Эль-Ниньо всколыхнуло сырьевые рынки: за спокойствием фондового рынка рынок начинает закладывать риски поставок

Оригинальное название: Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
Автор оригинала: Stephen Innes

Примечание редактора: если смотреть только на американский фондовый рынок, август может показаться довольно спокойным месяцем. Индекс S&P 500 вырос на 2,7%, «великолепная семерка» технологических гигантов — на 4,4%; деловая активность в США и еврозоне продолжала расширяться, а сильные корпоративные прибыли помогли рисковым активам абсорбировать геополитические конфликты и политическую неопределенность.

Однако под поверхностным спокойствием фондового рынка на товарных и облигационных рынках уже наблюдалась заметная волатильность. Золото выросло на 9,7%, серебро — на 15,6%; кукуруза, пшеница и сахар выросли на 16,8%, 18,3% и 21,5% соответственно. В то же время доходность 30-летних казначейских облигаций США в течение месяца достигла самого высокого уровня с 2007 года, а долгосрочные облигации Европы и Японии также оказались под давлением.

Стивен Иннес, опираясь на ежемесячный отчет об эффективности активов стратегов Deutsche Bank Джима Рида и Генри Аллена, отмечает, что за августовским ростом сельскохозяйственных товаров рынок переоценивает два типа рисков поставок: ограничение судоходства в Ормузском проливе может повысить затраты на энергию, удобрения и транспортировку; усиливающийся Эль-Ниньо может изменить глобальное распределение осадков и температур, увеличивая вероятность засух, наводнений и аномальной жары в основных сельскохозяйственных регионах.

Это движение на товарных рынках по-прежнему носит выраженный характер торговли на ожиданиях. Эль-Ниньо не обязательно приведет к синхронному сокращению мирового производства сельскохозяйственной продукции, а ситуация в Ормузском проливе еще не полностью отразилась в месячном росте цен на нефть. Дальнейшее направление цен будет определяться тем, сможет ли погодный риск трансформироваться в снижение урожайности и будут ли затраты на энергию и логистику дальше перекладываться на продовольственную инфляцию.

Ниже представлен компилированный перевод оригинала:

Август не повторил резких колебаний, характерных для конца лета в прошлые годы. Экономические данные оставались устойчивыми, мировые акции продолжали расти. Общая доходность индекса S&P 500 за месяц достигла 2,7%, технологические акции оставались основным драйвером, «великолепная семерка» выросла на 4,4%, и динамика американского рынка по-прежнему определялась небольшим числом крупных компаний.

Макроэкономический фон, поддерживающий рисковые активы, также был стабильным. Предварительное значение сводного индекса менеджеров по закупкам (PMI) еврозоны в августе выросло до 52,1, достигнув девятимесячного максимума; предварительный сводный PMI США вырос с 54,5 в июле до 56,0, самого высокого уровня за 52 месяца. Значение PMI выше 50 обычно означает, что деловая активность находится в фазе расширения.

Устойчивость роста и сильная отчетность помогли американским акциям продолжить рост, но августовский обзор эффективности активов Deutsche Bank показывает, что по-настоящему резкие изменения цен происходили за пределами фондового рынка.

Драгоценные металлы и сельскохозяйственные товары стали самыми сильными активами месяца. Золото выросло на 9,7%, серебро — на 15,6%; фьючерсы на кукурузу выросли на 16,8%, показав самый большой месячный рост за пять лет; пшеница выросла на 18,3%, что стало лучшим результатом за четыре года; цены на сахар выросли на 21,5%, максимальный месячный рост с 2018 года.

Пока американский фондовый рынок продолжал торговать ростом и прибылью, сырьевые товары уже начали закладывать в цены инфляцию, геополитические конфликты и риски поставок, связанные с экстремальной погодой.

Эль-Ниньо усиливается, сельскохозяйственные товары первыми закладывают погодную премию

Deutsche Bank частично объясняет августовский рост цен на сельскохозяйственную продукцию явлением Эль-Ниньо.

