Galaxy Research: Могут ли новые правила SEC положить начало новой эре токенового финансирования?

Автор: Алекс Торн, руководитель исследовательского отдела компании Galaxy.

Составитель: Цзяхуа, ChainCatcher

18 августа Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предложила Положение о криптоактивах (далее именуемое «Reg Crypto»). Это первый в США свод правил по ценным бумагам, специально разработанный для выпуска и продажи криптоактивов, а не просто применяющий существующие правила для корпоративных акций к криптоактивам.

Предложение, во-первых, обеспечит законный путь для продажи определенных токенов населению США, включая возможность участия неквалифицированных инвесторов без необходимости регистрации предложения. Во-вторых, оно создаст формальный механизм с четкими сроками для расторжения инвестиционных контрактов, связанных с токенами.

В течение последнего десятилетия эмитенты токенов в США фактически сталкивались с двумя вариантами: либо провести зарегистрированное размещение (что реально могут осуществить лишь очень немногие проекты), либо выбрать выпуск токенов за рубежом. Reg Crypto предлагает третий вариант, а также предоставляет возможность выхода для тысяч токенов, которые уже торгуются, но чей правовой статус остается неясным.

Это правило применяется только к криптоактивам, которые сами по себе не являются ценными бумагами, но выпуск или продажа которых являются частью инвестиционного контракта, и в отношении которых эмитент взял на себя обязательство создать продукт, сеть или экосистему в рамках этого контракта.

Токенизированные акции и облигации, а также соглашения, привязывающие токены к акциям или другим ценным бумагам, прямо исключены из данной структуры. В рамках этого предложения оно разделено на четыре этапа: привлечение средств, раскрытие информации, развитие и выход.

Четыре этапа: привлечение инвестиций, раскрытие информации, развитие и выход из бизнеса.

Привлечение средств: Единовременное освобождение от требований по финансированию для стартапов позволит эмитентам привлекать до 5 миллионов долларов в течение максимум четырех лет, при этом публичная отчетность потребуется в начале и в конце этого периода. Более широкое освобождение, разработанное на основе Положения А (освобождение от требований по публичному размещению ценных бумаг в соответствии с законодательством США о ценных бумагах, которое позволяет компаниям привлекать средства от общественности после выполнения требований по раскрытию информации), позволит эмитентам привлекать до 20 или 75 миллионов долларов в течение 12 месяцев, в зависимости от их уровня.

Для получения этого исключения из правил финансирования требуется одобрение SEC, а также постоянная отчетность и финансовая отчетность. Для более крупных выпусков также потребуется аудированная финансовая отчетность, и эмитенты должны поддерживать существенную связь с США с точки зрения организации, управления и активов.

Раскрытие информации: Эмитенты обязаны предоставлять информацию, специально предназначенную для токенов, включая планы выпуска и распределения токенов, механизмы создания и сжигания, механизмы управления и разрешения смарт-контрактов, исходный код и, что наиболее важно: что эмитент обязуется разработать и в каком состоянии находится эта разработка.

Строительство: Льгота для стартапов предоставит эмитентам до четырех лет на завершение обещанных основных строительных работ.

Выход: После того, как эмитент завершит или окончательно прекратит вышеупомянутую работу, не возьмет на себя новых обязательств по ее выполнению и представит отчет о переходном периоде, соответствующие инвестиционные контракты будут считаться расторгнутыми. После этого SEC больше не будет рассматривать криптоактив как актив, связанный с данным инвестиционным контрактом в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о фондовых биржах.

Стоит отметить, что этот механизм «безопасной гавани» также распространяется на эмитентов, которые не используют вышеупомянутые механизмы освобождения от требований финансирования. Это означает, что он затрагивает не только будущие выпуски токенов, но и предоставляет потенциальный путь выхода для токенов, выпущенных несколько лет назад, но характеристики ценных бумаг которых остаются неясными.

Судя по оценкам SEC относительно масштабов применения этого правила, его влияние будет еще более очевидным. Для оценки объема соответствующей документации SEC предполагает, что около 475 эмитентов будут ежегодно использовать механизм «безопасной гавани» для инвестиционных контрактов, а примерно 130 проектов будут ежегодно проводить выпуски через два новых исключения. Это говорит о том, что в краткосрочной перспективе Reg Crypto, скорее всего, будет касаться правового статуса существующих активов в соответствии с законодательством о ценных бумагах, а не немедленно вызовет новую волну выпуска токенов.

