«Король облигаций» Гундлах предупреждает: если ФРС не поднимет ставку, доходности длинных облигаций резко вырастут

Автор: Дун Цзин

«Король облигаций» Джеффри Гундлах накануне заседания ФРС выступил с тремя предупреждениями: если ФРС не повысит ставку, доходности длинных облигаций взлетят; динамика инфляции пугающе напоминает 1970-е годы; спреды по облигациям, связанным с ИИ, почти удвоились, а оценки американских акций настолько высоки, что «похожи на мини-бар в отеле — дешевых вариантов нет».

В преддверии решения ФРС в следующую среду (день заседания FOMC) генеральный директор и директор по инвестициям DoubleLine Capital Джеффри Гундлах в новом выпуске программы «Gundlach Unlocked» систематически обрисовал текущую макроэкономическую картину и выступил с рядом предупреждений относительно процентных ставок, инфляции, кредитного рынка, концентрации американского рынка акций и динамики доллара.

В программе Гундлах заявил, что скептически относится к повышению ставки ФРС на следующей неделе, даже несмотря на то, что рынок оценивает вероятность повышения примерно в 60%. Он четко сказал: «Я не удивлюсь, если ФРС не повысит ставку на следующей неделе. Если так и произойдет, я ожидаю, что после этого доходности длинных облигаций довольно значительно вырастут». Напротив, если ФРС действительно повысит ставку, рынок облигаций, вероятно, останется на текущих уровнях.

Это суждение основано на его глубокой обеспокоенности текущей инфляционной ситуацией и сохраняющейся настороженности в отношении фискальной траектории США. Опираясь на обширные данные, он указал, что на фоне высокой инфляции и серьезно вышедшего из-под контроля бюджетного дефицита США рынок казначейских облигаций, оценки американских акций и перегретый рынок корпоративных облигаций, связанных с ИИ, находятся на крайне уязвимом историческом рубеже.

Если ФРС «оставит ставку без изменений», доходности длинных облигаций могут испытать мощный шок

Говоря о предстоящем заседании FOMC, Гундлах считает, что шаги ФРС вновь расходятся с рыночным ценообразованием. Он отметил, что, судя по короткому концу кривой доходности, рынок оценивает вероятность повышения ставки ФРС примерно в 60%, но он относится к этому с осторожностью.

«Я не удивлюсь, если ФРС не повысит ставку на следующей неделе. Но если так и произойдет, я ожидаю, что после заседания ФРС доходности длинных облигаций довольно значительно вырастут. Если же они действительно повысят ставку, рынок облигаций, вероятно, останется на текущих уровнях», — сказал Гундлах.

Он представил свою базовую модель доходности 10-летних казначейских облигаций США (основанную на доходности 10-летних государственных облигаций Германии и 7-летнем среднем значении номинального ВВП США). Данные показывают, что модель в настоящее время указывает на справедливый уровень доходности 10-летних облигаций около 4,71%, тогда как фактическое значение составляет 4,78%, что говорит о нахождении доходности в разумном диапазоне. Однако он подчеркнул, что после колоссального повышения ставок на 500 базисных пунктов рынок так и не продемонстрировал существенного отскока, и «путь наименьшего сопротивления, скорее всего, ведет вверх».

Инфляция никуда не делась, а динамика CPI «поразительно похожа» на 1970-е годы

Оптимизм рынка по поводу замедления инфляции подвергся беспощадной критике со стороны Гундлаха. Он отметил, что 6-месячные годовые темпы роста как базового, так и общего PCE превышают 12-месячные годовые темпы: «Инфляция на самом деле не улучшилась, и до цели в 2% еще очень далеко».

Еще больше беспокоит повторение истории. Гундлах, наложив графики, сравнил траекторию инфляции с 2014 года с инфляционным скачком с 1960-х по начало 1980-х годов и предупредил:

«Текущая траектория поразительно похожа на инфляционную катастрофу до и во время пребывания Волкера (бывшего председателя ФРС) на посту. Будет очень интересно наблюдать, продолжим ли мы повторять траекторию той инфляционной катастрофы».

Что касается анализа данных, Гундлах подчеркнул, что больше всего он доверяет нескорректированным, несезонным показателям — индексам экспортных и импортных цен. В настоящее время экспортные цены в США растут на 8,25% в годовом выражении, а импортные — на 5,95%.

«Если усреднить эти два показателя, то на основе этого самого чистого индикатора инфляции фактическая инфляция составляет около 7%». В сочетании с тем, что нефть марки Brent приближается к 100 долларам за баррель, а мировые запасы нефти находятся на историческом минимуме, он считает, что поддержка цен на нефть снизу сделает инфляцию более устойчивой, чем хотелось бы ФРС.

