Гендиректор Strive: рынок казначейских облигаций США приближается к критической точке, и для биткоина формируется «момент хоум-рана»

Автор: Мэтт Коул, генеральный директор Strive

Составитель: Цзяхуа, ChainCatcher

Это еще одна длинная макроэкономическая статья, но я нечасто пишу подобные материалы. На наших глазах формируется макроэкономический сдвиг, за которым стоит наблюдать десятилетиями.

Один из ключевых моментов, который я обсуждал на прошлой неделе в связи с долгосрочным трендом доллара, — это то, куда будут двигаться долгосрочные доходности казначейских облигаций США.

Стэнли Дракенмиллер опубликовал вчера вечером в The Wall Street Journal отличную статью под названием «Дайте рынку облигаций говорить». Текущая фискальная траектория США неустойчива: при экономике, близкой к полной занятости, и инфляции, все еще превышающей целевой уровень, бюджетный дефицит остается на уровне около 6% ВВП, что крайне безответственно; расширение социальных расходов, таких как Social Security и здравоохранение, равносильно перекладыванию фискального бремени на следующее поколение; попытки сдерживать долгосрочные доходности казначейских облигаций США не решают корень фискальной проблемы.

Реальное ограничение фискальных проблем лежит в политике, а не в экономике

Смысл заявления Дракенмиллера в том, что сдерживание доходностей лишь откладывает фискальные корректировки, которые высокие ставки вынудили бы Вашингтон предпринять. С точки зрения экономической логики он прав, но я полагаю, что наши суждения о конечном исходе могут не сильно различаться.

Еще в середине 2010-х годов я пришел к выводу, что полагаться на постоянное давление рынка облигаций, чтобы заставить США установить фискальную дисциплину, достаточную для решения проблемы, нереалистично. Это также стало одной из ключевых причин, по которой я изначально обратился к биткоину. Сам Дракенмиллер инвестировал в биткоин и другие твердые активы, что заставляет меня полагать, что его оценка фундаментальных проблем может совпадать с моей.

Его статья — это не столько прогноз того, что в конечном итоге сделает Вашингтон, сколько предупреждение Вашингтону о том, что следует сделать, пока не стало слишком поздно.

На мой взгляд, это больше похоже на почти отчаянный призыв ведущего макроинвестора: позвольте рынку ограничить политическую систему, которая больше не может саморегулироваться. Я надеюсь, что политики прислушаются к этому, но, к сожалению, я знаю, что они этого не сделают.

Сам Дракенмиллер четко указал на политические ограничения: ни одна политическая партия не сделает реформу социальных расходов своей предвыборной платформой. Именно в этом и заключается проблема.

Фискальные планы, которые выглядят осуществимыми на бумаге, часто не помогают партиям побеждать на выборах. Хотя руководители Казначейства и других правительственных ведомств являются назначенными чиновниками, их действия в конечном счете ограничены избранными политиками и их избирателями.

Это различие очень важно. Назначенные чиновники могут быть очень умными, ответственными и искренне желать, чтобы страна стала сильнее, но они все равно связаны стимулами реальной политики.

Скотт Бессент явно понимает фискальные проблемы, стоящие перед США. Я считаю, что его базовый диагноз проблемы совпадает с диагнозом Дракенмиллера. Однако, управляя Казначейством, Бессент был вынужден действовать в рамках ограничений реальной политической системы, где направление политики определяется избранными должностными лицами, что делает невозможным действовать исключительно в соответствии с оптимальным решением из макроэкономического баланса.

Опыт Департамента эффективности правительства (DOGE) уже проиллюстрировал этот момент. Илон Маск, возможно, является самым эффективным бизнес-оператором нашего поколения, и, придя в правительство, он получил четкий мандат на значительное сокращение расходов.

Но институциональные и политические силы оказались гораздо сильнее. DOGE не смог изменить фискальную траекторию США, и бюджетный дефицит продолжает расширяться.

Это не отрицание способностей или мотивации соответствующих лиц, а скорее указание на то, что сами ограничения носят структурный характер. Инвестиции должны основываться на реальности, а не на мире, который мы хотели бы видеть.

