Entrevista a CK Zheng de ZX Squared Capital: cómo un experto en gestión de riesgos de Wall Street domina el mercado y duplica la rentabilidad de Bitcoin

En noviembre de 2022, FTX se desplomó en cuestión de días. En el día de mayor impacto, el mercado de criptomonedas perdió cientos de miles de millones de dólares en capitalización en una sola jornada, sembrando el pánico entre los tenedores y la desesperación entre los profesionales del sector.

Fuera de esa tormenta, un veterano de Wall Street que había gestionado un equipo global de riesgos de 150 personas observaba los datos on-chain con una calma sorprendente.

«No me asusté en absoluto», recuerda CK Zheng sobre aquella noche. «Porque, por arquitectura, estábamos muy lejos del riesgo de contraparte».

CK Zheng es ahora cofundador y director de inversiones del fondo de cobertura de criptomonedas ZX Squared Capital (en adelante, ZXSQ). Antes de eso, pasó 17 años en Credit Suisse, donde su cargo era Global Head of Valuation Risk (responsable global de riesgo de valoración); antes aún, fue director ejecutivo de gestión de riesgo de valoración en Morgan Stanley, y con anterioridad trabajó en las mesas de derivados de tipos de interés de SIG y Bank of America. Treinta años, casi todos ellos lidiando con la palabra «riesgo».

En 2021 dejó las finanzas tradicionales y fundó ZXSQ con la idea de trasladar la cobertura con opciones al mercado de Bitcoin y con una amplia experiencia práctica. Cinco años después, el balance de este fondo es: una rentabilidad acumulada del 229,18 % desde su creación, frente al 136,94 % de Bitcoin en el mismo periodo, con una rentabilidad anualizada media de aproximadamente el 30 %.

Resume su estrategia con una frase sencilla: «Lo que queremos hacer es reducir el riesgo de Bitcoin a la mitad. Y, a lo largo del ciclo de cuatro años, que la rentabilidad neta después de comisiones supere con creces a la de Bitcoin».

1. Chicago, Nueva York, Credit Suisse: treinta años de un «experto en riesgos»

La historia de CK Zheng empieza con una licencia de taxi.

En 1988 llegó a Estados Unidos para hacer un doctorado en la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago; su tesis doctoral versó sobre la fijación de precios y la gestión de riesgos en el mercado de opciones. En su primer verano en Chicago, se puso a conducir un taxi; no solo por dinero, sino también para «entender la cultura local estadounidense». Años después aún recuerda algunos detalles: el centro de Chicago era muy bonito, pero había barrios de los alrededores a los que no convenía ir; por aquel entonces, cada año morían taxistas.

Fue una época de «efervescencia teórica con impacto real». El gen económico de la Escuela de Chicago alumbró a fondos cuantitativos como AQR y Dimensional Fund, que llevaron el cálculo de riesgo y rentabilidad al extremo; y fue precisamente en ese periodo cuando él sentó las bases de toda una vida dedicada a la fijación de precios de opciones. «Desde que me doctoré, lo que más deseaba en el fondo era aplicar de verdad las teorías profundas de los libros al mercado real de inversión».

Al dejar Chicago, trabajó unos años como trader en SIG. Esta firma tenía una cultura que a los de fuera les resultaba bastante peculiar: el fundador animaba a los empleados a jugar al póquer. La «mentalidad del Texas Hold'em» se convirtió después en parte de sus decisiones de trading: calcular probabilidades, mirar las odds, gestionar las fichas y guardarse siempre un as en la manga.

En 1999 entró en Morgan Stanley, donde permaneció cinco años. En 2004 siguió al entonces CEO a Credit Suisse y, durante los 17 años siguientes, dirigió un equipo global de más de 100 personas encargado de una de las tareas más espinosas tras la crisis financiera: calcular cuánto valían realmente aquellos activos complejos «sin liquidez y difíciles de valorar».