Кроме того, он перечислил ряд сигналов инфляционного давления:

Индекс Bloomberg Commodity с момента начала войны в конце февраля этого года вырос на 34%, недавно отскочил от 200-дневной скользящей средней и приближается к 10-летним максимумам;

Розничные цены на электроэнергию для населения выросли с примерно 12,5 цента за киловатт-час 8 лет назад до 18 центов, то есть более чем на 50%, без каких-либо признаков замедления;

Нефть марки Brent приближается к 100 долларам за баррель;

Стратегический нефтяной резерв сократился с пикового уровня в 750 миллионов баррелей до 287 миллионов баррелей, то есть более чем на 50%, достигнув самого низкого уровня с момента создания резерва; мировые запасы нефти также находятся на самом низком уровне с 2018 года — «это будет продолжать оказывать поддержку ценам на нефть снизу, делая инфляцию более липкой, чем хотелось бы ФРС».

Остерегайтесь вторичных рисков: спреды по корпоративным облигациям, связанным с ИИ, резко расширяются

На рынке корпоративных облигаций Гундлах уловил серьезное расхождение, которое рынок игнорирует: корпоративные облигации, связанные с ИИ, испытывают сильное давление продаж.

Данные показывают, что, хотя спреды на рынке облигаций инвестиционного уровня в целом изменились незначительно, спреды по облигациям инвестиционного уровня в сфере ИИ взлетели с 50 базисных пунктов до примерно 125 базисных пунктов, расширившись на 75 базисных пунктов; в сегменте с более высокой доходностью (мусорные облигации) спреды, связанные с ИИ, выросли еще более резко — с примерно 180 базисных пунктов до примерно 325 базисных пунктов.

«Это огромное расхождение, на которое нам действительно следует обратить внимание», — сказал Гундлах. «Из-за ошеломляющего спроса на ИИ и связанные с ним направления это, несомненно, окажет дополнительное давление на спреды в сфере ИИ... Рынок явно не в состоянии поглотить столь огромное предложение, а предложение облигаций в сфере ИИ будет продолжать поступать лавинообразно».

Оценки американских акций приближаются к экстремальным уровням, «чрезвычайно концентрированный рынок означает чрезвычайную опасность»

Что касается фондового рынка, Гундлах выступил с самым жестким медвежьим предупреждением. Он отметил, что коэффициент Шиллера (Shiller PE) для индекса S&P 500 в настоящее время достиг 42, что даже выше, чем в период пузыря перед Великой депрессией 1929 года.

«При таком уровне коэффициента PE реальная доходность за следующие 10 лет никогда не была положительной. Фактически, часто наблюдается значительная отрицательная реальная доходность — от минус 5% до минус 9% в год. Поэтому покупка взвешенного по капитализации индекса S&P при таком уровне коэффициента Шиллера означает столкновение с огромными реальными убытками».

Он особо отметил «искаженный» бум в технологическом секторе. В настоящее время вес сектора информационных технологий в индексе S&P 500 достиг рекордных 38%, что намного превышает концентрацию перед пузырем доткомов 1999 года и финансовым кризисом 2008 года.

«Это чрезвычайно концентрированный рынок, а это означает, что это чрезвычайно опасный рынок. Поэтому я не рекомендую никакие акции, взвешенные по капитализации».

Доллар и развивающиеся рынки: медвежий взгляд на доллар, бычий — на акции развивающихся рынков и облигации в местной валюте

Гундлах придерживается четко выраженного медвежьего взгляда на доллар. Индекс доллара (DXY) упал ниже 100 с максимума 110 в конце 2024 года. «За последние полтора года доллар почти не претерпел значимых изменений; это выглядит почти как манипуляция», — но он ожидает, что доллар продолжит слабеть.

Он привел исторические данные, доказывающие высокую корреляцию между ослаблением доллара и опережающей динамикой активов развивающихся рынков (EM) по сравнению с американскими активами. На представленном им графике торгово-взвешенный индекс доллара и динамика индекса S&P 500 относительно индекса развивающихся рынков демонстрируют высокую степень сходства — «если доллар упадет, S&P 500, скорее всего, отстанет от развивающихся рынков».

С конца 2024 года индекс S&P 500 в совокупности отстал от развивающихся рынков примерно на 20%.

Он также позитивно оценивает перспективы облигаций развивающихся рынков в местной валюте по сравнению с корпоративными облигациями США, основываясь на том же ожидании ослабления доллара.

Долг и бюджетная политика США: долг в 40 триллионов долларов не за горами, долгосрочные TIPS «не могут обеспечить защиту»

Гундлах отметил, что общий государственный долг США уже достиг 40 триллионов долларов (включая часть, удерживаемую ФРС и системой социального обеспечения), и при текущей траектории к 2032 году он может превысить 50 триллионов долларов.

В то же время прогнозы CBO показывают, что дефицит бюджета в процентах от ВВП будет продолжать расти, причем текущие прогнозы основаны на относительно оптимистичных допущениях: «процентные ставки ниже текущих уровней, соотношение дефицита ниже текущего уровня, реальный ВВП продолжает расти». — «Как только эти допущения подвергнутся давлению, станет очевидно, что мы движемся по пути, при котором дефицит достигнет 7-8% ВВП менее чем за десять лет».

