Взгляд институционала: почему Pump, Hyperliquid, Venice и EtherFi все еще недооценены?

Подкаст: Bankless

Перевод: Yuliya, PANews

Недавно крипто-венчурная компания RockawayX после приобретения криптохедж-фонда Relayer Capital привлекает средства для своего нового фонда ликвидных возможностей на $150 млн. Фонд возглавит основатель Relayer и бывший партнер CoinFund Остин Барак, сосредоточившись на поиске недооцененных криптотокенов и связанных акций.

В последнем выпуске подкаста Bankless Остин Барак подробно разобрал свою инвестиционную философию «рост и стоимость». Он отметил, что основные возможности крипторынка сместились с инфраструктуры на приложения, и объяснил, почему 95% усилий сосредоточено на вторичном рынке. Используя строгие модели фундаментальной оценки, Остин глубоко проанализировал реальный потенциал роста и логику оценки таких активов, как Venice, Pump, Hyperliquid и EtherFi.

Поиск возможностей неправильной оценки на крипторынке через логику «роста и стоимости»

Дэвид: Добро пожаловать, Остин. Сегодня поговорим о токенах. Для начала расскажи о своем инвестиционном взгляде на криптопространство. Какова стратегия Relayer Capital?

Остин: Крипторынок меняется слишком быстро, и то, что работало в 2017, 2021 или 2024 году, не обязательно будет работать дальше. Но я обнаружил воспроизводимую тему — пересечение роста и стоимости. Никто не приходит в крипту ради 10% годового роста и P/E 4 — тогда лучше купить акции коммунальных компаний. Конечно, сейчас из-за роста спроса на дата-центры для ИИ энергетические компании стали немного интереснее, но это не главное.

По-настоящему привлекательное в крипторынке — это то, что иногда можно найти проекты, где:

• бизнес растет очень быстро;
• пользователи и выручка расширяются;
• но рынок еще не оценил их высоко.

Денежные потоки на крипторынке очень цикличны: на бычьем рынке многое переоценивается, на медвежьем — недооценивается. Из-за этого часто появляются проекты, у которых фундаментальные показатели улучшаются, но цена еще не отражает этого, что создает возможности.

Я основал Relayer около двух лет назад, до этого был партнером в CoinFund. Мы занимаемся ликвидными токенами и венчурными инвестициями, но в последнее время 95% усилий направлено на ликвидные токены, потому что там больше возможностей. Два сектора, на которых я сосредоточен больше всего, — это крипто+ИИ и токенизация круглосуточной торговли, что охватывает Venice, Pump, Hyperliquid, EtherFi и другие.

Дэвид: А как насчет венчурной части? Как ранние ставки сочетаются с ликвидной стратегией?

Остин: Здесь нужно разграничить. То, что я назвал «рост и стоимость», в основном относится к ликвидным токенам. Потому что эти токены уже торгуются на рынке, мы видим цену, выручку, выкупы, сжигания, рост пользователей и можем судить, недооценен ли рынок.

На венчурном уровне лучшие проекты обычно недешевы, и чтобы войти, нужно платить премию. Но если удается войти на ранней стадии (seed, pre-seed), абсолютная оценка все еще привлекательна. Я по-прежнему слежу за новыми брокерами, ончейн-DeFi, токенизацией, ИИ и другими секторами, но главное — команда и способность к исполнению.

Дэвид: Что сейчас больше привлекает твое внимание — ликвидные токены или частные венчурные инвестиции?

Остин: В первые три квартала 2024 года, когда фонд только начал работать, было примерно 50/50. Но сейчас я трачу около 95% времени на ликвидные токены. Причина в том, что на первичном рынке многие проекты, хотя и неплохие, уже находятся на стадии роста и больше похожи на традиционные платежные или финтех-компании. Как публичные криптоактивы они тоже интересны, но на первичном рынке я не испытываю особого энтузиазма. Поэтому сейчас я в основном сосредоточен на токенах, которые уже торгуются.

Дэвид: Это связано с положением в цикле? Ведь биткоин только что вырос с $62 тыс. почти до $80 тыс.

