Доходность гособлигаций США 5% теряет силу: JPMorgan повышает порог обвала рынка до 6%

Глобальная распродажа облигаций повышает стоимость финансирования, доходность гособлигаций США пробила 5%, вызывая цепную реакцию. JPMorgan отмечает, что из-за структурных факторов, таких как ИИ и сфера услуг, традиционная трансмиссия процентных ставок ослабла, а порог обвала фондового рынка поднялся до 5,5–6%. Хотя высокая доходность вновь привлекает капитал, ищущий убежища, продолжающаяся волатильность уже привела к значительному оттоку капитала с развивающихся рынков.

Глобальный рынок облигаций переживает новую волну резкой распродажи, заставляя инвесторов пересмотреть тревожный вопрос: потеряла ли доходность 10-летних гособлигаций США на уровне 5%, ранее считавшаяся сигнальной линией, свою сдерживающую силу?

Аналитики JPMorgan указывают, что под влиянием структурных сил, таких как искусственный интеллект, здравоохранение и сфера услуг, ограничивающее действие традиционного механизма трансмиссии процентных ставок существенно ослабло, и «порог обвала» фондового рынка, возможно, поднялся до диапазона 5,5–6%.

Тем временем средняя доходность глобального сводного индекса государственных облигаций Bloomberg в среду выросла до 3,99%, достигнув самого высокого уровня с 2007 года, а доходность 5-летних гособлигаций США впервые превысила 5%. Продолжающаяся турбулентность на рынке облигаций повышает стоимость финансирования для правительств, компаний и домохозяйств по всему миру и оказывает прямое давление на оценку акций.

Рост доходности уже вызвал цепную реакцию в глобальном масштабе: доходность 3-летних гособлигаций Австралии подскочила на 13 базисных пунктов до 5,07%, достигнув максимума с мая 2011 года; доходность 2-летних облигаций Новой Зеландии выросла на 17 базисных пунктов; доходность 10-летних облигаций Японии после трехдневного перерыва в торгах наверстала упущенное и достигла самого высокого уровня с 1996 года. Фонды облигаций развивающихся рынков на прошлой неделе зафиксировали крупнейший за несколько месяцев отток капитала, фонды акций также столкнулись с масштабным оттоком средств.

5% больше не «магическое число»

Относительно давно принятого рынком уровня 5% Майк Белл, директор по рыночной стратегии BlueBay Asset Management, прямо заявил, что это никогда не был автоматически срабатывающий абсолютный порог, а скорее психологический маркер. «Люди думают, что существует магическое число доходности гособлигаций, при котором возникают проблемы, но это относительное число, а не абсолютное», — сказал Белл.

Ключевым является соотношение доходности гособлигаций с другими ключевыми инвестиционными показателями, особенно с доходностью по прибыли акций. Белл считает, что это соотношение в настоящее время приближается к переломной точке, что может заложить основу для распродажи акций. Исторические данные дают ориентир: основной индекс мировых акций MSCI в прошлый раз, когда доходность 10-летних гособлигаций США превысила 5% (как раз накануне мирового финансового кризиса), упал вдвое; ранее пик доходности около 6,8% проколол пузырь доткомов, вызвав аналогичный обвал.

JPMorgan: структурные изменения повышают порог

Аналитики JPMorgan считают, что способность фондового рынка выдерживать высокую доходность в настоящее время выше, чем раньше, и коренная причина заключается в том, что мировая экономика претерпела «ключевые структурные изменения». Искусственный интеллект, здравоохранение и сфера услуг играют более важную роль в экономике, и компании этих отраслей продолжают наращивать расходы независимо от стоимости финансирования.

Это означает, что «ограничивающее действие традиционных каналов трансмиссии процентных ставок существенно ослабло», а «порог обвала» фондового рынка может быть «заметно выше, потенциально в диапазоне 5,5–6%» — такова точка зрения ведущих институциональных инвесторов, которую JPMorgan привел на недавней важной конференции для инвесторов.

На рынке гособлигаций США объемом 29 триллионов долларов, который служит якорем для ценообразования практически всех финансовых активов, скачок доходности с 5% до 6% означает глубокую перестройку глобальной стоимости капитала. Доходность гособлигаций США на уровне 6% означает, что рынок закладывает в цены значительно более высокие инфляционные ожидания, растущие опасения по поводу устойчивости государственных финансов США или суждение о том, что ставки останутся высокими в течение длительного времени — либо сочетание всех трех факторов.

