Почему биткоин взлетел? Является ли выкуп гособлигаций количественным смягчением (QE)?

На рынке появился «пут Бессента»

19 августа министр финансов США Скотт Бессент сделал ход.

Он удвоил лимит на разовый выкуп 10-, 20- и 30-летних казначейских облигаций — с $2 млрд до как минимум $4 млрд. Момент был выбран, когда доходности на дальнем конце кривой достигли почти двадцатилетнего максимума: накануне доходность 30-летних бумаг коснулась 5,33% — самого высокого уровня с 2007 года.

Свой шаг он назвал «операцией твист Министерства финансов», отсылая к знаменитой операции твист ФРС 1960-х годов. По его словам, текущие доходности не соответствуют «равновесному» уровню.

Кривая действительно изогнулась, но всего на один день.

В день объявления доходность 30-летних облигаций упала до 5,19% — на 14 базисных пунктов. Затем она поползла обратно вверх и к понедельнику оставалась на уровне 5,25%. Доходность 10-летних бумаг в пятницу закрылась на 4,73% — вблизи максимума с момента его вступления в должность.

По-настоящему выросли другие активы: биткоин подскочил почти до $80 000, вызвав ликвидацию шорт-позиций на миллиарды долларов; золото приблизилось к трехмесячному максимуму; XRP за неделю вырос на 51%.

Почему выкуп собственных облигаций Минфином может снизить ставки?

Сначала разберемся в механике — она на самом деле несложная.

Доходность казначейских облигаций — это базовая ставка для всей экономики. Это не только стоимость заимствований правительства, но и ориентир для ипотечных кредитов, корпоративных займов и многих других долговых инструментов. Когда доходность высока, процентное бремя растет и для правительства, и для американских домохозяйств — а перед промежуточными выборами это особенно болезненная проблема.

Когда Минфин выходит на открытый рынок и выкупает собственные облигации, появляется дополнительный покупатель. Спрос растет, цены на облигации повышаются; а поскольку цены и доходность движутся в противоположных направлениях, доходность снижается.

Но здесь есть ключевая оговорка: Минфин — не ФРС, он не может создавать деньги из ничего. Деньги на выкуп берутся либо из имеющихся денежных средств, либо их нужно занимать. А заимствование обычно означает выпуск дополнительных краткосрочных казначейских векселей — так что выкуп, по сути, не «погашение долга», а его замещение: общий объем не меняется, просто длинные бумаги меняются на короткие.

Аналитик Wells Fargo Анджело Манолатос оценивает, что для финансирования расширенной программы выкупа Минфину придется ежеквартально выпускать дополнительно $16 млрд краткосрочных векселей.

Сама схема не нова. С начала второго срока Трампа в 2025 году Минфин направлял все новые потребности в заимствованиях в бумаги со сроком до одного года — это подталкивало вверх короткий конец кривой, но не затрагивало длинный. Любопытно, что до прихода в Минфин Бессент критиковал свою предшественницу Йеллен именно за это.

Почему это не сработало?

Потому что силы, толкающие доходность вверх, не были затронуты этой операцией.

Основатель Satori Insights Мэтт Кинг объяснил это наиболее четко: «Каждый путь к устойчивому облегчению на дальнем конце кривой проходит через то, чего нынешняя администрация не хочет». Он перечислил три пути: меньший дефицит бюджета, падение фондового рынка и сокращение инвестиций в ИИ.

Все три заблокированы.

Долг бьет рекорды. По одному из показателей государственный долг США на этой неделе превысил $40 трлн. Обещанный Бессентом план сокращения дефицита имеет туманные перспективы в Конгрессе — контролируемый республиканцами Конгресс в этом году не намерен проводить чистое сокращение бюджета, а дефицит в текущем финансовом году ожидается на уровне $2,1 трлн.

Корпорации тоже активно занимают. Бум ИИ вызвал резкий рост выпуска корпоративных облигаций. Alphabet ранее в этом месяце продала облигации со сроком до 40 лет.

Инфляция подскочила. Военные действия Трампа против Ирана нарушили энергетические рынки: нефть с начала июля подорожала примерно на 30%, Brent достигла $93 за баррель.

ФРС сама не может определиться. Стратегия председателя Кевина Уорша сбивает инвесторов с толку, а его первое выступление в Джексон-Хоуле еще не состоялось.

Еще более неловко то, что рынок не считает, будто здесь что-то нужно чинить. Эдвард Ярдени, придумавший термин «стражи облигаций», примерно за час до шага Бессента сказал Bloomberg TV: «Я думаю, мы вернулись к нормальному уровню ставок — 4–5% это нормально». Минфин заявил, что интервенция направлена на поддержку ликвидности, а команда стратегов JPMorgan по ставкам в прошлый четверг написала: «В этом году функционирование рынка заметно улучшилось».

Goldman Sachs, Wells Fargo и другие институты высказываются еще прямее: пока фискальное и инфляционное давление по-настоящему не ослабнет, увеличение выкупа длинных бумаг не переломит восходящий тренд долгосрочных доходностей, и кривая продолжит становиться круче.

Тогда почему вырос биткоин?

Потому что рынок прочитал сигнал не как «проблема решена», а как «они действительно в панике».

Главный инвестиционный директор Sygnum Фабиан Дори дал очень полное объяснение: «Удвоив выкуп долгосрочных облигаций, Минфин стремится успокоить долговой рынок и обеспечить ликвидность на дальнем конце кривой… Это не печатание денег, механизм работает через баланс Минфина, а не центрального банка, но сигнал очень важен: управление стоимостью обслуживания американского долга стало активным политическим приоритетом, и это вновь разожгло нарратив обесценивания валюты. Тот факт, что золото и серебро растут вместе с биткоином, очень показателен — капитал перетекает в дефицитные, несуверенные средства сбережения».

