Артур Хейс: неверное распределение капитала в ИИ в итоге пойдёт на пользу биткоину и золоту

Автор | The Rollup
Редактор | Wu Blockchain (У Блокчейн)

8 сентября 2026 года директор по инвестициям Maelstrom Артур Хейс дал интервью подкасту The Rollup, в котором обсудил глобальную макроэкономическую ситуацию и перспективы криптовалютного рынка. Он считает, что постепенное сворачивание Японией масштабной йеновой кэрри-трейд в сочетании с ростом рисков на французском долговом рынке может вынудить Федеральную резервную систему ускорить создание долларовой ликвидности, а курс евро к йене является важным опережающим индикатором этих изменений. Хейс также затронул юнит-экономику ИИ-индустрии, возможные меры государственной поддержки и их влияние на сделки по обесцениванию фиатных валют, а также рассказал о текущем распределении активов Maelstrom и объяснил, почему Ethereum является для них важной позицией в этом цикле ликвидности.

Примечание редактора: Артур Хейс известен своими ярко выраженными взглядами и смелыми прогнозами, однако его рыночные прогнозы часто меняются, и он неоднократно признавал, что его прогнозы часто оказывались ошибочными. Поэтому читателям не следует рассматривать его конкретные ценовые цели, временные рамки или торговые действия как инвестиционные рекомендации. В статьях Хейса важнее обращать внимание на его аналитическую базу и мыслительный процесс о взаимосвязи глобальной ликвидности, денежно-кредитной политики, фискальной системы и криптовалютного рынка. Wu Blockchain перепечатывает его статьи главным образом для того, чтобы предоставить читателям точку зрения для наблюдения за макроэкономикой и крипторынком.

Мнения гостя не отражают точку зрения Wu Blockchain и не являются инвестиционной рекомендацией. Пожалуйста, строго соблюдайте местные законы и нормативные акты. Транскрипция и перевод аудио выполнены с помощью GPT и могут содержать ошибки.

Возврат капитала в Японию может стать катализатором нового роста криптовалютного рынка

Ведущий: Артур, рады видеть вас снова. Добро пожаловать на бычий рынок. Ончейн-рынок оживает, основные монеты растут, но институционалы и представители ИИ-индустрии, похоже, всё ещё наблюдают со стороны. На прошлой неделе я был на конференции ФРС в Джексон-Хоуле. Кевин Уорш в начале своего выступления упомянул, что дважды повышал ставки в Джексон-Хоуле: один раз это было очень трудно, другой — очень легко. На этой неделе рынок отреагировал очень бурно. Какова сейчас макроэкономическая ситуация? Скотт Бессент и Уорш предпринимают действия. Что вы об этом думаете?

Артур Хейс: Прежде всего, Уорш не важен, и не важно, что он говорит. Он произнёс эту речь около двух недель назад, но я считаю, что по-настоящему важные события произошли совсем недавно. Я написал об этом целую статью, и сейчас это мой главный фокус.

В современной глобальной финансовой системе Япония часто связана с крупными изменениями. Примерно в середине-конце июля министр финансов Японии Сюнъити Судзуки заявил, что отечественным институтам необходимо пересмотреть критерии распределения активов, сократить вложения в иностранные активы и увеличить инвестиции во внутренние японские активы. Фактически он имел в виду Государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF). GPIF — крупнейший пенсионный фонд Японии, имеющий квазигосударственный характер. В то время курс доллара к йене составлял примерно 160–163.

Все, вероятно, согласны с этим направлением, но вопрос в том, предпримет ли правительство меры для его реализации. Последний раз GPIF проводил серьёзную корректировку распределения активов после 2012 года, и затем частные лица и компании последовали этому изменению. Тогда Синдзо Абэ проводил абэномику, стимулируя экономику за счёт печати денег, и хотел, чтобы GPIF увеличил долю иностранных ценных бумаг и сократил долю внутренних. Ему потребовалось два года, чтобы добиться официального согласия GPIF, включая замену противников и назначение сторонников этого направления. После этого GPIF опубликовал рамки, предусматривающие увеличение иностранных активов и сокращение внутренних, рынок начал двигаться, доллар укрепился к йене, йена ослабла, японские инвесторы начали вкладывать за рубеж, и другие последовали их примеру.

