Компания Goldman Sachs представила десять сигналов, позволяющих определить направление развития сектора искусственного интеллекта в Китае.

Цены снизились, но концентрированные позиции и ожидания прибыли еще не полностью реализованы.

Вкратце:
Аналитики Goldman Sachs перечислили десять сигналов для оценки прогресса спада в китайском секторе технологий искусственного интеллекта, основанных на таких факторах, как цена, оценка, уровень задолженности, позиция инвесторов, политика и фундаментальные показатели.
• Изменение инвестиционного стиля, охлаждение настроений розничных инвесторов, увеличение объемов выкупа акций и переход фондов, ориентированных на национальные сборные, к чистым покупкам указывают на то, что часть перегретых настроений спала.
Однако объемы торгов, финансирование и институциональные инвестиции в технологический сектор, акции которого котируются на бирже класса А, остаются сильно сконцентрированными, а тенденция к повышению прогнозов прибыли для высокотехнологичных компаний начала замедляться. Поэтому коррекцию нельзя напрямую приравнивать к достижению дна.

После стремительного роста в первой половине года китайский сектор аппаратных технологий в области искусственного интеллекта сейчас вступает в период переоценки настроений.

В отчете Goldman Sachs о стратегии в Китае, опубликованном 9 августа, показано, что в определенном пуле китайских акций компаний, занимающихся разработкой ИИ, акции компаний, специализирующихся на аппаратных технологиях ИИ, выросли в среднем на 33% в первом полугодии. Однако на фоне разворота ситуации на мировом рынке аппаратного обеспечения ИИ индексы STAR Market 50, ChiNext Index и CSI 1000 упали более чем на 20% по сравнению с недавними максимумами.

Вопрос в том, является ли эта коррекция всего лишь краткосрочной фиксацией прибыли, или же она свидетельствует о более глубоком сдвиге в торговле с использованием искусственного интеллекта?

Goldman Sachs не просто проанализировал падение индекса, но и оценил состояние настроений и цикл коррекции в сфере китайских технологий искусственного интеллекта по десяти параметрам: расхождение в доходах, концентрация рынка, оценка, кредитное плечо, настроения розничных инвесторов, позиции институциональных инвесторов, поведение компаний, котирующихся на бирже, политика, фонды «национальной команды» и прогнозы прибыли.

Десять сигналов сходятся в не столь уж экстремальном выводе: значительная часть ранее накопленных спекулятивных позиций, переоценка и кредитное плечо были высвобождены, но риск концентрированных позиций все еще существует, и импульс для фундаментальной коррекции замедляется. Самая переполненная фаза рынка, возможно, прошла, но пока нельзя утверждать, что коррекция полностью завершена.

По данным Goldman Sachs, составленной на основе десяти показателей, наиболее заметными являются риски, связанные с широтой рынка и концентрацией в китайском секторе технологий искусственного интеллекта, в то время как уровень задолженности, позиции институциональных инвесторов и пересмотр прогнозов прибыли остаются в относительно высоком диапазоне; оценки, настроения розничных инвесторов, поведение корпораций и сигналы политики явно снизились. Данные по состоянию на 7 августа 2026 года.

Ценовые сигналы: Цены начинают снижаться, но концентрация на рынке остается высокой.

Сигнал 1: Разрыв в доходах между программными и аппаратными технологиями быстро сокращается.

Наиболее примечательной особенностью торговли активами в сфере ИИ в Китае в первом полугодии стал не общий рост стоимости всех активов, связанных с ИИ, а скорее высокая концентрация средств в высокотехнологичных проектах.

Данные Goldman Sachs показывают, что за первые шесть месяцев этого года разрыв в доходности между индексом STAR Market 50 и индексом Hang Seng TECH однажды превысил 100 процентных пунктов, что сопоставимо с высокими показателями, наблюдавшимися в начале 2021 года, когда разброс рыночных показателей резко возрос. В то время основными движущими силами на рынке были акции компаний с малой капитализацией, высоким потенциалом роста и динамикой роста.

