SEC США предоставила пятилетнее инновационное исключение: лицензированные AMM смогут пилотировать токенизированные акции США

Автор: Wu Says Blockchain, Grok и др.

17 сентября по местному времени Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) издала приказ, утверждающий временное и условное «Инновационное исключение». Квалифицированные площадки для торговли токенизированными ценными бумагами (TSV) могут проводить ограниченное пилотное торговое тестирование токенизированных акций Национальной рыночной системы (NMS) в лицензированных автоматизированных маркет-мейкерах (AMM) и пулах ликвидности. Исключение истекает через пять лет с даты объявления и одновременно открыто для публичных комментариев.

Приказ предусматривает два вида послаблений: TSV не признаются напрямую «биржами» согласно разделу 3(a)(1) Закона о ценных бумагах и биржах 1934 года; а некоторые организации, вносящие собственные средства в пулы AMM и предоставляющие ликвидность для токенизированных акций NMS, не признаются напрямую «дилерами» согласно разделу 3(a)(5). Это основано на исключении по разделу 36(a)(1) Закона. Все положения о борьбе с мошенничеством и манипуляциями применяются.

Председатель Пол Аткинс связал этот шаг с законодательным тупиком в Конгрессе: «Ранее на этой неделе Конгресс не смог продвинуть Закон о ясности для цифровых активов (CLARITY Act). Поэтому сегодня SEC делает важный шаг в рамках своих уставных полномочий». Он также пояснил, что это лишь переходный этап, «должны последовать постоянные правила».

Что открывает и что закрывает приказ

TSV определяются как новый тип площадки: предоставляют один или несколько пулов ликвидности AMM, которые позволяют авторизованным участникам торговать внутри пулов и устанавливать собственные критерии доступа. Вход и выход лицензируются, но смарт-контракты должны быть развернуты на публичном распределённом реестре без разрешений, который поддается аудиту и общедоступен. Базовая технология — публичный блокчейн, и участники должны соответствовать критериям доступа.

Базовые активы ограничены токенизированными акциями NMS. Токены могут выпускаться эмитентом (или его представителем) или несвязанными третьими сторонами, но держатели должны пользоваться теми же правами, что и традиционные акции, включая дивиденды и голосование. Аткинс особо отметил «Никаких синтетиков»: синтетические токены, предоставляющие ценовую подверженность, но не права акционеров, не входят в эту сферу.

Токенизация третьими сторонами имеет отдельное право вето эмитента. Перед листингом таких активов на TSV эмитенту должно быть направлено письменное уведомление с возможностью возразить; в нескольких отчетах указано, что срок уведомления составляет не менее 30 дней, и при наличии возражения торговля не допускается, а молчание трактуется как согласие. Если эмитент не хочет, чтобы его акции появлялись на TSV, он может напрямую отозвать их.

Жесткие условия также включают: TSV должны быть американскими организациями и соблюдать санкции OFAC; торговать разрешено только лицам, соответствующим критериям доступа; торговля должна приостанавливаться синхронно с основной биржей листинга; а объявления об операциях, торговле и деятельности связанных сторон должны публиковаться. Комиссар Марк Уйеда добавил требования к публичному уведомлению, ведению записей и технической безопасности. Количество торгуемых кодов и объем торгов ограничены и калибруются в соответствии с лимитами верхнего и нижнего порога (LULD). Данные о сделках, оцененные в долларах США — цена, количество, время, адрес пула ликвидности, размер пула на конец дня, дневной объем торгов — должны периодически раскрываться. Организации, считающие, что они соответствуют критериям, могут уведомить SEC о начале работы без предварительного прохождения полной регистрации биржи.

Джейми Селвей, директор Отдела регулирования рынков, заявил, что это «веха в открытии рынков капитала для токенизированных ценных бумаг», и отдел готов взаимодействовать с организациями, заинтересованными в управлении TSV.

Вывод: открывается для американских организаций, лицензированных участников, аудируемых пулов AMM на публичных блокчейнах, токенизированных акций, прошедших листинг, с полными правами акционеров, с ограничениями по объему и пятилетним периодом наблюдения; не открывается для синтетических токенов акций, пулов торговли ценными бумагами с неограниченным доступом и создания TSV как постоянных бирж.

Как этот путь привел к 17 сентября

Отрасль застряла на определениях «биржа» и «дилер». Правила написаны на основе книг заявок и зарегистрированных площадок, и применение их к AMM либо искажает протокол до традиционной биржи, либо оставляет проекты в правовой неопределенности. Уйеда возвел это исключение к старому пути SEC: фонды денежного рынка, индексные фонды и ETF начинали с ограниченных исключений, прежде чем разрабатывались постоянные правила. Конгресс расширил общее исключение в Законе об улучшении национальных рынков ценных бумаг именно для того, чтобы адаптировать правила к новым формам, когда существующие требования «не подходят».

Аткинс связал хронологию с «Project Crypto» своего срока: запущен около года назад, цель — позволить федеральным законам о ценных бумагах поддерживать миграцию рынка на блокчейн. С марта по апрель 2026 года Nasdaq, NYSE и другие были уполномочены токенизировать в рамках существующих клиринговых систем, по-прежнему проходя через инфраструктуру, такую как DTCC. Впоследствии отрасль искала другой канал — такой, который не требует преобразования AMM в традиционные биржи для облегчения вторичной торговли листингуемыми акциями на блокчейне.