Поэтому я изначально полагал, что GPIF может потребоваться ещё два-три года, чтобы начать продавать американские казначейские облигации и покупать японские государственные облигации, и это не требовало немедленного внимания. Но затем произошла первая интервенция в пользу йены: Бессент продал евро, купил йену и предложил ФРС отменить лимит на одного контрагента в механизме репо FIMA (FIMA Repo Facility). Фактически он оказывал давление на Уорша, требуя, чтобы тот выполнил свои обязанности и отменил этот лимит. Это означает, что таким институтам, как GPIF, не нужно продавать американские казначейские облигации; вместо этого они могут использовать их в качестве залога для получения долларовых кредитов от ФРС, затем продать доллары на валютном рынке, купить йену и вернуть средства в Японию.

Это лишь часть пазла, поскольку Уоршу ещё нужно созвать соответствующий финансовый подкомитет, который должен согласиться на это. После этого Министерство финансов США предложило увеличить объём выкупа казначейских облигаций на 20 миллиардов долларов, но это незначительно по сравнению с рынком облигаций объёмом около 40 триллионов долларов. На прошлой неделе или в начале этой Бессент снова заявил, что Банку Японии необходимо быстрее повышать ставки. Подобные заявления звучали и раньше, но ключевой вопрос остаётся в том, какие действия он готов предпринять.

На этой неделе также прошла встреча G20. Я полагаю, что в ходе встречи, возможно, было достигнуто некое частное соглашение, и японская сторона наконец получила сигнал. Bloomberg сообщил, что GPIF провёл внеочередное заседание в августе. Август — месяц отпусков в Японии, и проведение внеочередного заседания в это время очень необычно. Мы не знаем, что обсуждалось, но ранее японское правительство требовало увеличить долю японских активов, а Бессент призывал Японию увеличивать внутренние активы и продавать американские. После этого курс доллара к йене за один торговый день упал со 160 до 155, а курс евро к йене на азиатской сессии снизился примерно на 3 йены — это значительное движение.

Я уверен, что скоро появится объявление: либо лимит FIMA Repo Facility будет повышен, либо GPIF уже начал корректировать веса внутренних и иностранных активов. Криптовалютный рынок и другие рынки отреагировали на это в течение ночи. В то же время Уоллер заявил, что инфляция, похоже, не так серьезна, и ФРС, возможно, не нужно повышать ставки. Если сложить всё вместе, цель состоит в ослаблении доллара и укреплении йены. Это было одной из главных целей администрации Трампа, поскольку они пытаются перестроить глобальную торговую систему.

Для достижения этой цели йена должна укрепиться. Йена, вероятно, самая недооценённая валюта в мире после юаня. США трудно предпринять аналогичные действия в отношении Китая, но они могут повлиять на Японию, поскольку Япония зависит от американских гарантий безопасности. Я считаю, что именно поэтому криптовалютный рынок растёт. Рынок всё это время переваривал информацию, и теперь наконец произошли реальные изменения. Падение доллара к йене со 160 до 155 без явных новостей указывает на то, что что-то изменилось.

Поэтому я считаю, что рынок запущен. Криптовалютные и другие активы выросли за ночь, в то время как индекс S&P 500 остался примерно на месте или снизился, а технологические акции и сделки с ИИ не показали значительного роста, что указывает на наличие логики ликвидности. В ближайшие дни или недели, вероятно, появится больше информации, подтверждающей, что во время G20 действительно было достигнуто соглашение и будут введены соответствующие механизмы для создания долларовой ликвидности с целью ослабить доллар и укрепить йену.

Японская корпорация разворачивает крупнейшую в мире йеновую кэрри-трейд

Ведущий: Ослабление доллара означает рост наших активов. В своей последней статье вы не подробно обсуждали йеновую кэрри-трейд. Многие, думая о Японии и йене, вспоминают кэрри-трейд или базисную торговлю. Связано ли это с описанной вами логикой? Если да, то каковы будут последствия?

Артур Хейс: Я называю японское общество «Japan Inc.» (Японская корпорация), которая осуществляет крупнейшую в мире йеновую кэрри-трейд. Если посмотреть на совокупный баланс Японии и включить активы частного сектора, то окажется, что Япония фактически печатала йены и покупала иностранные активы.

По мере ослабления йены активы Японии (такие как американские технологические акции) росли, и общие результаты Японии были очень хорошими. Некоторые обращают внимание только на отдельные показатели, такие как отношение долга к ВВП, но Японию следует рассматривать как единое целое. Хотя Япония называет себя капиталистическим обществом, она имеет сильные коллективистские и социалистические черты, а капитализм — это скорее внешняя форма. В конечном счёте существует «Японская корпорация», йеновая кэрри-трейд является общенациональной сделкой, и Япония — крупнейший участник этой сделки.

