SEC готова действовать: кто сможет провести «легальное ICO»?

Автор: Мэн Янь

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) недавно ввела исключение для торговли токенизированными акциями. Для команд, которые занимаются биржами, особенно платформами для торговли реальными активами (RWA), это, безусловно, заслуживающая внимания новость. Однако между работой в этой сфере и возможностью воспользоваться данным исключением дистанция может оказаться гораздо больше, чем кажется. Достаточно ли уже иметь торговую систему и бизнес в сфере RWA, чтобы соответствовать требованиям?

Для китайского криптосообщества главное значение этого шага, вероятно, не в том, сколько команд смогут напрямую участвовать, а в том, что он демонстрирует позицию SEC: законодательный процесс в Конгрессе временно заблокирован, но SEC не намерена ждать сложа руки. Этот сигнал делает еще более важными разрабатываемые правила публичного привлечения средств: смогут ли они быть приняты быстрее и какие изменения это принесет проектам и обычным инвесторам?

1. TSV к вам не относится

TSV — это сокращение от Tokenized Securities Venue, что можно перевести как «площадка для торговли токенизированными ценными бумагами». Приказ, изданный SEC 17 сентября 2026 года, предоставляет соответствующим площадкам временное исключение из определения «биржи» согласно Закону о фондовых биржах 1934 года, а также исключение из определения «дилера» для определенных поставщиков ликвидности сроком на пять лет. Он позволяет допущенным участникам торговать токенизированными акциями Национальной рыночной системы США (NMS) через автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) и пулы ликвидности.

Это действительно открывает возможность для торговых платформ, но не выдает пропуск всем криптобиржам и тем более всем RWA-платформам. Даже если у вас уже есть пользователи, торговая система и ончейн-активы, следующие барьеры никуда не денутся.

Во-первых, какими именно активами вы торгуете? Основной объект TSV — это токенизированные акции NMS, соответствующие определению, а не все активы с ярлыком RWA. Доли в недвижимости, частные кредиты и подобные продукты не могут воспользоваться этим исключением только на основании того, что «реальные активы переведены в блокчейн»; даже если они связаны с американскими акциями, токены, выпущенные третьими сторонами и предоставляющие лишь синтетическую экспозицию к цене акций, не подпадают под определение Tokenized NMS Stock. Держатели должны получать те же права, что и владельцы аналогичных традиционных акций, включая дивиденды, право голоса и право на остаточные активы при ликвидации. Возможность привязать цену токена к американским акциям и способность полноценно реализовать права акционеров — это разные вещи. Платформа также обязана проверять эти права, а не полагаться на рекламные заявления об «обеспеченности активами».

Во-вторых, наличие токена не означает, что его можно просто так разместить на площадке. Если акции токенизированы третьей стороной, не связанной с базовым эмитентом, площадка должна заранее письменно уведомить базового эмитента и подождать не менее тридцати календарных дней после получения им уведомления; если эмитент в установленный срок подаст возражение, такие токенизированные акции не могут быть размещены для торговли на данной площадке. Для платформ, стремящихся быстро расширять список активов, это означает необходимость прорабатывать дизайн продукта, проверку прав и коммуникацию с базовым эмитентом, а не действовать по принципу «выбрал популярный актив, сделал токен и запустил».

В-третьих, существующая торговая система не обязательно является системой, поддерживаемой этим исключением. TSV должна использовать пулы ликвидности AMM, предоставлять торговлю допущенным участникам и устанавливать критерии доступа; соответствующие смарт-контракты должны быть публичными, проверяемыми и развернутыми на публичном, не требующем разрешения распределенном реестре. Публичный блокчейн может быть открытым, но торговый вход не может быть доступен каждому, кто подключил кошелек. Платформа должна описать процедуру допуска участников и кошельков, методы проверки и применяемые меры соблюдения санкций. Поэтому существующая система книги ордеров не может напрямую заменить модель AMM, а открытый пул без ограничений на участников нельзя перенести без изменений.