Канал был продвинут в мае. В то время отчеты указывали, что запуск был отложен из-за противодействия бирж и других организаций в отношении синтетических токенов третьих сторон. Пирс пояснила в X, что она «всегда ожидала, что сфера будет узкой, только облегчая цифровые представления того же базового капитала, который инвесторы могут купить на вторичном рынке сегодня, а не синтетические продукты». Роберт Лешнер, основатель Superstate, сказал The Block в то время, что рамки сосредоточены на токенах, выпущенных эмитентом, и токенизированных правах требования, предоставляемых зарегистрированными в SEC организациями.

Законодательный прогресс был почти одновременным. Палата представителей приняла Закон CLARITY, а процедурное голосование в Сенате 15 сентября было 49 против 50, не достигнув 60 голосов, необходимых для дальнейшего рассмотрения. На следующий день Аткинс заявил, что независимо от законодательства SEC будет действовать в рамках своих существующих полномочий. Через два дня исключение было утверждено.

За рубежом были прецеденты: Coinbase, Robinhood, Kraken и другие предоставляют токенизированные акции за границей. В США модели, такие как Robinhood, публично конфликтовали с AMC, выдвигая на первый план «только ценовую подверженность, без голосования или дивидендов». В июле Ассоциация трансфера ценных бумаг призвала закрепить авторизацию эмитента как пороговое условие. Приказ от 17 числа закрыл эту линию: разрешая токенизацию третьими сторонами, но требуя соблюдения полных прав акционеров и предоставляя эмитентам вето. Представитель SEC не дал обязательств относительно будущего синтетических токенов, заявив лишь, что этот ответ удовлетворяет спрос на «соблюдение требований при работе с токенами ценных бумаг в США» и что «интерес со стороны деривативов был минимальным».

Реакции после публикации

Аткинс описал исключение как «мост к постоянным правилам», перечислив четыре пункта: соблюдение санкций, лицензированный доступ, запрет синтетиков и право вето эмитента, напоминая не кодифицировать сегодняшние технологии в завтрашние стандарты.

Пирс выпустила заявление под названием «Slumber Number», используя ложе Прокруста как метафору: речь не о том, чтобы менять людей под кровать, а менять кровать под спящего человека. Она написала, что это промежуточный шаг к постоянным правилам, сначала наблюдая, как взаимодействуют ончейн-рынки и традиционные рынки. Особенно чувствительный для отрасли сегмент:

«Этот приказ не имеет ничего общего с децентрализованными финансами. По-настоящему децентрализованные системы, управляемые автоматизированным программным обеспечением, не вызывают фундаментальных опасений закона о ценных бумагах — а именно, что посредники, которым вы доверяете действовать, могут быть глупыми, небрежными или коррумпированными. Инвесторы, участвующие в одноранговых сделках с использованием безразрешительных смарт-контрактов, не нуждаются в исключении».

Она также написала, что комиссия не будет заранее классифицировать любую организацию, ссылающуюся на исключение, как «биржу» или «дилера»; если определенная модель может подпадать под существующий Закон о фондовых биржах, ей может вообще не потребоваться подавать заявку на исключение.

Уйеда больше склонялся к методологии: использование количества кодов, ограничений по объему и публичных данных о сделках для удержания пилота в наблюдаемых рамках до определения долгосрочных правил. Он особо приветствовал комментарии, включающие метрики, тематические исследования, анализ инцидентов и реальные торговые записи.

Основатель Uniswap Хейден Адамс заявил в X, что для AMM самым важным аспектом дня был не текст заявления, а сопроводительное мнение Пирс. «Исключение не требуется», по его мнению, относится к обычному не требующему разрешения Uniswap; исключение применяется к лицензированным пулам ликвидности на Uniswap v4, предоставляя путь в США, когда активы и пользователи нуждаются в каналах, соответствующих требованиям. Он указал, что это поможет AMM получить распространение, и Uniswap представит письмо с комментариями и предложениями по улучшению.

Райан ВанГрак, вице-президент Coinbase и бывший чиновник SEC, написал: «Как и ожидалось, ясные правила приходят. Сегодняшняя ясность исходит от Аткинса, а не от Конгресса». Reuters отметило, что несколько компаний, включая Coinbase, заявили о планах запустить токенизированные акции в США, как только правила позволят.

Сторонники видят в этом первый случай, когда AMM и пулы ликвидности на блокчейне признаны федеральным регулированием ценных бумаг США как механизмы, способные облегчать торговлю листингуемыми акциями. Оговорки столь же ясны: лицензирование не допускает анонимную, не требующую разрешения торговлю ценными бумагами; синтетические токены не получили обязательства о том, «как действовать дальше»; а вето эмитента может оставить самые востребованные имена изначально отсутствующими. Сама Пирс признала, что ограничения приказа «могут заставить людей зевать» — он никогда не задумывался как универсальное разрешение для всего рынка.