По мере дальнейшего ухудшения фискальной ситуации и отказа политиков позволить долгосрочным ставкам в полной мере отразить это изменение, давление корректировки не исчезнет, а просто переместится в другое место. Доллар станет клапаном сброса давления для этой системы.

5,25%---5,85%: порог политики на рынке казначейских облигаций США

Сегодняшний рынок казначейских облигаций США уже нельзя назвать полностью нерегулируемым свободным рынком.

Федеральная резервная система в настоящее время держит около $1,6 трлн казначейских облигаций США со сроками погашения более 10 лет, что составляет около 28% от общего объема казначейских облигаций в этом диапазоне сроков.

После того как долгосрочные доходности приблизились к почти двадцатилетнему максимуму, Казначейство США удвоило запланированный масштаб обратного выкупа 10-30-летних казначейских облигаций и четко заявило, что в будущем может значительно расширить масштаб операций.

Значимость этих действий заключается не только в объеме средств, но и в том, что они раскрывают логику правительства в ответ на рост долгосрочных доходностей.

Казначейство явно продемонстрировало чувствительность к росту долгосрочных доходностей, но вложенных средств недостаточно, чтобы действительно переломить тренд доходностей. Рынок не воспринял первоначально объявленный план обратного выкупа как поворотный момент в тренде.

Дракенмиллер прав: как только рынок решит, что Казначейство поддерживает цены на казначейские облигации и сдерживает долгосрочные доходности, каждый дальнейший рост доходностей станет новой проверкой нижней границы политики.

Я считаю, что Казначейство в конечном итоге пожалеет, что действовало так рано и в столь ограниченном масштабе. Оно раскрыло свою чувствительность к долгосрочным доходностям, но масштаб вложений оказался недостаточным, чтобы переломить рыночные тенденции, фактически приглашая рынок искать истинную красную линию политики.

Я ожидаю, что текущее вмешательство не будет эффективным, долгосрочные доходности продолжат расти, и рынок облигаций в конечном итоге заставит Вашингтон доказать, действительно ли он готов действовать.

Когда рынок действительно достигнет нижней границы политики, я полагаю, Вашингтон в конечном итоге предпримет реальные действия. Расширение обратного выкупа казначейских облигаций, использование Общего счета Казначейства (TGA) и другие политические сигналы, безусловно, важны, но если долгосрочные казначейские облигации продолжат распродаваться, одних сигналов будет недостаточно, чтобы изменить рынок.

В какой-то момент рынок заставит Казначейство перестать говорить инвесторам «что оно может сделать» и вместо этого действительно вложить достаточно средств, чтобы изменить рыночные тенденции.

В течение последних нескольких лет я сосредоточен на ключевом диапазоне сопротивления на графике доходности 10-летних казначейских облигаций: 5,25%---5,85%.

На мой взгляд, это наиболее критическая зона тестирования в текущем тренде роста долгосрочных ставок. Этот диапазон не является временным обозначением, основанным на рынке прошлой недели.

Он исходит из моего фундаментального суждения о долговой траектории США: по мере ухудшения фискальных проблем долгосрочные доходности будут естественным образом расти; и на определенном уровне политические и финансовые последствия продолжения терпимости к росту доходностей станут невыносимыми, что вынудит Казначейство или ФРС действовать.

Графики, безусловно, важны, но речь никогда не шла о том, чтобы случайно нарисовать несколько линий на графике и предположить, что доходности автоматически развернутся в какой-то точке.

Этот диапазон важен, потому что я всегда считал, что ухудшающиеся фискальные фундаментальные показатели в конечном итоге подтолкнут доходности к нему; в то же время издержки, связанные с допущением значительного прорыва доходностей за пределы этого диапазона, также будут становиться все более труднопереносимыми.

Если доходность 10-летних казначейских облигаций войдет в диапазон 5,25%---5,85%, заголовки можно будет написать заранее: доходность 10-летних казначейских облигаций вырастет до уровней, невиданных примерно с 2007 года, и на этот раз США несут гораздо больше долга, чем тогда, с гораздо более сложной фискальной ситуацией.

Цены движутся первыми, а нарративы следуют за ними. Когда цены на казначейские облигации упадут достаточно, рынок быстро начнет обсуждать «дисфункцию рынка казначейских облигаций», «нестабильность государственного финансирования» и даже «кризис самого важного рынка облигаций в мире».

