировать капитальные затраты и стабильно направлять денежные средства на дивиденды, обратный выкуп и снижение долга. Если прибыль за третий квартал оправдает ожидания, скользящий P/E ExxonMobil снизится с текущих примерно 23x до примерно 18x (расчет на основе суммированной чистой прибыли и капитализации), а с учетом доходности свободного денежного потока около 4% привлекательность компании не полностью зависит от дальнейшего роста цен на нефть. Этот вывод по-прежнему зависит от цен на нефть, маржи нефтепереработки и политики денежных выплат, и делать заключение только по одному квартальному росту прибыли нельзя.

6. Портфель заказов Caterpillar покрывает выручку второго полугодия, но акции упали на 34% от июньского пика

Отчетность Caterpillar проверит, продолжает ли инвестиционный цикл ИИ передаваться в реальную экономику. Компания отчитается 29 октября до открытия рынка, рынок ожидает выручку около 20,7 млрд долларов, рост примерно на 17% год к году, и скорректированную EPS около 7 долларов (сводка аналитиков). Bernstein оценивает портфель заказов примерно в 77 млрд долларов, что составляет около 0,93 годовой выручки (при годовом выражении ожидаемой выручки третьего квартала около 82,8 млрд) и покрывает 100% ожидаемой выручки второго полугодия 2026 года при историческом среднем около 60% (передано из отчета). Спрос на энергетическое оборудование, системы охлаждения и тяжелую технику, вызванный расширением дата-центров, напрямую поддерживает портфель заказов.

Однако достаточный портфель заказов не означает, что прибыль обязательно вырастет синхронно. За неделю до отчетности акции Caterpillar отступили примерно на 33,89% от максимума закрытия 30 июня (статистика TIKR). Рынок проверяет, сможет ли портфель заказов по плану превратиться в отгрузки и выручку и сохранится ли темп роста продаж энергетического оборудования на уровне 29% второго квартала. Заказы отражают спрос, но именно отгрузки, валовая маржа и поступление денежных средств определяют, сколько этот спрос в итоге стоит.

7. Eli Lilly недешева, но денежный поток виден

Eli Lilly отчитается 29 октября до открытия рынка, рынок ожидает EPS за третий квартал около 8,38 доллара и выручку около 22,97 млрд долларов (RBC и публичные сообщения). По расчетам на основе базовых показателей интерфейса, выручка вырастет примерно на 31% год к году, EPS — примерно на 35%, а по сравнению с предыдущим кварталом показатели практически не изменятся; наклон траектории роста нужно будет подтвердить на телефонной конференции.

Текущий P/E Eli Lilly составляет около 45x (расчет на основе чистой прибыли за скользящие четыре квартала около 26,7 млрд долларов и капитализации на закрытие 23 октября), то есть оценка не низкая. Ее привлекательность — в логике роста: доходы от рецептурных препаратов и инвестиции в инфраструктуру ИИ — это два разных пути. Свободный денежный поток компании в первом и втором кварталах составил 3,0 и 7,8 млрд долларов соответственно, в сумме за первое полугодие около 10,8 млрд, что уже превышает 9,0 млрд за весь 2025 год. Такой денежный поток также подвержен рискам НИОКР, конкуренции и ценообразования на лекарства, но ему не нужно полагаться на дальнейшее расширение капитальных затрат технологических гигантов.

На неделе, когда активы ИИ переоцениваются, Eli Lilly предлагает другую экспозицию к риску. Настоящий вопрос в том, какую цену инвесторы готовы заплатить за видимый рост выручки и способность генерировать денежные средства.

8. Три фразы, за которыми нужно следить на телефонных конференциях: капитальные затраты, амортизация и конвертация заказов

Последние два года капитал платил высокую премию за вычислительные позиции через десять лет и терпел, когда гиганты занимали деньги для расширения производства. Когда доходность 10-летних гособлигаций США колеблется около 5%, а стоимость финансирования остается высокой, терпение иссякает, и капитал начинает оценивать балансы технологических гигантов по стандартам циклических компаний. Meta на прошлой неделе уже продемонстрировала такую переоценку: капитальные затраты превысили ожидания, свободный денежный поток стал отрицательным, и акции получили сильный удар.

