Сохранение MEV: почему ценность порядка исполнения нельзя устранить, а можно лишь скрыть?

Введение: Яша Самади с помощью физической аналогии разоблачает главную иллюзию индустрии: MEV невозможно «спроектировать так, чтобы он исчез». Будь то публичные аукционы Ethereum, разрешённый реестр Canton или традиционные финансовые механизмы «платы за поток ордеров» и «последнего взгляда», ценность порядка исполнения никуда не делась — она лишь сменила укрытие. Для инвесторов и практиков настоящий вопрос никогда не звучал как «есть ли MEV», а как «кому вы передаёте право устанавливать цену порядка исполнения».

В физике энергию нельзя уничтожить: она лишь меняет форму. Порядок исполнения транзакций обладает тем же свойством. Где бы реестр ни исполнял транзакции над ценным общим состоянием, порядок исполнения несёт экономическую ценность, и эта ценность сохраняется во всех известных нам архитектурах. Её можно выставить на аукцион, скрыть, уничтожить или переименовать, но она не исчезает. Ethereum превратил её в открытый рынок. Разрешённые сети, такие как Canton, перенесли её за контракты и соглашения о конфиденциальности. Традиционные финансы за столетие упаковали её в такие понятия, как «плата за поток ордеров» и «последний взгляд». Hyperliquid недавно начал уничтожать её.

За последние несколько лет мы много работали внутри и вокруг цепочки поставок транзакций — пути, который проходит сделка от клика в кошельке до окончательного размещения в блоке, а также рыночной структуры, которая сама собирается вокруг этого пути. Эта статья — структурный взгляд, оставшийся у нас после этой работы. Она прослеживает сохранение ценности порядка исполнения в четырёх режимах: открытый рынок, частный реестр, регулируемые посредники, публичный аукцион. По-настоящему интересный вопрос никогда не звучал как «есть MEV или нет MEV», а как «является ли цена порядка исполнения публичной или скрытой». А правоприменительная практика традиционных финансов детально показывает, что происходит, когда эту ценность отрицают, а не оценивают.

Эта статья продолжает нашу серию о построении блоков, которая в настоящее время охватывает введение в рынок блочного пространства, а также спрос и предложение в построении блоков Ethereum с 2024 года.

Открытый рынок: Ethereum оценивает ценность порядка исполнения

Публичный блокчейн без разрешений строится на нескольких фундаментальных проектных решениях:

• Любой может запустить узел и независимо проверить историю сети.
• Любой может отправить транзакцию.
• Участие в консенсусе (то есть право производить блоки и удлинять цепь) открыто и приобретается через капитал или работу, а не предоставляется каким-либо привратником.
• В основе всего лежит самое важное решение: каждый участник реплицирует один и тот же реестр. Существует единое глобальное состояние, видимое всем участникам, и каждый узел повторно исполняет каждую транзакцию, чтобы подтвердить соблюдение правил.

Глобальное общее состояние — это фундаментальная причина, по которой такие системы выходят за рамки обычных распределённых баз данных. Поскольку каждое приложение существует в одной и той же машине состояний, любой контракт может читать и синхронно компоновать любой другой контракт. Протокол кредитования может потреблять ценовой оракул, с которым он никогда не координировался, принимать залоговые токены, выпущенные третьей стороной, и быть обёрнут агрегатором, который никто не одобрял: всё это в рамках одной атомарной транзакции. Интеграция — это оператор импорта, а не переговоры о развитии бизнеса. Это свойство (компонуемость без разрешений поверх совместно проверяемого состояния) является источником большинства действительно новых явлений в ончейн-финансах: открытой проверяемости, достоверной нейтральности и рынков, которые несвязанные стороны могут собирать со скоростью развёртывания.