Как только GPIF будет предписано изменить курс, «Японская корпорация» также начнёт действовать: продавать иностранные облигации и акции, продавать иностранную валюту, покупать йену, возвращать средства в страну и инвестировать в японские государственные облигации, местные предприятия и недвижимость. Именно такое указание дало правительство. Запуск требует времени, но как только он начнётся, не следует идти против этого тренда.

Проблема для США заключается в том, что Япония держала эти активы в течение последних 30 лет, способствуя росту американского рынка. Когда вся американская система зависит от финансовых доходов от роста фондового рынка и постоянного выпуска долговых обязательств, как выйти из этой сделки? Единственный ответ США — печатать деньги и перенять роль, которую раньше играла Япония.

Прошлая стратегия Японии заключалась в том, что курс доллара к йене мог вырасти до 200, если это позволяло реинфлировать внутреннюю экономику и с помощью инфляции избавиться от проблем, оставшихся после пузыря на рынке недвижимости 1980-х годов. США сейчас применяют аналогичную стратегию: даже если индекс доллара упадёт до 50, это приемлемо, если удастся снова стать промышленной державой и снизить отношение долга к ВВП с примерно 100% до примерно 30%, как после предыдущей подобной стратегии. По сути, это одна и та же сделка. Её формирование занимает много времени, но как только она запущена, идти против неё очень трудно.

Денежно-кредитная политика США больше не является по-настоящему ограничительной

Ведущий: Уорш в Джексон-Хоуле говорил о дефляционном эффекте ИИ и инновационных технологий и в конце выступления выразил обеспокоенность по поводу инфляции. Описанные вами изменения, похоже, знаменуют начало более широкой ротации. После пандемии финансовая политика США была чрезвычайно мягкой; последние четыре года сохранялась среда высоких ставок, количественное ужесточение завершилось лишь около шести месяцев назад, после чего баланс ФРС стабилизировался и начал расти. Считаете ли вы, что финансовая политика США переходит от ограничительной среды к более мягкой и поддерживающей фазе?

Артур Хейс: Период, когда денежно-кредитные условия в США были по-настоящему ограничительными, приходится на декабрь 2021 года — октябрь 2023 года. После этого Джанет Йеллен начала выпускать больше краткосрочных казначейских векселей и облигаций, изъяв 2,5 триллиона долларов из механизма обратного репо. Для держателей криптовалютных и других активов рынок с этого момента снова вступил в фазу роста.

Как вы сказали, сделка с ИИ — это их «козырь». США за последние пятьдесят-шестьдесят лет напечатали огромное количество денег. По обычной математической логике процентные расходы и размер долга растут экспоненциально, и решить проблему только за счёт экономического роста практически невозможно. Но теперь появилась новая вещь под названием ИИ. Нарратив таков: если развивать ИИ, США выиграют гонку ИИ у Китая, проблема долга исчезнет, а производительность резко возрастёт.

Именно поэтому Уорш, Трамп, Бессент и все остальные говорят об ИИ. Только так они могут объяснить избирателям: не нужно беспокоиться о том, сколько тратит правительство, и о том, что государственные расходы в процентах от ВВП выше, чем когда-либо, за исключением периодов войны или пандемии, потому что у США есть ИИ, и они выиграют гонку ИИ. Но эти люди, возможно, даже не знают, что конкретно означает ИИ; они просто приняли нарратив, проданный им Дарио, Сэмом и Илоном.

ИИ также будет включён в ту же сделку. Если ИИ — единственная причина, которой правительство объясняет, как решить проблему дефицита и почему не нужно беспокоиться о расходах, то что сделает правительство, когда крупные ИИ-лаборатории окажутся под давлением из-за неустойчивой юнит-экономики? Оно спасёт эти компании, и способ спасения — вливание дополнительных денег.

Таким образом, структура сделки, связанная с Японией, и проблемы Европы заставят США создавать больше денег; ИИ даёт правительству повод сохранить лицо. Правительство уже потратило впустую несколько триллионов долларов на эти чат-боты, вызывающие галлюцинации, и это также станет причиной продолжать вливать огромные средства в рынок. Сочетание этих двух факторов поможет криптоактивам достичь новых максимумов.

Неверное распределение капитала в ИИ в итоге пойдёт на пользу биткоину и золоту

Ведущий: За последние 6–18 месяцев логика сделки по обесцениванию фиатных денег, похоже, перестала работать для биткоина: биткоин показывал слабые результаты, в то время как золото росло, а технологические акции значительно опережали рынок. При сильных показателях в области капитальных затрат на ИИ, хранение данных и т. д. приведёт ли описанный вами сдвиг к тому, что золото, биткоин и другие активы, связанные с обесцениванием фиатных денег, выиграют больше, чем чисто технологические активы?