Он также особо развеял один рыночный миф: некоторые считают, что тем, кто негативно смотрит на номинальные казначейские облигации, следует переключиться на долгосрочные TIPS в качестве хеджирования. Гундлах категорически не согласен:

«Долгосрочные TIPS (30-летние) с конца 2021 года движутся точно так же, как 30-летние номинальные казначейские облигации, и за последние пять лет разница между ними почти не изменилась. Если вы негативно смотрите на номинальные долгосрочные казначейские облигации, нет оснований полагать, что 30-летние TIPS смогут вас защитить. Не думайте, что покупка долгосрочных TIPS может хеджировать риск номинальных казначейских облигаций».

Он также выразил сомнение относительно недавно объявленной Министерством финансов программы выкупа облигаций, полагая, что она вряд ли окажет существенное влияние на доходность долгосрочных казначейских облигаций США.

Ниже приводится полный текст последнего выпуска Gundlach Unlocked генерального директора и директора по инвестициям DoubleLine Гундлаха (перевод с помощью ИИ)

Спасибо всем за участие. Это наш третий выпуск «Gundlach Unlocked», и я поделюсь некоторыми макроэкономическими темами, а иногда затрону и микроэкономические аспекты. Интересно, что за последние три месяца индекс S&P 500 фактически показал лучшую динамику, чем индекс Nasdaq. Если вы построите портфель 60/40, используя Nasdaq вместо S&P 500, доходность составит всего около 8%.

Давайте начнем. На экране показана наихудшая доходность (Yield to Worst) сводного индекса облигаций Bloomberg, данные по которому доступны с конца 1990-х годов. Мы видим, что около четырех лет назад доходность этого индекса находилась в боковом диапазоне: нижняя граница чуть выше 4%, верхняя — около 5%, за исключением кратковременного скачка в 2024 году.

На графике есть несколько горизонтальных пунктирных линий, обозначающих среднюю доходность: - Синяя линия: среднее за последние 30 лет составляет 4,03% - Среднее за последние 20 лет составляет 3,25% - Интересно, что среднее за последние 10 лет немного выше, чем среднее за предыдущие 10 лет.

Таким образом, текущую доходность больше нельзя назвать «подавленной»; в сводном индексе Bloomberg существует реальная реальная процентная ставка, что, конечно, хорошо. Многие из наших фондов по-прежнему торгуются с премией на этой основе, и многие фонды в настоящее время имеют доходность 6%. Если вы выбираете высокорисковые продукты с фиксированным доходом, такие как облигации развивающихся рынков в местной валюте или индекс банковских кредитов, доходность составляет около 7%.

Это довольно конкурентоспособно по сравнению с фондовым рынком — как мы увидим позже, циклически скорректированный коэффициент Шиллера (Shiller CAPE) для фондового рынка находится практически на историческом максимуме.

В настоящее время мы находимся в среде роста долгосрочных процентных ставок, и эта тенденция продолжается уже шесть лет, приближаясь к седьмому году. Мы видим, что процентные ставки в разных странах растут почти синхронно, за исключением Швейцарии. Наиболее примечательна Япония, где ставки долгие годы удерживались на уровне, близком к нулю, а теперь выросли до 3,97%, что менее чем на 150 базисных пунктов ниже доходности 30-летних казначейских облигаций США в 5,24%.

Процентные ставки во всех развитых странах растут синхронно, причем наиболее значительный рост доходности наблюдается в Великобритании.

Мы видим, что доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла дна в 2020 году, что также является нижней границей этого восходящего канала. Красная линия на графике обозначает положение на два стандартных отклонения от центральной линии. С невероятного исторического минимума в 27 базисных пунктов в 2020 году до сегодняшних 5,24% цена 30-летних казначейских облигаций в совокупности упала более чем на 50%, и мы все еще находимся вблизи пика, около 5,25%.

Когда рынок долгое время движется вбок и не может отскочить, это часто означает одно — мы пережили колоссальный скачок доходности облигаций, но цены почти не скорректировались. Как правило, если рынок не может отскочить, чтобы скорректировать скачок доходности почти на 500 базисных пунктов, это, скорее всего, означает, что следующее движение продолжится в направлении восходящего тренда.

Я построил эту модель довольно давно, чтобы получить базовую отправную точку для доходности 10-летних казначейских облигаций США. Коричнево-желтая линия на графике представляет фактическую доходность 10-летних казначейских облигаций, темная линия — модельное соответствие, а желтая линия — прогнозные значения модели.

Модель построена путем взятия доходности 10-летних государственных облигаций Германии и объединения ее с 7-летним средним значением номинального ВВП США, что удивительно надежно обеспечивает ориентир для доходности 10-летних казначейских облигаций США. Обратите внимание на рамку в нижней части графика — R² (степень соответствия) этих двух линий достигает поразительных 0,93. Если считать с 1990 года, а не с 1986 года, R² будет еще выше.

В настоящее время модель показывает, что ожидаемый разумный уровень доходности 10-летних казначейских облигаций США составляет 4,71%, а фактическая доходность составляет ровно 4,78%, что очень хорошо соответствует прогнозному диапазону модели. Тем не менее, путь наименьшего сопротивления, по-видимому, по-прежнему ведет вверх, и мы объясним причины этого позже.