Остин: Не совсем. Последний год или около того ликвидные токены были моим основным фокусом. Именно потому, что мы пережили глубокий и долгий медвежий рынок, произошла явная дифференциация. Раньше можно было смотреть на 100 токенов, а теперь действительно стоящих глубокого изучения — может быть, 10 или даже 5. У этих проектов есть общие черты:

• найден product-market fit;
• бизнес быстро растет;
• выручка или пользовательские метрики заметно улучшаются;
• но цена все еще невысока.

Конечно, некоторые активы уже подорожали и не так дешевы, как раньше, но в целом остаются привлекательными. Например, **Ethena и Pendle. Я всегда рассматривал их как «активы третьей стадии».** Если дно рынка — первая стадия, первоначальный отскок активов — вторая, то когда ончейн-доходность повышается и рынок разогревается, такие ончейн-протоколы доходности, как Ethena и Pendle, получают явную выгоду. Фактически Ethena недавно выросла на 40% примерно за 30 часов, и эта логика уже начала проявляться.

Почему Venice может быть недооценен?

Дэвид: Ты писал в твиттере, что токен Venice VVV при FDV $1 млрд был сильно недооценен, с целевой ценой $43,9. Сейчас цена выше, но расскажи подробнее об этой модели.

Остин: У меня традиционное финансовое образование, и модель я строил с нуля. Бизнес Venice — это приватный, нецензурируемый доступ к ИИ, агрегирующий различные передовые и открытые модели. Основных источников дохода два: подписка (три тарифа — $18/68/200 в месяц) и покупка дополнительных кредитов.

В июле они привлекли финансирование в виде акций и токенов при оценке $1 млрд. Venice достиг довольно элегантного баланса между акциями и токенами. Основной бизнес Venice на самом деле офчейн. Большинство пользователей просто используют его как обычное ИИ-приложение, платят кредитной картой, работают на компьютере или телефоне. Полностью ончейн-операции — получение вычислительных мощностей, построение деловых отношений, управление компанией — были бы слишком сложны. Поэтому нужна корпоративная структура с акциями.

Но в то же время токен VVV имеет собственные механизмы захвата стоимости:

• Venice использует часть выручки для выкупа и сжигания VVV;
• VVV также имеет полезность, например, связанную с токенизированными вычислениями;
• в долгосрочной перспективе компания планирует возвращать большую часть свободного денежного потока держателям токена.

Сейчас у Venice есть два программных механизма сжигания:

• при подписке новых пользователей сжигается определенное количество VVV в зависимости от тарифа;
• при покупке кредитов также сжигается определенное количество VVV.

Поэтому, строя модель, я начинаю с выручки бизнеса, затем оцениваю валовую маржу, затраты на инференс, маркетинг, привлечение клиентов, персонал и другие операционные расходы. Venice — не Hyperliquid с почти 100% маржой.

Предположим, у бизнеса валовая маржа 50%, он все еще быстро растет, а маржа EBITDA всего 10%. Если он тратит 8% выручки на сжигание, то фактически уже направляет почти весь свободный денежный поток на выкуп и сжигание токенов. Поэтому нельзя просто смотреть на «сжигание 8% выручки» и считать это очень высоким захватом стоимости.

Меня действительно интересует: сколько денежного потока останется для сжигания после продолжения инвестиций в рост.

• По моей модели, к августу 2026 года годовая выручка Venice составит около $107 млн, а годовое сжигание — около $8,3 млн.
• К 2027 году я ожидаю выручку около $336 млн и сжигание $70 млн.

Если рассматривать отношение выкупа токенов к рыночной капитализации как аналог мультипликатора P/E для традиционных компаний, то для бизнеса, способного расти в 5–10 раз год к году, мультипликатор 50x является разумным, возможно, даже заниженным. $70 млн × 50 = $3,5 млрд оценки токена. С учетом предложения токенов на конец 2027 года получаем цену VVV около $43,89. Когда я обновлял модель, VVV стоил около $12. Сейчас около $16. Я считаю, что он все еще привлекателен.

Дэвид: Какое самое большое допущение в этой модели?

Остин: Из прогнозируемых $70 млн сжигания в 2027 году $29 млн (около 40%) приходится на их продукт «Minds», который еще не полностью запущен. Это очень существенное допущение. Однако оно не безосновательно.