В-четвертых, наличие американского субъекта — это только начало, дальнейшая работа заключается в постоянном соблюдении регулирования. TSV должен относиться к категории американского лица (U.S. person), определенной в приказе; юридическое лицо, учрежденное по законам США, является одним из таких случаев, поэтому зарубежные команды могут рассмотреть возможность удовлетворения этого условия через американское юридическое лицо, но наличие иностранного субъекта само по себе не означает автоматического соответствия требованиям. Что еще важнее, платформа обязана соблюдать применимые санкционные требования США, хранить торговые и комплаенс-записи в США, сохранять эти записи в течение срока действия исключения и трех лет после его окончания, а также соглашаться на проверки сотрудниками SEC в любое время. Если соответствующие субъекты и лица имеют предусмотренные законом дисквалифицирующие обстоятельства, они также должны соответствовать условиям исключения, указанным в приказе, чтобы полагаться на исключение. Регистрационные процедуры можно организовать, но способность вести записи, проводить проверки и постоянно реагировать на требования регулятора должна быть выстроена в процессе реальной деятельности.

В-пятых, освобождение от регистрации в качестве биржи не означает освобождения от повседневного соблюдения требований. Не менее чем за тридцать календарных дней до начала работы платформа должна опубликовать на своем веб-сайте предусмотренное публичное уведомление и в течение одного рабочего дня после публикации письменно уведомить SEC, а затем обновлять информацию по мере необходимости. Данные о торгах за последние тридцать дней должны быть бесплатно доступны в машиночитаемом формате с указанием сумм в долларах США и обновляться в течение десяти минут после каждой сделки; если базовые акции приостановлены на основной бирже листинга, соответствующие токенизированные акции также должны быть приостановлены. Площадка также не может предоставлять участникам кредит для покупки таких акций, а также занимать, передавать в залог или организовывать залог ценных бумаг и некриптовалютных активов на площадке.

Если поставщик ликвидности дополнительно полагается на сопутствующее исключение для дилеров, его соответствующая деятельность с ценными бумагами должна ограничиваться торговлей в предусмотренных пулах TSV и осуществляться за счет собственного счета, без хранения или управления клиентскими активами. Команда, которая хочет объединить торговлю, кредитное плечо, клиентские активы и маркет-мейкинг в рамках этого исключения, должна пересмотреть свою бизнес-структуру.

В-шестых, даже преодолев барьеры, нельзя планировать платформу как безгранично расширяющуюся. Приказ устанавливает два уровня ограничений в соответствии с классификацией ценных бумаг в действующих планах контроля волатильности рынка США: первый уровень — не более семидесяти пяти торговых кодов, с предельной долей объема торгов по каждой ценной бумаге 0,25%; второй уровень — не более двухсот пятидесяти кодов, с предельной долей 2,5%. Здесь доля сравнивает среднедневной объем торгов соответствующими токенизированными акциями на площадке со среднедневным рыночным объемом торгов базовыми акциями за предыдущий месяц, при этом объемы торгов и количество кодов связанных TSV должны суммироваться. Это ограничения масштаба, а не минимальные требования к капиталу, но они будут сдерживать бизнес, который платформа может обслуживать. Попытки обойти ограничения, создав несколько связанных платформ, также не сработают.

Если рассмотреть все эти требования вместе, трудности становятся очевидными: команда должна одновременно решить вопросы прав на ценные бумаги, коммуникации с базовым эмитентом, AMM и допуска участников, ведения записей и операций под надзором США, а также организации бизнеса в условиях ограниченного масштаба. Наличие биржи или даже работа в сфере RWA не означает, что все эти возможности уже есть.

С учетом понимания фактической готовности отрасли можно сделать вывод, что большинству зарубежных китайских предпринимательских команд в настоящее время трудно напрямую вписать существующие платформы в эту структуру; для реального участия часто требуется корректировка структуры активов, торговой системы и комплаенс-операций. Трудности связаны с разрывом между этими конкретными условиями и текущим бизнесом, а не с китайским происхождением основателей. Фраза «TSV к вам не относится» направлена именно на ожидания, что ограниченное исключение можно напрямую превратить в бонус для собственного бизнеса.

Однако то, что вы не можете напрямую им воспользоваться, не означает, что на него можно не обращать внимания. Политический сигнал TSV, возможно, даже важнее, чем количество платформ, которым он может напрямую помочь.

