Почему большинство DeFi-протоколов 2021 года исчезли?

Автор: Вайдик Мандлой

Перевод: Chopper, Foresight News

В период с 2020 по 2022 год группа дальновидных криптоинвесторов сделала ставку на ряд протоколов, которые создавали ончейн-продукты с фиксированной процентной ставкой, позволяя пользователям зафиксировать доходность, аналогичную государственным облигациям. Element.fi привлёк $32 млн от a16z crypto и Polychain Capital, Notional.finance собрал $10 млн в раунде под руководством Pantera Capital, а затем за ними последовали как минимум ещё пять подобных проектов.

Сегодня все эти проекты без исключения прекратили существование. Доходность, которую они пытались упаковать в свои продукты, была полностью искусственной. Главная причина в том, что DeFi в 2021 году создавал доходность за счёт токенов, которые протоколы печатали из воздуха, и циклов кредитного плеча. Как только пользователи начали массово выходить, вся система рухнула.

Единственным протоколом, пережившим этот период очищения отрасли, стал Pendle.finance. Он выжил потому, что казначейские активы на RWA.xyz начали переходить на блокчейн, принося реальный денежный поток, и разработчики смогли строить продукты вокруг реальной доходности. Я считаю, что аналогичная трансформация вот-вот затронет все существующие базовые компоненты DeFi.

Различные обходные решения

Чтобы понять эту трансформацию, нужно сначала разобраться в рыночной среде, в которой зарождался DeFi.

Оглядываясь на ончейн-финансовые рынки 2018 и 2019 годов, можно увидеть, что торгуемые активы были криптонативными токенами без денежного потока и без юридического лица за ними. Цены были крайне волатильны и могли упасть на 90% за один день.

В рынке участвовали анонимные адреса кошельков без кредитной истории и юридической идентификации, а в случае дефолта не существовало механизмов привлечения к ответственности. Ethereum тогда обрабатывал всего 7–8 транзакций в секунду, а интервал между блоками составлял 13–15 секунд. Основными участниками были розничные спекулянты и небольшое число криптонативных фондов, готовых идти на чрезвычайно высокий риск ради высокой доходности.

Базовые условия, необходимые для нормально функционирующего финансового рынка, в ончейн-среде того времени полностью отсутствовали. Зрелый рынок требует маркет-мейкеров, готовых выставлять двусторонние котировки и постоянно поддерживать цены, а также предсказуемости движения базовых активов для хеджирования рисков. Он также требует, чтобы кредиторы могли оценивать платёжеспособность заёмщиков, а для этого необходимо знать их реальную личность.

DeFi тех лет был далёк от этих стандартов. Активы были слишком волатильны, профессиональные маркет-мейкеры не хотели участвовать, заёмщики были анонимными кошельками, а пользователи не проявляли интереса к финансовым продуктам с фиксированным сроком погашения.

Поэтому разработчики того времени начали создавать различные обходные решения. Например, Uniswap изобрёл автоматизированного маркет-мейкера (AMM) не потому, что это был лучший способ торговли. AMM появился потому, что никто не хотел быть маркет-мейкером для токенов, которые могли обвалиться на 90% за несколько минут. Решением того времени было записать логику ценообразования непосредственно в смарт-контракт: любой мог внести средства в пул ликвидности, формула постоянного произведения автоматически определяла цену, и каждая сделка автоматически корректировала обменный курс в зависимости от соотношения токенов в пуле.

Многие нативные пользователи DeFi до сих пор не до конца понимают: этот механизм принципиально отличается от традиционного маркет-мейкинга. Традиционные маркет-мейкеры зарабатывают на спреде между ценой покупки и продажи. Но поставщики ликвидности (LP) в AMM делают совершенно другое. Каждый раз, когда арбитражёр обнаруживает разницу между ценой в пуле и внешним рынком и совершает сделку, устраняющую эту разницу, LP на противоположной стороне фактически платит арбитражёру за ребалансировку собственного портфеля.

Пример: вы вносите в пул Uniswap эквивалентные стоимости ETH и USDC. Предположим, ETH вырос на 20% на Binance, но пул ещё не отразил это изменение цены. Арбитражёр обнаружит в пуле ETH по заниженной цене, купит его и продаст на Binance с прибылью. В пуле станет больше USDC и меньше ETH, что эквивалентно тому, что вы продали ETH во время роста.

