Макропрогноз BCA: как долго еще будет расти фондовый рынок США? Цикл инвестиций в ИИ, возможно, пройден лишь на две трети

TL;DR

· BCA считает, что три недавние волны распродаж американских облигаций были вызваны неопределенностью в бюджетной, торговой и внешней политике США, а не внезапным ухудшением экономических фундаментальных показателей или политики ФРС.

· Экономика США по-прежнему находится в фазе уверенного расширения; рост фондового рынка в основном поддерживается корпоративной прибылью, а не расширением мультипликаторов, поэтому пока преждевременно переходить к полностью медвежьему взгляду.

· Капитальные расходы на ИИ, вероятно, имеют еще 3–5 лет для расширения; даже при усилении конкуренции среди передовых больших моделей снижение стоимости инференса может, наоборот, увеличить спрос на вычислительные мощности.

· Ормузский пролив не был полностью перекрыт, транспортировка нефти восстанавливается, однако низкие запасы нефтепродуктов и высокие крек-спреды означают, что энергетическое давление еще не полностью исчезло.

· Российско-украинский конфликт в настоящее время является более значимым геополитическим риском: действия украинских беспилотников нарушают прежнее равновесие, и Россия может усилить гибридную войну или ответные меры в энергетической сфере.

· Относительное преимущество США в росте в последние годы в значительной степени объясняется бюджетной экспансией; по мере перехода политической среды к бюджетной дисциплине разрыв в темпах роста между США и другими экономиками может сократиться.

· BCA позитивно оценивает долгосрочную сделку «покупать рынки за пределами США», но это не означает полную распродажу американских активов и не означает, что доллар быстро утратит статус резервной валюты.

· 2020-е годы по-прежнему находятся в цикле капитальных расходов, благоприятном для сырьевых товаров и реальных активов; инфляция может снова перейти к снижению лишь после того, как в 2030-х годах глобальные мощности постепенно станут избыточными.

Облигации торгуют «настроениями», фундаментальные показатели экономики заметно не ухудшились

Ключевое суждение BCA о текущем рынке: фондовый рынок США отражает уверенный рост, а рынок американских облигаций торгует политическими настроениями, исходящими из Белого дома.

За последние два года рынок американских облигаций пережил три заметные волны распродаж. Первая произошла примерно во время президентских выборов в США в 2024 году, когда инвесторы опасались, что после возвращения Трампа к власти бюджетный дефицит еще больше расширится. Вторая последовала за объявлением тарифной политики «Дня освобождения», когда рынок беспокоился, что чрезмерно высокие пошлины одновременно навредят росту и бюджетным доходам. Третья была связана с неопределенностью политики США в отношении Ирана.

По мнению BCA, общим катализатором всех трех коррекций были политические или геополитические конфликты, а не экономическая рецессия, новый всплеск инфляции или внезапный ястребиный разворот ФРС. Объем американских казначейских облигаций, удерживаемых иностранными инвесторами, в целом стабилен, признаков масштабных распродаж со стороны Китая и Японии также не наблюдается, поэтому в настоящее время нет явного глобального «бегства из американских гособлигаций».

Увеличение предложения облигаций действительно создает определенное давление, особенно на фоне расширения финансирования ИИ-компаний и быстрого роста выпуска корпоративных облигаций, однако этого недостаточно, чтобы самостоятельно объяснить рост доходности. Более важно, что номинальные и реальные темпы роста экономики США по-прежнему выше доходности 10-летних казначейских облигаций, долговая нагрузка домохозяйств находится на низком уровне, а корпоративное финансирование не демонстрирует явной заморозки. Текущие процентные ставки еще не настолько высоки, чтобы положить конец экономическому расширению.

Поэтому BCA ожидает, что если политика США в отношении Ирана будет постепенно определяться чиновниками, которые больше заботятся о стабильности рынка, такими как министр финансов Бессент, геополитическая премия за риск может снизиться, и пространство для дальнейшего существенного роста доходности американских облигаций будет относительно ограниченным.