2. CLARITY не прошел, но SEC начала действовать всерьез

Всего за два дня до публикации этого приказа, 15 сентября, Сенат США не смог принять процедурное голосование о продвижении рассмотрения законопроекта CLARITY. Председатель SEC Пол Аткинс затем в своем заявлении, представляющем это исключение, прямо упомянул, что Конгресс не смог продвинуть CLARITY, и пояснил, что SEC продолжит действовать в рамках существующих законодательных полномочий.

Понимать блокировку законопроекта CLARITY как приостановку всей реформы регулирования криптовалют уже невозможно, учитывая нынешние действия. У Конгресса свой законодательный процесс, у SEC — полномочия, предоставленные действующим законодательством; то, что первый временно застопорился, не означает, что вторая должна просто ждать. Значение TSV в том, что SEC превратила эту позицию в реальные действия.

Поэтому подход «подождем, пока CLARITY примут» в отношении других разрабатываемых правил не обязательно является осторожностью — возможно, это смешение двух разных процессов. Среди них наибольшего внимания заслуживает предложение о привлечении средств, которое уже находится на стадии публичного обсуждения. Оно напрямую касается того, как криптопроекты выпускают токены и привлекают средства, и его влияние на проекты и обычных участников гораздо шире, чем у механизма торговли акциями.

3. У «легального ICO» появился путь — а ваш проект ему соответствует?

RCA — это сокращение от Regulation Crypto Assets, что можно перевести как «Правила регулирования криптоактивов». Это проект правил, предложенный SEC в августе 2026 года, который все еще находится на стадии публичного обсуждения; срок подачи комментариев истекает 20 октября. Он еще не вступил в силу, но уже предлагает два типа исключений из регистрации ценных бумаг, пытаясь при определенных условиях предоставить криптопроектам путь для привлечения средств через токены.

Такая конструкция необходима потому, что вопрос о том, является ли сам токен ценной бумагой, и вопрос о том, подпадает ли привлечение средств с его использованием под действие законов о ценных бумагах, — это не одно и то же. Например, если команда продает токены и одновременно обещает развивать сеть и создавать продукт, а инвесторы вкладывают средства, ожидая выгоды от этих усилий, то даже если сам токен не является ценной бумагой, вся схема привлечения средств может представлять собой «инвестиционный контракт». Два типа исключений RCA направлены именно на те схемы, которые соответствуют определению: базовый токен сам по себе не является ценной бумагой, и контракт не затрагивает другие активы, кроме этого токена. Эмитенты, полагающиеся на такие исключения для привлечения средств, по-прежнему обязаны выполнять соответствующие требования по раскрытию информации и нести ответственность за мошенничество.

Для сообщества наиболее значимым аспектом этих двух исключений является то, что оба позволяют участвовать обычным инвесторам, то есть инвесторам, не имеющим статуса квалифицированного инвестора (accredited investor) по американскому законодательству о ценных бумагах. Таким образом, проект может при соблюдении условий привлекать средства от публики через выпуск токенов, не ограничивая круг участников институциональными и состоятельными инвесторами. В этом смысле RCA предоставляет условный путь к «легальному ICO».

Если этот путь будет реализован, у пользователей продукта появится возможность, принимая на себя инвестиционные риски, финансировать раннее развитие проекта; команды, получившие эти средства, также обязаны раскрывать информацию участникам и постоянно объяснять, что они делают. Если проект получает возможность привлекать деньги обычных пользователей, он должен четко изложить соответствующие обещания и ответственность.

То, что правила допускают участие публики, и то, что ваш проект уже имеет право привлекать средства от публики, — это разные вещи. Два типа исключений существенно различаются по требованиям к субъекту, лимитам и способам выполнения обязательств, и эти различия напрямую определяют, сможет ли проект ими воспользоваться и сколько подготовки для этого потребуется.

