Волатильность биткоина резко упала, но экстремальные ценовые колебания случаются чаще, чем в 2018 году

В этом году биткоин переживает больше необычно сильных ценовых колебаний, чем во время медвежьего рынка 2018 года, даже несмотря на резкое снижение общей волатильности, и это создает проблему для всех, кто полагается на стандартные модели оценки риска.

Согласно анализу CoinDesk, в 2026 году крупнейшая криптовалюта зафиксировала 10 дней, когда ее цена отклонялась как минимум на три стандартных отклонения от недавнего торгового паттерна. Это больше, чем восемь таких дней за весь 2018 год, когда биткоин потерял 73% своей стоимости.

Трейдеры измеряют такие необычно сильные движения в «сигмах» — показателе того, насколько цена актива обычно отклоняется от своего нормального поведения. Чтобы количественно оценить их, CoinDesk сравнил дневное изменение цены с 30-дневной реализованной волатильностью биткоина — мерой того, насколько сильно его цена обычно менялась каждый день в течение предыдущего месяца. Любой день, когда движение составляло как минимум в три раза больше этой величины, вверх или вниз, считался днем «3-сигма».

В нормальном колоколообразном распределении около 95% движений находятся в пределах 2-сигма, а 99,7% — в пределах трех. Это делает движение 3-сигма редким, поэтому трейдеры используют его для выявления чрезмерных колебаний. Высокий показатель указывает на то, что актив остается подверженным внезапным толчкам, даже если его общая волатильность снижается.

Результаты показывают, что биткоин с годами стал спокойнее, но у него по-прежнему бывают дни с чрезмерными движениями, и в этом году они случались чаще, чем в 2018 году. Это означает, что биткоин испытывает больше необычно сильных движений относительно своей недавней волатильности, хотя сами движения стали меньше. Годовая волатильность биткоина в этом году составляет около 46% по сравнению с 84% в 2018 году, а его движения 3-сигма в среднем составляли примерно 7%, снизившись с примерно 10% восемь лет назад.

«Биткоин по-прежнему проходит через длительные периоды затишья, за которыми следуют резкие переоценки, и это не изменилось. Рынок повзрослел, стало больше институциональных инвесторов, ETF и гораздо более глубокая ликвидность, поэтому средний день спокойнее. Но шоки никуда не делись: макроэкономика, кредитное плечо, позиционирование», — сказал Николя Катраво, руководитель EMEA в Paradigm, ведущей институциональной сети ликвидности в сфере криптодеривативов.

Этот контраст заметен даже при сравнении с другими волатильными активами. С 2024 года биткоин был примерно так же волатилен, как Nvidia, — около 47%. Однако за это время у него было 26 дней с движением 3-сигма по сравнению с восемью у Nvidia. У S&P 500 их было 16, а у золота — 12.

Дни 3-сигма в S&P 500, Nvidia и золоте. (CoinDesk, TradingView)

Почему снижение волатильности может вводить в заблуждение модели риска

Сохранение экстремальных движений создает проблему для инвесторов, использующих модели риска на основе волатильности для определения доли биткоина в портфеле.

Одним из широко используемых показателей является стоимость под риском, или VaR, которая оценивает, сколько портфель может потерять в плохой день. Некоторые модели VaR в значительной степени опираются на недавние колебания цен, а это означает, что длительный период более спокойной торговли может сделать актив менее рискованным на вид.

Снижение 30-, 90- и 180-дневных показателей волатильности биткоина может, таким образом, побудить инвесторов увеличить свою долю. Но в зависимости от того, как построена модель, это кажущееся снижение риска может не полностью учитывать возможность необычно крупных убытков.

Она также оценивает порог убытка, но не говорит инвесторам, насколько серьезными могут стать убытки за пределами этого порога. Это известно как хвостовой риск — возможность редких, но необычно крупных убытков, выходящих за рамки нормального торгового паттерна актива. Повторяющиеся движения биткоина на 3-сигма показывают, почему инвесторам необходимо учитывать такие экстремальные исходы, даже когда повседневная волатильность снижается.

«Стандартные меры VaR не оценивают должным образом полный хвостовой риск, и это одна из основных причин, по которой отрасль переходит к Expected Shortfall и аналогичным мерам, которые учитывают хвостовой риск», — сказал Люк Страйерс, генеральный директор биржи криптоопционов Deribit.

Expected Shortfall рассматривает, насколько плохими становятся убытки в худшие дни, а не только то, как часто они происходят. В отличие от одного лишь VaR, эта методология помогает инвесторам оценить, насколько разрушительными могут быть эти экстремальные убытки.

«Если хвостовой риск не учитывается в целевых показателях портфеля, то более спокойный биткоин действительно поощряет более широкое распределение в портфеле, из-за чего внезапные скачки оказывают большее влияние на портфель», — сказал Страйерс.

Он добавил, что эти риски 3-сигма можно хеджировать с помощью биткоин-опционов.

Почему внезапные колебания продолжаются

Участники рынка указывают на нестабильное сочетание непредсказуемых макроэкономических шоков и позиционирования с высоким кредитным плечом в опционах как на двойные движущие силы этих дней с высоким VaR.

Катраво из Paradigm сказал, что этот год является хорошим примером.

«Начало было медленным, деньги перетекали в технологические акции, а серия взломов DeFi подтолкнула людей к продаже волатильности и структурированным продуктам для получения доходности. Затем появились Трамп, война с Ираном, ФРС, и когда все продают волатильность в диапазоне, одного заголовка достаточно, чтобы получить день с чрезмерным движением», — сказал он.

По сути, риск накапливается, когда трейдеры делают ставку на то, что цены останутся относительно стабильными. Такое позиционирование включало продажу (шорт) опционов, по сути страховки от больших ценовых колебаний, чтобы получить премию.

Такие стратегии работают, пока рынки остаются спокойными. Но когда появляется макроэкономический заголовок и цены внезапно сталкиваются с экстремальными колебаниями, эти продавцы оказываются не на той стороне, и их стремление закрыть позиции может превратить движение в шок.

Александр С. Блюм, соучредитель и генеральный директор Two Prime, зарегистрированного в SEC инвестиционного консультанта, указал на одну особенно популярную версию этой сделки, называемую перезаписью коллов. Инвесторы продают колл-опционы на биткоин, которым они уже владеют, отказываясь от части потенциала роста в обмен на стабильный доход от продажи колл-опционов.

«Я считаю, что, несмотря на в целом умеренную волатильность, значительный рост позиционирования на рынках деривативов позволяет крупным движениям по-прежнему происходить довольно часто. В настоящее время перезапись коллов — это очень переполненная сделка. Когда мы видим движение вверх, как в прошлом месяце, это создает короткое сжатие, которое усиливает движения», — сказал Блюм.

Более устойчивый рынок?

Хорошая новость заключается в том, что рынок поглощает эти толчки лучше, чем раньше.

21 сентября, в день последнего скачка биткоина на 3-сигма, Paradigm провела рекордные сделки с опционами на сумму 6,7 миллиарда долларов.

«На этот раз мы не видели и не слышали, чтобы какой-либо отдел понес серьезный удар», — сказал Катраво.

«Участники стали гораздо более искушенными, чем несколько лет назад, управление рисками значительно улучшилось, и на рынке больше институциональных денег, поэтому трудный месяц остается трудным месяцем», — сказал он.

Только не ждите, что эти дикие колебания прекратятся.

«Они останутся. Данные за десять лет показывают, что эти дни не исчезли по мере взросления рынка, потому что макроэкономические шоки никуда не денутся», — сказал Катраво.