Тот же выбор влечёт второе, менее рекламируемое следствие. Если все разделяют одно и то же состояние, транзакции должны применяться к этому состоянию в каком-то порядке, а поскольку многие транзакции затрагивают одно и то же состояние, порядок может изменить результат. Две транзакции, направленные на один и тот же пул ликвидности, некоммутативны: та, что исполнена первой, получает лучшую цену. Ликвидация доступна только одному вызывающему: тому, кто пришёл первым. Арбитражная возможность существует только в одной транзакции: той, что стоит перед остальными. Позиция в последовательности — это доступ к экономической возможности, а дефицитный и ценный доступ не остаётся бесплатным надолго.

Ethereum — самый яркий пример того, что происходит, когда эта ценность становится различимой. Индустриализированная цепочка поставок (поисковики, строители, ретрансляторы, валидаторы (см. также наше введение в рынок блочного пространства Ethereum)) сама собирается вокруг пути между кошельком пользователя и конечным блоком. Поисковики сканируют публичный мемпул и состояние в поисках извлекаемых возможностей: кросс-пуловый арбитраж, ликвидации и, на хищническом конце, сэндвич-атаки вокруг видимых пользовательских ордеров. Строители собирают блоки-кандидаты. Они упаковывают и упорядочивают транзакции и бандлы, чтобы максимизировать общую ценность блока. В рамках механизма разделения предлагающего и строителя (PBS) валидаторы больше не строят блоки сами; они могут выставить право на построение на аукцион через ретрансляторов тому, кто предложит наибольшую цену. Выше по цепочке сам поток ордеров стал активом, который можно продать на аукционе: кошельки и приложения продают право взаимодействовать с пользовательскими транзакциями.

Эту систему часто описывают как паразитическую, и некоторые её части, возможно, действительно таковы. Более точное описание: PBS — это то, как выглядит рынок дефицитного ресурса после того, как ресурс признан.

Порядок исполнения всегда был ценным; архитектура Ethereum сделала эту ценность видимой, конкурентной и измеримой.

Появившаяся затем исследовательская повестка — аукционы потока заявок, возвраты MEV, которые возвращают извлечённую ценность пользователям, создающим ценность этих транзакций, зашифрованные мемпулы, пакетные аукционы — это не попытка отрицать явление, а попытка управлять им: осознанно решать, кто получает ценность порядка исполнения и какая её часть возвращается пользователям.

Другой подход — полностью убрать предпосылки для публичного рынка порядка исполнения. Этот разрешённый подход сегодня также обеспечивает ежемесячные объёмы в триллионы долларов.

Частный реестр: Canton устраняет рынок, а не ценность

Самая важная разрешённая сеть, находящаяся в промышленной эксплуатации, намеренно и последовательно инвертирует каждое из перечисленных выше проектных решений, но устраняет она рынок порядка исполнения, а не усмотрение в отношении порядка. У Canton нет глобального состояния и нет глобальной прозрачности. Его структура — это сеть сетей: каждый участник запускает валидатора и хранит только те контракты, стороной которых он является, а данные распространяются строго по необходимости. Эта модель конфиденциальности распространяется и на отдельные транзакции. Конфиденциальность субтранзакций означает, что даже контрагент в одной ветви атомарной транзакции не видит другие ветви: банк, рассчитывающий ветвь облигаций в сделке «поставка против платежа», не узнает условия комиссии в другой ветви того же атомарного коммита. Публичного мемпула нет: ожидающие транзакции никогда не транслируются, а доставляются только заинтересованным сторонам. Уровень упорядочивания слеп: операторы синхронизатора упорядочивают зашифрованные подтверждения, не видя содержимого транзакций.

Позиция Canton по MEV почти механически выводится из этих решений и опирается на четыре механизма:

• Нет мемпула для снайпинга: транзакции никогда не транслируются публично, поэтому сырьё для опережающих сделок (видимый поток ожидающих ордеров) отсутствует на сетевом уровне.
• Упорядочивание слепо: оператор не может опередить то, что не может прочитать.
• Нет рынка порядка исполнения: нет аукционов строителей или поисковиков, нет торгов за приоритетную комиссию за позицию, нет цепочки поставок PBS: упорядочивание — это утилитарная функция, выполняемая идентифицированными, связанными контрактами и юридически ответственными учреждениями, а не анонимными участниками.
• Правила упорядочивания существуют на уровне приложений: они записаны в саму логику смарт-контракта, поэтому биржевые правила справедливости (например, приоритет цена-время) могут быть принудительно обеспечены конструкцией, а не зависеть от поведения валидаторов.

