Несмотря на явные сигналы к покупке, почему Goldman Sachs по-прежнему оптимистично оценивает перспективы Samsung и SK Hynix?

Акции Samsung Electronics и SK Hynix упали на 23% и 35% соответственно за последний месяц, но Goldman Sachs подтвердил свою рекомендацию «покупать» обе компании. В отчете утверждается, что к 2027 году пересмотр цен HBM, расширение долгосрочных соглашений о поставках и низкие запасы у поставщиков, как ожидается, снизят волатильность прибыли в текущем цикле хранения и улучшат прогнозируемость будущей выручки и прибыли.

Рынок еще не полностью принял эту логику. Инвесторов беспокоят ослабление ожиданий в отношении цен на системы хранения, недостаточная прозрачность условий долгосрочных контрактов, увеличение запасов на заводах по производству модулей, рост поставок из Китая и возможность того, что расширение мощностей в конечном итоге снова приведет к переизбытку предложения. Операционная прибыль Hynix во втором квартале не оправдала ожиданий, что еще больше усилило скептицизм рынка относительно устойчивости ее прибыли.

Ответ Goldman Sachs можно резюмировать в трех пунктах: к 2027 году HBM восстановит ценовую премию по отношению к традиционной DRAM; клиенты заранее фиксируют производственные мощности с помощью многолетних соглашений; а низкий уровень запасов и спрос на твердотельные накопители корпоративного класса снизили риск краткосрочного переизбытка предложения в отрасли.

Помимо цены в 2,9 доллара за Гб, HBM необходимо вернуть себе премиальный статус.

HBM — ключевой компонент памяти для ускорителей искусственного интеллекта, и его цена напрямую влияет на эластичность прибыли Samsung Electronics и SK Hynix в течение следующих двух лет.

По прогнозам Goldman Sachs, к 2027 году средняя цена продажи модулей HBM от Samsung и SK Hynix приблизится к 2,9 доллара за Гбит/с, что представляет собой рост на 87% и 100% соответственно по сравнению с предыдущим годом. Приблизительно 60% этого роста придется на основные продукты, а оставшаяся часть будет обусловлена главным образом улучшением ассортимента продукции, включая увеличение доли новых модулей HBM более высокого уровня.

Ценообразование к 2027 году будет в основном зависеть от спроса и предложения. Спрос на серверы для ИИ может по-прежнему превышать предложение HBM, в то время как сложность производства последнего поколения HBM возрастает. В основных и подложечных чипах начинают использоваться более совершенные технологические процессы, а многоуровневая компоновка увеличит сложность процесса и снизит выход годной продукции. Следующее поколение HBM потребляет больше производственных площадей на кремниевых пластинах, что еще больше ограничивает эффективное предложение.

Еще одна причина — изменение соотношения цен между HBM и традиционной DRAM. Цены на HBM обычно согласовываются ежегодно и остаются относительно стабильными в течение года; цены на традиционную DRAM, напротив, корректируются ежемесячно или ежеквартально, что позволяет им быстрее отражать изменения рынка. По состоянию на второй квартал 2026 года цены на традиционную DRAM уже превысили цены на HBM. Goldman Sachs прогнозирует, что средняя продажная цена традиционной DRAM вырастет примерно до 2 долларов за Гб к концу 2026 года, что значительно выше, чем 0,5–0,6 долларов за Гб в конце 2025 года.

Для того чтобы HBM сохранила ожидаемую рентабельность и ценовые премии на свою продукцию премиум-класса, в 2027 году потребуется пересмотр цен. По прогнозам Visible Alpha, средняя цена продажи HBM компанией SK Hynix в 2027 году составит приблизительно 2,3 доллара за Гб, что примерно на 24% выше прогноза Goldman Sachs в 2,9 доллара.

Средняя цена гибридной памяти HBM от Hynix вырастет до 2,9 долларов за ГБ в 2027 году, что снова увеличит разрыв в цене с традиционной DRAM.