Требования к субъекту здесь прежде всего следует отличать от географического положения инвесторов. В настоящее время ни один из двух наборов правил не ограничивает инвесторов исключительно гражданами или резидентами США и не исключает иностранных физических и юридических лиц как категорию; более строгие требования о связи с США, описанные ниже, касаются эмитентов, привлекающих средства (Fundraising). Поэтому зарубежным участникам необходимо понимать эти правила, но при фактическом выпуске или инвестировании они все равно должны соблюдать применимые требования соответствующей юрисдикции и каналов размещения, поскольку RCA решает вопрос регистрационных обязательств по американскому законодательству о ценных бумагах и не заменяет законы других стран.

1. Startup: небольшой запуск, более мягкие требования к субъекту

Startup exemption можно перевести как «исключение для стартапов». Согласно текущему предложению, эмитент, использующий этот путь, может быть юридическим лицом, физическим лицом или командой физических или юридических лиц; не требуется предварительно учреждать компанию, и не предъявляются требования о регистрации в США, персонале, активах и основном месте управления, которые предусмотрены для Fundraising. Поэтому даже если у проекта нет американской компании, ему все равно необходимо изучить возможность применения Startup. Разумеется, если заявка подается от имени команды, каждый участник должен подписать декларацию и сертификацию в установленном порядке и нести соответствующую ответственность.

Пространство для маневра в отношении субъекта довольно широкое, но масштаб привлечения средств ограничен более четко: этот путь допускает публичное привлечение средств и продажу обычным инвесторам, текущее предложение не устанавливает лимита на индивидуальные инвестиции, но за период до четырех лет можно привлечь в общей сложности не более 5 миллионов долларов. Этот лимит не пересчитывается ежегодно, и эмитент и его аффилированные лица не могут многократно начинать новые четырехлетние циклы в отношении одного и того же или по существу аналогичного токена.

Более того, при расчете этих 5 миллионов долларов нельзя учитывать только денежные поступления на банковский счет. Не денежное возмещение по сделкам, осуществляемым в рамках этого исключения, также должно оцениваться по правилам, а некоторые распределения токенов в рамках разработки, тестирования или сетевых стимулов также могут быть включены в расчет. Проектам, которые уже запланировали несколько способов распределения токенов, необходимо проанализировать все эти механизмы, чтобы определить, укладываются ли они в лимит.

Перед началом использования Startup эмитент должен подать форму NOR через электронную систему подачи документов SEC EDGAR, заявив о том, что полагается на это исключение, и одновременно или до подачи бесплатно предоставить требуемую информацию через веб-сайт. В отличие от Fundraising, здесь не требуется предварительно получать квалификацию проспекта эмиссии и нет требований к финансовой отчетности, как в последнем, но обязательная информация о проекте все равно должна быть раскрыта: включая план развития, команду и конфликты интересов, обязательства и прогресс проекта, распределение токенов и экономический механизм, а также управление и риски.

Эти раскрытия, в свою очередь, связаны с последующими обязательствами по исполнению. В форме NOR эмитент должен подтвердить намерение завершить ключевые управленческие работы, обещанные инвесторам, в течение четырех лет, после чего обязан обновлять информацию в соответствии с правилами и не позднее окончания четырехлетнего срока представить переходный отчет. Поэтому команда уже на этапе привлечения средств должна быть способна объяснить, что она обещает сделать, кто за это отвечает, как распределяются токены и как в дальнейшем будет отчитываться перед участниками о прогрессе. Белая книга, заявления в социальных сетях и раскрытия в документах не должны противоречить друг другу.

2. Fundraising: достаточно ли зарегистрировать американскую компанию?

Если проект хочет привлечь более значительные средства, ему необходимо рассмотреть Fundraising exemption, то есть «исключение для привлечения средств». Этот путь делится на два уровня: Tier 1 — до 20 миллионов долларов за любые двенадцать месяцев, Tier 2 — до 75 миллионов долларов. Проект может подать заявку напрямую или сначала использовать Startup, а затем перейти на Fundraising, но оба пути должны соответствовать условиям по отдельности, а соответствующие выпуски подлежат правилам агрегирования, поэтому лимиты нельзя просто суммировать.