В начале июля эти тенденции быстро поменялись местами. По мере замедления мировой торговли аппаратным обеспечением для ИИ, избыточная доходность, обусловленная факторами «жестких технологий», «малой капитализации» и импульса, значительно снизилась, а разрыв в доходности между «мягкими» и «жесткими» технологиями вернулся к своему долгосрочному среднему значению.

С июля предыдущие лидеры рынка потеряли большую часть своих достижений за первое полугодие.

Корректировки факторов импульса и размера даже достигли довольно экстремальных диапазонов. Goldman Sachs считает, что с точки зрения ценового импульса самая быстрая фаза коррекций и разворотов стиля, возможно, начинает замедляться.

Этот сигнал отчасти позитивен: в секторах, показавших наибольший рост и наиболее насыщенных позициями на ранних этапах, наблюдается значительное замедление. Однако замедление темпов снижения цен не обязательно означает, что соответствующие акции были распроданы.

Сигнал 2: Рост индекса STAR Market 50 по-прежнему обусловлен небольшим количеством акций.

Второй сигнал исходит от ширины рынка.

По оценкам Goldman Sachs, 90% роста индекса STAR Market 50 в этом году приходится на 10 акций с наивысшими показателями. Для сравнения, в начале 2021 года этот показатель составлял 23%, а в середине 2015 года — 46% для индекса ChiNext.

Торговая активность также концентрируется в нескольких секторах. На технологический сектор, биржу ChiNext и индекс STAR Market 50 в настоящее время приходится 26%, 14% и 6% объема торгов акциями класса А соответственно, причем все эти показатели находятся на относительно высоком уровне в последние годы.

Между тем, корреляция между доходностью отдельных акций класса А в последние годы остается на низком уровне. Эта низкая корреляция означает, что рынок в первую очередь определяется не макроэкономическими факторами, приводящими к масштабным прибылям или убыткам, а скорее продолжает гнаться за несколькими микротемами, такими как искусственный интеллект и технологии.

Это указывает на то, что, хотя цены на акции технологических компаний скорректировались, искусственный интеллект остается наиболее важным фактором ценообразования на рынке, а прибыль и объем торгов по-настоящему не изменились. Настроения несколько успокоились, но структура торгов остается концентрированной.

Примерно 90% роста индекса STAR Market 50 в этом году приходится на 10 наиболее успешных акций, что значительно выше, чем 23%-ный рост в начале 2021 года и 46%-ный рост индекса ChiNext в середине 2015 года. Доминирование нескольких акций в росте индекса говорит о том, что рыночная широта для торговли акциями, связанными с технологиями искусственного интеллекта, остается недостаточной.

Сигнал 3: Оценка возвращается к среднему значению, но абсолютная цена по-прежнему не низкая.

Оценка стоимости является третьим сигналом, позволяющим судить о том, полностью ли высвободились настроения инвесторов.

В июне, на пике, форвардный коэффициент цена/прибыль (P/E) индекса ChiNext, рассчитываемый по рыночной капитализации, составлял приблизительно 26, в то время как медианный форвардный коэффициент P/E акций, входящих в индекс STAR Market 50, составлял приблизительно 50. Последовавшее за этим снижение цен акций привело к падению оценочных мультипликаторов компаний высокотехнологичного сектора до уровня, близкого к их долгосрочным средним значениям или ниже них.

Если учесть рост прибыли, то прогнозные коэффициенты PEG этих компаний также находятся на уровне исторических показателей или ниже них. Это означает, что, судя исключительно по оценке относительно исторического положения, часть перегрева уже преодолена.

Однако абсолютная оценка индекса STAR Market 50 остается высокой. После того, как глобальный сектор ИИ скорректировался в соответствии с общей стратегией, дисконт в оценке китайских концептуальных акций ИИ по сравнению с их зарубежными аналогами также значительно сократился, а запас прочности, обеспечиваемый тезисом «китайские активы дешевле, чем у других компаний, занимающихся ИИ», уменьшился.