Venice в начале этого года запустил покупку кредитов, и сейчас годовой темп выручки достиг $60 млн. Учитывая чрезвычайно сильную способность команды к исполнению, прогноз, что Minds принесет $30 млн сжигания в 2027 году, разумен.

Дэвид: Позволь не согласиться. Покупка кредитов — новая функция, но по сути это расширение существующего продукта: они просто продают больше квот на использование ИИ или позволяют пользователям платить за более интенсивное использование уже существующего продукта. А «Minds» — это совершенно новая бизнес-линия (что-то вроде App Store для ИИ-продуктов). Покупка кредитов вряд ли провалится, потому что по сути продает уже существующий и востребованный продукт; но Minds — новое измерение продукта, и мы даже не знаем, примут ли его пользователи и разработчики.

Остин: Это разумное возражение. Если оценивать покупку кредитов как 2/10 по шкале революционности нового продукта, то Minds — это 5/10.

Суть Minds в том, что он позволяет обычным пользователям использовать ИИ как профессионалы. Будь то промпт-инжиниринг, автоматизация рабочих процессов или инструменты для кода, Minds позволяет разработчикам создавать структурированные комбинированные ИИ-приложения, которыми пользователи могут пользоваться в один клик.

Это также может означать, что я, возможно, переоценил прямое сжигание от Minds, но недооценил огромный стимулирующий эффект Minds на подписки основного сайта и потребление кредитов — потому что Minds делает ИИ более удобным и доступным, что в свою очередь повышает общую частоту использования.

Дэвид: Самое захватывающее в Minds — это то, что Venice имеет прямой доступ к конечным пользователям. Это главное отличие от универсальных агрегаторов моделей, таких как OpenRouter. На Minds суперпользователи Venice могут создавать качественные ИИ-комбинации, делиться ими с другими пользователями и получать долю дохода. Этот двусторонний сетевой эффект, подобный Apple App Store, — чрезвычайно уникальная бычья логика Venice.

Остин: Полностью согласен! У Venice более 4 млн исторических регистраций, и, по оценкам, месячная активная аудитория превышает миллион. Эти очень активные пользователи будут спонтанно распространять приложения Minds в социальных сетях и сообществах, потому что могут зарабатывать на этом. Кроме того, Venice спонсирует офлайн-мероприятия, такие как кинофестивали, и в области генеративных моделей для изображений и видео обычным пользователям очень нужны готовые наборы творческих инструментов, которые предлагает Minds.

Дэвид: Venice — молодая ИИ-компания, но она использует выручку для выкупа и сжигания токенов, а не реинвестирует всю прибыль в рост. Это противоречит здравому смыслу для стартапов. Тебя это беспокоит?

Остин: Наличие токена — палка о двух концах. Плюс в том, что можно привлечь много внимания, быстро запуститься, создать новую полезность (например, пользователи могут заблокировать VVV для чеканки DEM, который по сути является токенизированной вычислительной мощностью: каждый DEM соответствует $1 квоты на инференс в день). Минус в том, что до появления четкого регулирования нельзя гарантировать, что токен захватит всю стоимость. Venice действует очень осторожно: сначала небольшое дискреционное сжигание, затем для новых подписок, теперь добавили 5% сжигание при покупке кредитов. Они привлекли $65 млн, что в 10–20 раз больше уже сожженной суммы, так что у них достаточно ресурсов, чтобы одновременно поддерживать рост и выкупы. Этот баланс устойчив.

Дэвид: Механизм сжигания VVV в основном связан с новыми регистрациями и покупкой кредитов. Команда намекала на третий возможный вариант: сжигание при продлении подписки. Включено ли это в твою модель?

Остин: Да. Моя модель одновременно разумна и оптимистична (по шкале оптимизма примерно 6/10). Я ожидаю, что они начнут внедрять сжигание при продлении позже в этом году или в первом квартале следующего. Они могут начать с низкого процента, посмотреть на эффект, а затем со временем увеличивать. Я также предполагаю, что доля сжигания при покупке кредитов вырастет с нынешних 5% до 10% к 2027 году.

Дэвид: Превзошел ли рост Venice твои ожидания на сегодняшний день?