Артур Хейс: Да, я считаю, что это изменение начинается прямо сейчас. Друг только что прислал мне обложку последнего номера The Economist, на которой генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг изображён как всемогущий волшебник, как будто у Nvidia нет проблем с денежными потоками, нет циклического финансирования, финансирования поставщиков или бухгалтерских трюков в стиле «Enron 2.0»; достаточно добавить ИИ-чат-бота, и это становится лучшей компанией в истории. Я считаю это сигналом вершины рынка. Когда The Economist говорит вам что-то, следует действовать наоборот, потому что их суждения очень глупы.

Текущая ситуация очень благоприятна для биткоина и золота, потому что политики уже не могут остановить расходы. В противном случае им пришлось бы признать огромные ошибки, совершённые ранее, включая проблемы вокруг центров обработки данных, социальных сетей и использования пользовательских данных технологическими компаниями. Если правительство признает, что направление развития ИИ ошибочно, и изменит политику, ему придётся отозвать поддержку отрасли, заставить таких людей, как Илон, нести стоимость капитала без специальных регуляторных послаблений и больше не искать дополнительные инвестиции для убыточных компаний под националистическим нарративом конкуренции США и Китая.

Тогда компании либо зарабатывают деньги, либо нет. Такие компании, как Anthropic, также должны раскрывать фактическую прибыль, а не только показатели выручки; если они продолжают сжигать деньги, им следует прояснить юнит-экономику своего бизнеса по инференсу. Потенциальным инвесторам IPO или вторичного рынка нужна эта информация.

Но этого явно не произойдёт, потому что политика так не работает. Именно поэтому биткоин, золото и другие подобные активы показывают хорошие результаты: мы вступили в фазу растраты капитала. Правительство будет создавать большое количество новых денег для продления этих кредитов, чтобы скрыть предыдущие ошибки, поскольку оно не может признать, что потратило впустую огромные средства.

Ведущий: Раньше правительство тратило деньги на ИИ, M2 увеличивалась, но средства не поступали в криптоактивы. Вы говорите, что распределение капитала в ИИ — это неверное распределение, а деньги, используемые для решения этой проблемы, в конечном итоге потекут в цифровые активы?

Артур Хейс: Да.

Ведущий: Будут ли это те же инвесторы, покупающие криптоактивы, или более широкий круг макроинвесторов, компаний и фондов? По мере продвижения закона CLARITY, появления сигналов регуляторной поддержки и оживления в таких областях, как токенизация, будут ли венчурные фонды покупать биткоин после выхода из Anthropic? Или это просто более широкий сдвиг тренда?

Артур Хейс: По сути, это расширение баланса центрального банка. Я не могу указать на какого-то конкретного человека, который обязательно купит биткоин. Я считаю, что многие венчурные фонды на самом деле понесут серьёзные убытки. Они говорят инвесторам, что, инвестируя в эти ИИ-лаборатории, они достигли чрезвычайно высокой бумажной доходности. Возможно, Anthropic сможет выйти на биржу, но это нужно сделать как можно скорее, потому что число скептиков растёт.

Ситуация с OpenAI сложнее; ей нужна государственная помощь или какая-то форма слияния. Сэму Альтману придётся разработать впечатляющий финансовый инжиниринг для завершения сделки. Что касается Anthropic, всё зависит от того, сможет ли Дарио Амодеи это сделать.

Но значительная часть средств многих венчурных фондов фактически заблокирована. Если акции этих компаний после листинга упадут на 50–60%, ликвидность исчезнет, и я не знаю, как эти компании смогут выполнить обещанные инвесторам показатели DPI без государственной помощи. Так что дело не в том, что «люди из ИИ-индустрии будут инвестировать в криптоактивы». У людей из ИИ-индустрии нет наличных, только бумажные активы.

Если центральный банк продолжит раздувать эти активы, они, возможно, смогут выйти и получить наличные, а затем купить криптоактивы. Но более правильное понимание состоит в том, что центральный банк проводит широкое расширение баланса, чтобы компенсировать неверное распределение капитала. Биткоин был создан именно для этого. Что произошло в 2009 году? Политики расширили баланс, чтобы скрыть неверное распределение капитала в сфере недвижимости. На этот раз, по сути, то же самое, только в большем масштабе, и целью стал долг ИИ.

Кто контролирует рыночный нарратив?