Этот нарратив сам по себе усилит политическое давление на правительство, требуя действий. Ипотечные ставки, государственные процентные расходы, оценки акций и общая финансовая среда окажутся под еще большим давлением, и с каждым дальнейшим ростом доходностей процентное бремя и фискальное давление на правительство также будут увеличиваться.

На самом деле рынок даже не вошел в диапазон, за которым я наблюдаю, а Казначейство уже начало реагировать.

Если доходности в конечном итоге войдут в этот диапазон, я ожидаю, что Казначейство или ФРС первыми отступят и массово вмешаются в рынок.

Возможные инструменты включают: значительное расширение обратного выкупа казначейских облигаций, большую опору на краткосрочное финансирование казначейских облигаций, использование Общего счета Казначейства, повторное расширение баланса ФРС, управление доходностями явными или неявными способами или использование комбинации вышеперечисленных инструментов.

Если масштаб вмешательства на рынок казначейских облигаций, который в конечном итоге возникнет, окажется совершенно несоразмерным объявленным в настоящее время планам, я не удивлюсь.

Однако до того, как политика действительно вмешается в крупных масштабах, финансовые рынки могут сначала испытать значительное давление. Рост долгосрочных доходностей еще больше снизит оценки акций, в то время как ИИ заставляет все больше инвесторов сомневаться в том, могут ли корпоративные рвы сохраняться в долгосрочной перспективе. При одновременном действии обоих факторов традиционные акции и другие рисковые активы столкнутся с еще большим давлением.

Доллар как клапан сброса давления: формируются возможности для биткоина

На биткоин стоит обратить особое внимание, поскольку финал политики становится все более ясным.

Во время последнего всплеска доходностей последует ли биткоин за рынком со значительным падением или выдержит давление и продолжит расти? На мой взгляд, вероятности обоих сценариев примерно равны.

Если биткоин в тот момент значительно упадет, я бы рассматривал это как потенциально уникальную возможность для покупки, поскольку политики в конечном итоге будут вынуждены вмешаться в рынок в более крупных масштабах.

Но я не буду корректировать весь свой инвестиционный портфель в ожидании этой возможности. Текущая макроэкономическая среда уже достаточно благоприятна. На мой взгляд, если соответствующие позиции еще не установлены, сейчас самое время начать их формировать.

Если произойдет откат, это будет редкая возможность; но рынок может также заранее учесть в ценах возможный сдвиг политики, проигнорировав краткосрочное давление.

С точки зрения традиционных инвестиций с фиксированным доходом, диапазон 5,25%---5,85% всегда подходил для значительного увеличения дюрации.

Если Казначейство или ФРС будут действовать так, как я ожидаю, долгосрочные казначейские облигации могут показать исключительно хорошие результаты, поскольку политики снова будут толкать доходности вниз.

Однако Strive не реализует стратегию с фиксированным доходом, а стратегию биткоина. В этой макроэкономической среде нам необходимо максимизировать экспозицию на биткоин, оставаясь при этом благоразумными.

Казначейские облигации, безусловно, выиграют от политического вмешательства, но я предпочитаю открывать длинные позиции по риску и дефициту, особенно по самым сильным активам среди них. Для меня биткоин — это такой актив.

По сравнению с владением активом, доходности которого явно подавляются политиками, Strive предпочитает усиливать экспозицию на биткоин в такой макроэкономической среде.

Это также возвращает нас к перспективе доллара, которую я поднял на прошлой неделе.

Дракенмиллер прав: правительство в конечном итоге потерпит неудачу, если попытается поддерживать определенную цену вопреки фундаментальным показателям. Но это не означает, что правительство не может подавлять конкретную цену, на которую оно нацелено, в течение значительного периода.

Если Вашингтон откажется по-настоящему сокращать расходы, то среди политически доступных вариантов подавление долгосрочных доходностей и ослабление доллара, возможно, уже является наименее затратным.

Правильное решение, конечно, заключается в проведении более консервативной и устойчивой фискальной политики. Однако, поскольку этот путь политически трудно достижим, неконтролируемый рост долгосрочных доходностей может быстро спровоцировать более прямой кризис на рынке казначейских облигаций.