Масштаб внедрения этой конструкции значителен по любым меркам. Платформа распределённого реестра Broadridge для репо ежемесячно рассчитывает около 8–9 триллионов долларов объёма репо на инфраструктуре Canton (около 354 миллиардов долларов в день), что делает её крупнейшей действующей платформой расчётов по токенизированным реальным активам. Публичные данные отслеживания показывают около 345 миллиардов долларов стоимости представленных активов в сети, а заявленная общая месячная пропускная способность приближается к 9 триллионам долларов. Соответствие флагманскому сценарию реально: межбанковские рынки репо и залогов — это именно те области, где конфиденциальность, разрешённый доступ и окончательность с возможностью регресса важнее устойчивости к цензуре. Ни один банк не станет транслировать свои позиции фондирования в публичный мемпул (мгновенное раскрытие того, кто занимает овернайт-наличность, — это не прозрачность, а ускоритель набега), и ни один регулятор не выдаст лицензию критической рыночной инфраструктуре, где сбой программного обеспечения означает необратимые потери.

Мы считаем такое разделение довольно устойчивым: разрешённые сети такого типа, вероятно, продолжат успешно работать в институциональных бэк-офисных процессах (расчёты, перемещение залога, пост-трейдинговая обработка), где участники известны, сделки предварительно согласованы, а конфиденциальность и возможность регресса являются требованиями, а не предпочтениями. Этот рынок велик, и Canton выигрывает его благодаря своим проектным преимуществам. Но непосредственный вопрос уже: устраняет ли эта архитектура MEV или делает с ним нечто более знакомое.

Структурное наблюдение таково: кто-то по-прежнему упорядочивает.

В Canton усмотрение в отношении порядка исполнения не исчезло; оно перенесено: на публичном уровне — к операторам синхронизатора, на частных синхронизаторах — к отдельным компаниям, и подавляющее большинство сегодняшнего объёма фактически рассчитывается на последних.

Усмотрение сохраняется; оно неконкурентно, ненаблюдаемо и ограничено соглашениями о конфиденциальности и условиями обслуживания, а не устранено криптографически. Поэтому то, что разрешённая сеть может строго утверждать под заголовком «без MEV», гораздо уже, чем предполагает эта формулировка: не существует рынка MEV без разрешений, и нет публичных доказательств того, что кто-то извлекает MEV. Это два разных утверждения, и расстояние между ними — большая часть истории рыночной структуры.

У почти нулевого наблюдаемого MEV в этих сетях есть и второе объяснение, наряду с дизайном: сценарий использования. Флагманские рабочие процессы Canton (двусторонние репо, расчёты «поставка против платежа» по заранее согласованным сделкам) почти не содержат спорного общего состояния. В соглашении репо, где цена, размер и контрагент определены до того, как сделка попадёт в реестр, нечего сэндвичить; упорядочивание заранее согласованной очереди расчётов не создаёт экономической ценности ни в одной цепи и ни при каком дизайне. Поэтому текущую практику правильнее описывать как не опровергнутую, а не как доказанную.

Фальсифицируемая проверка наступит, когда такая сеть будет поддерживать по-настоящему конкурентную рыночную структуру: общий центральный стакан заявок, механизмы ликвидации, маржин-коллы, запускаемые оракулами, токенизированные рынки казначейских облигаций с крупными сделками. Тогда порядок поступления к синхронизатору снова станет экономически решающим, и те, кто сможет его захватить, будут обладателями преимущества в задержке, физической близости или связей с оператором. Рента не исчезнет. Она мигрирует в привилегированные и непрозрачные каналы: приоритетные подключения, которых никогда не будет в тарифных таблицах, информационная близость, которой не будет нигде. Архитектура вновь вводит на одном реестре доверенных посредников с усмотрением в отношении порядка исполнения и восстанавливает модель доверия традиционных финансов.