En Credit Suisse vio demasiados casos de «modelos que quedaban muy bien sobre el papel y se hacían añicos al chocar con la realidad». Eso explica también su preferencia de fondo a la hora de montar un fondo: no perseguir el ruido, preguntar primero por el riesgo.

En 2011 y 2012, el mundo académico y el financiero aún debatían si Bitcoin era una burbuja; un premio Nobel, fundador de la teoría de los mercados eficientes, predijo hace una década que caería a cero y diez años después seguía bajista. «El mundo académico no siempre sigue el ritmo de los tiempos». El juicio de CK es que, en lugar de escuchar conclusiones, hay que mirar los datos: «Cada vez hay más usuarios, la cultura de base y los jóvenes lo están adoptando; ese proceso de adopción es imparable».

En julio de 2021 consideró que había llegado el momento. Ese año, Bitcoin ya había entrado en el radar de los grandes medios estadounidenses y el mercado de opciones empezaba a despegar. Así nació ZXSQ.

2. Reducir el riesgo de Bitcoin «a la mitad»: matemáticas de interés compuesto

Si CK Zheng tuviera que explicar a un LP que no entiende nada de derivados qué hace ZXSQ en una sola frase, empezaría con un problema aritmético.

«Imagina dos activos: uno primero cae un 50 % y luego sube un 100 %, con una rentabilidad final del 0 %; el otro, mediante cobertura, limita la caída al 25 % y después sube un 50 %, con una rentabilidad final del 12,5 %. Lo que hace ZXSQ es eliminar las caídas extremas de la cola para que el activo vaya creciendo poco a poco con el interés compuesto».

Detrás de este problema está su oficio de toda la vida: las opciones. En los años 70, las opciones se popularizaron en el mercado de valores y más tarde se convirtieron en una herramienta estándar para cubrir tipos de interés, materias primas y el precio del petróleo en la aviación y la industria; uno de los negocios más rentables de Wall Street se concentra en este ámbito. La intuición de CK era: con la volatilidad tan alta de Bitcoin, ¿por qué no «comprarle un seguro» con opciones?

Así surgieron las cuatro patas de ZXSQ: mantener Bitcoin al contado a largo plazo, reducir la volatilidad con coberturas de opciones, custodia prudente y cero apalancamiento.

El efecto real se puede medir con dos cifras. La volatilidad realizada de Bitcoin ronda el 55 %-70 %; ZXSQ la comprime hasta aproximadamente el 37 %. Ese nivel ya se acerca al de las blue chips tecnológicas. En el mercado bajista de 2022, la caída máxima de Bitcoin fue de alrededor del 65 %, mientras que ZXSQ la contuvo en torno al 35 %. A eso se le llama «reducir el riesgo a la mitad».

Pero CK insiste una y otra vez en que lo más difícil de esta estrategia no es «qué comprar», sino «cuándo comprar y con qué estructura comprar».

«El marco de la estrategia se puede replicar, pero la precisión de la ejecución no se puede copiar», afirma. «Saber que hay que comprar opciones es fácil; lo difícil es saber en qué momento y con qué estructura comprarlas para no erosionar la rentabilidad en tiempos normales y defender con precisión en las caídas fuertes. Eso requiere décadas de experiencia práctica».

En otras palabras, ZXSQ no vende una fórmula que se pueda copiar y pegar, sino un control continuo del ciclo y del coste. Y eso es precisamente lo más atractivo para el capital institucional: «diseñar» el precio de Bitcoin como una curva de volatilidad fuertemente aplanada.

3. La noche de FTX y un error que estuvo a punto de cometer

2022 fue el «momento Lehman» del mercado cripto. El colapso de Luna, la quiebra de Three Arrows Capital y la caída de FTX arrastraron al sector al abismo con una reacción en cadena. A mediados de aquel año, algunos inversores con los que hablaba ZXSQ lo tachaban de «demasiado conservador». Y muchos de los competidores apalancados no sobrevivieron.