Соответственно, увеличится и доля выручки от HBM. Goldman Sachs прогнозирует, что доля HBM в выручке Samsung и SK Hynix от продаж DRAM вырастет с 8% и 14% в 2026 году до 16% и 22% в 2027 году и достигнет 18% и 25% в 2028 году. Если цены и объемы поставок оправдают себя, хранение данных, связанное с искусственным интеллектом, станет более важной и заметной частью структуры прибыли обеих компаний.

Долгосрочные контракты заключаются на 3-5 лет, при этом клиенты заранее размещают заказы на производственные мощности.

Годовая ценовая политика HBM объясняет потенциальный рост цен в 2027 году, а многолетняя долгосрочная арендная плата (LTA) объясняет, почему этот цикл хранения может быть более стабильным.

В традиционном цикле управления запасами клиенты часто размещают заказы оптом, когда предложение ограничено, и быстро сокращают закупки, когда спрос ослабевает. Поставщики, расширив производство на основе высоких экономических ожиданий, скорее всего, будут нести риски падения цен и роста запасов в одиночку. Новый раунд долгосрочных соглашений начинает разделять часть рисков с клиентами заранее за счет более длительных сроков действия контрактов, более высокого уровня покрытия, защиты цен и авансовых платежей.

Goldman Sachs заявила, что текущие сроки действия долгосрочных соглашений обычно составляют от 3 до 5 лет, при этом большинство соглашений основаны на 5-летнем сроке, а некоторые клиенты выбирают 3-летний. Samsung использует структуру возобновляемых контрактов, продлевая срок действия контракта на один год посредством ежегодных переговоров, поэтому фактический период сотрудничества может превышать 5 лет.

Зона покрытия также расширяется. Samsung заключила контракты с пятью крупнейшими в мире клиентами в сфере центров обработки данных и находится на заключительном этапе переговоров с пятью другими крупными клиентами, нуждающимися в решениях, связанных с искусственным интеллектом. После заключения этих контрактов ожидается, что многолетние соглашения охватят от 60% до 70% запланированной мощности компании.

Intel заявила о завершении переговоров по долгосрочным соглашениям (LTA) примерно с 10 клиентами, включая ключевых заказчиков. Micron сообщила о подписании 16 стратегических соглашений с клиентами, охватывающих примерно 20% поставок DRAM и примерно одну треть поставок NAND в течение срока действия контракта, и ожидает, что в конечном итоге такие соглашения охватят более 50% выручки компании.

Усиливается и обязательная сила долгосрочных соглашений. В настоящее время обсуждаются следующие методы ценообразования: фиксированные цены, ценовые диапазоны с верхним и нижним пределами, а также минимальные цены. Ценовые диапазоны позволяют снизить резкие колебания, в то время как минимальные цены ограничивают риски для поставщиков, сохраняя при этом прибыль при росте рыночных цен.

Некоторые соглашения также включают пункты о принципе «бери или плати», авансовых платежах и штрафных санкциях за нарушение контракта. Intel рассчитывает получить 22 миллиарда долларов в виде денежных депозитов и связанных с этим финансовых обязательств; SanDisk раскрыла информацию о финансовых гарантиях и авансовых платежах на сумму, превышающую 11 миллиардов долларов. Samsung также заявила, что получила примерно четверть от общей суммы авансовых платежей по контрактам.

Краткое описание условий долгосрочного договора поставки (ДПП). Основные характеристики: срок 3-5 лет, целевой уровень покрытия 60-70%, ценовой диапазон, минимальная цена, предоплата и финансовые гарантии.

Для производителей систем хранения данных получение большего количества заказов от клиентов до расширения производства может снизить их уязвимость к изменениям будущего спроса. Увеличение капитальных затрат все еще может оказывать давление на предложение, но если значительная часть будущих мощностей уже обеспечена контрактами, то защита от снижения цен будет сильнее.

Низкий уровень запасов временно снижает опасения по поводу возможного разворота циклического тренда.