Является ли это стабильной конечной точкой, зависит от послужного списка этой модели доверия именно по данному вопросу. А этот список весьма поучителен.

Регулируемые посредники: TradFi столетие скрывает одну и ту же ренту

Традиционные финансы десятилетиями работают по модели «доверенных посредников с усмотрением в отношении порядка исполнения»; их правоприменительная практика показывает, что непрозрачность не предотвращает захват ценности порядка исполнения — непрозрачность и делает захват прибыльным.

Традиционная рыночная структура обычно рассматривает то, что мы теперь называем MEV, как проблему системного дизайна: проблему, уже решённую правильными правилами, ответственными посредниками и правоприменением. Структурная точка зрения говорит об обратном.

MEV — это свойство ценного общего состояния плюс последовательное исполнение, а каждая торговая площадка обладает и тем и другим. С этой точки зрения традиционные финансы никогда не устраняли проблему, а запрещали её правилами, несовершенно регулировали и выталкивали извлечение в каналы, невидимые для жертв. Правоприменительная практика согласуется со структурной точкой зрения.

Плата за поток ордеров превратила сами розничные ордера в монетизируемый актив. Только за 2021 год американские брокеры получили около 3,8 миллиарда долларов платы за поток ордеров: ценность доступа к потоку ордеров и его интернализации, захваченная через двусторонние соглашения между брокерами и оптовиками, невидимые для клиентов, чьи ордера являются продуктом. Robinhood в 2020 году выплатила 65 миллионов долларов SEC за введение в заблуждение относительно качества исполнения, связанного с этими соглашениями. Тёмные пулы, продававшиеся как защита институционалов от хищнического потока ордеров, породили серию противоположных мировых соглашений: Barclays выплатил 70 миллионов долларов в 2016 году, Credit Suisse — 84,5 миллиона долларов за введение в заблуждение относительно работы своих тёмных пулов, включая участие высокочастотного потока ордеров, о котором клиентам говорили, что он исключён; а ITG выплатила 20,3 миллиона долларов в 2015 году за работу внутреннего отдела, который торговал, используя конфиденциальную информацию о клиентских ордерах, внутри собственного тёмного пула. На валютном рынке Barclays выплатил 150 миллионов долларов в 2015 году за использование «последнего взгляда» (опциона дилера отклонить сделку после наблюдения за направлением движения цены) и за координацию обмена конфиденциальной информацией о клиентских ордерах перед бенчмарк-фиксингом, а совокупные штрафы отрасли за такое поведение превысили 10 миллиардов долларов.

Схема в этих делах последовательна. Ценность порядка исполнения реальна. Извлечение осуществляется доверенными посредниками, находящимися в последовательности. Пострадавшие стороны не могут наблюдать его в реальном времени. А факты всплывают лишь спустя годы после взимания ренты, через информаторов и правоприменительные действия. Это и есть операционная модель, которую «MEV-безопасный дизайн» привносит в реестр: рента порядка исполнения разрешается комплаенс-отделами и обнаруживается регуляторами, а не оценивается открытым рынком.

Публичный аукцион: Hyperliquid сжигает её

Прозрачная альтернатива не гипотетична: Hyperliquid взял ту же структурную ренту, выставил её на публичный аукцион и направил доход в общий пул.

Архитектура Hyperliquid (без публичного мемпула, упорядочивание обрабатывается на уровне консенсуса) долгое время описывалась как устойчивая к MEV, и по стандартам извлечения на основе мемпула она действительно такова. Однако преимущество в исполнении сохраняется, потому что со структурной точки зрения оно существует всегда: приоритет получают те, кто инженерными средствами добивается наименьшей задержки. Опытные маркет-мейкеры выигрывают позиции в очереди за счёт оптимизации инфраструктуры и сетевой близости, что функционально эквивалентно colocation. Это преимущество существовало долгое время, было экономически значимым и доступным только участникам с капиталом и возможностями его построить. Рента извлекалась; она просто не отображалась ни на чьей панели.