«El episodio de Luna fue el equivalente a Lehman Brothers en el mundo cripto», dice CK. «En aquel momento era muy difícil de predecir, pero la reacción en cadena posterior sí la anticipamos».

El 14 de julio de 2022, con Bitcoin a 20.000 dólares, CK Zheng predijo en CNBC: «El proceso de desapalancamiento aún no ha terminado; el mercado sigue en la fase de expulsar a los participantes débiles; es muy probable que el precio de Bitcoin caiga hasta los 15.000 dólares». Bitcoin tocó fondo en noviembre de 2022, con un mínimo de 15.500 dólares.

Y en la noche del colapso de FTX, el equipo de ZXSQ se mostró muy tranquilo. Porque, por arquitectura, sus activos no estaban en exchanges centralizados. «Con la seguridad de los fondos garantizada, estábamos monitorizando de cerca los indicadores on-chain y de mercado, esperando con paciencia a que terminara el desapalancamiento y buscando señales claras de suelo en el mercado bajista».

Tras el colapso de FTX, el 17 de noviembre de 2022, CK Zheng predijo en CoinTelegraph: «El colapso de FTX será la última gran noticia negativa de este mercado bajista de criptomonedas».

El resultado fue que el precio de Bitcoin rebotó desde el mínimo cíclico de 15.500 dólares. CK se convirtió así en uno de los primeros inversores del ciclo anterior en predecir el suelo de Bitcoin.

En noticias públicas de Coindesk y otros medios, comprobamos que CK y el equipo de ZXSQ, mediante un análisis de datos on-chain cada vez más rico y el estudio de las tendencias macro, anticiparon en varios momentos de 2023-2025 los picos y los mínimos de corrección del precio de BTC, y lograron que el fondo esquivara los riesgos con éxito.

Pero en la entrevista con Odaily, él mismo contó un error que estuvo a punto de cometer.

«A finales de 2025, llegamos a plantear la hipótesis de que la entrada masiva de capital institucional tradicional podría romper el tradicional “ciclo de halving de cuatro años” del mercado cripto y dar lugar a un rally alcista excepcionalmente largo», explica. «Pero en el primer trimestre de 2026, con un seguimiento de datos más profundo y proyecciones de liquidez macro, corregimos rápidamente y volvimos al ritmo defensivo del ciclo».

Le da mucha importancia a este asunto: «Mantener la humildad en el mercado y atreverse a corregir errores con rapidez es el núcleo de la gestión de riesgos».

¿Cómo se toman estas decisiones? CK explica que en el equipo hay cinco o seis personas que recopilan información y forman el juicio de forma conjunta, con un método basado en datos: «Los datos aportan hechos objetivos, mientras que el miedo y la codicia humanos dentro del ciclo del mercado requieren experiencia para ver más allá de la superficie». Él observa tres tipos de señales: los riesgos propios de las criptomonedas (perspectiva interna), la magnitud y velocidad del capital institucional y de las políticas macro (de dónde viene el dinero), y el proceso de Bitcoin de convertirse en «oro digital».

Precisamente por eso se muestra prudente ante la pregunta de si «el ciclo de cuatro años ha dejado de funcionar»: hoy el capital institucional solo representa el 10 % y los minoristas siguen siendo la fuerza dominante; el ciclo se ha debilitado, pero aún no se ha roto. «Quizá haya que esperar a que las instituciones alcancen entre el 30 % y el 50 % para que las reglas cambien de verdad».

4. El pulso entre las instituciones financieras tradicionales y BTC

«¿Dónde está ahora la barrera dimensional entre BTC y las instituciones financieras tradicionales?», explica. «Bitcoin todavía está en una fase temprana de adopción, y son muy pocos los miembros de comités de riesgos que han leído el white paper de Bitcoin palabra por palabra». Y un punto más realista: en plena explosión de la IA, a los comités de riesgos les resulta más fácil votar por infraestructuras de IA que se pueden ver y tocar; una exposición puramente al contado, sin ninguna defensa, supera la tolerancia psicológica de la mayoría de las instituciones tradicionales.