Инвестиционные контракты, проданные в соответствии с любым из вышеуказанных исключений, не будут считаться ограниченными ценными бумагами; если нет договорных ограничений, их можно перепродать немедленно. Предложение также будет отдавать приоритет определенным требованиям к регистрации и квалификации на уровне штатов, охватывающим соответствующие первичные размещения и некоторые вторичные сделки, при условии, что эмитент продолжает выполнять соответствующие обязательства.

Однако данное правило не распространяется на биржи, брокеров, дилеров или депозитарные организации и отличается от другого инновационного исключения, ранее обсуждавшегося Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) в отношении токенизированных ценных бумаг и транзакций в блокчейне. Период публичного обсуждения продлится 60 дней после публикации предложения в Федеральном реестре.

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отменила публичное заседание, первоначально запланированное на 14 августа, и опубликовала предложение четыре дня спустя. Три действующих члена комиссии — председатель Пол Аткинс, а также члены комиссии Хестер Пирс и Марк Уеда — выступили с заявлениями в поддержку. Хотя период для комментариев составляет 60 дней, сроки для официального принятия предложения до 2027 года остаются сжатыми.

Наша точка зрения

Как мы писали на прошлой неделе, несмотря на то, что Сенат застопорил рассмотрение Закона о ясности (CLARITY Act), Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) под руководством Аткинса продолжает продвигать меры, которые могут повысить ясность регулирования в криптоиндустрии.

Регламент «Reg Crypto» — это конструктивный шаг и один из самых ясных сигналов на сегодняшний день: SEC не готова ждать, пока Конгресс модернизирует свою собственную нормативно-правовую базу. Этот режим раскрытия информации является наиболее очевидным проявлением того, что SEC начинает понимать уникальность криптоактивов. Он требует от эмитентов раскрывать информацию о предложении и планах выпуска токенов, механизмах создания и сжигания, разрешениях на использование смарт-контрактов, ссылках на исходный код, структуре экосистемы, а также вести постоянный учет того, что эмитент обязуется создавать и каков текущий прогресс.

Это реальные опасения покупателей токенов, и эта информация отличается от того, на чем сосредотачиваются инвесторы в акционерный капитал компаний. SEC признает то, что отказывалась признавать во время пребывания в должности предшественника Аткинса, Гэри Генслера: выпуск токенов и выпуск акций различаются как по форме, так и по функциям, и, следовательно, информация, которую должны раскрывать инвесторы, также должна различаться.

В предложении одинаково важно понимать понятие «время». После выпуска акций их ценные характеристики сохраняются в течение длительного времени. В рамках Reg Crypto инвестиционные контракты, связанные с токенами, могут обязывать эмитента с момента выпуска в течение периода строительства проекта и прекращать свое действие в публично зафиксированную дату, даже если сами токены продолжают существовать и торговаться.

Это не просто новое исключение, а нормативно-правовая база, построенная вокруг жизненного цикла токена и преобразованная в обязательные к исполнению правила. Вопрос о том, будут ли эмитенты использовать эти механизмы освобождения от требований финансирования, остается открытым.

Правило 506 в соответствии с Положением D (которое является правилом об освобождении от требований частного размещения ценных бумаг в США, позволяющим компаниям привлекать средства от аккредитованных инвесторов без публичной регистрации) остается в силе, не устанавливая ограничений на финансирование, не требуя одобрения SEC и не имея постоянных обязательств по публичной отчетности. В отличие от этого, преимущество Регламента о криптовалютах заключается в том, что он позволяет проводить законные публичные предложения для неаккредитованных инвесторов, при этом соответствующие ценные бумаги могут быть немедленно переданы и иметь приоритет над определенными требованиями регистрации на уровне штатов.

Для проектов, которые хотят, чтобы токены действительно обращались в обращении, а не оставались в портфелях венчурных фирм в течение длительного времени, отсутствие федерального периода хранения может быть самым недооцененным положением во всем предложении. Конечно, компромисс заключается в том, что эмитенты должны нести реальные обязательства по раскрытию информации и отчетности; если будут приняты более крупные исключения для финансирования, они также должны будут поддерживать существенную связь с США.

Это требование создает еще одну проблему. В прошлом многие токен-проекты предпочитали создавать офшорные фонды не только для того, чтобы обойти законы США о ценных бумагах, но и по соображениям управления, распоряжения средствами и налогообложения.

