Bernstein: SEC открыла путь для токенизации акций, Уолл-стрит сближается с крипто

Токенизированные акции входят в регуляторную систему США, COIN, HOOD, CRCL могут стать бенефициарами

TL;DR
  · Bernstein считает, что новое исключение SEC для инноваций (Innovation Exemption) является важным поворотным моментом для рынка токенизированных ценных бумаг в США: публичные блокчейны, AMM и инфраструктура DeFi впервые официально включены в действующую нормативную базу США по торговле ценными бумагами.
  · В краткосрочной перспективе из-за ограничений по объему торгов, количеству листингов и участию эмитентов исключение для инноваций вряд ли приведет к значительному росту объемов торгов; однако его более важное значение заключается в создании регуляторного полигона для будущих постоянных правил токенизированных ценных бумаг.
  · В настоящее время существуют три основные модели токенизации акций: под руководством эмитента, под руководством депозитария и под руководством третьей стороны. Главное различие между ними состоит в том, получают ли держатели токенов реальные права акционеров или только ценовую экспозицию.
  · Bernstein считает, что в будущем настоящим конкурентным барьером станет не «кто может выпускать токены акций», а оншорная дистрибуция, ликвидность и возможность круглосуточного ценового обнаружения.
  · Среди публичных компаний Bernstein выделяет Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure и Circle. HOOD и COIN уже развивают офшорную торговлю токенами акций, а CRCL может выиграть от того, что стейблкоины станут основной расчетной валютой на рынке токенизированных ценных бумаг.

Токенизация американских акций постепенно переходит из внутреннего эксперимента криптоиндустрии в регуляторную систему традиционного рынка ценных бумаг.

21 сентября Bernstein опубликовал отчет «Введение в токенизацию акций: исключение для инноваций, операционные модели, отраслевой ландшафт и потенциальные победители». В отчете говорится, что новое «исключение для инноваций» SEC является значительным прорывом для рынка токенизированных ценных бумаг в США.

Ранее токенизация акций чаще происходила на офшорных рынках или через сторонние платформы, предоставлявшие ценовую экспозицию к американским акциям в форме синтетических активов. Однако данное исключение впервые явно разрешает соответствующим требованиям торговым площадкам токенизированных ценных бумаг работать на публичных блокчейнах и определенной инфраструктуре DeFi.

Bernstein считает, что это означает, что публичные блокчейны и децентрализованная финансовая инфраструктура, включая Ethereum, Solana и Uniswap, впервые получили практическую проверку в рамках американской системы регулирования ценных бумаг.

По-настоящему важно в исключении для инноваций не краткосрочный объем торгов

Сами по себе правила исключения для инноваций остаются довольно осторожными.

SEC не стала напрямую создавать постоянную систему токенизированных ценных бумаг, а разрешила соответствующим требованиям Tokenized Securities Venues, то есть торговым площадкам токенизированных ценных бумаг, при определенных условиях временно освобождаться от части традиционных требований к биржам.

В то же время регулирование сохраняет множество ограничений, включая требования к участию эмитентов, лимиты на размер сделок и максимальное количество ценных бумаг, допущенных к листингу.

Поэтому Bernstein считает, что в краткосрочной перспективе дополнительный объем торгов и доходы, которые может принести само исключение для инноваций, вероятно, останутся ограниченными.

Но его по-настоящему важное значение в том, что SEC начинает разрешать традиционному рынку ценных бумаг и круглосуточному ончейн-рынку капитала проводить практические эксперименты по слиянию в регулируемой среде.

Для регуляторов это возможность на данном этапе наблюдать за рисками, которые могут возникнуть при ончейн-торговле, расчетах и рыночной структуре; для отрасли — заранее изучить, как акции могут выпускаться, обращаться и рассчитываться на публичных блокчейнах.

Если в будущем соответствующие регуляторные правила постепенно созреют, а ограничения на торговлю и листинг будут дополнительно смягчены, Bernstein ожидает, что токенизированные ценные бумаги смогут по-настоящему начать оказывать существенное влияние на объем торгов американскими акциями.

Токенизация акций по сути имеет три разные модели

Так называемые «токены акций» на рынке на самом деле не являются одним и тем же продуктом.

Bernstein делит их на три основные операционные модели.

Первая — модель под руководством эмитента.

Публичная компания напрямую участвует в токенизации акций, ончейн-токены соответствуют традиционным акциям и максимально полно воспроизводят экономические и управленческие права традиционных акций, включая право собственности, дивиденды и право голоса.

С юридической и экономической точки зрения эта модель наиболее близка к настоящему «переносу акций на блокчейн».

Вторая — модель под руководством депозитария.

Банк, кастодиан или другое регулируемое финансовое учреждение держит базовые ценные бумаги и выпускает соответствующие токены на блокчейне. Эта структура похожа на депозитарные расписки в традиционных финансах, только право собственности на ценные бумаги и записи об их обращении дополнительно переносятся на блокчейн.

Третья — модель под руководством третьей стороны.