Ведущий: Здесь задействовано много факторов. Основатели ИИ-компаний, такие как Сэм, Дарио и Илон, пользовались вниманием правительства; Трамп выступает за возврат капитала и националистическую политику, Япония также начала стимулировать возврат капитала; Бессент пытается финансировать всю систему. Кто сейчас контролирует нарратив? Похоже, Бессент координирует всё: заставляет Японию разворачивать кэрри-трейд, продавать облигации, а Уорша — содействовать финансированию американских казначейских облигаций. Так ли это?

Артур Хейс: Бессент — это кризис-менеджер. Настоящий нарратив определяется рынком: доходность 10-летних казначейских облигаций США, поднявшаяся до 4,8%, будет доминировать в нарративе, курс доллара к йене, выросший до 160, тоже будет доминировать. Бессент — единственный компетентный ответственный. Перед ним множество вращающихся тарелок, которые нужно удержать от падения, поэтому он может заключить сделку здесь и другую сделку там.

Политики полностью зависят от рынка и могут лишь делать всё возможное в условиях всех дисбалансов, накопленных за последние десятилетия. В конечном счёте эти проблемы восходят к системе, созданной после Второй мировой войны, и являются результатом взаимодействия событий почти за столетие, приведших к сегодняшней ситуации.

Поэтому отдельные политики важны, но не настолько, потому что в конечном итоге они не могут победить математику и сложные проценты.

Председатель ФРС в конечном итоге уступит правительственным расходам

Ведущий: Если рынок контролирует нарратив, то кто контролирует печатный станок? Один и тот же человек контролирует нарратив и печатный станок?

Артур Хейс: На самом деле Уорш — председатель ФРС; он контролирует баланс и может создавать деньги. Но в конечном счёте можно обратиться к выступлению бывшего председателя ФРС Артура Бёрнса «Муки центрального банка». Он произнёс эту речь в 1979 году; я не помню точное место. Бёрнс был председателем ФРС до Волкера, и финансовые историки обычно считают, что он допустил выход инфляции из-под контроля.

Ключевая мысль той речи заключалась в том, что председатель ФРС вступает в должность, веря в разумную денежно-кредитную политику, и заявляет, что будет защищать независимость ФРС. Но в конечном итоге он остаётся придатком американской системы. Американская общественность голосует за политиков, реализующих определённые программы расходов; какое право имеет председатель ФРС возражать?

Поэтому, как бы вы ни верили, что ваша обязанность — защищать независимость ФРС и стоимость доллара, настоящая обязанность по-прежнему состоит в том, чтобы подчиняться правительственным расходам, за которые проголосовала американская общественность. В конечном счёте вы всегда будете печатать деньги и всегда будете в той или иной форме удовлетворять требования президента. История показывает, что результат одинаков независимо от того, республиканцы или демократы у власти. Не важно, что вы говорили до вступления в должность; как только вы её заняли, начальство всегда требует от вас тем или иным способом создавать деньги.

Сообщается, что Уорш около 2011 года ушёл с поста управляющего ФРС из-за несогласия с количественным смягчением. В течение следующих 15 лет он делал много жёстких заявлений в частном секторе, но его мнение не влияло на политику. Теперь он пришёл в ФРС, и что он сделал? Он создал рабочую группу, а рабочая группа в конечном итоге лишь представит отчёт.

Ведущий: То есть вы считаете, что он не повысит ставки на заседании через одну-две недели?

Артур Хейс: Я думаю, он сохранит ставки без изменений. Они легко могут найти в правительственном индексе инфляции, не включающем статьи реальных расходов людей, некую третью производную и заявить, что годовой темп роста этого показателя снижается, что позволит им сохранить ставки без изменений.

В то же время номинальный экономический рост в США в прошлом квартале составил около 8%, а краткосрочные ставки — всего 3,5–3,75%. Это хрестоматийная операция. Сохраняя ставки без изменений, Уорш может продолжать демонстрировать ястребиную позицию, утверждая, что покупки для управления резервами не являются настоящим расширением баланса или количественным смягчением, а лишь операцией для решения технических проблем рынка репо. Большинство американских избирателей не очень понимают рынок репо, и такое объяснение, вероятно, сойдёт. Бессент продолжит с другой стороны поддерживать равновесие, не допуская, чтобы проблема взорвалась у него в руках.