И финансовое подавление долгосрочных ставок с помощью политики, и ослабление доллара не являются идеальными исходами, но они все же более приемлемы, чем допущение быстрого расстройства системы финансирования правительства США под воздействием рыночных шоков.

Вот почему доллар станет клапаном сброса давления. Казначейство и ФРС могут подавлять долгосрочные доходности, но они не могут заставить фискальный дисбаланс исчезнуть в воздухе. Издержки корректировки неизбежно переместятся в другое место, и более слабая валюта — это политически более легкий выбор.

Поэтому я не считаю совершенно невообразимым падение индекса доллара до верхних 60-х или нижних 70-х. В тот момент доллар упадет до самого низкого уровня в современной истории, но с более длительной исторической перспективы это не беспрецедентно.

Биткоин неоднократно выигрывал в прошлых условиях слабого доллара, но он никогда не переживал период, когда индекс доллара трендово снижался до такого уровня. Биткоин родился после минимума доллара в 2008 году, и вся его история проходила в среде, где доллар восстанавливался от этого минимума или находился значительно выше этого уровня.

Таким образом, трендовый новый минимум доллара представит действительно беспрецедентную макроэкономическую среду для биткоина. Изменения на рынке казначейских облигаций также добавляют еще один слой фундаментальной поддержки к структуре, которую я предложил ранее.

Размывание покупательной способности доллара расширит пул средств, ищущих дефицитные активы; по мере дальнейшего роста признания биткоина как денежного актива он будет привлекать все более высокую долю этого пула средств.

В то же время ИИ делает предложение технологий и продуктов более обильным, что затрудняет многим традиционным компаниям поддержание своих рвов в долгосрочной перспективе. В отличие от этого, дефицитность биткоина не может быть воспроизведена или размыта конкурентами, и его привлекательность еще больше возрастет.

Наиболее взрывной сценарий — это когда эти силы начинают действовать одновременно: глобальный капитал, ищущий дефицитные активы, продолжает расти; по мере того как биткоин продолжает опережать другие дефицитные денежные активы, его доля привлекаемых средств будет продолжать расти; Strive еще больше усилит эластичность, вызванную ростом биткоина, через собственную структуру капитала.

Эти движущие факторы не являются независимыми друг от друга; они будут усиливать друг друга.

Это то, что я вижу как «сценарий хоум-рана»: доллар ослабевает, политики все активнее подавляют долгосрочные доходности казначейских облигаций, ИИ продолжает подрывать дефицитность традиционных корпоративных рвов, биткоин вновь становится самым сильным активом среди дефицитных денежных активов, и Strive готова максимизировать результаты биткоина в этой среде.

Если рынок облигаций спровоцирует кратковременное падение биткоина в ходе этого процесса, я надеюсь покупать в больших количествах; если биткоин заранее учтет в цене финал политики без значительного отката, я надеюсь, что уже установил свои позиции.

Дракенмиллер в конце своей статьи призывает Вашингтон «дать рынку облигаций говорить». Я согласен с его предупреждением и, как и он, испытываю разочарование от того, что Вашингтон не желает решать фундаментальные проблемы и в конечном итоге перекладывает издержки на следующее поколение.

Но рынок облигаций должен подать более сильный предупредительный сигнал, чтобы потенциально вынудить политиков на достаточно масштабные вмешательства. Когда этот момент наступит, они, скорее всего, предпочтут подавить этот голос, а не проводить фискальную реструктуризацию, которая фундаментально решила бы проблемы.

Путь, который я наблюдаю в течение многих лет, становится все более ясным: доходность 10-летних казначейских облигаций входит в диапазон сопротивления 5,25%---5,85%, нарратив на рынке казначейских облигаций поворачивается к кризису, Вашингтон вынужден действительно вкладывать крупномасштабные средства, а давление, которое должно было отразиться в долгосрочных доходностях, переносится на доллар, ускоряя долгосрочный нисходящий тренд доллара.

Резюме: ожидания рынка относительно долгосрочного потенциала роста биткоина, возможно, все еще слишком консервативны.