Я часто говорю о взаимосвязи между доходностью 2-летних казначейских облигаций и ФРС, и они снова демонстрируют определенную степень «рассинхронизации». В 2022 году мы пережили очень серьезную рассинхронизацию — тогда доходность 2-летних казначейских облигаций была намного выше почти нулевой ставки ФРС, превышая ставку по федеральным фондам на 200 базисных пунктов. Это самый большой разрыв, который я видел за свою 42-летнюю карьеру.

Затем мы увидели, как в 2025 году ФРС явно качнулась в другую крайность (расхождение направлений). Теперь, судя по положению доходности 2-летних казначейских облигаций, ставка по федеральным фондам должна быть примерно на 50 базисных пунктов выше текущего уровня. Заседание ФРС по денежно-кредитной политике состоится в следующую среду, и мы посмотрим, что произойдет.

«Warp Function», используемая для измерения вероятности изменения ставки ФРС — она оценивает ее на основе формы кривой доходности — показывает, что, согласно ценообразованию короткого конца кривой казначейских облигаций, вероятность повышения ставки ФРС составляет около 60%.

Однако в отношении Кевина Уорша есть моменты, которым я не полностью доверяю, поэтому я склонен не согласиться с этой вероятностью в 60%, хотя и не имею твердой уверенности в этом.

Я не удивлюсь, если ФРС не повысит ставку на следующей неделе.

Если так и произойдет, я ожидаю, что после заседания ФРС доходности длинных облигаций довольно значительно вырастут; если же ФРС действительно повысит ставку, рынок облигаций, вероятно, останется вблизи текущих уровней.

Далее — график, который я также использовал в прошлой трансляции, от JPMorgan Asset Management:

Вертикальная ось (ось Y) — индекс цен, уплачиваемых в производственном секторе ISM. Когда «уплачиваемые цены» растут, естественно ожидать, что ФРС будет более склонна повышать ставку, а не снижать ее.

Горизонтальная ось (ось X) — индекс занятости в производственном секторе ISM. Когда этот индекс выше 50, ожидается, что ФРС с большей вероятностью повысит ставку; ниже 50 — с большей вероятностью снизит.

На графике разбросано множество маленьких точек: синие точки обозначают снижение ставки ФРС (смягчение), оранжево-красные точки — повышение ставки ФРС (ужесточение).

На основе исходного графика JPMorgan Asset Management я нарисовал несколько прямоугольников и добавил некоторую информацию:

В прямоугольнике в левом нижнем углу почти все точки синие, за исключением трех-четырех. Я указываю на эти три-четыре точки — это действия Пола Волкера в начале 1982 года, когда он полностью игнорировал рынок облигаций и предпринимал активные шаги, иногда действуя импульсивно, внезапно объявляя об изменении ставок, не дожидаясь заседаний. Самый известный пример — в один субботний вечер он разом повысил ставку на несколько сотен базисных пунктов, что получило название «Субботняя ночная резня».

Прямоугольник в правом верхнем углу представляет другую ситуацию — в этом диапазоне следовало бы ожидать большего количества ужесточающих действий, поскольку индекс уплачиваемых цен высок (что указывает на инфляцию), а индекс занятости также высок. Оба аспекта двойного мандата ФРС указывают на ужесточение денежно-кредитной политики, и график действительно показывает почти исключительно оранжево-красные точки ужесточения, лишь с примерно четырьмя синими исключениями. Эти исключения произошли во время пребывания Артура Бернса на посту, когда он подвергался давлению со стороны тогдашнего президента и был вынужден искусственно занижать ставки. Конечно, это в значительной степени способствовало вступлению США в эпоху высокой инфляции. Соответствующий график мы увидим позже.

На графике есть одна более крупная оранжевая точка, расположенная выше линии 70 по вертикальной оси и правее линии 50 по горизонтальной оси. Это в некоторой степени указывает на то, что если и следует предпринимать действия, ФРС должна ужесточать, а не смягчать ставки.

Однако, если посмотреть на все маленькие точки вокруг этой крупной оранжевой точки, можно заметить, что некоторые из них красные, а некоторые синие, и однозначного вывода нет. Что касается текущего конкретного этапа, то, хотя однозначного вывода нет, я считаю, что точек ужесточения немного больше, чем синих точек смягчения.

Теперь мы начинаем видеть некоторые изменения в спредах на рынке облигаций. В левой части графика светло-голубая линия представляет спреды по корпоративным облигациям инвестиционного уровня США, исключая сферу ИИ, а темная линия — спреды в сфере ИИ. Совершенно очевидно одно: на более широком рынке облигаций инвестиционного уровня не наблюдается какого-либо значительного расширения спредов, но рынок ИИ пережил огромное расширение спредов по сравнению с сегментом инвестиционного уровня. Мы видим, что спреды в сфере ИИ расширились с 50 базисных пунктов до примерно 125 базисных пунктов, увеличившись за этот период на 75 базисных пунктов, в то время как спреды инвестиционного уровня не изменились.

