Wintermute: после ETF и DAT следующим драйвером бычьего рынка может стать RWA

Автор: Wintermute

Перевод: Jiahua, ChainCatcher

За последние две недели криптовалютный рынок вышел из бокового тренда, потоки капитала в ETF снова стали положительными, а эмиссия стейблкоинов постепенно стабилизировалась. Главный вопрос сейчас: означает ли это начало нового бычьего рынка?

Оглядываясь назад, каждый бычий рынок ускорялся благодаря новому каналу ликвидности. От раннего токен-финансирования и стейблкоинов до ETF и компаний с цифровыми активами в казначействе (DAT) — эти новые каналы постоянно привлекали внешние средства в криптовалютный рынок, циркулируя между разными активами и в итоге приводя к переоценке всего рынка.

Если назревает новый бычий рынок, какой канал принесёт новые средства на этот раз? Мы считаем, что RWA — один из наиболее вероятных кандидатов.

Каждый бычий рынок начинается с притока новых средств

Ликвидность определяет бычьи рынки, и ликвидности нужна точка входа. Каким бы обильным ни был глобальный капитал, он не потечёт в криптовалютный рынок сам по себе. Только когда появляется привлекательный новый канал, приводящий внешние средства в этот класс активов, криптовалютный рынок по-настоящему выигрывает от глобального расширения ликвидности.

В прошлом, когда такие каналы, как стейблкоины, ETF и DAT, только появлялись, они часто обеспечивали устойчивый односторонний приток капитала, вызывая переоценку рынка. Со временем они превращались из катализаторов прироста в повседневную инфраструктуру, позволяя средствам входить через эти каналы и так же легко выходить.

Сегодня два последних канала предыдущего цикла — ETF и DAT — стали обычной инфраструктурой. Рынок всё ещё ждёт нового канала финансирования, который запустит следующий бычий рынок.

В каждом бычьем рынке определённый канал финансирования расширяется, достигает пика и в итоге нормализуется, открывая новый цикл:

Венчурный капитал и раннее токен-финансирование (2017–2018): венчурные инвестиции и продажи токенов привели первую волну институциональных средств в криптовалютный рынок.

Стейблкоины (2020–2021): чистая эмиссия превысила $120 млрд за год, создав ончейн-долларовую базу для финансирования DeFi и альткоин-циклов.

ETF и DAT (2024–2025): чистый приток в ETF составил $63 млрд, а казначейства цифровых активов накопили более $115 млрд, в основном стимулируя переоценку основных криптоактивов с ограниченным эффектом на другие активы.

Пунктирная линия на графике 1 обозначает пятый канал финансирования, который формируется. Хотя чистый прирост RWA всё ещё мал по сравнению с пиками предыдущих каналов, это единственный канал, который продолжает расти, когда другие начинают сокращаться. Далее мы объясним, почему RWA может стать следующей точкой входа капитала, способной повлиять на рыночные циклы.

Старые каналы отступают, новые средства ещё не пришли

После входа в медвежий рынок приток новых средств обычно постепенно иссякает вместе с упадком доминирующего канала. Как показано на графике 2, в каждом цикле есть канал, обеспечивающий большую часть притока, и общий приток капитала достигает пика синхронно с этим каналом: 12% от общей рыночной капитализации в 2021 году и 10% в 2025 году.

Когда доминирующий канал превращается из катализатора прироста в обычную инфраструктуру, общий приток капитала быстро приближается к нулю. На недавних минимумах суммарный приток из разных каналов составлял лишь 2,4% от общей капитализации криптовалютного рынка.

Средства ETF одно время стали чистым оттоком, а многие DAT торговались вблизи или даже ниже стоимости чистых активов (NAV), что затрудняло им финансирование за счёт премии к оценке и продолжение накопления активов. Тем временем предложение стейблкоинов пережило крупнейшее сокращение с момента краха Terra.

За последние две недели эти потоки капитала отскочили от минимумов, но по сравнению с пиками предыдущих циклов масштаб остаётся очень ограниченным.

Это сокращение не является необычным. В прошлых циклах, когда старые каналы постепенно угасали, следующий канал обычно начинал расширяться. Однако на этот раз масштаб RWA всё ещё недостаточен, чтобы принять эстафету, уступая примерно на порядок предыдущему доминирующему каналу. Сможет ли он вырасти до достаточного масштаба, определит, развернётся ли следующий цикл по-настоящему.

RWA — это не только токенизация активов, но и токенизация ликвидности

Рынок часто понимает RWA как «токенизацию активов», но мы считаем, что это также означает токенизацию ликвидности.

За последний год объём ончейн-токенизированных активов вырос примерно вдвое, превысив $30 млрд. Даже в месяцы, когда общее предложение стейблкоинов сокращалось, токенизированные активы продолжали расти. Поскольку средства могут свободнее перемещаться между этими двумя типами активов, порог конвертации между токенизированными и криптонативными активами постоянно снижается.

Сегодня токенизированные акции, токенизированные фонды и криптоактивы всё чаще хранятся в одном кошельке и торгуются и рассчитываются с использованием одних и тех же стейблкоинов.

Эта возросшая способность к конвертации активов делает токенизацию не просто переносом традиционных активов на блокчейн, но и потенциальным каналом ликвидности. Мы считаем, что она может стать важной точкой входа для привлечения новых средств в следующем цикле.

Разные способы входа

Главное отличие RWA от предыдущих каналов заключается в том, как средства попадают на рынок.