Биткоин может пробить исторический максимум до конца года, но рост не будет гладким

Ведущий: Уорш в Джексон-Хоуле потратил пять минут на критику форвардного руководства, но в начале выступления говорил о двух эпизодах повышения ставок. Если он повысит ставки через полторы недели, рынок воспримет это как форвардное руководство. Что это означает для будущего рынка? Пробьёт ли биткоин исторический максимум до конца года? Будет ли он продолжать расти до первой половины следующего года? Уилл Клементе недавно сказал, что никогда не был настолько уверен в долгосрочных перспективах. Хотя в краткосрочной перспективе сохранится волатильность, направление финансовых репрессий уже очень ясно. Каков ваш взгляд на таймлайн и перспективы биткоина и крипторынка?

Артур Хейс: Я считаю, что биткоин может пробить исторический максимум до конца года. Но в конечном счёте до промежуточных выборов в США правительство всё ещё не может слишком явно раскрывать свои истинные намерения. Самая насущная проблема американских избирателей — доступность жизни, и Трамп должен найти способ объяснить, почему различные меры смягчения, предпринимаемые правительством, не являются печатанием денег.

Я не знаю, действительно ли поможет Трампу, если биткоин накануне выборов вырастет до 500 000 долларов. Для держателей криптоактивов по всему миру мы, конечно, хотели бы, чтобы это произошло. С одной стороны, структурные факторы, которые мы обсуждали, требуют от правительства создания денег, и мы знаем, что это произойдёт; с другой стороны, американские политики также должны управлять чётким политическим графиком.

Они не могут допустить, чтобы внешний мир считал, что они подталкивают ФРС к печатанию денег. Как сказал Скотт Бессент в комментарии для The Wall Street Journal, до сих пор большинство американцев считают ФРС создателем неравенства. Поэтому правительство должно поддерживать видимость того, что оно всё ещё заботится о покупательной способности денег, заработанных американскими налогоплательщиками.

Итак, я очень оптимистичен и полностью согласен с мнением вашего предыдущего гостя. Но рынок может быть очень волатильным; он может сначала быстро вырасти, затем консолидироваться некоторое время, даже скорректироваться, а затем продолжить рост. По мере нашего продвижения к масштабному печатанию денег этот ритм будет повторяться на рынке снова и снова.

Ведущий: Как сказал Роб, духовка ещё разогревается, и печатный станок тоже на стадии разогрева. Еда ещё не поставлена, пицца ещё ждёт, но всё это скоро произойдёт.

Ethereum — это крупный актив с хорошим соотношением риска и доходности на рынке ликвидности

Ведущий: Вы писали, что создали, возможно, крупнейшую в истории позицию по Ethereum. Вы по-прежнему придерживаетесь долгосрочного взгляда? Наши зрители могут сказать, что после эфира вы продадите им ETH. Как долго вы планируете держать? Как выглядит ваш текущий портфель?

Артур Хейс: Ethereum — самый непопулярный крупный токен на рынке. В конечном счёте, если вы хотите взять на себя больший риск, чем биткоин, но не хотите за одну ночь увидеть падение на 75% из-за проблем с протоколом, то Ethereum — правильный выбор.

Он также был самым слабым крупным токеном в предыдущем цикле и даже не пробил исторический максимум 2021 года около 5 000 долларов. Поэтому я считаю, что соотношение риска и доходности у Ethereum очень хорошее. Именно поэтому в этом цикле, движимом ликвидностью, ETH является одной из наших крупных позиций.

У нас также есть некоторые другие активы с похожей логикой, но значительно меньшими позициями, например ether.fi и Ethena.

Курс евро к йене — опережающий индикатор ускорения долларовой ликвидности

Ведущий: В своей последней статье вы упомянули, что курс евро к йене сейчас является самым важным индикатором, поскольку это единственный опережающий индикатор ускорения создания долларовой ликвидности в краткосрочной перспективе. Те, кто понимает логику биткоина, знают, что создание долларовой ликвидности — это ядро сделки по обесцениванию фиатных денег. Но ускорение создания ликвидности — это изменение второго порядка, означающее, что печатание денег начинает ускоряться. Почему курс евро к йене может заранее сообщить нам, что рост денежной массы ускорится?

Кроме того, Бессент часто посылает сигналы рынку, и рынок заранее торгует эти сигналы. Недавно в одном интервью он использовал слова «моментум» и «импульс» для описания этих отношений. Когда он намекает рынку, что Министерство финансов выкупит долгосрочные государственные облигации, рынок заранее торгует, накапливая значительный моментум. Когда политика наконец будет реализована, произойдёт ли ситуация «покупай на ожиданиях, продавай на фактах»? Или фактический масштаб создания денег будет достаточным, чтобы оправдать его сигналы и подтолкнуть рынок выше текущих ожиданий?