La solución que CK propone a los CIO de family offices es una asignación del 5 % con una cobertura precisa de caídas.

«Desde el punto de vista de la relación riesgo-rentabilidad, es el punto de equilibrio óptimo para la cartera de un family office», afirma. «Permite capturar el potencial alcista asimétrico de los activos digitales sin que una caída extrema afecte a la seguridad global de la cartera ni a tu sueño».

Desde el punto de vista del cumplimiento normativo, con caídas de Bitcoin del 70 %-80 %, resulta casi imposible asignar un porcentaje elevado bajo el marco del deber fiduciario; en cambio, ZXSQ, con una volatilidad comprimida hasta niveles cercanos a los de las blue chips, puede incluirse en la cesta de «inversiones alternativas».

Además, según el «efecto denominador», el DCA al contado parece diluir el coste, pero sigue asumiendo plenamente el riesgo beta: cuando la macroeconomía cae, el conjunto de la cartera se contrae con fuerza; en cambio, un fondo de cobertura construye con opciones un colchón de protección que preserva el margen de seguridad de toda la cartera.

En la entrevista, CK también habló, algo poco habitual en él, de «lo que no hace». ZXSQ no invierte en meme coins; su asignación principal es Bitcoin y activos mainstream, con custodia estricta y cero apalancamiento.

«Como firme creyente en BTC, vemos con optimismo su rentabilidad a largo plazo y tratamos con prudencia la volatilidad a corto plazo. Renunciamos a las ganancias rápidas y al arbitraje con alto apalancamiento». Deja los límites muy claros.

5. No hay almuerzo gratis

Toda historia que suena demasiado bien merece que se pregunte por el precio a pagar.

Mi primera pregunta fue directa: la cobertura con opciones tiene un coste. Si en los próximos dos años Bitcoin volviera a triplicarse, ¿ZXSQ se quedaría claramente por detrás del simple contado?

«No», responde CK sin dudar. «Nuestra estrategia se ajusta de forma dinámica. En un mercado alcista confirmado, reducimos mucho la intensidad de la cobertura para minimizar el desgaste de las primas; al mismo tiempo, asignamos un pequeño porcentaje a criptomonedas mainstream de calidad con mayor elasticidad asimétrica. Eso nos permite seguir de cerca al mercado en los ciclos alcistas, e incluso superarlo».

La segunda pregunta, sobre el techo de rentabilidad del «cero apalancamiento»: ¿es una renuncia voluntaria?

«En el mercado siempre se cumple que no hay almuerzo gratis», dice. «El apalancamiento parece elevar el techo de rentabilidad, pero el precio es que resulta facilísimo liquidarse y quedarse a cero en movimientos extremos. Lo que buscamos es lograr una rentabilidad neta anualizada del 30 %-40 % sin apalancamiento. Renunciar a un apalancamiento inflado y frágil a cambio de certidumbre a lo largo del ciclo».

La tercera pregunta, sobre cuándo puede fallar esta cobertura.

CK dice que el mayor cisne negro del mercado cripto es una quiebra sistémica a gran escala del sector y el impago de contrapartes. Y eso es precisamente lo que evita desde la arquitectura de base. «No dependemos de prime brokers y nos negamos rotundamente a asumir riesgo de contraparte». La custodia está en Copper, en Suiza, también para aislar el riesgo de liquidación que queda «fuera del modelo».

La última pregunta, la que le hacen a casi todos los fondos de gestión activa: «Los fondos de cobertura de criptomonedas son una demanda artificial; con comprar un ETF basta, ¿qué opinas?».

CK opina: «Para muchos inversores normales, comprar ETFs de acciones y bonos es suficiente. Pero eso no impide que los fondos de cobertura tradicionales gestionen más de 5 billones de dólares en todo el mundo. La lógica es la misma». Y ofrece una comparación: un ETF solo puede soportar pasivamente el 100 % de la volatilidad y de las caídas, mientras que un fondo como ZXSQ ha reducido a la mitad la caída máxima de Bitcoin en los últimos cinco años y, tras descontar las comisiones de gestión, su rentabilidad neta sigue superando en un 100 % a la del simple Bitcoin al contado.

