a16z Crypto: La SEC debe aclarar cuándo las aplicaciones blockchain no necesitan registrarse como bolsas

Autor: a16z Crypto

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) está impulsando el Proyecto Crypto, con el objetivo de llevar los mercados de capitales estadounidenses a la cadena de bloques.

En abril, la División de Negociación y Mercados de la SEC aclaró en qué circunstancias las interfaces de usuario pueden operar sin registrarse como corredores de bolsa. En junio, la SEC propuso derogar la Regla 611 del Reglamento NMS para eliminar una barrera significativa al desarrollo de los mercados de valores en cadena. La semana pasada, la SEC emitió una "exención de innovación", excluyendo ciertos centros de negociación de valores tokenizados (TSV) de la definición de "bolsas" según la Ley de Bolsa de Valores y excluyendo a ciertos proveedores de liquidez de la definición de "intermediarios".

Estas medidas indican que la SEC reconoce el potencial de la cadena de bloques para mejorar el sistema financiero y reconoce que los mercados en cadena no deben ser sometidos forzosamente a marcos regulatorios inadecuados para ellos.

Las acciones de la SEC son encomiables. Sin embargo, la aclaración de los requisitos de registro de corredores de bolsa y la propuesta de derogación de la Regla 611 solo abordan algunas de las incertidumbres regulatorias que enfrentan los mercados en cadena. La "exención de innovación" también es un primer paso importante, pero aún proporciona una vía para realizar negociación de valores en cadena a través de intermediarios.

Como declaró la comisionada de la SEC Hester Peirce en sus comentarios sobre la exención: "Esta orden no se refiere a las finanzas descentralizadas. Los sistemas verdaderamente descentralizados impulsados por software automatizado no plantean los problemas fundamentales que la regulación de valores busca abordar". Estamos de acuerdo con este punto de vista.

Recomendamos que la SEC, mientras continúa impulsando el Proyecto Crypto, aclare en qué circunstancias los desarrolladores de protocolos de intercambio descentralizado (DEX) y sus aplicaciones front-end (DEX App) no están obligados a cumplir con los requisitos de registro de bolsa de la Ley de Bolsa de Valores.

Para ello, hemos propuesto conjuntamente una propuesta de "puerto seguro" con el DeFi Education Fund, que describe claramente los límites para los protocolos y aplicaciones que califican para la exención de registro.

Este puerto seguro tiene como objetivo proporcionar criterios claros: si un DEX y una DEX App no realizan las funciones de las bolsas tradicionales y no plantean los riesgos que la regulación de bolsas busca abordar, entonces los requisitos de registro correspondientes no deberían aplicarse.

Esto también aplica el punto de vista de la comisionada Peirce a la regulación de bolsas: cuando los sistemas automatizados no plantean los problemas fundamentales a los que se dirige la regulación de valores, los participantes del mercado necesitan determinaciones claras de que las reglas pertinentes no se aplican, en lugar de tener que solicitar exenciones. El puerto seguro puede así complementar la "exención de innovación", proporcionando certeza regulatoria para sistemas verdaderamente sin permisos.

Mientras tanto, a16z también ha presentado una propuesta complementaria para plataformas de negociación de criptoactivos (CTP) que sí realizan funciones de intermediación tradicionales. Recomendamos establecer un marco de registro para dichas plataformas basado en el régimen regulatorio de los sistemas de negociación alternativos (ATS).

Las plataformas pueden así ofrecer negociación de criptoactivos con características de valores y respaldar la negociación entre activos no valores, así como entre valores y activos no valores.

Las dos propuestas juntas delinean un límite regulatorio claro: los DEX y las DEX Apps que cumplan con los criterios del puerto seguro deben estar explícitamente exentos de registrarse como bolsas; otras plataformas deben tener una vía de registro adecuada para su negocio. También esperamos participar en la solicitud de comentarios para la propia "exención de innovación".

¿Dónde está el problema?

Los problemas que identificamos previamente en la propuesta de puerto seguro para corredores de bolsa también están presentes aquí.

Una DEX App es una aplicación de software, típicamente integrada en monederos o proporcionada a través de sitios web, que permite a los usuarios interactuar con sistemas de cadena de bloques descentralizados. Dichas aplicaciones no retienen activos de los usuarios ni operan en nombre de los usuarios, sino que proporcionan una interfaz para facilitar la negociación directa en cadena. Los usuarios pueden así realizar pagos de monedas estables entre pares, comprar tokens de red en intercambios descentralizados o participar en préstamos sin depender de intermediarios.

Los DEX son típicamente protocolos de contratos inteligentes sin permisos, que permiten a los usuarios operar sin aprobación previa de los operadores, con operaciones ejecutadas automáticamente según condiciones preestablecidas. El tipo más común es el DEX de creador de mercado automatizado (AMM), donde los usuarios negocian directamente con fondos de liquidez sin operadores centralizados que controlen el proceso de negociación.