Артур Хейс: Мы значительно увеличили позиции ещё до того, как баланс ФРС начал расти. Баланс сейчас действительно растёт, но по сравнению с пандемией COVID-19 или 2009 годом масштаб не экстремальный. Именно поэтому биткоин вырос лишь с примерно 63 000 до 80 000 долларов, и рост не особенно большой.

Чтобы решить проблему восприятия, связанную с масштабным расширением баланса ФРС, нужен настоящий кризис. Кризис со стороны йены заключается в том, что те, кто держит длинные позиции по йене в сделке евро/йена, включая GPIF, Nomura и японских розничных инвесторов, известных как «госпожа Ватанабэ», продают иностранные активы, потому что японское правительство требует этого. Чтобы предотвратить прямую продажу активов этими институтами, им нужно предоставить кредиты, чтобы они могли финансироваться через сделки репо. Это один из столпов расширения баланса, и он также будет способствовать укреплению йены.

Проблема со стороны евро заключается в рынке репо. Крупные французские банки во главе с BNP Paribas, Crédit Agricole и Société Générale составляют около 20% рынка репо. Если с евро возникнут проблемы, первым пострадавшим рынком будет Франция, поскольку Япония держит большой объём французского долга.

Если Япония не может продавать американские активы из-за большого количества американских военных баз в Японии, она может продавать европейские активы, и первыми будут проданы французские активы, включая французские государственные облигации OAT и облигации французских банков.

По мере ухудшения ситуации во Франции она не может законно печатать деньги самостоятельно в рамках правил евросистемы. Однако недавно избранные французские политики могут считать себя президентом Франции, а не президентом ЕС, и считать своим долгом удовлетворять потребности французского народа и страны. Франции нужно больше денег, и ей нужно обесценивание в рамках евросистемы. Если не выходить из евро, французское правительство может потребовать от Банка Франции провести количественное смягчение внутри страны. Это действие незаконно по правилам ЕС, но французское правительство может предпринять его под предлогом спасения внутреннего рынка облигаций.

ЕС может сказать Ле Пен и Меланшону: «У меня есть возможность создавать евро и спасти французский рынок облигаций, но поскольку вы не хотите подчиняться мне, я не буду покупать французские облигации». Поскольку обе стороны не желают идти на компромисс в рамках своих властных структур, в конечном итоге может сформироваться фактический «мягкий выход». Такова логика короткой позиции по евро.

С декабря прошлого года ФРС перешла к количественному смягчению для поддержки рынка репо. Рынок репо финансирует краткосрочные казначейские облигации США, а крупнейшим эмитентом краткосрочных векселей сейчас является Скотт Бессент, так что все эти проблемы в конечном счёте относятся к одной и той же сделке.

Если курс евро к йене упадёт с примерно 182 до 140 или даже 120, французская банковская система столкнётся с серьёзными проблемами, и единственным решением будет создание денег. Это также может означать конец евросистемы, поскольку Франция не может в одностороннем порядке печатать деньги, не выходя из-под контроля Европейского центрального банка.

Если французские банки будут опасаться контроля за движением капитала или некой «квази-евролиры», им придётся выйти из американского рынка репо и вернуть капитал в страну. Это будет означать, что балансы коммерческих банков, на которые ФРС рассчитывала, больше не будут доступны.

Поэтому ФРС должна увеличить покупки для управления резервами, и она уже это делает. ФРС может объяснить, что это не количественное смягчение, а технические причины, такие как дюрация, и надеяться, что американская общественность не поймёт истинного смысла. Именно так короткая позиция по евро создаёт деньги, и поэтому я считаю, что курс евро к йене может отражать, запущены ли два конкретных фактора, вынуждающих ФРС быстро увеличивать денежную массу.

То, что действительно может подтолкнуть биткоин к 250 000 или 500 000 долларов, — это эти реальные изменения, а не просто заявления Бессента о будущей политике.

Ведущий: Вы назвали Скотта Бессента «Буффало Билл Бессент» из-за того, что он выпустил много краткосрочных казначейских векселей?

Артур Хейс: Нет, это прозвище из «Молчания ягнят», серийный убийца Буффало Билл. Я называю его «государственным серийным убийцей»: если вы ведёте бизнес с Ираном, санкции найдут вас.

Активы ИИ могут всё ещё расти, но их доходность может уступить дефицитным активам

Ведущий: С точки зрения инвестора, как следует распределять портфель в условиях изменения рыночной структуры? Многие слушатели имеют высокую долю криптоактивов, но многие также ушли с крипторынка в ИИ, получив высокую доходность от сделок с хранилищами и капитальными затратами. Если портфель включает и криптоактивы, и другие активы, как его распределять?