В апреле этого года Hyperliquid формализовал эту динамику. Он ввёл приоритетные комиссии: публичный, непрерывно повторяющийся голландский аукцион, номинированный в $HYPE, предметом которого являются ровно те две вещи, которые фактически покупает низкая задержка: более ранний доступ к данным входящих транзакций и более ранняя позиция в очереди исполнения. Эффект можно измерить с необычайной точностью: каждый базисный пункт уплаченной приоритетной комиссии улучшает сквозную задержку примерно на 45 миллисекунд. Преимущество, ранее неявное, частное и ограниченное инженерными возможностями, стало явным, публичным, постоянно переоцениваемым рынком, открытым для всех участников.

У этого механизма есть два свойства, которые стоит обсудить отдельно. Во-первых, он формализует платный приоритетный уровень, что действительно может стать объектом критики: там, где его не было, появился видимый налог на позицию в очереди. Но релевантное сравнение — не рынок без приоритетного уровня, а тот же уровень, который ранее распределялся невидимо через капитальные затраты и связи, по нулевой цене.

Публичное и оценённое преимущество честнее и легче исправить, чем неявное и бесплатное.

Видимый рынок можно измерить, обсудить, ограничить и перепроектировать, тогда как невидимый рынок можно обнаружить только постфактум.

Второе свойство — направление дохода, и именно в нём, на наш взгляд, заключается подлинная новизна для рыночной структуры. Эти комиссии сжигаются. Расчётная цена приоритета исполнения не выплачивается оператору площадки, не делится с привилегированными контрагентами и не встраивается в какое-либо двустороннее соглашение; она изымается из предложения (что экономически эквивалентно пропорциональному распределению каждому держателю сетевого актива $HYPE). Контраст с тем, как эквивалентная ценность движется на традиционных рынках, очевиден: плата за colocation достаётся акционерам биржи; плата за поток ордеров распределяется между оптовиками и брокерами по контрактам, которые конечные клиенты никогда не видят; информационная рента тёмных пулов и права «последнего взгляда» достаётся тем, кто занимает привилегированные места, пока правоприменение не вернёт часть. Hyperliquid выставил ту же структурную ренту (ценность позиции в последовательности) на всеобщее обозрение, позволил аукциону без разрешений определить её цену и направил доход в общий пул.

Очередь остаётся; изменилось то, что её цена публична, а её экономическая выгода разделяется с каждым держателем, а не рассчитывается в закрытых двусторонних структурах.

Это не утверждение, что ценность порядка исполнения устранена дизайном. Это признание того, что её нельзя устранить, и решение оценивать её на открытом рынке и перераспределять доход.

Заключение: различие в том, публична ли цена

Осмысленное сравнение дизайнов цепей никогда не звучит как «есть MEV против нет MEV»: каждая площадка, упорядочивающая ценные переходы состояния, структурно порождает ценность порядка исполнения.

Вопрос, который действительно различает рыночные дизайны, уже и на него легче ответить: кто держит власть над порядком исполнения; является ли она конкурентной или назначенной; наблюдаема ли она или скрыта; оценивается ли её рента на открытом рынке и перераспределяется, или тихо захватывается теми, кто ближе всего к секвенсору.

Разрешённые сети отвечают на эти вопросы через управление: явные операторы, юридическая ответственность и институциональные гарантии. Для заранее согласованных процессов расчётов, где порядок изначально не несёт ценности, такой ответ достаточен, и данные о внедрении это отражают. Для по-настоящему конкурентных рынков свидетельства, которые совместно предоставляют короткая история криптоиндустрии и долгая история традиционных финансов, указывают в одном направлении: отрицаемая ценность порядка исполнения, как правило, захватывается скрытно, а признанная ценность порядка исполнения может получить цену, быть проверена и возвращена рынку, который её создаёт. В этом смысле ценность порядка исполнения сохраняется в разных дизайнах. Различие в том, публична ли её цена.