Расширенные льготы по финансированию в рамках Reg Crypto требуют от многих проектов существенного переноса своих эмитентов, руководства, бизнес-операций и большей части активов обратно в США. До тех пор, пока не станет яснее налоговый режим США в отношении доходов от продажи токенов и распределений из казначейства, этого требования может быть достаточно, чтобы многие проекты сохранили свою существующую структуру.

Для стартапов, получивших такое же исключение, отсутствуют аналогичные требования к регистрации в США, поэтому, несмотря на ограничение финансирования всего в 5 миллионов долларов, на ранних этапах оно может добиться более высоких темпов внедрения. Если эти проблемы удастся успешно решить, наиболее примечательным сценарием станет действительно легитимное токеновое финансирование 2.0.

Одним из важных ранних применений в криптоиндустрии является привлечение капитала: участники проекта могут привлекать средства напрямую от будущих пользователей, а не полагаться исключительно на венчурные фирмы и традиционные системы частного финансирования. Цикл финансирования токенов 2017 года подтвердил рыночный спрос на модель первичного размещения монет (ICO) и продемонстрировал последствия внедрения этой модели в отсутствие достоверной информации, защиты инвесторов и действующих правил.

Регламент Reg Crypto восполняет многие ключевые пробелы, существовавшие в то время: механизмы освобождения от требований, разработанные для различных масштабов финансирования; требования к раскрытию информации, адаптированные к характеристикам токенов; возможность участия публичных инвесторов в рамках лимитных ограничений; и четкое определение сроков прекращения обязательств эмитента в соответствии с законодательством о ценных бумагах.

Эта система также может привести к появлению новой сервисной экосистемы. Юристы по ценным бумагам, аудиторские фирмы, поставщики услуг по техническому раскрытию информации, платформы для выпуска ценных бумаг и агентства по обеспечению соответствия нормативным требованиям получат выгоду, помогая проектам готовить материалы для выпуска и отчеты о переходе, подобно тому как Положение A+ породило собственную индустрию сопутствующих услуг.

Наиболее вероятно, что эту схему первыми примут те команды, которые уже имеют представительства в США, четкую организационную структуру и могут позволить себе текущие расходы на раскрытие информации. По оценкам SEC, подготовка отчета о переходе в рамках независимого механизма «безопасной гавани» потребует в среднем около 30 часов работы, включая расходы на услуги внешних специалистов. Это означает, что даже завершение процесса «выхода» вряд ли может быть полностью осуществлено участниками проекта в одиночку.

Однако в краткосрочной перспективе «выход» важнее, чем «привлечение инвестиций».

Наиболее непосредственное влияние Reg Crypto, скорее всего, будет заключаться в очистке рынка от исторически оставшихся токенов, а не в возобновлении выпуска токенов в США. Это само по себе важно: в течение многих лет рынок пытался определить, когда прекращаются инвестиционные контракты, посредством выступлений регулирующих органов, мировых соглашений и судебных разбирательств.

Ранее в отрасли надеялись на стандарт «достаточной децентрализации», который подразумевал, что когда блокчейн-сеть больше не контролируется одной организацией и стоимость токена больше не зависит в первую очередь от усилий эмитента, она может выходить за рамки регулирования ценных бумаг. Однако этому стандарту всегда не хватало четкого определения, и он стал источником долгосрочной неопределенности в регулировании криптовалют в США.

Регламент Reg Crypto заменит это неоднозначное положение официальными документами и четкими датами. Однако следует отметить, что правило все еще находится на стадии предложения, а не является официальным. Даже если оно будет принято, сама система может претерпеть изменения. Предложение SEC в настоящее время должно пройти 60-дневный процесс публичного обсуждения.

Аткинс в своих комментариях заявил, что законодательство по-прежнему необходимо, и только действия Конгресса позволят будущим регулирующим органам предотвратить отмену существующей системы, установленной Комиссией по ценным бумагам и биржам. Учитывая, что эта система действительно может быть скорректирована в будущем, такое решение является обоснованным.

Более того, регулирующие органы штатов также могут оспорить широко применимые федеральные положения о приоритетах, содержащиеся в предложении. Регламент «Криптовалюта» может внести важную ясность в регулирование криптоиндустрии, но только Конгресс может гарантировать, что эта ясность действительно сохранится в долгосрочной перспективе.