В правой части графика мы провели тот же анализ для облигаций с более высокой доходностью, и ситуация еще более драматична — спреды в сфере ИИ расширились с примерно 180 базисных пунктов до примерно 325 базисных пунктов, значительно увеличившись. В то же время высокодоходные облигации вне сферы ИИ, представленные светло-голубой линией, фактически находятся вблизи исторических минимумов этого года. Таким образом, мы наблюдаем огромное расхождение, и именно на это нам действительно нужно обратить внимание.

Как известно, Министерство финансов США активно занимает средства при бюджетном дефиците в 6-7% ВВП. Теперь, когда ИИ и связанные с ним направления генерируют огромные потребности в финансировании, это, несомненно, окажет дополнительное давление на спреды в сфере ИИ. Я действительно не уверен, кто покупает эти облигации, связанные с ИИ. Возможно, это страховые компании, принадлежащие частным кредитным фирмам, которые, в свою очередь, принадлежат частным инвестиционным компаниям, определяющим инвестиционное поведение своих страховых компаний. Но рынок явно не в состоянии поглотить столь огромное предложение, а предложение в сфере ИИ будет продолжать поступать лавинообразно.

Таким образом, мы сталкиваемся с ситуацией, когда Министерство финансов занимает слишком много, а корпорации, похоже, имеют бесконечную потребность в выпуске долговых обязательств, и рынок — как ясно видно по темной линии на графике — начинает требовать более высокой компенсации за риск.

Я часто слышу, как люди говорят о сравнении защищенных от инфляции облигаций (TIPS) с номинальными облигациями, и нам тоже нравятся TIPS, мы держим их в некоторых фондах с более низким риском. Мы предпочитаем краткосрочные TIPS, потому что считаем, что инфляционные ожидания, заложенные в сравнении номинальных облигаций и TIPS, слишком низки. Они, по сути, подразумевают, что ФРС немедленно достигнет цели в 2% и удержит ее на этом уровне, что я считаю крайне маловероятным, поэтому я считаю, что краткосрочные TIPS недооценены.

Но сейчас я показываю на экране сравнение долгосрочных TIPS, а именно 30-летних TIPS и 30-летних номинальных казначейских облигаций. Многие говорят, что им нравятся TIPS; я даже видел, как некоторые гости, часто появляющиеся в финансовых СМИ, говорили о том, что сейчас им нравятся долгосрочные TIPS, потому что они негативно смотрят на номинальные долгосрочные ставки из-за огромных заимствований Министерства финансов. Но очевидно, что эти две линии очень похожи. Просто посмотрите на нижнюю часть графика, где показана разница между ними; вы можете видеть, что эта разница оставалась совершенно стабильной на протяжении последних пяти лет.

Таким образом, TIPS не могут хеджировать ваш риск. Если вы негативно смотрите на номинальные государственные облигации, нет оснований полагать, что 30-летние TIPS смогут вас защитить, поскольку с конца 2021 года их доходность выросла точно так же, как и у номинальных казначейских облигаций. Пожалуйста, не думайте, что покупка долгосрочных TIPS может каким-то образом хеджировать риск — если вы негативно смотрите на 30-летние номинальные государственные облигации.

Теперь давайте посмотрим на ситуацию с инфляцией. Кевин Уорш на последней пресс-конференции четко заявил, что 2% — это их цель, и они ее достигнут. Он пообещал использовать дефлятор PCE для измерения инфляции. Он сослался на 12-месячный дефлятор PCE, правильно отметив, что его значение составляет 3,7%. Далее он указал, что 6-месячное годовое изменение дефлятора PCE на самом деле выше, что означает, что рост за последние шесть месяцев был быстрее, чем за предыдущие шесть месяцев. Таким образом, дефлятор PCE на самом деле не сильно улучшился. 6-месячный годовой темп базового PCE выше 12-месячного годового темпа, и оба далеки от 2%.

Давайте посмотрим на годовые данные, включая базовые и общие показатели. Базовая инфляция составляет 3,3%, общая инфляция — 3,7%, и с середины 2024 года обе, похоже, имеют тенденцию к росту, хотя в последних отчетах рост прекратился. Следующие данные по инфляции будет очень интересно увидеть, поскольку я считаю, что они в значительной степени повлияют на будущее направление политики ФРС.

Следующий график — скорее для интереса. Мы наложили друг на друга инфляционный опыт с 1960-х по начало 1980-х годов (измеряемый общим CPI). В 70-х и 80-х годах CPI однажды поднялся до 12,5%, а затем в начале 80-х пробил этот уровень, приблизившись к 15%. Затем у нас есть недавний опыт повышения ставок с января 2014 года по 2026 год. Удивительно, но форма синей линии (недавний опыт) поразительно похожа на красную линию (опыт до и во время эпохи Волкера). По крайней мере, синяя линия развернулась, но будет очень интересно наблюдать, продолжим ли мы повторять траекторию той инфляционной катастрофы.