При падении ETH произойдёт обратная операция: арбитражёр добавит ETH в пул и заберёт USDC. Сделка за сделкой ваш портфель автоматически возвращается к соотношению 50/50, а арбитражёр забирает разницу в качестве прибыли. Математика здесь интересна: даже в экстремальном предположении, что каждая сделка в пуле — это чисто арбитражная операция без каких-либо розничных сделок, после учёта небольшой комиссии с каждой сделки поставщики ликвидности всё равно могут получать положительную доходность.

Aave и Compound в сфере кредитования также следовали этой логике проектирования в условиях ограничений. Обычный банк при выдаче кредита обычно оценивает вашу платёжеспособность на основе кредитного рейтинга и истории доходов. Но с анонимным ончейн-кошельком так сделать невозможно. Поэтому эти протоколы приняли модель кредитования с избыточным обеспечением.

Бессрочные контракты заменили традиционные срочные фьючерсы по той же причине. Пролонгация квартальных фьючерсных контрактов требует от контрагентов исполнения обязательств в фиксированную дату поставки. Но на крипторынке анонимный капитал постоянно перемещается между протоколами в погоне за максимальной доходностью, и такие долгосрочные обязательства просто невозможно гарантировать.

Конечно, все эти компромиссные решения позволили создать рабочие продукты. Но если посмотреть шире на финансовую систему, которую они вместе образовали, проблема становится очевидной: залоговое обеспечение, лежащее в основе всех продуктов, само по себе не приносит никакого дохода.

Мы можем провести стресс-тест любой финансовой конструкции, используя теорию Хаймана Мински: проверить, достаточно ли дохода от залоговых активов заёмщика для покрытия долга. Финансовые отношения можно разделить на три категории.

Первая категория — хеджированное финансирование, самое безопасное: доход от активов покрывает и проценты, и основную сумму долга. Типичный пример — наёмный работник, выплачивающий ипотеку из заработной платы.

Вторая категория — спекулятивное финансирование, промежуточное состояние: доход покрывает проценты, но при наступлении срока погашения основной суммы долга требуется рефинансирование. К этой категории относится револьверный выпуск корпоративных облигаций.

Самый нижний уровень — понци-финансирование: доход не покрывает ни проценты, ни основную сумму долга. Единственная надежда на сохранение платёжеспособности — постоянный рост цены удерживаемых активов; как только рост цен прекращается, вся система рушится.

Теперь рассмотрим сценарий заимствования пользователя на Aave. Заёмщик вносит ETH на сумму $10 000 и берёт в долг $6 000 в USDC, свободно распоряжаясь этими стейблкоинами. Но ETH в хранилище Aave не приносит никакого дохода для погашения кредита. Единственное условие безопасности этого кредита — рыночная цена ETH выше ликвидационной отметки. Как только падение становится достаточно сильным, протокол ликвидирует залог и закрывает позицию.

Вся кредитная конструкция полностью зависит от того, сможет ли цена актива продержаться до тех пор, пока заёмщик сам не выйдет из позиции. Почти все DeFi-кредиты с избыточным обеспечением, использующие криптонативные токены в качестве залога, относятся к этой категории.

Как произойдёт трансформация

Заменим в этом сценарии залог на токенизированные казначейские облигации США. Кредитный протокол и заёмщик остаются прежними, но залогом служат не ETH, а токенизированные казначейские облигации на сумму $10 000 с годовой доходностью 4,5%, и заёмщик берёт стейблкоины под 3%. Залог приносит $450 в год, а стоимость кредита составляет всего $300. Денежный поток от залога покрывает стоимость долга. Эта доходность не зависит от циклов крипторынка: её источник — купонные выплаты по государственным облигациям США, и денежный поток будет поступать независимо от того, стоит биткоин $100 000 или $30 000. Каждый дополнительный день существования кредитной позиции делает позицию заёмщика более устойчивой. Это резко контрастирует с кредитованием под залог ETH: при каждом падении рынка заёмщик приближается к ликвидации, а сам залог не генерирует никакого денежного потока.