Citadel Securities высказалась еще более жестко: подавление долгосрочных ставок заимствования через выкуп — это «финансовая репрессия», которая может ослабить доллар и усилить инфляцию. По их оценке, снижение доходностей на дальнем конце не устранит фискальное и инфляционное давление, а лишь перенесет его на валютный рынок.

Валютный рынок действительно отреагировал первым. Хедж-фонды еще до объявления плана Бессента нарастили короткие позиции по доллару; доллар показал крупнейшее однодневное падение почти за три недели, а спрос на хеджирование от падения доллара на опционном рынке вырос до максимума с февраля. В понедельник индекс доллара оставался вблизи многомесячных минимумов.

Откуда возьмутся деньги?

Это новая переменная, появившаяся на этой неделе.

CNBC в понедельник со ссылкой на двух высокопоставленных чиновников Минфина сообщил, что для оплаты выкупа Минфин может использовать свой денежный счет в ФРС — Единый казначейский счет (TGA). На 20 августа остаток на этом счете составлял $935 млрд.

TGA, по сути, — это расчетный счет федерального правительства США, используемый для повседневных расходов: социальных выплат, зарплат федеральных служащих, оборонных контрактов, процентов и основной суммы по госдолгу. В этом году его намеренно пополнили, отчасти потому, что Минфин должен вернуть импортерам около $166 млрд — ранее в этом году Верховный суд постановил, что значительная часть импортных пошлин Трампа незаконна.

Плюс использования TGA в том, что не нужно выпускать новый долг; минус — напрямую расходуются денежные резервы страны. В 2015 году Минфин установил правило: на счете должно оставаться средств как минимум на пять дней расходов или не менее $150 млрд — на случай, если доступ к долговому рынку окажется закрыт.

После этой новости доходность 10-летних облигаций в тот день упала максимум на 4 базисных пункта, до 4,69%.

На пресс-конференции в понедельник Бессента спросили об этом — хотя главной темой той конференции были санкции против Ирана. Его ответ: Минфин продолжит выполнять обычный аукционный план, объявленный в начале августа, включая аукционы длинных бумаг; в рамках расширенного выкупа пока не куплено ни одной облигации, а выкуп 10- и 20-летних бумаг начнется только 10 сентября.

Что еще он хочет изменить?

Амбиции Бессента по управлению кривой доходности не ограничиваются гособлигациями.

Он включил в расчет и крупнейшие технологические компании, активно занимающие под ИИ. По его словам, эти инвестиции в конечном итоге окупятся более быстрым неинфляционным экономическим ростом, но сейчас «они создают краткосрочную конкуренцию за капитал». Затем он дал совет:

«Если бы я сидел в кресле финансового директора, я бы рассмотрел возможность выпуска большего объема так называемого долга „на среднем участке кривой“» — то есть пятилетних бумаг.

Сам факт того, что министр финансов США публично советует корпоративным финансовым директорам, какие сроки заимствований выбирать, заслуживает паузы.

Другая линия ведет дальше — к стейблкоинам. Принятый в прошлом году Закон GENIUS (Закон о гениальности) требует, чтобы выпущенные в США стейблкоины, привязанные к доллару, были обеспечены только определенными активами, включая казначейские облигации со сроком погашения до 93 дней. Бессент ссылался на прогноз, что рынок стейблкоинов может вырасти почти до $4 трлн, и писал: «Это может снизить стоимость заимствований правительства».

Сейчас общая капитализация стейблкоинов составляет около $300 млрд, тогда как американские фонды денежного рынка — почти $8 трлн. Но комментарий Центра Хатчинса при Брукингском институте указывает, где здесь скрыт рычаг: на каждый доллар активов банки обычно держат лишь 8 центов казначейских векселей, а доллар стейблкоина, как правило, обеспечен почти 80 центами казначейских векселей.

Это еще один контекст того, почему Трамп на прошлой неделе принимал в Белом доме руководителей криптоиндустрии и призывал Конгресс принять Закон о ясности (Clarity Act). Circle и Coinbase на прошлой неделе выросли более чем на 20%.

Правило, которое он нарушил

У Минфина есть многолетняя традиция — «регулярность и предсказуемость»: любые изменения в подходе к управлению долгом должны проходить тщательное обсуждение внутри ведомства и с участниками рынка. Сам Бессент в программной речи в ноябре прошлого года неоднократно поддерживал этот принцип.

Это увеличение произошло всего через две недели после публикации квартального предварительного календаря программы.

Старший экономист Wrightson ICAP Лу Крэндалл в понедельник написал в отчете самую точную оценку этого события: «Само решение увеличить выкуп длинных бумаг не обязательно радикально, но выбор момента и формулировка этого решения, безусловно, радикальны».

Цена может проявиться самым ироничным образом: если инвесторы начнут опасаться неожиданных изменений в объемах аукционов, они потребуют более высокую доходность за покупку казначейских облигаций — особенно самых долгосрочных.

Иными словами, правило, нарушенное ради снижения долгосрочных доходностей, само может их повысить.

На рынке уже начали обсуждать, не появился ли «пут Бессента» — подобно тому, как когда-то верили, что Гринспен всегда поддерживал фондовый рынок.

Что касается Трампа, на прошлой неделе он отрицал, что поручал Бессенту вмешиваться в долговой рынок.

Кривую он действительно изогнул. Только поднялись доллар, золото и биткоин — а не та кривая, которую он хотел.