Таким образом, сигнал об изменении оценки указывает не на то, что рынок «дешев», а скорее на то, что «самый дорогой период, возможно, уже позади». Теперь рынок будет больше полагаться на реализацию прибыли, чем исключительно на рост оценки.

Сигналы о наличии финансирования: активность розничных инвесторов снизилась, но институциональные инвесторы и фонды, использующие заемные средства, полностью не ушли.

Сигнал 4: Баланс маржинальной торговли снижается, но концентрация заемных средств достигает нового максимума.

Маржинальный баланс является наиболее прямым индикатором для выявления случаев торговли акциями класса А с использованием заемных средств.

Данные Goldman Sachs показывают, что баланс маржинального финансирования на рынке акций класса А сократился с примерно 3 триллионов юаней до примерно 2,6 триллионов юаней, а его доля в рыночной капитализации, находящейся в свободном обращении, также уменьшилась с 6,0% до 5,5%. Это свидетельствует о том, что часть фондов, использующих заемные средства, уже покинула рынок.

Однако как непогашенный остаток, так и доля маржинального финансирования остаются выше исторических норм. Goldman Sachs считает, что если процесс снижения долговой нагрузки продолжится, цикл снижения долговой нагрузки на рынке акций класса А, возможно, все еще находится на ранней стадии по сравнению с более выраженным снижением долговой нагрузки на рынках Южной Кореи и Тайваня в последнее время.

Хотя баланс маржинальной торговли акциями класса А снизился с пикового уровня, кредитное плечо по-прежнему сконцентрировано в технологическом секторе. По расчетам Goldman Sachs, на 10% акций с самым высоким балансом маржинальной торговли приходится около 30% от общего баланса маржинальной торговли на рынке, что находится на историческом максимуме. Если акции технологических компаний продолжат падать, это может усилить локальную волатильность.

Более примечательным является распределение заемных средств. По расчетам Goldman Sachs, на 10% акций с наибольшей концентрацией маржинального финансирования в настоящее время приходится примерно 30% от общего объема маржинального финансирования на рынке акций класса А, что является рекордным показателем, и они в основном сосредоточены в секторе технологий искусственного интеллекта.

Это означает, что общий риск рыночного кредитного плеча может быть значительно ниже, чем в 2015 году, но структурное давление в секторе высокотехнологичных решений в области ИИ по-прежнему существует. Если акции смежных компаний продолжат падать, концентрированные маржинальные позиции могут еще больше усилить волатильность.

Сигнал 5: Склонность розничных инвесторов к риску сместилась с чрезмерного на нейтральный уровень.

Пятый сигнал от Goldman Sachs исходит от настроений розничных инвесторов.

Несмотря на растущую долю отечественных паевых инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых фондов, розничные инвесторы по-прежнему обеспечивают примерно 70% среднесуточного оборота акций класса А. Следовательно, изменения в настроениях розничных инвесторов будут и впредь напрямую влиять на краткосрочные колебания рынка.

Барометр настроений розничных инвесторов Goldman Sachs включает в себя высокочастотные индикаторы, такие как данные о финансировании, открытии новых счетов, подписках на IPO, коэффициенте оборачиваемости и распределении акций. Этот индикатор сейчас снизился с примерно одного стандартного отклонения выше своего годового среднего значения месяц назад до уровня, близкого к нулю стандартных отклонений.

Индекс настроений розничных инвесторов Goldman Sachs в отношении акций класса А упал с примерно одного стандартного отклонения выше среднего значения месяц назад до уровня, близкого к нулю, что указывает на быстрое ослабление покупательского ажиотажа. Однако текущий уровень склонности к риску вернулся лишь к нейтральному или слегка сдержанному уровню и не вошел в крайне пессимистичный диапазон.

Это означает, что склонность к риску у розничных инвесторов в акции класса А снизилась с перегретого состояния до нейтрального или даже слегка пониженного.

Быстрое охлаждение настроений розничных инвесторов свидетельствует о том, что этот раунд коррекции ослабил спекулятивное давление. Однако нулевое стандартное отклонение не означает крайнего пессимизма и не является «паническим дном» в традиционном смысле. Это лишь указывает на то, что ажиотаж вокруг погони за ралли утих, и не доказывает, что рынок завершил финальный раунд продаж.