Остин: Абсолютно превзошел. Когда я начал следить в начале этого года, токен стоил $2. Тогда я оценивал выручку в $10–20 млн, а пользователей — около 1 млн. Не ожидал, что выручка вырастет в 5–10 раз за 8 месяцев, пользователей станет 4 млн, а кредиты будут расти так быстро. Venice — один из очень немногих продуктов в крипте, который действительно достиг массового потребительского принятия и нашел PMF.

Дэвид: OpenRouter был приобретен по оценке $7 млрд. Как ты на это отреагировал?

Остин: Это показывает, что мы движемся к миру мультимодельной маршрутизации. OpenRouter больше ориентирован на слой инструментов для разработчиков, а Venice — на потребительский слой. Люди приходят в Venice ради приватности и возможности выбирать лучшую модель для конкретного случая. OpenRouter два месяца назад оценивался в $1,3 млрд, теперь в $10 млрд — это подтверждает разумность мультипликаторов Venice. Если они продолжат такой рост, возможно, мультипликатор 70x будет правильным, что придает мне больше уверенности в моей оценке.

Фундаментальные показатели заставляют некоторые токены «отвязываться» от макро, исследуем три логики роста приложений

Дэвид: Такие токены, как VVV и Hype, растут сами по себе, когда биткоин и ETH падают. Они действительно отвязались от макро?

Остин: Частично отвязались, частично связаны, но отвязка позитивная. Отвязка в том, что это быстрорастущие бизнесы с фундаментальной стоимостью, которая служит нижней границей цены. Связь в том, что по своей природе это токены. Последние 18 месяцев токены испытывали отрицательный отток капитала (в акции США, ИИ и т.д.). Но я считаю, что этот отток цикличен и, возможно, уже развернулся. Как токены, они выиграют от притока средств в криптоактивы.

Для Pump и Hyperliquid связь глубже:

• Pump сильно коррелирует с ончейн-активностью и торговлей мемкоинами, средний доход за 90 дней уже вырос на 80% и может удвоиться или утроиться.
• Рынок RWA Hyperliquid (товары, акции, индексы) имеет большой объем торгов, но пока мало дохода; его дойной коровой остается бизнес с криптотокенами.

Если капитал вернется на крипторынок, они выиграют в тех сегментах бизнеса, где комиссии самые высокие. Например, Hyperliquid неделю назад генерировал почти $1 млн комиссий в день, а несколько дней назад — $5 млн за один день.

Venice же пользуется волной принятия ИИ, которая больше, чем волна крипторынка.

Дэвид: Кроме VVV, какие еще токены тебя больше всего волнуют?

Остин: С финансовой и оценочной точки зрения Pump по-прежнему очень дешев. Он торгуется на уровне 5x от суммы выкупа, тогда как Hyperliquid и Lighter — примерно 30–40x. Рынок сомневается в устойчивости доходов Pump из-за прецедента OpenSea — доходы резко выросли, а затем упали на 95%. Но доходы Pump держатся уже более двух лет и продолжают расти, это не однодневка. Возможно, отдельные мемкоины колеблются, но Pump — это «казино всех мемкоинов», а это устойчивый бизнес.

Кроме того, многие люди (включая активных участников криптотвиттера) не торгуют мемкоинами, поэтому им трудно понять, кто эти пользователи. Но казино, лотереи, краткосрочные опционы — это огромные индустрии с отрицательным ожиданием, люди участвуют из-за вариативности, и в этом нет ничего иррационального. Pump — это криптоаналог DraftKings или Las Vegas Sands.

Конечно, сохраняется неопределенность в разделении акций и токенов — они обещали выкупать 50% дохода в течение 12 месяцев, но потом могут не продлить. Однако для команды, стремящейся построить компанию на поколения, отказ от токена не в интересах. Поэтому разумный мультипликатор выкупа должен быть 10–14x, что означает, что у Pump еще есть потенциал удвоения.