Как известно, мой любимый индикатор инфляции — это индексы экспортных и импортных цен, потому что они не скорректированы, не подвержены сезонной корректировке и представляют собой чистые ценовые данные. В настоящее время экспортные цены растут на 8,25% в годовом выражении, импортные — на 5,95% в годовом выражении, и оба находятся на довольно высоком уровне. В среднем это около 7%. Таким образом, на основе этого самого чистого показателя инфляции фактическая инфляция составляет около 7%. Неудивительно, что потребительское доверие находится на таком низком уровне.

Это индекс Bloomberg Commodity, который после отката в середине года отскочил, причем точно от 200-дневной скользящей средней (красная линия). В настоящее время он, похоже, пробивает максимумы последних 10 лет и даже более длительного периода. Что касается инфляции, давайте посмотрим на розничные цены на электроэнергию для бытовых потребителей. Я не особенно обращаю внимание на годовые данные; я просто смотрю на эту темную линию, то есть цену в центах за киловатт-час, которая восемь лет назад составляла около 12,5 цента, а теперь выросла до 18 центов, то есть на 50%. Кроме того, эта линия не показывает никаких признаков замедления, что является еще одной причиной удара по потребительскому доверию и того, почему рейтинги одобрения нынешних чиновников оставляют желать лучшего.

Еще одна проблема инфляции — это, конечно, нефть. Нефть марки Brent как настоящий глобальный эталонный показатель в настоящее время приближается к 100 долларам за баррель. Мы видим, что с начала войны стратегический нефтяной резерв значительно сократился и в настоящее время находится на самом низком уровне с момента создания резерва в 1980-х годах. В настоящее время резерв сократился до 287 миллионов баррелей, что ниже предыдущего максимума в 750 миллионов баррелей, то есть более чем на 50%.

Когда стратегический нефтяной резерв начнет пополняться — а это неизбежно произойдет в какой-то момент — это обеспечит поддержку ценам на нефть снизу и сделает инфляцию более липкой, чем хотелось бы ФРС. Но проблема не только в нефтяных резервах США. Посмотрите на мировые запасы нефти, данные по которым доступны с 2018 года, примерно за 10 лет: уровень, обозначенный пунктирной линией, находится практически на историческом минимуме, сопоставимом с уровнем 2025 года. Это еще больше усиливает давление на поддержку цен на нефть снизу.

Это очень интересный график. Он показывает динамику различных классов активов с момента начала войны в конце февраля этого года. Результаты, которые мы видим, довольно поразительны. Сырьевые товары, особенно энергетический сектор, принесли отличную доходность. Индекс Bloomberg Commodity с начала войны вырос на 34%. Фондовые рынки также показали довольно хорошие результаты, особенно акции развивающихся рынков, японский рынок также показал хорошие результаты. Почти все активы показали хорошие результаты, достигнув двузначного роста. Худшими, по-видимому, оказались MSCI Europe и Великобритания, но в основном все активы достигли двузначного или даже более чем 20-процентного роста. Все сырьевые товары растут, и, как уже упоминалось, индекс Bloomberg Commodity вырос на 34%.

Однако рынок облигаций оказался в затруднительном положении. Лучшим классом облигаций стали кредиты с левериджем, которые выросли всего на 3,1%. Суверенные облигации развивающихся рынков также немного выросли, в то время как категории инвестиционного уровня — государственные облигации, ипотечные ценные бумаги и корпоративные облигации — показали отрицательную доходность, причем наименьшее падение было у ипотечных ценных бумаг. Это очень необычно. Мы видим огромную «дырку от бублика» — внешний круг активов приносит щедрую доходность, в то время как доходность в сегменте фиксированного дохода минимальна.

Рост долга, очевидно, является проблемой. Номинальный ВВП США показан синей линией, а общий государственный долг Министерства финансов США — красной линией. Мы видим, что красная линия растет гораздо быстрее синей, особенно после мирового финансового кризиса, когда началось значительное ускорение, и, похоже, этому не видно конца; эта траектория становится только круче. В настоящее время общий долг, включая часть, удерживаемую ФРС и системой социального обеспечения, достиг 40 триллионов долларов, и при текущих тенденциях к 2032 году он может достичь 50 триллионов долларов, что почти наверняка.

Еще более примечательно, что даже само Управление социального обеспечения заявляет, что при нынешней системе финансирования и выплат пособий средства социального обеспечения будут исчерпаны в 2032 году. Конечно, их предположения всегда были слишком оптимистичными, а это означает, что мы можем столкнуться с этой проблемой уже в 2029 или 2030 году — к тому времени систему социального обеспечения придется реформировать, иначе придется сократить выплаты примерно на 22%. Это, скорее всего, будет неприемлемо для поколения бэби-бумеров, которые платили взносы в течение многих лет и до сих пор живы.