Каждый предыдущий канал привлекал покупателей на определённый тип активов. Венчурный капитал и раннее токен-финансирование покупали новые токены, средства стейблкоинов устремлялись в DeFi и альткоин-рынки, а ETF и DAT в основном покупали основные монеты и альткоины первого эшелона.

Токенизация отличается. Эти средства изначально покупают акции Apple или фонды казначейских облигаций США, а не криптоактивы. Однако как только средства попадают в ончейн-систему, переключиться на BTC или альткоины становится гораздо проще.

Прошлые каналы направляли средства непосредственно в конкретные активы, тогда как токенизация сначала приводит приростные средства в ончейн-систему, а затем средства решают, куда их распределить.

Поэтому краткосрочное влияние RWA не будет таким немедленным, как приток капитала в первый день листинга ETF. Однако со временем эти институциональные средства, попадающие в блокчейн, могут постепенно распределяться по всей криптоэкосистеме. При этом по мере созревания инфраструктуры, соединяющей традиционные активы с криптопротоколами, издержки конвертации и распределения средств также будут снижаться.

Почему средства ещё не перетекли

За последние 12 месяцев RWA привлёк около $16 млрд, что примерно равно одной десятой лучшего 12-месячного совокупного притока в ETF и DAT в предыдущем цикле. Этот канал всё ещё находится на ранней стадии расширения.

Как показано на графике 3, если считать с момента, когда каждый канал впервые достиг наблюдаемого масштаба, пики притока капитала обычно наступают через 20–60 месяцев после формирования масштаба. ETF достигли пика на 20-й месяц, стейблкоины — на 33-й, а венчурный капитал и раннее токен-финансирование — на 54-й.

Согласно этой временной шкале, канал RWA существует всего 18 месяцев, а приток капитала за последние 12 месяцев эквивалентен 0,9% от общей капитализации криптовалютного рынка. Этот результат опережает DAT за аналогичный период и лишь немного отстаёт от ETF. Канал всё ещё находится на ранней стадии, и это не означает, что он потерпел неудачу.

Сейчас большинство токенизированных активов по-прежнему представляют собой продукты управления денежными средствами, казначейские облигации США и фонды денежного рынка, и они ограничены закрытыми инструментами с барьерами для входа. Инфраструктура, соединяющая эти активы с другими ончейн-рынками, начала работать лишь недавно.

Катализаторы этих изменений связаны как с регулированием, так и с рыночной инфраструктурой:

Регуляторный аспект: законодательство о рыночной структуре и рамках токенизации расширяет круг допустимых держателей токенизированных ценных бумаг и уточняет правила передачи этих активов, выводя их из закрытых, разрешённых пулов капитала.

Рыночная инфраструктура: токенизированные казначейские облигации и фонды постепенно принимаются в качестве залога крупными торговыми платформами и DeFi-протоколами, позволяя активам управления денежными средствами, изначально размещённым в блокчейне, превращаться в капитал, который можно использовать во всей ончейн-системе.

Почему это важно для позиционирования

С 2024 по 2025 год средства будут поступать на рынок через различные обёрнутые продукты, ETF и DAT, которые в основном держат основные монеты и альткоины первого эшелона. Поэтому BTC, ETH и несколько альткоинов были переоценены.

За исключением небольшого перетока капитала во время рынка мемкоинов, подавляющее большинство альткоинов не получило значительного покупательского интереса; этот переток в основном исходил от эффекта богатства, вызванного ростом BTC и SOL.

Инвесторы, ожидающие полноценного сезона альткоинов, по сути ждут капитал, который структурно не может дойти до этих активов. Этот раунд бычьего рынка прошёл, не вызвав широкого рыночного ажиотажа. Те, кто лучше осознаёт ограничения потоков капитала ETF и DAT, с большей вероятностью предвидят, какие активы получат покупательский интерес.

На этот раз ключевыми являются два вопроса:

Куда потекут средства RWA после входа в ончейн-систему? Помимо того, что они останутся в исходных инструментах, перейдут ли они на другие ончейн-рынки?

Если эти средства начнут перетекать, где в итоге осядет стоимость? Какие активы выиграют? Какие расчётные сети, залоговые платформы и базовые протоколы DeFi смогут уловить эту активность?

Очень важно понимать, что токенизированные активы в основном удерживаются институтами, а не краткосрочными трейдерами. Это означает, что если следующий цикл будет обусловлен RWA, рынок может оказаться не слишком frenzied, но продлится дольше. По крайней мере, структурная поддержка, которую RWA оказывает криптовалютному рынку, скорее будет умеренной и устойчивой.

За последние две недели традиционные каналы, включая новые выпуски ETF и стейблкоинов, снова увидели приток капитала. Это может способствовать восстановлению рынка, но для формирования полноценного цикла, вероятно, всё ещё нужен новый канал привлечения средств.

В каждом прошлом бычьем рынке наблюдалось устойчивое расширение нового канала. Сейчас RWA, похоже, является единственным кандидатом, развивающимся по этому пути.

По мере входа рынка в новый цикл мы будем внимательно следить за тем, смогут ли уже токенизированные институциональные активы выйти из закрытых инструментов, чаще использоваться в качестве залога и попадать в DeFi, а также смогут ли они генерировать потоки капитала за пределами потребностей управления денежными средствами. Только когда эти изменения действительно произойдут, RWA сможет подтвердить свой потенциал как канала ликвидности для следующего бычьего рынка.