Когда подавляющее большинство залогов в DeFi не приносит дохода и полностью зависит от роста цен, все позиции подвержены одинаковому одностороннему риску. Падение одного класса активов запускает ликвидации; давление продаж от принудительных ликвидаций ещё больше снижает цены, вызывая новые ликвидации и образуя цепную реакцию. Мы наблюдали этот процесс почти в каждом нисходящем цикле крипторынка с 2020 года. Все всегда считают это событием «чёрного лебедя», но если сам залог не генерирует денежный поток, такой исход вполне закономерен. Однако когда значительная часть залогов представлена доходными активами, такими как казначейские облигации, позиции остаются стабильными даже при обвале крипторынка, поскольку их денежный поток не зависит от крипторынка.

Кредитная система впервые получает подушку безопасности, не зависящую от бычьего рынка. Объём токенизированных паёв денежных рыночных фондов вырос с $770 млн на конец 2023 года до $14,82 млрд на 5 октября 2026 года, увеличившись примерно в 19 раз менее чем за три года.

У этой модели есть исторический прецедент. В 1955 году лондонский Midland Bank начал принимать долларовые депозиты. В то время американское «Положение Q» ограничивало верхний предел процентных ставок по депозитам в банках США, а британские банки не подпадали под это ограничение. Долларовый капитал устремился за границу в погоне за более высокой доходностью, и так возникла параллельная долларовая система, достигшая к началу 1980-х годов объёма около $4,7 трлн.

Но Федеральная резервная система не стала подавлять рынок евродолларов, а решила адаптироваться к нему. Параллельный рынок, возникший из-за ограничений существующей системы, будет продолжать расширяться до тех пор, пока исходные ограничения не будут устранены. В итоге «Положение Q» было постепенно отменено, в США появились фонды денежного рынка как конкурирующий продукт, и эта параллельная долларовая система в конечном счёте интегрировалась в основную систему.

Стейблкоины — это евродоллары нашего поколения, а токенизированные казначейские облигации — фонды денежного рынка нашего поколения.

Исчезнувшие протоколы пытались построить рынок процентных ставок, когда на блокчейне ещё не существовало реальных процентных ставок, используя эмиссию токенов и циклы кредитного плеча в качестве заменителя реальной доходности. Но невозможно построить полноценную кривую доходности на доходности, которую в любой момент можно отключить голосованием по управлению протоколом.

Pendle выжил потому, что дождался появления токенизированных казначейских облигаций и доходных стейблкоинов, когда рынок наконец получил реальный денежный поток с государственной поддержкой, и на этой основе построил свои продукты. Boros от Pendle сегодня является первым нормально функционирующим ончейн-продуктом, похожим на процентный своп.

Та же логика применима и к торговому сегменту. В ликвидных торговых парах поставщики ликвидности AMM ежегодно теряют около 11% капитала из-за арбитражных потерь; для токенов, не котирующихся на централизованных биржах, уплата этого «арбитражного налога» была единственным вариантом. Но для таких активов, как казначейские облигации, акции и облигации, которые сами по себе обладают чрезвычайно глубокой глобальной ликвидностью, использование модели AMM крайне нерационально.

Таким активам нужен ончейн-стакан заявок с производительностью, сопоставимой с централизованными биржами. Команды крупных публичных блокчейнов годами утверждали, что это технически невозможно, но Hyperliquid опроверг этот вывод. В начале 2025 года на него приходилось около 60% ончейн-объёма торговли бессрочными контрактами.

Все эти признаки указывают на то, что инфраструктура, создаваемая для токенизированных казначейских облигаций и токенизированных акций, будет гораздо ближе к традиционным электронным торговым рынкам, чем многие ожидают, — ведь эти активы изначально и были объектами обслуживания традиционных финансовых рынков.

Первое поколение базовых компонентов DeFi родилось в условиях, когда анонимные кошельки держали высоковолатильные токены без денежного потока. Но теперь базовые активы изменились, и прежние компромиссные решения будут постепенно уходить. Новая инфраструктура, которая придёт им на смену, будет сближаться с архитектурой традиционных рынков, которые десятилетиями ежедневно обрабатывают транзакции на триллионы долларов.