Капитальные расходы на ИИ еще не достигли финиша

Капитальные расходы на ИИ являются одной из важных опор, позволяющих экономике США сохранять устойчивость. В первом квартале 2026 года вклад инвестиций в программное обеспечение и оборудование в квартальный рост реального ВВП США составил 0,8 процентного пункта, что является самым высоким показателем с начала века. Однако по сравнению с циклом инвестиций в информационные технологии 1990-х годов текущая интенсивность капитальных расходов лишь приблизилась к тогдашнему уровню.

На этом основании BCA делает вывод, что цикл капитальных расходов на ИИ может продлиться еще 3–5 лет, а не приближается к завершению.

Этот вывод не основан на предположении, что «все большие модели в конечном итоге получат высокую прибыль». В отчете выдвигается на первый взгляд парадоксальная точка зрения: даже если бизнес-модели передовых больших моделей окажутся под давлением, инвестиции в базовые вычислительные мощности могут продолжать расширяться.

Открытые модели и ценовая конкуренция снизят стоимость использования ИИ и нанесут ущерб марже некоторых компаний-разработчиков моделей, но при этом позволят большему числу предприятий внедрять ИИ. Иными словами, снижение цен на модели может через эластичность спроса привести к увеличению объемов вычислений и спроса на центры обработки данных. Прибыльность компаний, разрабатывающих большие модели, и возможность дальнейшего роста инвестиций в чипы, электроэнергию и центры обработки данных — это не совсем один и тот же вопрос.

В настоящее время доля предприятий, внедряющих ИИ, продолжает расти, а центры обработки данных начинают доказывать свою коммерческую состоятельность. Одновременно спрос на электроэнергию после многих лет стагнации снова растет, что свидетельствует о том, что инвестиции в ИИ уже оказывают наблюдаемое влияние на реальную экономику.

BCA признает, что каждый цикл технологических инвестиций в конечном итоге приводит к избыточному строительству: железные дороги, интернет и телекоммуникационная инфраструктура проходили через аналогичные процессы. Однако если сравнивать текущий цикл с 1990-ми годами, капитальные расходы на ИИ, возможно, пройдены лишь примерно на две трети. Даже если рынок уже вступил во вторую половину цикла, преждевременный выход может привести к упущению наиболее концентрированной доходности на последнем этапе.

Действительно важным поворотным моментом, за которым стоит следить, может стать массовый выход крупных технологических компаний на биржу. Исторически масштабные IPO часто означают быстрое увеличение предложения акций на рынке и неоднократно приближались к фазовым вершинам. Если к тому времени мировые центральные банки одновременно ужесточат ликвидность, волна крупных IPO может стать более четким сигналом риска.

Фондовый рынок США по-прежнему имеет фундаментальную поддержку, но риски исходят извне

BCA продолжает сохранять тактически оптимистичный взгляд на акции. В настоящее время экономический рост в США уверенный, глобальная ликвидность остается относительно обильной, а долговая нагрузка частного сектора невысока. Нынешний рост фондового рынка США в основном обусловлен ростом корпоративной прибыли, а не полностью зависит от расширения оценочных мультипликаторов, поэтому он не полностью идентичен стадии пузыря конца 1990-х годов.

Инфляция также пока не представляет собой главной угрозы. До тех пор пока цены на энергоносители не будут устойчиво пробивать текущий диапазон, инфляционное давление, скорее всего, уже достигло пика. Модели рынка труда США укрепляются и в будущем могут подтолкнуть заработную плату вверх, однако BCA считает, что это скорее риск 2027 года, а не переменная, которую нужно немедленно отыгрывать.

В то же время потребительские настроения американских домохозяйств остаются довольно сильными. Рынок долгое время ожидал восстановления нормы сбережений, однако потребительское поведение домохозяйств, возможно, претерпело структурные изменения, и норма сбережений не обязательно восстановится в соответствии с традиционными моделями. Это означает, что потребление по-прежнему может поддерживать рост, но одновременно и то, что буфер домохозяйств сокращается.