Шестой сигнал: Государственные фонды несколько сократили свои инвестиции, но объемы вложения в технологический сектор остаются на исторически высоком уровне.

Институциональные инвесторы ведут себя сложнее, чем розничные инвесторы.

Согласно данным Goldman Sachs, активы под управлением государственных фондов страны достигли почти 40 триллионов юаней, из которых около 7 триллионов юаней приходится на акции, что составляет 6,6% и 15% от общей рыночной капитализации и рыночной капитализации акций класса А в свободном обращении соответственно.

В период коррекции рынка доля денежных средств в паевых инвестиционных фондах, инвестирующих в акции, увеличилась, что свидетельствует о том, что управляющие фондами адекватно снизили риски. Однако их доля и перевес в акциях технологических компаний, таких как производители полупроводников, аппаратного и программного обеспечения, остаются на исторически высоком уровне.

Эффект снижения риска, достигаемый с помощью системных стратегий, может быть более выраженным. Снижение объема операций с наличными средствами и спредов финансирования для акций компаний малой и средней капитализации указывает на ослабление активности системных инвесторов, таких как количественные фонды, и на то, что они, возможно, подверглись более глубокой декредитации.

Этот сигнал выявляет явное расхождение: количественные и краткосрочные фонды сократили свои позиции, но традиционные институты существенно не ослабили свои основные позиции в акциях технологических компаний. Пока институциональные инвестиции остаются высокими, сложно определить инвестиции в технологии искусственного интеллекта как отрасль, которая уже полностью опустела.

Поведенческие и политические сигналы: компании начинают выкупать акции, а фонды поддержки национальных сборных начинают оказывать помощь.

Сигнал 7: Увеличение количества обратных выкупов и снижение числа предупреждений о нетипичных сделках.

Действия самих компаний, акции которых котируются на бирже, зачастую лучше отражают суждения инсайдеров об оценке стоимости и рисках, чем рыночные лозунги.

Goldman Sachs анализирует корпоративное поведение с трех точек зрения: выкуп акций, предупреждения о сделках и купля-продажа акций крупными акционерами. В квартальном исчислении выкуп акций класса А в третьем квартале 2026 года достиг многолетних максимумов, при этом количество и стоимость объявленных сделок по выкупу акций увеличились на 35% и 59% соответственно по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Увеличение объемов выкупа акций обычно свидетельствует о том, что руководство считает цену акций компании ниже ее внутренней стоимости или, по крайней мере, готово инвестировать средства по текущей цене для обеспечения доходности для акционеров.

Ещё одно изменение заключается в том, что количество компаний, акции которых котируются на бирже, которые предупреждают о ненормальных колебаниях цен акций и торговых рисках, значительно увеличилось в июне, до коррекции рынка, но с тех пор существенно сократилось. Сделки крупных акционеров и руководителей компаний также сместились от чистых продаж, которые наблюдались большую часть первого полугодия, к более сбалансированному состоянию.

Этот набор сигналов в целом позитивен: поведение инсайдеров компании больше не склонно к сокращению своих активов и предупреждениям о перегреве, как это было на поздних стадиях восходящего тренда, а постепенно смещается в сторону выкупа акций и сокращения чистых продаж.

Сигнал 8: Риск ужесточения денежно-кредитной политики вернулся к нейтральному уровню после достижения пика.

На настроения на китайском фондовом рынке часто влияют изменения в политике.

Сокращение долговой нагрузки в 2015 году и ужесточение регулирования, начавшееся в конце 2020 года, стали важными причинами разворотов рынка; с другой стороны, явная поддержка со стороны государства также неоднократно приводила к сильному восстановлению китайских акций.

Goldman Sachs использует обширную языковую модель для анализа публичных заявлений регулирующих органов и политиков, оценивая риски поддержки и ужесточения денежно-кредитной политики на фондовом рынке на основе частоты и интенсивности формулировок.