Но давайте посмотрим, что будет. Мы сталкиваемся с очень серьезной проблемой. И ситуация явно не улучшается. Это годовой дефицит федерального бюджета по финансовым годам, данные по которому доступны с 2021 года. Мы установили здесь новый рекорд — в какой-то момент в этом году дефицит 2025 финансового года был немного ниже на основе данных с начала года. Но в конечном итоге был установлен новый максимум. Текущим «лидером» является 2026 финансовый год, и этот финансовый год подходит к концу. Мы скоро вступим в 2027 финансовый год, и похоже, что этот финансовый год снова установит новый рекорд.

Это дефицит федерального бюджета в процентах от ВВП, данные взяты из прогнозов Бюджетного управления Конгресса и простираются до 2035 года. Желтая линия представляет процентные расходы, а серая вертикальная линия справа показывает будущие прогнозные данные, которые не внушают оптимизма. Эти прогнозы основаны на довольно оптимистичных допущениях — предполагается, что процентные ставки ниже текущих уровней, соотношение дефицита к ВВП ниже текущего уровня, а реальный ВВП продолжает расти на протяжении всего прогнозного периода. Как только вы подвергнете эти допущения сомнению и окажете на них некоторое давление, становится ясно: при текущей траектории дефицит в процентах от ВВП в течение 10 лет, скорее всего, достигнет 7% или даже 8%, но останется ниже 10%. Это, конечно, нехорошо.

Тенденция по золоту довольно похожа на динамику сырьевых товаров. Золото пережило сильный рост в первом квартале 2026 года, за которым последовал значительный откат, и оно упало ниже 4000 долларов. Теперь оно снова начинает расти. Я считаю, что золото должно быть частью каждого портфеля. И очевидно, что по мере ослабления доллара центральные банки и институциональные инвесторы в целом начинают предпочитать держать золото, а не бумажные валюты.

Теперь давайте посмотрим на этот график — коэффициент Шиллера в настоящее время составляет 42. В 1999 году он был выше, но ненамного. Мы видим, что эти данные восходят к 1870-м годам, и текущий уровень намного выше уровня пузыря 1929 года. Таким образом, акции абсолютно недешевы. Это очень интересное исследование.

Это диаграмма рассеяния, охватывающая данные с 1965 по 2015 год и показывающая реальную доходность за следующие 10 лет на основе коэффициента CAPE (циклически скорректированного коэффициента цена/прибыль). На графике есть нисходящая линия регрессионного тренда. Совершенно очевидно, что когда коэффициент CAPE находится на текущем уровне (в настоящее время 42), реальная доходность за следующие 10 лет никогда не была положительной. Фактически, реальная доходность значительно отрицательна, в среднем около минус 5% - минус 9% в год. Это означает, что покупка акций взвешенного по капитализации индекса S&P при таком уровне коэффициента CAPE приведет к огромным реальным убыткам. Интересно, что при исторически более низких уровнях коэффициента цена/прибыль также было много примеров значительной отрицательной реальной доходности, что кажется несколько противоречащим интуиции. Однако за последние 15-20 лет мы привыкли к более высоким уровням коэффициента цена/прибыль, чем в прошлом. Тем не менее, это абсолютно не является одобрением вложения значительных средств в акции, взвешенные по капитализации; скорее наоборот.

На самом деле, я не рекомендую ничего из вышеперечисленного. Интересно, что концентрация фондового рынка очень высока, и с ростом технологического сектора и сферы ИИ это стало понятно всем. Здесь мы видим светло-голубую линию, представляющую вес сектора информационных технологий в индексе S&P 500, а затем эта светло-голубая линия внезапно исчезает. Темно-синяя линия представляет сектор с наибольшим весом. Это означает, что с 2008 года технологический сектор был сектором с наибольшим весом в S&P 500, и в настоящее время его концентрация достигла 38%, что не только превышает пиковую концентрацию ведущего сектора в 1999 году, но и намного выше уровня, предшествовавшего мировому финансовому кризису. Таким образом, во взвешенном по капитализации индексе S&P 500 не так много настоящих выгодных предложений, точно так же, как в мини-баре отеля нет ничего доступного по цене.

Здесь мы видим историческую тенденцию концентрации рынка, восходящую к эпохе железных дорог. Я не могу гарантировать точность данных примерно 1840 года, но если мы посмотрим на 1920-е годы, «Nifty Fifty» начала 1970-х, пузырь фондового рынка 1987 года, ситуацию перед крахом пузыря доткомов в 1999 году, а также текущую ситуацию на рынке, вызванную десяткой гигантов ИИ. Это чрезвычайно концентрированный рынок, а это также означает, что это чрезвычайно опасный рынок. Поэтому я не рекомендую никакие акции, взвешенные по капитализации.

Во внутренней механике фондового рынка также произошли некоторые изменения. Здесь мы видим скользящую 120-дневную корреляцию доходности между сферой ИИ и индексом S&P 500, исключающим сферу ИИ. С 2021 по 2025 год и даже в первой половине 2026 года корреляция между ними была довольно высокой. Однако за последние несколько месяцев ситуация значительно изменилась. Если считать по 20 торговым дням в месяц, это примерно соответствует среднему значению за шесть месяцев. Теперь они демонстрируют отрицательную корреляцию.