В отчете бюджетная экспансия Китая также рассматривается как потенциальный «позитивный черный лебедь». Прогресс в выпуске облигаций местных органов власти недостаточен, а рост инвестиций заметно замедлился, что может вынудить центральное правительство усилить поддержку примерно во время заседания Политбюро в октябре. Если масштаб мер превысит ожидания рынка, это одновременно благоприятно скажется на китайских активах, глобальном производственном секторе и спросе на сырьевые товары.

Риски Ормузского пролива снижаются, но давление на нефтепродукты сохраняется

BCA считает, что рынок склонен обращать внимание на абсолютный уровень геополитического риска, игнорируя направление его изменения. Когда конфликт остается серьезным, но темпы его ухудшения начинают замедляться, рисковые активы часто уже достигают дна и начинают восстанавливаться.

Ормузский пролив как раз демонстрирует такое изменение. Согласно судоходной информации, полученной BCA, суда по-прежнему могут проходить через пролив, только транспортные расходы выросли с примерно 1 доллара в нормальных условиях до 12–15 долларов. Торговые потоки, коммерческие запасы сырой нефти в США и данные по импорту Китая также показывают, что нефть по-прежнему пересекает пролив, а степень перебоев с поставками снизилась.

Это постепенно формирует в Персидском заливе новое «динамическое равновесие»: локальные военные действия будут периодически повторяться, однако все стороны ограничены ценами на нефть, внутренней политикой и глобальным спросом на энергию и не желают по-настоящему перекрывать транспортировку через пролив.

BCA даже считает, что на данном этапе цены на нефть являются не только результатом конфликта, но и обратным образом сдерживают его. Когда цены на нефть снижаются, у США и Ирана появляется больше пространства для военных действий; когда цены поднимаются до уровня, способного ударить по мировой экономике, стороны, наоборот, сдерживаются. Таким образом, нефть Brent может сформировать новый диапазон колебаний в районе 85–100 долларов за баррель.

Однако восстановление транспортировки сырой нефти не означает, что энергетический шок закончился. Под совместным влиянием кризиса в Ормузском проливе и российско-украинского конфликта запасы нефтепродуктов в США остаются низкими, а крек-спреды нефтепереработки — высокими. Цены на бензин и дизельное топливо могут продолжать оказывать на покупательную способность населения эффект, аналогичный налогу, и в дальнейшем влиять на промежуточные выборы в США.

Более серьезный геополитический риск может исходить от России

По сравнению с Ираном BCA больше обеспокоен новой эскалацией российско-украинского конфликта. Расширение Украиной операций с беспилотниками нарушает равновесие на поле боя, сложившееся за последние три-четыре года, и напрямую затрагивает российский энергетический экспорт и внутриполитическую стабильность.

В отчете отмечается, что давление российско-украинского конфликта на российскую экономику и общество уже заметно выше относительного бремени, которое война во Вьетнаме оказала на США. Если цены на нефть останутся высокими, Россия, с одной стороны, получит больше финансовых ресурсов для ведения войны, а с другой — будет исходить из того, что Западу труднее ввести жесткие санкции против ее энергетического экспорта, что может повысить готовность к дальнейшей эскалации.

В краткосрочной перспективе Россия, вероятно, будет отдавать приоритет методам, допускающим «правдоподобное отрицание», включая беспилотники, кибератаки, диверсии на энергетических объектах и другие средства гибридной войны; однако если внутреннее давление продолжит нарастать, действия могут перейти от скрытых к открытым. Поэтому стоимость энергии в Европе и состояние российских экспортных объектов становятся ключевыми индикаторами, за которыми необходимо внимательно следить в ближайшие месяцы.

Преимущество США ослабевает, капитал будет перетекать обратно в глобальные рынки

Важнейший долгосрочный вывод отчета — продолжать позитивно оценивать рынки за пределами США.

