ZAMA обновил максимум: возвращение нарратива FHE-приватности

Автор: Little Cake

ZAMA выросла примерно на 42% за последние 24 часа, достигнув цены $0,085 и установив новый исторический максимум. Рыночная капитализация превысила $210 млн, объём торгов за 24 часа составил $112 млн.

Катализатором стало сочетание двух действий по продукту: 15 сентября Zama расширила количество конфиденциальных хранилищ Morpho с 5 до 21 в сети Ethereum. 17 сентября Zama в партнёрстве с Merkl запустила «Конфиденциальные стимулы», позволив cTokens (конфиденциальным токенам) бесшовно получать доступ к инфраструктуре стимулов DeFi от Merkl. В тот же день был запущен протокол Zama Swap, поддерживающий обмен между криптоактивами.

По данным команды проекта, Shielded TVL превысил $75 млн. DefiLlama в настоящее время оценивает его примерно в $78,28 млн.

От цены выпуска TGE (событие генерации токенов) в $0,05 в феврале, падения до минимума $0,017 и до нового максимума $0,085 ZAMA завершила полный V-образный разворот за семь с половиной месяцев.

Вопрос в том, насколько правая сторона этой V подкреплена реальным спросом?

Что сделала Zama: превращение DeFi в «закрытый конверт»?

Сначала разберёмся, какую проблему решает Zama.

Все данные в публичных блокчейнах прозрачны. Ваш баланс, ваши транзакции, ваши позиции в DeFi может увидеть любой желающий на Etherscan. Для большинства розничных инвесторов это не имеет значения, но для институционалов это фатально: ни одна управляющая компания не хочет, чтобы конкуренты видели её активы и торговые стратегии в реальном времени.

Zama решает эту проблему с помощью полностью гомоморфного шифрования (FHE). FHE позволяет смарт-контрактам выполнять вычисления, когда данные полностью зашифрованы: входные данные зашифрованы, процесс вычисления зашифрован, выходные данные также зашифрованы. Никто не может увидеть исходные данные ни на одном этапе.

Проще говоря: традиционный DeFi — это как пересчитывать деньги на открытой площади, а FHE от Zama выполняет все расчёты внутри закрытого конверта, где вы видите только результат, когда конверт открыт, но не сам процесс.

Zama — это кроссчейн-слой конфиденциальности, который работает поверх Ethereum и других L1/L2 через сопроцессор fhEVM. Разработчики могут разворачивать конфиденциальные приложения без разрешений и комиссий; источник дохода Zama — сами операции шифрования и дешифрования, каждая операция шифрования в сети стоит около $0,13.

Токеномика: борьба между сжиганием и эмиссией

Архитектура токена ZAMA строится вокруг «модели сжигания и эмиссии»:

Сторона комиссий: все комиссии протокола (за шифрование, за дешифрование) сжигаются на 100%. Каждый раз, когда кто-то использует функциональность FHE от Zama, ZAMA навсегда выводится из обращения.

Сторона эмиссии: вознаграждения за стейкинг выплачиваются путём выпуска новых токенов с годовой ставкой около 5%. Эти вознаграждения распределяются среди операторов, запускающих узлы сопроцессора FHE и стейкающих ZAMA.

Ключевой вопрос сводится к простой математической задаче: может ли количество сжигаемых ежегодно ZAMA превысить количество выпускаемых ежегодно?

Если да, то ZAMA дефляционная; по мере роста использования оборотное предложение продолжает сокращаться, что приводит к ужесточению предложения токена. Если нет, то ZAMA инфляционная; скорость эмиссии вознаграждений за стейкинг превышает скорость сжигания комиссий за использование, размывая ценность для держателей токенов.

Текущие данные не поддерживают оптимистический вывод. При общем предложении 11 млрд токенов и текущем обращении около 2,56 млрд токенов, 5% годовой эмиссии означает выпуск около 550 млн новых токенов ежегодно. Чтобы покрыть эмиссию сжиганием, исходя из комиссии $0,13 за операцию шифрования, требуется примерно 4,2 млрд операций шифрования в год.

Исходя из текущего Shielded TVL (около $78,28 млн) и частоты использования, эта цифра всё ещё далека от достижения. ZAMA в настоящее время всё ещё находится в фазе, когда «эмиссия значительно превышает сжигание».

Качество TVL в $78,28 млн

Темпы роста Shielded TVL действительно поразительны: первое хранилище было запущено в июне и достигло $40 млн за 7 недель. После расширения до 21 хранилища 15 сентября TVL превысил $75 млн и достиг $78,28 млн двумя днями позже.