Эль-Ниньо — это климатическое явление, при котором температура поверхности моря в центральной и восточной экваториальной части Тихого океана устойчиво аномально повышается, что изменяет глобальную атмосферную циркуляцию. Оно не определяет напрямую урожайность конкретной культуры, но может изменить распределение осадков, температур и штормов в разных регионах, увеличивая неопределенность сельскохозяйственного производства.

Национальное управление океанических и атмосферных исследований США (NOAA) в августе сообщило, что Эль-Ниньо усиливается, и аномалии температуры поверхности моря в некоторых районах экваториальной части Тихого океана уже превысили 2 градуса Цельсия. Агентство прогнозирует, что вероятность «очень сильного» Эль-Ниньо осенью и зимой 2026 года превышает 90%.

Для рынков сельскохозяйственной продукции ключевым является не только сам факт формирования Эль-Ниньо, но и то, когда и через какие регионы и культуры оно повлияет на мировое предложение.

В Австралии Эль-Ниньо обычно повышает риск жаркой и сухой погоды в восточных и южных регионах, что может повлиять на урожайность и качество таких культур, как пшеница. Если в некоторых частях Юго-Восточной Азии выпадет недостаточно осадков, тропические товары, такие как сахар и пальмовое масло, также могут пострадать.

Южная Америка сталкивается с иной неопределенностью. Бразилия и Аргентина являются важными мировыми экспортерами кукурузы, сои и сахара, и Эль-Ниньо может изменить распределение осадков в основных производственных регионах обеих стран. Недостаток осадков повлияет на посев и рост культур, а избыток осадков может задержать полевые работы, ухудшить качество продукции и затруднить транспортировку.

Таким образом, августовский рост сельскохозяйственных товаров больше похож на торговлю погодным риском: рынок еще не подтвердил масштабное сокращение мирового производства, но по мере усиления Эль-Ниньо инвесторы начали заранее закладывать в цены потенциальные потери предложения.

Почему кукуруза, пшеница и сахар растут одновременно?

Тот факт, что кукуруза, пшеница и сахар за один месяц показали двузначный рост, не означает, что они движимы совершенно одинаковыми факторами.

Цены на кукурузу чувствительны к погоде в производственных регионах США и Южной Америки, темпам посевной и изменениям запасов, а также зависят от спроса на корма, этанол и экспорт. Если Эль-Ниньо нарушит посев и рост в Бразилии и Аргентине, это может изменить оценку рынком предложения в следующем сезоне.

Источники предложения пшеницы относительно диверсифицированы. Помимо США, Канады и Австралии, Черноморский регион также является важным мировым источником экспорта. Засушливая погода в Австралии, рост мировых транспортных расходов или изменения в предложении основных стран-экспортеров могут повысить закупочные издержки стран-импортеров.

Цены на сахар особенно подвержены влиянию погоды в Бразилии, Индии и Таиланде. Аномальные осадки могут повлиять как на урожайность сахарного тростника, так и на соотношение использования тростника для производства сахара или этанола. Рынок также одновременно оценивает изменения цен на энергоносители, валютных курсов и экспортной политики.

Эль-Ниньо может объяснить общий погодный риск для трех категорий товаров, но его недостаточно, чтобы объяснить весь рост. Уровень запасов, спекулятивные позиции, экспортная политика, стоимость энергии и краткосрочные потоки капитала также могут усиливать ценовые колебания.

Точнее говоря, рынок в настоящее время торгует повышением вероятности сокращения производства, а не уже произошедшим сокращением. Если последующие данные по урожайности и запасам не подтвердят опасения по поводу предложения, погодная премия в ценах может быстро исчезнуть.

Риск Ормузского пролива передается в цепочку поставок сельскохозяйственной продукции

Помимо погодных факторов, ограничение судоходства в Ормузском проливе также является важной переменной, упомянутой Deutsche Bank.

Ормузский пролив — важный канал транспортировки мировой нефти и сжиженного природного газа. Ограничение судоходства в первую очередь влияет на рынки сырой нефти, природного газа и нефтепродуктов, но шок может также передаваться по производственной цепочке в цены на сельскохозяйственную продукцию и продовольствие.