Стратег Bloomberg Алис Андрес отметила: «Инвесторы продают гособлигации США не потому, что рухнуло доверие к инфляции, а потому, что реальные перспективы политики и прогнозы премии за срок по-прежнему требуют больших уступок». На этой неделе аукцион 5-летних гособлигаций на 70 миллиардов долларов прошел с самой высокой доходностью с 2006 года, а по некоторым показателям спрос оказался вторым самым слабым с начала ведения статистики в 2018 году, что отражает давление на Вашингтон на фоне продолжающегося роста стоимости обслуживания долга и приближения общего долга к 40 триллионам долларов. Член Федеральной резервной системы Остан Гулсби на этой неделе признал, что не знает, будет ли реакция рынка на длительное сохранение доходности на уровне 5% отличаться от прошлой.

Инвесторы начинают перераспределять активы

Институциональные инвесторы уже активно корректируют свои портфели. По расчетам Пола Джексона, руководителя отдела исследований глобального распределения активов Invesco, когда средняя доходность 10-летних облигаций за 12 месяцев держится на уровне 4,72% и продолжает расти, мировые фондовые рынки начинают снижаться. Сейчас средняя доходность за 12 месяцев составляет около 4,34%, и эта переломная точка еще не достигнута, но Джексон сообщил, что уже сокращает долю акций и переводит часть средств в государственные облигации, чтобы зафиксировать высокую доходность. «Если доходность гособлигаций продолжит расти, фондовый рынок рискует снизиться через 12 месяцев», — сказал он.

Сигналы рынка процентных деривативов также остаются ястребиными: своп-контракты в настоящее время полностью отражают ожидания повышения ставок на 75 базисных пунктов в течение следующего года и сохраняют значительные хеджирующие позиции в расчете на четвертое повышение. Индекс волатильности рынка облигаций США ICE BofA MOVE в среду поднялся до самого высокого уровня с марта, а растущая волатильность заставляет все больше инвесторов колебаться при входе в рынок. «Большинство инвесторов в инструменты с фиксированной доходностью любят высокую доходность, но хотят, чтобы она оставалась стабильной на этом уровне, а сейчас все боятся поймать падающий нож», — отметил стратег TD Securities Ханс Миккельсен.

Развивающиеся рынки первыми принимают удар

Развивающиеся рынки обычно первыми страдают при резком росте доходности гособлигаций США. Рост доходности американских облигаций часто ведет к укреплению доллара, повышая привлекательность активов, номинированных в долларах, что приводит к оттоку капитала из экономик развивающихся стран и может ввергнуть страны с высокой долларовой задолженностью в кризис.

Данные показывают, что на прошлой неделе фонды облигаций развивающихся рынков зафиксировали крупнейший за несколько месяцев отток капитала, фонды акций также столкнулись с масштабным выводом средств, а объем выпуска суверенных облигаций развивающихся рынков в этом месяце заметно ниже обычного. Элисон Шимада, руководитель отдела акций развивающихся рынков Allspring Global Investments, признала: «Это не лучшая ситуация для развивающихся рынков», но подчеркнула, что признаков «серьезного ухудшения» пока нет, и в целом она сохраняет «конструктивную» позицию.

Главный риск, возможно, в настроениях

Нил Биррелл, главный инвестиционный директор Premier Miton, отметил, что фондовый рынок пока не рухнул, возможно, потому, что инвесторы еще не заложили доходность выше 5% в долгосрочные модели прогнозирования прибыли. «Пока модели не перезапущены, рынок выглядит нормально, — сказал Биррелл, — но в конечном итоге цифры есть цифры, и они обязательно отразятся».

Как только инвесторы начнут всерьез обсуждать достижимость 6%, этот спор выйдет за рамки краткосрочного скачка доходности и превратится в более глубокий вызов: закончилась ли эпоха дешевой ликвидности и должны ли мировые цены на активы адаптироваться к постоянно более высокой стоимости капитала? Ответ на этот вопрос во многом определит структуру распределения активов в ближайшие месяцы.