Недавние опасения рынка по поводу роста запасов у производителей модулей небезосновательны. Относительно слабый спрос на смартфоны и ПК действительно подтолкнул некоторых производителей модулей к увеличению своих запасов.

Goldman Sachs считает, что это изменение окажет большее влияние на рыночные настроения, чем на фундаментальные показатели отрасли. На долю производителей модулей приходится лишь однозначный процент от общего рынка систем хранения энергии, а запасы более важных поставщиков и крупных клиентов остаются на здоровом уровне.

По оценкам Goldman Sachs, к концу второго квартала 2026 года запасы DRAM и NAND у поставщиков составят от 2 до 4 недель, что ниже обычных 4-5 недель и значительно ниже уровней в 10 недель и более, обычно наблюдаемых перед спадом в сфере хранения данных. Учитывая, что расширение мощностей и рост предложения, вероятно, останутся ниже роста спроса в течение следующих 12-18 месяцев, ожидается, что низкие уровни запасов сохранятся.

Запасы у клиентов также считаются близкими к нормальным уровням. Хотя активность закупок была высокой в последние несколько кварталов, поставки серверных хранилищ в основном использовались для производства по принципу «точно в срок» и не привели к значительному накоплению запасов. Низкий уровень запасов в сочетании с расширенным охватом долгосрочных контрактов делает внезапный разворот цен на хранилища относительно маловероятным в краткосрочной перспективе.

Корпоративные SSD-накопители удовлетворяют спрос; избытка NAND-памяти пока нет.

Преимущества HBM не означают, что вся индустрия хранения данных защищена от рисков. На NAND и традиционную DRAM по-прежнему будет влиять слабый спрос на потребительскую электронику, такую как смартфоны и ПК.

Goldman Sachs считает, что основной прирост спроса на NAND-память смещается в сторону серверов для ИИ и твердотельных накопителей корпоративного класса. В отчете прогнозируется, что спрос на твердотельные накопители корпоративного класса достигнет 474 ЭБ, 619 ЭБ и 755 ЭБ в 2026, 2027 и 2028 годах соответственно, что представляет собой ежегодный рост на 66%, 31% и 22%. Даже если потребительский спрос будет слабым, спрос на серверы все еще имеет потенциал компенсировать часть этого давления.

Рост предложения также был относительно сдержанным. Крупные производители в большей степени концентрируют свои капиталовложения на DRAM, в то время как инвестиции в NAND ориентированы на передачу технологий, а не на крупномасштабное увеличение мощностей по производству кремниевых пластин. Поэтому Goldman Sachs прогнозирует, что рост предложения NAND в среднесрочной перспективе может по-прежнему отставать от роста спроса.

Недавнее снижение спотовых цен на NAND-память в основном сосредоточено на отдельных продуктах, таких как TLC 512 Гб, в то время как другие продукты, такие как TLC 1 Тб, оставались относительно стабильными. Цены на TLC 512 Гб выросли почти на 600% за последний год, и недавняя коррекция произошла после значительного опережающего роста цен на другие продукты; поэтому это нельзя напрямую интерпретировать как переизбыток предложения на всем рынке NAND.

Спрос на SSD-накопители корпоративного класса и темпы роста в годовом исчислении. Спрос на модели 2026E, 2027E и 2028E составляет 474 ЭБ, 619 ЭБ и 755 ЭБ соответственно, что представляет собой рост на 66%, 31% и 22% в годовом исчислении.

Модель спроса и предложения Goldman Sachs также указывает на дефицит предложения. Прогнозируемый разрыв между спросом и предложением для DRAM, NAND и HBM в 2027 году составит приблизительно 5,9%, 4,6% и 6,0% соответственно, при этом наибольший разрыв будет наблюдаться в сегменте HBM. Хотя дефицит предложения не обязательно означает, что цены будут продолжать расти, он указывает на то, что NAND еще не вступил в период переизбытка предложения из-за слабого потребительского спроса, обусловленного низкими запасами и спросом со стороны серверов для ИИ.