Это интересно — когда рынок ИИ показывает хорошие результаты, остальная часть рынка движется в противоположном направлении. В настоящее время наблюдается небольшая отрицательная корреляция, которая снизилась с примерно 0,5 в начале этого года до текущих минус 0,14, и эта тенденция очень сильна. Поэтому я считаю, что эта ситуация вряд ли быстро изменится.

Стоит отметить, что равновзвешенный индекс S&P 500 начал опережать индекс, взвешенный по капитализации. Этот график начинается с 2017 года, но равновзвешенный индекс начал опережать примерно год-полтора назад. Как только тенденция начинает показывать признаки возможного разворота, мы можем вспомнить ситуацию 2020 года — там мы видим, что относительная динамика взвешенного по капитализации и равновзвешенного индексов начала двигаться вбок, после чего последовала значительная коррекция, и равновзвешенный индекс значительно опередил. Теперь равновзвешенный индекс начал опережать, хотя этого еще недостаточно, чтобы быть полностью уверенным в начале серьезной тенденции, но, по крайней мере, он больше не отстает.

Кроме того, американские акции больше не опережают другие мировые рынки. Когда эта линия растет, это означает, что американские акции показывают более сильную динамику по сравнению с акциями за пределами США; когда эта линия падает, это означает, что акции за пределами США опережают. За последние полтора года эта линия в основном двигалась вбок, но американские акции явно перестали опережать. Если посмотреть на тот же график в более коротком временном интервале, видно, что на самом деле это началось почти два года назад — относительная сила американских акций достигла пика почти два года назад, и с середины 2025 года по первый квартал 2026 года наблюдалось довольно значительное относительное отставание. Я считаю, что с точки зрения тенденции эта линия в будущем продолжит снижаться. Поэтому я считаю, что имеет смысл мыслить в долгосрочной, а не только краткосрочной перспективе. Что касается иностранных акций, я ранее инвестировал в иностранные акции. Но сейчас я хочу переключить внимание на более близкие варианты, потому что мне не нравится текущая структура рисков на рынке.

Доллар непрерывно снижается с конца 2024 года, когда индекс доллара (Dixie Index) находился на уровне 110, после чего он упал ниже 100 и в настоящее время колеблется на уровне чуть ниже 100. Его динамика необычайно ровная, почти как будто им манипулируют. Я имею в виду, что более года он почти не претерпевал каких-либо значимых изменений.

Но интересно, что по мере падения доллара мы видим, как акции за пределами США начинают опережать рынок, а глобальные коэффициенты цена/балансовая стоимость серьезно разбалансированы. Это аргумент против оценки американских акций. Коэффициент цена/балансовая стоимость индекса MSCI USA составляет 5,72, тогда как в других регионах (без учета США) — всего 2,49.

Можно подумать, что США — лучший объект для инвестиций в мировой истории, но вы заметите, что в определенные периоды, особенно во время рыночных коррекций, коричневая и светло-голубая линии на графике, как правило, сходятся, что приводит к значительному отставанию индекса Morgan Stanley USA относительно индекса Morgan Stanley Global.

Если посмотреть на сравнение S&P 500 с индексом Morgan Stanley Emerging Markets, отставание довольно заметно. Опережающая динамика американских акций прекратилась в конце 2024 года, и в настоящее время они отстают примерно на 20%, что нельзя игнорировать.

Я также считаю, что этот разрыв в будущем продолжит увеличиваться. Вот относительная динамика S&P 500 по сравнению с индексом MSCI Emerging Markets, показанная красной линией. Когда красная линия растет, это означает, что S&P 500 опережает индекс развивающихся рынков; когда красная линия падает, это означает, что развивающиеся рынки опережают S&P 500. Синяя линия — это торгово-взвешенный номинальный широкий индекс доллара ФРС. Вы можете видеть, что формы красной и синей линий очень похожи. Поэтому, если синяя линия (то есть торгово-взвешенный номинальный широкий индекс доллара) упадет, S&P 500, скорее всего, отстанет от развивающихся рынков.

Сейчас я также очень чувствителен к сезонным факторам. Сейчас начало сентября, а сентябрь и октябрь обычно являются трудными месяцами для рисковых активов, и это одна из причин, влияющих на мои последующие рекомендации.

Теперь посмотрим на рынок местных облигаций США, вот ситуация на рынке облигаций, сравнение совокупной доходности корпоративных облигаций США и индекса JPMorgan Emerging Markets Local Currency, где коричневая линия представляет динамику индекса в местной валюте относительно совокупной доходности Bloomberg.

Здесь у меня есть темная линия, представляющая индекс доллара (в обратном порядке), поэтому, когда синяя линия растет, это означает, что доллар падает. Опять же, формы коричневой и синей линий очень похожи. Поэтому, если доллар упадет (а я ожидаю, что так и произойдет), мы ожидаем, что облигации развивающихся рынков в местной валюте опередят корпоративные облигации США.

Итак, с учетом всего сказанного, давайте перейдем к сезону отпусков. Спасибо всем за участие в этой телеконференции, спасибо за вашу поддержку Double Line, до свидания!