На телефонных конференциях сначала нужно слушать ориентир по капитальным затратам на 2027 год: замедление или наращивание определит, как долго будет звучать сигнал тревоги по денежному потоку. Затем — соответствие амортизации и маржи: сможет ли рост Azure в постоянной валюте выдержать рост амортизации, и когда дополнительная амортизация будет покрыта приростом валовой прибыли — это и есть график возврата денежного потока в положительную зону. Наконец — заказы и поступление оплаты: темпы признания выручки по облачному портфелю заказов и прогресс выполнения заказов Amazon на вычислительные мощности, расписанных до 2028 года.

В этот отчетный сезон рынок делает следующее: возвращает на один стол сравнение качества денежных потоков, сроков их реализации и стоимости оценки разных активов. Гиганты ИИ все еще могут оправдать огромные вложения за счет роста облачного бизнеса и спроса на вычислительные мощности, но при условии, что инвесторы увидят более четкий путь окупаемости. Энергетическим гигантам предстоит доказать, что текущий денежный поток может стабильно превращаться в дивиденды, обратный выкуп и улучшение баланса, а не зависеть только от краткосрочной ценовой конъюнктуры.

Межрыночная передача также происходит. Переток капитала между активами с высокой определенностью в США и высоковолатильными активами ИИ, возможно, влияет на технологические и дивидендные активы Гонконга: непрерывные чистые продажи через южный канал в последние две недели — еще одно проявление той же логики.

Примечания к данным

• Календарь отчетности и количество компаний: сводка TradingKey за неделю, MarketBeat, CNBC и East Money, 25–26 октября 2026 года.
• Финансовые данные по четырем отчетам (выручка, чистая прибыль, операционный денежный поток, капитальные затраты, свободный денежный поток): интерфейс рыночных финансовых данных, последний период по 30 июня 2026 года, исторические периоды выровнены по концу отчетного периода. Для Microsoft — данные по финансовому году (июль 2025 — июнь 2026), скользящие четыре квартала — сумма кварталов из интерфейса.
• Определения показателей и ограничения сравнения: капитальные затраты в тексте и на графиках учитываются по раскрываемым компаниями расходам на приобретение основных средств, без учета основной суммы финансовой аренды; учет финансовой аренды различается между компаниями, соответствующие цифры отмечены отдельно. В сравнении доходности свободного денежного потока капитализация взята на закрытие 23 октября 2026 года, доходность 10-летних гособлигаций США около 5% — значение на период около 20 октября; моменты различаются, результат носит ориентировочный характер.
• Пояснения к расчетам: доходность свободного денежного потока (свободный денежный поток, деленный на капитализацию из интерфейса), конвертация заказов Google около 5,2 года, сопоставление расходов Amazon и выручки AWS, масштаб амортизации, P/E Eli Lilly и Exxon — расчеты автора, а не раскрытия компаний или организаций.
• Портфель облачных заказов Alphabet 514 млрд долларов, капитальные затраты Amazon на 2026 год около 220 млрд долларов и данные о свободном денежном потоке TTM из сообщений: передано из OANDA, Benzinga, Wall Street CN и других, оригинальные документы не сверялись по отдельности.
• Прогноз свободного денежного потока Microsoft (снижение с 67 до 40,1 млрд долларов): отчет Goldman Sachs, переданный через СМИ, 15–16 октября 2026 года.
• Ожидания по прибыли энергетических компаний: LSEG и Reuters (передано OilPrice.com, Yahoo Finance), 21 октября 2026 года. Детали прибыли нефтепереработки ExxonMobil — из предварительного отчета 8-K и расчетов BMO.
• Портфель заказов Caterpillar и коэффициент покрытия: отчеты Bernstein и Citi, переданные через Investing.com, 12–14 октября 2026 года. Данные о ценах акций и ожидаемой выручке — TIKR, 23 октября 2026 года.
• Ожидания по Eli Lilly: RBC Capital и публичные сообщения, октябрь 2026 года.
• Цены закрытия и капитализация отдельных акций: интерфейс рыночных данных, закрытие 23 октября 2026 года.