Платформа покупает или держит соответствующие базовые активы, а затем выпускает токены пользователям, предоставляя инвесторам экономическую экспозицию к определенной акции. Многие ранние крипто-продукты на акции относятся к этому типу, их суть ближе к «отображению цены акции» или синтетическим активам, а не к настоящему ончейн-капиталу.

Однако Bernstein считает, что границы между тремя моделями постепенно размываются.

Все больше сторонних эмитентов начинают через юридические структуры передавать держателям токенов дивиденды, право голоса и даже часть прав собственности.

Поэтому в будущем конкуренция токенов акций, вероятно, уже не будет сводиться только к тому, «чей токен ближе к настоящей акции».

Настоящий ров — это дистрибуция, ликвидность и круглосуточное ценовое обнаружение

Если выпуск токенов акций становится все проще, то где же настоящий барьер в отрасли?

Bernstein дает ответ по трем направлениям: оншорная дистрибуция, ликвидность и способность к круглосуточному ценовому обнаружению.

В прошлом многие американские публичные компании относились к офшорным продуктам токенов акций с осторожностью или даже отрицательно.

Одна из ключевых причин в том, что такие продукты обычно не авторизованы самой компанией, и компания не может контролировать их рыночную структуру, базу инвесторов и процесс ценообразования.

Но если в будущем токенизированные ценные бумаги смогут работать на регулируемых платформах на территории США, сохраняя при этом круглосуточную торговлю, более быстрые расчеты и компонуемость DeFi, которые дает блокчейн, то отношение эмитентов может измениться.

Именно поэтому Bernstein считает исключение для инноваций значимым: это не просто добавление «блокчейн-обертки» к существующим акциям, а возможное перепроектирование способов выпуска, торговли, расчетов и глобальной дистрибуции акций.

Офшорные токены акций уже доказали: глобальный спрос реален

Даже если некоторые офшорные токены акций не соответствуют определению SEC для официально токенизированных ценных бумаг, они уже доказали одно — глобальные инвесторы имеют реальный спрос на ончейн-торговлю американскими акциями.

Особенно для зарубежных пользователей, которым неудобно выходить на американский рынок ценных бумаг, токены акций предоставляют вход, более близкий к опыту криптотрейдинга: круглосуточная торговля, ончейн-расчеты, возможность прямого обмена на стейблкоины, а также дальнейший доступ к DeFi.

Bernstein считает, что соответствие продукта рынку уже отражается в реальных торговых данных. Robinhood в июле запустил Robinhood Chain, и в настоящее время на блокчейне уже существует более $160 млн токенов акций, а совокупный объем торгов на соответствующих DEX превысил $10 млрд.

Это означает, что токены акций — не просто доказательство концепции, а формирующаяся реальная ончейн-торговая активность.

Одновременно это создает дополнительный эффект: торговля токенами акций еще больше увеличивает спрос на базовые блокчейны, DEX, стейблкоины и другую криптонативную инфраструктуру.

Bernstein отмечает, что это один из важных факторов, почему в последнее время такие активы, как ETH, SOL, UNI, вновь привлекают внимание капитала.

Кто может стать победителем в этой волне токенизации акций?

Среди публичных компаний, покрываемых Bernstein, логика выгоды у разных компаний не совсем одинакова. Figure и Bullish развивают продукты токенизированных ценных бумаг, более близкие к модели под руководством эмитента.

Если в будущем прямое участие эмитентов в переносе акций на блокчейн станет мейнстримом, то платформы, способные предоставлять услуги по выпуску, торговле и инфраструктуре, могут занять важное место.

В то же время Robinhood и Coinbase уже первыми вышли на офшорный рынок токенов акций. Для них токены акций — не просто новый класс активов. Как только акции, криптоактивы и стейблкоины постепенно войдут в одну ончейн-торговую систему, они фактически смогут привести традиционных пользователей ценных бумаг в свою криптоинфраструктуру.

Особенно Robinhood уже начал строить собственную ончейн-экосистему, а это значит, что торговля акциями приносит не только брокерские комиссии или доход от потока ордеров, но может дополнительно конвертироваться в доходы от базового блокчейна, DEX и другого ончейн-бизнеса.

Еще один более прямой бенефициар — Circle. Независимо от того, каким образом акции будут токенизированы, ончейн-рынку нужен стабильный и достаточно ликвидный расчетный актив. На данный момент стейблкоины остаются наиболее естественным выбором.

Bernstein считает, что USDC сочетает высокую ликвидность, регуляторную комплаентность и долю на рынке DeFi, поэтому по мере расширения масштабов торговли токенизированными акциями использование USDC в качестве расчетной валюты для ончейн-ценных бумаг также может увеличиваться.

Иными словами, конкуренция в токенизации акций в конечном счете идет не только за рынок торговли акциями.

Она может одновременно привести к переоценке целого набора инфраструктуры — от публичных блокчейнов, таких как Ethereum и Solana, до DEX, таких как Uniswap, торговых входов, таких как Coinbase и Robinhood, и расчетного слоя стейблкоинов, представленного Circle.

А исключение SEC для инноваций впервые по-настоящему подключает эту инфраструктуру, ранее работавшую в основном внутри крипторынка, к традиционному американскому рынку ценных бумаг.