С повышением лимитов существенно возрастают и требования к эмитенту. Fundraising требует, чтобы эмитент был юридическим лицом, учрежденным по законам США, и одновременно удовлетворял трем материальным условиям: большинство руководителей или директоров являются гражданами или резидентами США, более 50% активов находятся в США, и бизнес в основном управляется из США. Эти условия применяются как к Tier 1, так и к Tier 2, поэтому простая регистрация американского субъекта при полном сохранении персонала, активов и фактического управления в другом месте не удовлетворяет требованиям. Для проектов, чьи существующие субъекты находятся в других юрисдикциях, это означает необходимость оценки организационной и бизнес-структуры, а не только регистрационных процедур.

Даже если субъект удовлетворяет этим условиям, необходимо проверить, входит ли вид деятельности в допустимый диапазон. Компании на стадии разработки без конкретного бизнес-плана или цели, или с планом слияния или поглощения неопределенных компаний, а также предусмотренные инвестиционные компании, компании по развитию бизнеса и т.п. не могут осуществлять выпуск на этом основании; кроме того, и Startup, и Fundraising подпадают под общие применимые условия и предусмотренные положения о дисквалификации.

После получения права на выпуск проект может привлекать средства от публики, включая обычных инвесторов. Однако, в отличие от Startup, где нет лимита на индивидуальные инвестиции, оба уровня Fundraising требуют, чтобы сумма покупки обычным физическим лицом не превышала 10% от большего из его годового дохода или чистых активов; для нефизических лиц, не имеющих статуса квалифицированного инвестора, расчет производится как 10% от большего из дохода или чистых активов за последний завершенный полный финансовый год. То, что обычные инвесторы могут участвовать, не означает, что сумма участия не ограничена, и это ограничение нельзя понимать как применимое только к Tier 2.

Перед официальной продажей эмитент должен подать через EDGAR форму 1-CRYPTO (проспект эмиссии) и получить квалификационное одобрение SEC (qualification). Хотя правила допускают предварительное зондирование интереса (testing the waters) на определенных условиях для оценки интереса рынка к проекту, сбор информации о заинтересованности и официальный прием средств — это разные этапы, и нельзя начинать принимать инвестиционные средства только потому, что документы уже поданы.

Для такой подачи оба уровня требуют раскрытия финансового положения и предоставления финансовой отчетности, обычно за два предыдущих финансовых года; для компаний с меньшим сроком существования — за соответствующий более короткий период. Одно из различий между уровнями касается аудита: Tier 1 не требует обязательного аудита, но если аудиторский отчет был получен в соответствии с установленными стандартами, его необходимо представить, а Tier 2 требует аудита. Поэтому при выборе уровня проект должен учитывать не только объем необходимых средств, но и то, может ли существующая финансовая документация поддержать соответствующие требования.

Эта работа продолжается и после завершения привлечения средств. Оба уровня требуют подачи годовых, полугодовых и специальных отчетов о существенных событиях, при этом годовой отчет обычно должен быть подан в течение 120 дней после окончания финансового года, полугодовой — в течение 90 дней после окончания соответствующего периода, а о существенных событиях обычно сообщается в течение четырех рабочих дней после их наступления. Поскольку обязательства сохраняются и после привлечения средств, проекту нужны люди, которые будут постоянно отвечать за учет, документацию и раскрытие информации; нельзя рассматривать это как разовую формальность, выполняемую только на этапе привлечения средств.

3. Перепродажа и выход из отношений инвестиционного контракта

После привлечения средств участников, естественно, интересует, как можно перепродать имеющиеся активы. Инвестиционные контракты, выпущенные в рамках обоих исключений, не относятся к «ограниченным ценным бумагам» по этим федеральным правилам, и данные исключения не устанавливают единого обязательного периода блокировки после покупки. Однако конкретные контракты и другие применимые правила могут содержать ограничения, и фактическая возможность торговли зависит от соответствующих условий; нет гарантии, что токен обязательно будет размещен на бирже или получит ликвидность.