Модель показывает, что опасения политиков по поводу перегрева рынка и связанного с этим риска ужесточения денежно-кредитной политики достигли циклического пика в первом квартале 2026 года, а затем снизились до более нейтрального диапазона.

Это означает, что в настоящее время политика не является ни значимым фактором, влияющим на настроения, ни основным источником давления в этом раунде корректировок. По сравнению с ценовыми факторами, факторами заемного финансирования и прибыльности, сигналы политики в настоящее время ближе к нейтральным.

Signal Nine: "Национальная сборная" переходит от сокращения расходов к закупкам в рассрочку.

Девятый сигнал поступает от "национальной сборной".

По оценкам Goldman Sachs, в настоящее время широкая «национальная команда» владеет активами в акциях класса А на сумму приблизительно 5 триллионов юаней, что эквивалентно 5% от общей рыночной капитализации акций класса А. Исторически сложилось так, что такие фонды, как правило, покупают против тренда, когда рынок находится под давлением, и могут продавать по более высоким ценам, когда рынок растет и оценки становятся менее привлекательными.

Согласно данным Goldman Sachs, после продажи акций класса А на сумму около 1,5 триллиона юаней за предыдущие шесть месяцев, «национальная команда» за последние три недели перешла к чистым покупкам на сумму более 140 миллиардов юаней, включая небольшой объем ETF STAR Market 50.

По оценкам Goldman Sachs, после продажи акций класса А на сумму около 1,5 триллиона юаней за предыдущие шесть месяцев, «национальная команда» за последние три недели перешла к чистым покупкам на сумму более 140 миллиардов юаней, что указывает на возобновление поддержки рынка. Однако в отчете пока не подтверждено, что масштабы этого раунда покупок достигли исторического порога, который обычно соответствует среднесрочному минимуму.

Переход от продаж к покупкам со стороны «национальной команды» свидетельствует об изменении в оценке рыночных рисков со стороны инвестиционных фондов, а также обеспечивает определенный буфер против спада на рынке.

Однако это не подтверждает напрямую наличие среднесрочного дна. Исторические исследования Goldman Sachs показывают, что среднесрочное дно рынка с большей вероятностью будет достигнуто, когда еженедельные чистые покупки со стороны «национальной команды» превысят 1,5 стандартных отклонения. В настоящее время более очевидный вывод заключается в том, что появились поддерживающие силы, а не рынок получил безусловную поддержку.

Основные сигналы: инвестиции в ИИ остаются высокими, но восходящая тенденция в отношении пересмотра прогнозов прибыли начинает достигать своего пика.

Сигнал 10: Капитальные затраты продолжают расти, но темпы их изменения больше не ускоряются.

Последний сигнал, от которого будет зависеть дальнейший рост рынка ИИ, исходит от прогнозов капитальных затрат и прибыли.

По прогнозам Goldman Sachs, девять крупнейших гипермасштабных предприятий и поставщиков облачных услуг в США и Китае могут потратить в этом году более 900 миллиардов долларов на ИИ, а в следующем году эта сумма увеличится до 1,3 триллиона долларов, что эквивалентно 1,7% и 2,3% совокупного ВВП США и Китая соответственно.

Эти расходы распределяются по всей глобальной цепочке развития индустрии искусственного интеллекта, охватывая южнокорейские микросхемы памяти, тайваньские заводы по производству кремниевых пластин, японские полупроводниковые материалы и оборудование, а также китайские энергетические, инфраструктурные и технологические компании.

В этом году прогнозы капитальных затрат на 2026 и 2027 годы восьми крупнейших городов США и Китая, акции которых котируются на бирже, были пересмотрены в сторону повышения на 32% и 75% соответственно, что привело к увеличению прогнозов прибыли китайского сектора высоких технологий на 2026 и 2027 финансовые годы на 12% и 22% соответственно.

Это свидетельствует о том, что развитие китайских технологий искусственного интеллекта обусловлено не только эмоциями и влиянием, но и подкрепляется капиталовложениями и ростом прибыли.