Сельское хозяйство сильно зависит от энергии. Дизельное топливо влияет на затраты на обработку земли и транспортировку, природный газ является важным сырьем для производства азотных удобрений, а ограничение судоходства может также повысить фрахтовые ставки, страховые премии и сроки доставки. Даже если немедленного дефицита самой сельскохозяйственной продукции не возникнет, издержки ее производства и торговли могут вырасти.

Погодные и энергетические риски могут также накладываться друг на друга. Эль-Ниньо повышает вероятность сокращения производства, а ситуация в Ормузском проливе увеличивает стоимость сельскохозяйственных ресурсов и трансграничной транспортировки. Когда неопределенность со стороны предложения и издержек растет одновременно, трейдеры и инвесторы обычно требуют более высокой премии за риск.

Однако нефть марки Brent в августе выросла лишь на 0,4%, показав одно из самых малых месячных изменений с 2024 года. Этот, казалось бы, спокойный результат скрывает значительную внутримесячную волатильность и отражает постоянную корректировку рынком ожиданий между ограничением судоходства и потенциальным прогрессом переговоров.

Поэтому нельзя судить об исчезновении рисков поставок энергии только по почти нулевому месячному росту цен на нефть. Влияние ситуации в Ормузском проливе на инфляцию, вероятно, будет проявляться постепенно через стоимость нефтепродуктов, удобрений, судоходства и продовольствия.

Золото и серебро укрепляются: торговля сырьевыми товарами не сводится только к погодной логике

Помимо сельскохозяйственных товаров, драгоценные металлы также были одними из самых сильных классов активов в августе. По данным Deutsche Bank, рассчитанным в долларах США, золото выросло на 9,7%, серебро — на 15,6%.

Укрепление драгоценных металлов происходило на фоне роста доходности некоторых краткосрочных государственных облигаций. Обычно повышение процентных ставок увеличивает альтернативные издержки владения беспроцентными активами и оказывает давление на золото. Однако в августе цены на золото и серебро продолжали расти, что говорит о том, что инвесторы торгуют не только направлением процентных ставок.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США в течение месяца выросла до 5,31%, достигнув самого высокого уровня с 2007 года; доходность 30-летних облигаций Германии выросла до 3,81%, самого высокого уровня с 2011 года. Рост стоимости долгосрочного финансирования вновь вывел на первый план бюджетный дефицит, предложение долга и денежно-кредитное доверие.

Министерство финансов США впоследствии объявило о расширении программ обратного выкупа для поддержки ликвидности долгосрочных казначейских облигаций, увеличив разовый объем выкупа номинальных купонных облигаций со сроками 10–20 лет и 20–30 лет с максимальных 2 млрд долларов до не менее 4 млрд долларов, новые объемы вступают в силу с 9 сентября.

Такие выкупы в основном используются для улучшения ликвидности старых выпусков и функционирования рынка казначейских облигаций, они не эквивалентны количественному смягчению и не означают, что Министерство финансов начало напрямую контролировать доходность. Однако после объявления мер доходность на дальнем конце кривой временно снизилась, и рынок начал обсуждать, будут ли политики более активно ограничивать рост стоимости долгосрочного государственного финансирования.

В таких условиях рост золота и серебра может одновременно отражать спрос на безопасные активы, инфляционные опасения, фискальное давление и внимание инвесторов к вмешательству в рынок суверенных облигаций. Драгоценные металлы и сельскохозяйственные товары, хотя и относятся к сырьевым товарам, имеют не совсем одинаковую логику торговли: первые больше связаны с валютными и кредитными рисками, а вторые более непосредственно отражают погоду, стоимость энергии и ожидания по предложению.

Чем спокойнее фондовый рынок, тем заметнее расхождение между классами активов

В то время как цены на сырьевые товары быстро росли, волатильность американских акций и некоторых технологических активов, наоборот, снизилась.