Помимо такой перепродажи после покупки, Fundraising также позволяет включать продажу первоначальными держателями в выпуск, но с особыми ограничениями: при первичном выпуске и последующих выпусках, квалифицированных в течение одного года после первой квалификации, доля продажи первоначальными держателями не может превышать 30% от общей суммы данного выпуска. Таким образом, эти 30% ограничивают долю участия первоначальных держателей в продаже в рамках данного выпуска, а не означают, что обычные инвесторы на всех вторичных рынках могут продать только 30% своих токенов. Для продаж аффилированными держателями, включенных в такой выпуск, действует дополнительный двенадцатимесячный сублимит: 6 миллионов долларов для Tier 1 и 22,5 миллиона долларов для Tier 2, которые засчитываются в соответствующий общий лимит.

Что касается того, как урегулировать отношения между токеном и инвестиционным контрактом после завершения или прекращения первоначально обещанных работ, RCA предусматривает условную безопасную гавань. После выполнения условий, включая завершение или окончательное прекращение всех первоначально обещанных ключевых управленческих усилий, отсутствие новых и намерений делать новые соответствующие обещания, а также подачу переходного отчета, базовый актив может выйти из отношений инвестиционного контракта в соответствии с этой безопасной гаванью. Упомянутый ранее срок подачи переходного отчета для Startup не позднее четырех лет не означает, что по истечении этого срока условия автоматически выполняются.

4. Оптимистичный прогноз: внедрение в течение трех-шести месяцев

Если считать сентябрь 2026 года отправной точкой, при самом благоприятном сценарии RCA может вступить в силу в течение следующих трех-шести месяцев; даже при небольшой задержке вероятность вступления в силу до конца первой половины 2027 года остается довольно высокой. Под вступлением в силу здесь понимается, что правила уже действуют и соответствующие каналы привлечения средств доступны.

Это прогноз, основанный на развитии политики; SEC не публиковала такого графика. Однако официальное предложение уже находится на стадии публичного обсуждения, а данное исключение для торговли демонстрирует, что SEC готова действовать даже после блокировки в Конгрессе; вместе эти факторы дают основания для оптимизма в отношении ближайшего прогресса. Разумеется, после завершения сбора комментариев окончательные правила должны пройти принятие, вступление в силу и соответствующие имплементационные мероприятия, и точные сроки остаются неопределенными.

5. Ждать вступления правил в силу, чтобы потом судорожно готовиться?

Судя по повседневным контактам и наблюдениям за отраслью, китайское криптосообщество уделяет RCA недостаточно внимания и подготовки. Многие проекты имеют лишь ограниченное понимание этих правил, и очень немногие действительно подготовились к соответствующему привлечению средств.

При выборе Startup команда должна четко проработать существующие обязательства, распределение токенов и ответственность, убедиться, что сможет публично объяснить их и постоянно обновлять; при выборе Fundraising необходимо также учитывать требования к американскому субъекту, персоналу, активам и управлению, а также способность вести исторический учет, проводить аудит и подавать постоянные отчеты. Эта подготовка связана с реальной организацией бизнеса и повседневной работой. Юристы могут помочь понять правила и оформить документы, но не могут создать из ничего для проекта реальную управленческую структуру и полный учет. Откладывать все вопросы на потом «наймем юристов для комплаенса» — значит просто переносить сегодняшнюю работу на завтра.

Инвесторам и обычным держателям токенов также не следует, услышав слова «легальное ICO», перекладывать ответственность за оценку проекта на SEC. Каким исключением проект планирует воспользоваться, какие обещания уже публично раскрыты, как распределяются токены, как планируется использовать привлеченные средства и где впоследствии можно будет отслеживать прогресс — все это влияет на риски, которые фактически принимают на себя участники. Даже если проект получил какое-либо исключение или завершил подачу документов, это не означает, что SEC гарантирует его качество и доходность инвестиций. Регулирование предоставляет правила условного участия, но инвесторы по-прежнему должны сами судить, за что именно они платят.

Каким будет окончательное принятие RCA, зависит от дальнейшего развития событий, но изучение условий, систематизация документов и выявление пробелов можно начинать уже сейчас. Если приведенная выше оценка сроков в целом верна, на подготовку может остаться всего несколько месяцев.

Пока регулирование не открывает возможностей, проекты могут критиковать регулятора. Но если путь уже открыт, а вы даже не удосужились внимательно прочитать условия, можно упустить историческую возможность.