«Ese es el valor de la gestión activa».

6. El próximo mercado alcista: legislación, stablecoins y cambio de paradigma de la riqueza

Al hablar de la fase del sector, CK Zheng cree que la entrada de capital tradicional en las criptomonedas es uno de los cambios de paradigma de la riqueza más importantes de la próxima década, y el camino ya está claro.

«Las tres líneas principales son: los ETFs de criptomonedas y las empresas de tesorería de criptoactivos (Crypto Treasury Companies), la conversión de las stablecoins en infraestructura, y la integración de los RWA en las capas de liquidación y liquidez de las finanzas tradicionales».

En su opinión, las stablecoins son la pieza más infravalorada. «Parecen simples, pero en el futuro tendrán un gran impacto en los pagos y en el sector de las tarjetas de crédito. Estados Unidos las está impulsando con fuerza; detrás está la hegemonía del dólar». Y lo que el gran dinero de Wall Street espera no es una narrativa, sino legislación.

«Toda actividad financiera necesita cumplimiento normativo. La ley GENIUS es efectiva, y la Clarity Act puede ser la última barrera: cuando la ley esté clara, Wall Street se sentirá cómodo para entrar en cripto».

Cuando le pregunté por consejos para el pequeño inversor, CK respondió: «En cripto es difícil hacer market timing; es difícil decir si ahora es el mejor momento de asignación a corto plazo. A la gente normal le cuesta aún más seguir el ritmo, así que lo que necesita es constancia para mantener la posición, estrategia para reducir el riesgo y visión de largo plazo».

También habló de la pugna por el capital que se está produciendo entre la IA y las criptomonedas. «La IA es buena tecnología, pero no necesariamente buena inversión», afirma. «La atención del mercado hacia la IA supera incluso la atención hacia los riesgos económicos. Si las finanzas ya han descontado en exceso las expectativas sobre la IA y cómo se van a monetizar los ingresos sigue siendo una incógnita». Su conclusión es que, a medida que una parte del capital rote de la IA de vuelta a las criptomonedas, se irá recargando de antemano el próximo mercado alcista; y que ahora mismo podría ser la «última ventana de oportunidad» para un Bitcoin a 80.000 dólares.

Le insistí varias veces para que diera una previsión de niveles de precio, y las coordenadas que ofreció fueron estas: este verano Bitcoin cayó hasta cerca de los 58.000 dólares, y él considera que el suelo del ciclo ya ha aparecido. Dice que este mercado bajista no se parece mucho al anterior: el anterior fue una cadena de quiebras; en este «hay pocas bombas», el riesgo de los principales actores apalancados está controlado y la estructura del mercado es más sana.

7. Epílogo: una «cripto hiedra» digna de ser recordada

Cuando la entrevista estaba a punto de terminar, hice una última pregunta: si dentro de cinco años miraras atrás, ¿cómo te gustaría que la gente recordara a ZXSQ y a CK Zheng?

Casi no lo pensó: «Me gustaría que la gente recordara que ZXSQ es un fondo cripto de la Ivy League que ha llevado al extremo la relación “riesgo y rentabilidad” de los activos digitales. Bitcoin todavía necesita una o dos décadas para convertirse de verdad en el oro digital global».

Hace treinta años estudiaba la fijación de precios de opciones en las aulas de Chicago; treinta años después ha llevado ese método a un mercado cuya volatilidad es varias veces la de las blue chips. Mientras otros surfean las olas, él repara el barco por debajo de la superficie: un barco capaz de atravesar mercados alcistas y bajistas y de dejar dormir tranquilo al CIO de un family office.

Esa es, probablemente, la especialidad de un «experto en riesgos»: «Por muy violentas que sean las tormentas del mercado cripto, nuestro barco siempre puede resistir el embate implacable de las olas».