Индекс полупроводников Филадельфийской фондовой биржи в августе вырос лишь на 2,0%, тогда как в предыдущие четыре месяца его месячные изменения превышали 10%. Индекс S&P 500 продолжал расти, но выраженного шока ухода от риска не наблюдалось.

Такое расхождение связано с устойчивостью экономического роста. PMI США и еврозоны продолжали расширяться, корпоративные прибыли оставались сильными, что обеспечивало фундаментальную поддержку оценкам акций. Однако для рынка облигаций те же данные означают, что у центральных банков нет причин быстро переходить к смягчению; если рост цен на сырьевые товары еще больше подстегнет инфляцию, пространство для денежно-кредитной политики может быть еще более ограничено.

Кривая доходности американских облигаций в августе стала более плоской. По статистике Deutsche Bank, доходность 2-летних казначейских облигаций США за месяц выросла на 5 базисных пунктов, а после выступления председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша в Джексон-Хоуле выросла на 11 базисных пунктов за один день. Для сравнения, доходность 30-летних облигаций, хотя и достигала многолетних максимумов в течение месяца, к концу месяца снизилась примерно на 3 базисных пункта по сравнению с концом июля.

Давление на рынки облигаций Европы и Японии было более выраженным. Доходность 10-летних облигаций Франции выросла на 18 базисных пунктов, Италии — на 13 базисных пунктов, Германии — на 12 базисных пунктов; доходность 10-летних облигаций Японии выросла на 15 базисных пунктов, 2-летних — на 23 базисных пункта, что отражает повышение рыночных ожиданий дальнейшего ужесточения политики Банка Японии.

Таким образом, акции, облигации и сырьевые товары формируют три разных типа ценообразования: фондовый рынок делает ставку на продолжение роста и прибыли, рынок облигаций обеспокоен инфляцией, фискальной политикой и ужесточением, а товарный рынок начинает заранее торговать перебоями поставок, вызванными энергией и погодой.

Как долго продлится это ралли на сырьевых рынках?

Первой переменной, определяющей, продолжится ли это ралли на сырьевых рынках, является то, усилится ли Эль-Ниньо дальше и смогут ли погодные аномалии действительно трансформироваться в потери урожая.

Далее необходимо внимательно следить за посевом кукурузы и сои в Южной Америке, урожаем пшеницы в Австралии, производством сахара в Бразилии и Азии, а также запасами и торговой политикой основных стран-экспортеров. Если эти показатели продолжат ухудшаться, погодная премия, возникшая в августе, может продолжить расширяться; если фактическая урожайность окажется лучше ожиданий, предыдущий рост может быть частично нивелирован.

Вторая переменная — состояние судоходства в Ормузском проливе. Если транспортировка останется ограниченной, затраты на энергию, удобрения и страхование могут оставаться высокими и увеличивать транзакционные издержки мировой торговли сельскохозяйственной продукцией; если судоходный маршрут постепенно восстановится, часть премий за энергетические и логистические риски может снизиться.

Наконец, необходимо наблюдать, переносятся ли цены на сырьевые товары в данные по инфляции. Если цены на энергию и продовольствие продолжат расти, центральным банкам, возможно, придется делать более трудный выбор между ростом и инфляцией, а рынок облигаций может вновь повысить ожидания сохранения высоких процентных ставок. И наоборот, если мировой спрос заметно охладится, даже при сохраняющихся рисках предложения потенциал роста сырьевых товаров может быть ограничен.

Поэтому двузначный рост сельскохозяйственных товаров в августе еще нельзя напрямую рассматривать как начало нового долгосрочного бычьего рынка сырьевых товаров. Более определенным изменением сейчас является то, что Эль-Ниньо, геополитические конфликты и издержки цепочки поставок вновь вошли в цены.

Американский фондовый рынок по-прежнему торгует ростом, а сырьевые товары начинают торговать инфляционными и снабженческими издержками, стоящими за этим ростом.

Примечание: Deutsche Bank использует общую доходность для акций, кредитных и долговых инструментов, спотовую доходность для валют и сырьевых товаров, все показатели доходности рассчитаны в долларах США. Статистические базы для изменений цен разных активов не полностью идентичны.