Кроме того, Hyperliquid тоже очень интересен. Это, возможно, один из лучших примеров «переноса всей финансовой системы на блокчейн» на крипторынке. Мгновенные расчеты, торговля 24/7 и перенос всех активов на блокчейн. Сейчас появляются даже новые сценарии использования: например, SpaceX, Cerebras, Unitree и другие компании, готовящиеся к IPO, уже проходят ценовое открытие на Hyperliquid. Я думаю, что в будущем банкиры, определяя цену IPO компании, могут просто смотреть на интерфейс Hyperliquid: «Сколько рынок готов за нее заплатить?» Это может стать новым механизмом ценового открытия.

EtherFi — еще один пример, это была первая венчурная инвестиция моего фонда. Они перешли от стейкинга к доходным продуктам, кредитным картам, а теперь это зрелый необрокер. Команда обладает чрезвычайно сильной исполнительностью, можно торговать любыми ончейн-активами и брать займы. Раньше рынок оценивал его как бизнес ликвидного рестейкинга, подобный Lido, с пиковым FDV $8 млрд, а затем цена упала вместе с охлаждением рестейкинга. Но сегодня бизнес EtherFi принципиально другой — более 65% дохода поступает от нового банковского/брокерского направления (комиссии по кредитным картам, проценты по займам), и только 35% — от стейкинга. И эта пропорция продолжает меняться, новый брокерский сегмент растет быстрее.

С точки зрения оценки, сейчас мультипликатор около 10–15x от дохода. Для бизнеса, который вырос в 10 раз (дневной объем транзакций по картам с $300 тыс. до $3–4 млн) и только что запустил программный выкуп, токен почти полностью в обращении, без давления эмиссии, я считаю его недооцененным. Blockworks делали модель: при предположении о замедлении роста вдвое получается выкуп $21 млн за 12 месяцев; я предполагаю $30 млн и мультипликатор 30x, что дает цену токена выше $1 (вдвое выше текущей), и это еще без учета расширения мультипликатора как лидера сектора.

Дэвид: EtherFi соответствует модели современного стартапа: небольшая команда, использующая крупные технологии. Благодаря токенизированным активам они эволюционировали от необанка к необрокеру почти без затрат — Ethereum сделал за них большую часть работы.

Остин: Да, сейчас у них объем кредитования всего $20 млн, процентный доход составляет лишь 4%. Они используют существующую инфраструктуру DeFi, например, сотрудничают с Aave, запуская собственный инстанс Aave v4 с разделением дохода 80/20 (80% — EtherFi). А у традиционных необанков (например, NuBank) процентный доход составляет 60–70%. С этой точки зрения есть огромный потенциал роста.

Следующая волна возможностей на крипторынке — за приложениями

Дэвид: Заглядывая в 2026–2027 годы, как будет определяться этот цикл?

Остин: Мы полностью попрощались с «эрой суперинфраструктуры». Энтузиазм по поводу новых блокчейнов остался в прошлом. Интересная статистика: раньше инфраструктура уровня исполнения приносила более 95% доходов крипторынка, теперь приложения дают 2/3, а уровень исполнения — 1/3. Я считаю, что в будущем более 90% доходов будут генерировать приложения, а самыми устойчивыми токенами станут «приложения» и «деньги».

Биткоин не исчезнет, но такие OG-приватные монеты, как Zcash, привлекают старых держателей биткоина, возвращаясь к первоначальной идее криптовалюты и привлекая приток капитала.

Потенциал Ethereum как «денег» также снова вызвал у меня интерес (учитывая квантовые риски биткоина и риски концентрации владения).

На уровне приложений Solana — самый активный блокчейн, именно он породил Pump. Хотя сейчас нет прежних доходов от MEV, это одна из самых сильных ставок на массовое принятие криптовалют.

В конечном счете, лучшие покупки 2026 года будут сосредоточены в приложениях, прошедших путь от 0 до 1 — тех, что нашли пересечение крипты и реального мира, а также в активах, действительно признанных «деньгами». Venice, Hyperliquid, Pump, EtherFi, Bitcoin, Zcash и другие — все это будут моменты, которые при взгляде назад вызовут восхищение.

Автор: Yuliya

Данная статья отражает точку зрения колумниста PANews и не является позицией PANews, не несет юридической ответственности.

Статья и мнения не являются инвестиционным советом.

Источник изображения: Yuliya. В случае нарушения авторских прав просьба связаться с автором для удаления.