Мы всё время обсуждаем стратегию штанги: на одном конце — твёрдые валюты и дефицитные активы, выигрывающие от обесценивания денег и мягкой денежно-кредитной политики; на другом — ончейн-бизнесы с разумной фундаментальной оценкой, способные реально приносить прибыль и выигрывающие от повышения легитимности криптоиндустрии. Какой конец штанги может показать лучшие результаты? А как насчёт других активов?

Артур Хейс: Если вы инвестор в ИИ и заработали много денег на ИИ, то это потому, что темпы изменений в развитии ИИ в 2025 и 2026 годах были очень высокими. Но этот этап уже закончился. Это не означает, что активы, связанные с ИИ, не будут расти, но их рост может быть не таким, как раньше, потому что рынок вступил в фазу сомнений в том, правильно ли было вкладывать столько денег, а рынок обычно достигает пика именно на этой фазе.

Индекс Nasdaq может вырасти ещё на 40%, 50% или даже 60%, но в то же время биткоин может вырасти до 1 миллиона долларов, золото — до 15 000 долларов, а такие защитные активы, как ExxonMobil, могут вырасти в несколько раз. Активы ИИ всё ещё будут расти, но их доходность может уступить другим активам. Что касается выбора других активов, это зависит от личного понимания и предпочтений.

Я, очевидно, сосредоточен на крипторынке. В этой макроэкономической среде я считаю биткоин самой быстрой лошадью, это один конец штанги. На другом конце нужно подумать, какие активы выиграют, когда люди начнут верить, что политики не будут продолжать печатать деньги.

Я думаю, что эта ситуация возникнет только к президентским выборам в США в 2028 году. Оппозиционная Демократическая партия может предложить повысить налоги, потому что самые богатые в этом цикле заработали много денег, а обычные люди стали беднее, инфляция растёт. Независимо от того, действительно ли демократы повысят налоги, ключевой момент в том, что рынок будет опасаться их победы на выборах. Они, скорее всего, победят, потому что американская политика часто качается, как маятник. Тогда рынок может начать беспокоиться, что будущий масштаб печатания денег будет не таким большим, как ожидалось ранее, и инвесторам придётся перераспределять средства на другой конец штанги.

Что касается меня, я владею значительной долей в хедж-фонде волатильности, который выражает эту точку зрения через торговлю опционами. Инвесторы также могут выбирать другие виды бизнеса: когда печатный станок остановится и денежная среда снова ужесточится, эти бизнесы всё равно смогут показывать хорошие результаты.

Ведущий: Наше понимание таково: один конец штанги — это активы обесценивания фиатных денег на крипторынке, такие как биткоин и Zcash. Они имеют более высокий потенциал роста, но и просадки могут быть значительными, особенно у Zcash. Другой конец — такие активы, как Hyperliquid и ether.fi. После завершения разблокировки инвесторов у них лучшая токеномика и механизмы выкупа, что может обеспечить более высокую поддержку снизу, но потенциал роста ниже, поскольку фундаментальная оценка имеет потолок, и только расширение бизнеса может дальше двигать цену токена.

Мы делаем подкаст уже много лет, и теперь индустрия наконец вступила в фазу, когда можно «показать реальные результаты», и именно поэтому мы считаем, что медвежий рынок закончился. Помимо изменений в политике, сами токены начали иметь реальный бизнес и хорошие показатели. Многие ранние участники заработали деньги и ушли, но индустрия, похоже, вступила в фазу зрелости, аналогичную периоду после краха доткомов в 2001 году. Последующие активы росли 25 лет, медленно, с многократным формированием дна и значительными просадками. В криптоиндустрии по-прежнему будут циклы, но с точки зрения продуктов и внешних результатов она, похоже, вступает в фазу долгосрочного развития, и реальная ценность внутри индустрии больше, чем в прошлом.

Артур Хейс: Отлично, я на это надеюсь.

Хейс считает текущее соотношение риска и доходности HYPE неудовлетворительным

Ведущий: По какой цене вы планируете снова купить Zcash?

Артур Хейс: Что касается HYPE, я по-прежнему считаю его соотношение риска и доходности плохим. Это не значит, что он не вырастет; он определённо вырастет. Но при том же рисковом капитале его рост может уступить Ethena.

Таково моё текущее мнение о Hyperliquid. Что касается Zcash, всё зависит от прогресса в формальной верификации и других работах.