Повышение прогнозов прибыли для китайского сектора «жестких технологий» по-прежнему значительно превышает повышение прогнозов для сектора «мягких технологий», что указывает на то, что рост рынка ИИ не полностью обусловлен настроениями инвесторов. Однако Goldman Sachs считает, что восходящий импульс для пересмотра прогнозов прибыли в секторе «жестких технологий», возможно, достиг своего пика в краткосрочной перспективе, в то время как для пересмотра прогнозов прибыли в секторе «мягких технологий» еще есть потенциал для циклического улучшения.

Проблема заключается в том, что темпы повышения прогнозов капитальных затрат замедлились по сравнению с пиком, а восходящая динамика пересмотра прогнозов прибыли китайских высокотехнологичных компаний также демонстрирует признаки пика, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. В отличие от этого, динамика пересмотра прибыли компаний, работающих в сфере мягких технологий, все еще имеет потенциал для циклического улучшения.

Таким образом, ключевым фактором, влияющим на отношение к ИИ в ближайшие месяцы, будет уже не размер капитальных затрат, а то, смогут ли капитальные затраты и впредь превосходить ожидания, и смогут ли поставщики облачных услуг предложить более четкий путь к монетизации ИИ.

Все десять сигналов указывают на один и тот же вывод: перегрев прекратился, но регулировка еще не завершена.

Сопоставив эти десять сигналов, постепенно становится ясным текущее положение дел в сфере аппаратных технологий искусственного интеллекта в Китае.

К позитивным сигналам относятся: сокращение существенного разрыва в доходности между активами жесткого и мягкого технологий; быстрый разворот в сторону импульса и инвестиций в акции компаний с малой капитализацией; возвращение оценок к уровням, близким к долгосрочным средним; нейтральное настроение розничных инвесторов; увеличение объемов выкупа акций компаниями, акции которых котируются на бирже; более сбалансированное сокращение долей крупных акционеров; а также возобновление чистых покупок акций со стороны «национальной команды».

Эти изменения указывают на то, что значительная часть спекулятивных позиций, завышенных оценок и давления со стороны заемных средств, накопленных в первом полугодии, была высвобождена.

Однако есть и признаки осторожности: абсолютная оценка индекса STAR Market 50 по-прежнему относительно высока, концентрация торговли и доходности в акциях технологических компаний класса А находится на высоком уровне, баланс маржи все еще выше исторической нормы, концентрация заемных средств достигла нового максимума, а распределение средств паевых инвестиционных фондов в технологические акции все еще находится на исторически высоком уровне.

Основные показатели находятся где-то посередине. Глобальные капиталовложения в ИИ остаются высокими, а прогнозы прибыли по высокотехнологичным разработкам пересматриваются в сторону повышения, но восходящая динамика как капиталовложений, так и прогнозов прибыли начала замедляться.

Goldman Sachs сохраняет рейтинг «выше рынка» для акций класса А и по-прежнему оптимистично оценивает перспективы развития технологий искусственного интеллекта в долгосрочной перспективе, но делает акцент на ротации и диверсификации в краткосрочной перспективе. Рекомендации включают постепенное увеличение инвестиций в отдельные компании, зарегистрированные на Гонконгской бирже, работающие в сфере «мягких технологий», компании, получающие выгоду от государственной поддержки, и самодостаточные сектора, а также акцент на акциях компаний с пересмотром прогнозов прибыли в сторону повышения, IPO и денежных выплатах от дивидендов и выкупа акций.

Для инвесторов эти десять сигналов означают не просто, что «рынок ИИ достиг дна» или «рост цен на ИИ закончился», а скорее служат индикатором настроений: самый жаркий период, возможно, миновал, а самый быстрый спад, возможно, начал замедляться, но концентрированные позиции и ожидания прибыли все еще нуждаются в анализе.

Возобновление активности на рынке ИИ в Китае на следующем этапе будет зависеть скорее от прибыльности корпораций и монетизации ИИ, чем от оценок, кредитного плеча и спекулятивных настроений.