BCA подчеркивает, что это не простая сделка «продавать США». США останутся одной из ведущих экономических и финансовых держав мира, и доллар не утратит внезапно статус резервной валюты. Однако вес американских активов в глобальных инвестиционных портфелях уже чрезмерно высок, и по мере изменения разрыва в темпах роста и бюджетной политики капиталу необходима ребалансировка.

2025 год стал важным сигналом: несмотря на то что США по-прежнему находятся в центре инвестиций в ИИ, американские активы отстали от других рынков, а доллар за год упал примерно на 10%. BCA считает, что это не случайность, а начало долгосрочного тренда.

Преимущество США в росте после пандемии часто объясняют повышением производительности, однако в отчете утверждается, что более ключевой переменной была бюджетная экспансия. Во время пандемии США направили в экономику значительно больше бюджетных ресурсов, чем другие крупные экономики; эти расходы увеличили объем производства, корпоративную прибыль и выпуск на отработанный час, а также поддержали опережающую динамику американских акций относительно мирового рынка.

Сейчас эта логика разворачивается в обратную сторону. Рынок облигаций уже предупреждает о бюджетной экспансии, а обеспокоенность американских избирателей дефицитом и долгом приближается к уровню времен «движения чаепития». Во второй срок Трампа масштабы бюджетной экспансии фактически заметно ограничены, государственные расходы постоянно оказываются слабее ожиданий, а бюджетный импульс становится более пологим.

Если США перестанут полагаться на масштабные бюджетные расходы для сохранения лидерства в росте, их преимущество в темпах роста относительно Европы, Китая и других экономик может сократиться. Валютные курсы и трансграничные потоки капитала обычно следуют за изменением относительных темпов роста, что ослабит основу для долгосрочного опережения долларом и американскими активами мирового рынка.

2020-е годы по-прежнему принадлежат сырьевым товарам и реальным активам

BCA считает, что мир вступил в долгосрочный цикл капитальных расходов, обусловленный многополярностью, реорганизацией цепочек поставок и расходами на национальную безопасность.

Страны перераспределяют цепочки поставок из единого центра, снижая зависимость от Китая, и расширяют инвестиции в оборону, энергетику, производство и инфраструктуру. Китай вряд ли будет полностью исключен из глобальных цепочек поставок, однако его центральная роль может снизиться. Создание новых производственных сетей требует большого количества заводов, оборудования, электроэнергии, транспорта и сырья, поэтому этот процесс по своей природе является товароемким.

Реиндустриализация происходит не только в США. Европа имеет пространство для дальнейшего расширения бюджетных расходов, стоимость финансирования в Китае относительно низкая, а пенсионные фонды и частный капитал в разных странах также могут быть направлены на внутренние инвестиции. Экономики за пределами США вполне способны расширять инвестиции и потребление.

Поэтому BCA рекомендует в оставшуюся часть текущего десятилетия долгосрочно увеличивать долю сырьевых товаров и других реальных активов и снижать чрезмерную концентрацию на дорогих американских финансовых активах. В отчете 2020-е годы характеризуются как десятилетие «строительства атомов, а не только производства байтов»: ИИ, безусловно, важен, но центры обработки данных, электросети, энергетика, заводы и реконфигурация цепочек поставок являются более широкой инвестиционной магистралью.

Однако цикл капитальных расходов в конечном итоге также приведет к избытку. Когда в 2030-х годах в мире сформируются достаточные новые мощности, инфляция может снова перейти к снижению. В тот момент текущая относительно высокая доходность облигаций может предоставить долгосрочным инвесторам привлекательные возможности для размещения капитала.

В целом предложенный BCA подход к портфелю можно резюмировать так: в краткосрочной перспективе продолжать удерживать рисковые активы и получать доходность по облигациям, в средне- и долгосрочной перспективе увеличивать долю рынков за пределами США, сырьевых товаров и реальных активов, одновременно отслеживая поворотные точки цикла, связанные с крупными IPO технологических компаний, ужесточением глобальной ликвидности и эскалацией российско-украинского конфликта.