В 2027 году ожидается дефицит DRAM, NAND и HBM, при этом наибольший спрос и предложение будут наблюдаться на HBM.

В краткосрочной перспективе дефицит поставок CXMT вряд ли ослабнет; в долгосрочной перспективе предложение остается нестабильным.

Рынок также уделяет внимание влиянию расширения производственных мощностей Changxin Memory на мировой спрос и предложение DRAM. Goldman Sachs прогнозирует, что CXMT будет в основном полагаться на внутренний спрос в Китае для расширения своей доли рынка, в то время как на зарубежные продажи повлияют как коммерческие условия, так и геополитические факторы. Учитывая технологический разрыв, CXMT вряд ли существенно изменит напряженную ситуацию с глобальным спросом и предложением памяти в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Текущий рост CXMT в секторе мобильной DRAM в основном обусловлен закупками у китайских производителей мобильных телефонов. Согласно данным TrendForce, приведенным в отчете, примерно 70% поставок мобильной DRAM для CXMT в этом году по-прежнему будут осуществляться в формате LPDDR4(X); Samsung и SK Hynix, с другой стороны, уже в основном используют LPDDR5(X), и ожидается, что на соответствующие продукты придется от 75% до 85% их поставок мобильной DRAM.

CXMT по-прежнему отстает от южнокорейских производителей по производственным процессам. Основная технологическая схема CXMT отстает от ведущих мировых производителей примерно на 2-3 поколения, и краткосрочное расширение мощностей вряд ли напрямую изменит спрос и предложение на высокопроизводительную DRAM.

Существуют также разрывы в технологических узлах. Текущая основная технология CXMT примерно эквивалентна узлу 1z, в то время как ведущие мировые производители переходят с узлов 1a и 1b на узел 1c, разрыв составляет примерно 2-3 поколения. Исторически сложилось так, что переход на новое поколение технологий обычно занимал несколько лет, и наверстать упущенное за счет расширения производственных мощностей невозможно.

Ограничения в оборудовании также влияют на скорость модернизации. Более совершенные процессы производства DRAM требуют оборудования для изготовления пластин, такого как EUV, и китайские производители по-прежнему сталкиваются с ограничениями в приобретении такого оборудования. Для достижения характеристик EUV в отечественном литографическом оборудовании также требуется длительный цикл исследований и разработок.

Догнать конкурентов в области HBM еще сложнее. Помимо традиционных процессов производства DRAM, HBM также включает в себя передовые технологии упаковки, скорости передачи данных, энергопотребления, выхода годных изделий и производства подложек для кристаллов. Если CXMT хочет добиться конкурентоспособности в области HBM, ей также необходимо одновременно модернизировать свои внутренние передовые производственные процессы и цепочку поставок для упаковки.

Риски никуда не исчезли. Если спрос на серверы для ИИ окажется ниже ожидаемого, возможности HBM по повышению цен сузятся; если гарантии цен, предоплата или обязательства по закупкам в окончательных условиях долгосрочных соглашений окажутся слабее, чем предполагается в настоящее время, прогнозируемая прибыль также будет снижена; и если предложение зрелых технологических процессов продолжит расти, цены на традиционную DRAM и потребительские товары могут по-прежнему находиться под давлением.

Недооценка Samsung Electronics и SK Hynix после коррекции отражает сохраняющийся скептицизм инвесторов относительно того, сможет ли этот цикл запасов избежать резких колебаний прошлого. Оптимистичный прогноз Goldman Sachs основан на одновременном росте цен на HBM, долгосрочных контрактах, фиксирующих объемы, и низком уровне запасов. Сейчас действительно необходимо проверить, смогут ли заказы на серверы для ИИ продолжать расти, будут ли внедрены долгосрочные контракты и смогут ли новые производственные мощности оставаться ограниченными в условиях растущего спроса.