Однако этот рост необходимо разложить на три уровня:

Первый уровень: депозиты, стимулируемые субсидиями. Механизм «Конфиденциальные стимулы», запущенный Zama в сотрудничестве с Merkl, позволяет сторонам протокола предоставлять стимулы ликвидности для конфиденциальных хранилищ. Это означает, что часть TVL привлечена субсидируемыми ставками, аналогично логике «майнинговых субсидий» в традиционном DeFi. Когда субсидии прекратятся, эта часть TVL уйдёт.

Второй уровень: повторный учёт обёрнутых активов. Среди 21 хранилища 12 являются «гибридными хранилищами», то есть они обёрнуты слоем конфиденциальности поверх существующих стратегий Morpho. Пользователи вносят USDC, который сначала оборачивается в cUSDC (конфиденциальный USDC), прежде чем быть внесённым в хранилище. Если DefiLlama одновременно учитывает TVL базового хранилища Morpho и TVL внешнего конфиденциального хранилища, может возникнуть двойной учёт.

Третий уровень: реальный платёжеспособный спрос на приватность. Только 4 хранилища являются «автономными хранилищами», не имеющими публичных аналогов. TVL, соответствующий этим хранилищам, с большей вероятностью отражает реальный спрос на приватность; пользователи выбирают эти хранилища вместо обычных Morpho, потому что им действительно нужна конфиденциальность.

В настоящее время нет публичных данных для точной разбивки пропорций этих трёх уровней. Однако одним из критериев оценки является: сколько TVL сможет удержаться после окончания субсидиарных программ. Если останется выше 50%, это указывает на наличие реального спроса; если значительно упадёт, это говорит о том, что текущий TVL в основном обусловлен стимулами.

Конкурентная среда: насколько значимо преимущество первопроходца Zama?

Трек FHE не занят исключительно Zama; есть несколько крупных конкурентов:

Fhenix: поддерживается Offchain Labs (разработчиком Arbitrum), фокусируется на сопроцессорах CoFHE и уровнях приватности для L2-роллапов. Запущен на Base и Arbitrum Sepolia. Отличие от Zama в том, что Fhenix более специфичен для L2, тогда как Zama — кроссчейн-решение общего назначения.

Inco Network: модульный конфиденциальный L1, демонстрирующий 25% ежемесячного роста активности по состоянию на март 2026 года. Привлёк $4,5 млн начального финансирования. Обеспечил около $4,7 млрд повторно застейканного ETH для безопасности через Ethos.

Mind Network: ещё один инфраструктурный проект FHE, фокусирующийся на пересечении ИИ и конфиденциальности данных.

Преимущества Zama включают: более $150 млн финансирования, оценку в $1 млрд по итогам раунда Series B, крупнейшее развёртывание FHE в основной сети Ethereum (21 хранилище, $78 млн TVL) и авторитет в области стандарта токенов FHE как автора предложения ERC-7984.

Однако трек FHE всё ещё находится на самой ранней стадии; $78 млн TVL практически незаметны на более широком рынке DeFi (Aave около $12 млрд, Morpho около $2 млрд). Преимущество первопроходца Zama больше отражается в её технологическом стеке и партнёрствах в экосистеме, а не в масштабе рынка.

Якоря оценки

Текущие данные: цена ZAMA $0,085, обращение 2,56 млрд токенов, рыночная капитализация в обращении около $21,7 млн. Общее предложение 11 млрд токенов, FDV около $935 млн.

Исходя из TVL в $78,28 млн, FDV/TVL составляет около 12 раз. Для сравнения, FDV/TVL Morpho составляет около 3–4 раз, Aave — около 2 раз. Этот мультипликатор отражает ожидания рынка относительно «премии за приватность FHE», но также означает, что если рост TVL застопорится, текущая оценка лишена поддержки.

Более ключевой переменной оценки является доход от комиссий. Исходя из $0,13 за операцию шифрования, даже если предположить, что Shielded TVL полностью активен (производит 0,01 операции шифрования на доллар TVL ежедневно), годовой доход от комиссий составит около $285 000. FDV/годовые комиссии составит около 3280 раз.

Это типичный актив, оцениваемый по «нарративу, а не денежному потоку»: покупка ZAMA означает покупку гипотезы о том, что приватность FHE станет инфраструктурным уровнем DeFi, и сотни миллиардов долларов ончейн-активов потребуют шифровальной защиты, а Zama станет основным бенефициаром этого спроса.