El control por parte de operadores centralizados puede introducir riesgos que la regulación de bolsas busca abordar, como conflictos de intereses al organizar la ejecución de órdenes o manipulación del mercado mediante el control. Cuando los operadores tienen una influencia significativa sobre el mercado, también se necesitan reglas de gobernanza y acceso justo apropiadas para restringir su comportamiento.

Actualmente, sigue existiendo incertidumbre regulatoria sobre si los DEX y las DEX Apps necesitan registrarse como bolsas.

La SEC ha expresado previamente dicha posición a través de al menos un aviso Wells (un documento que informa a las partes de que pueden enfrentar medidas de ejecución): si un DEX o una DEX App permite a los usuarios negociar valores, puede ser considerado una bolsa. Creemos que este enfoque es defectuoso y podría sofocar la innovación en un área prometedora del emergente sistema financiero digital.

Esta propuesta comparte el mismo punto de partida que nuestra propuesta anterior de puerto seguro para corredores de bolsa: si se exige que todos los DEX y DEX Apps se registren como bolsas, los desarrolladores de software se verán obligados a asumir roles y responsabilidades que no les corresponden, actuando como guardianes e intermediarios de negociación. Esto socavaría las ventajas de los sistemas de cadena de bloques e introduciría nuevos riesgos para los usuarios.

También hemos propuesto un plan complementario para las CTP que realizan funciones de intermediación tradicionales. En nuestra opinión, el problema aquí es claro: actualmente no existe un mercado regulado para negociar valores tokenizados con otros valores tokenizados o materias primas. Esto es cierto ya sea que estos valores sean contratos de inversión o acciones NMS (una categoría de acciones según las reglas de valores de EE. UU.).

Mientras tanto, los intercambios de criptomonedas centralizados tampoco están autorizados a ofrecer estos pares de negociación. Nuestra propuesta tiene como objetivo llenar este vacío con un marco de registro más adecuado para el actual mercado de criptomonedas en etapa temprana.

¿Cuál es la solución?

Proponemos establecer un puerto seguro: para los DEX y las DEX Apps que permiten a los usuarios realizar negociaciones entre pares (incluida la negociación de valores tokenizados) y cumplen con ciertos criterios, se debe presumir que no están participando en actividades de bolsa. Esta es una "presunción refutable", lo que significa que la determinación aún puede ser revocada ante evidencia contraria. Si bien nuestra propuesta analiza principalmente los DEX basados en AMM, no limita arquitecturas técnicas específicas. También apreciamos la apertura de la comisionada Peirce a otros modelos y métodos de negociación de valores tokenizados.

Para calificar para este puerto seguro, los DEX deben cumplir con cuatro estándares objetivos:

1. Sin custodia de activos. Los DEX no deben controlar los fondos de los usuarios; todas las firmas y envíos de transacciones deben ser iniciados por los usuarios.

2. Operación automatizada. Los DEX deben ejecutar automáticamente las operaciones y otras actividades sin intermediarios humanos involucrados, haciendo cumplir las reglas correspondientes. Ningún individuo o grupo controlado por la misma entidad puede tener autoridad o capacidad unilateral para cambiar las funciones del sistema, los métodos de operación o las reglas.

3. Sin permiso requerido. Los DEX no deben restringir el acceso de los usuarios, ni otorgar a nadie el poder de restringir el acceso.

4. Neutralidad confiable. Los DEX no deben otorgar a participantes específicos derechos exclusivos, privilegios basados en código u otras ventajas similares que les permitan tratar de manera diferente a usuarios o casos de uso específicos.

Las DEX Apps también deben cumplir con cuatro estándares objetivos:

1. Sin custodia de activos. Las DEX Apps no deben controlar los fondos de los usuarios. Al igual que con el requisito anterior, todas las firmas y envíos de transacciones deben ser iniciados por los usuarios.

2. Datos de mercado objetivos y verificables. Los precios y datos de mercado proporcionados por las DEX Apps deben basarse en parámetros predivulgados, objetivos e independientemente verificables, con fuentes de datos que sean datos públicos en cadena o terceros independientes.

3. Sin ejercicio de poder discrecional. Ninguna entidad centralizada, organización de gobernanza o desarrollador puede intervenir en la coordinación, fijación de precios, emparejamiento o ejecución de transacciones dentro de la aplicación, favoreciendo a usuarios, contrapartes u operaciones específicas.

4. Responsabilidades limitadas del desarrollador. El papel de los desarrolladores debe limitarse a mantener la interfaz, implementar actualizaciones técnicas y de seguridad, y excluir activos digitales de acuerdo con reglas de selección objetivas y no subjetivas. Los criterios de selección deben ser públicos y neutrales, sin juicios de inversión subjetivos ni evaluaciones cualitativas de la calidad de los activos. Sin embargo, determinar si un activo presenta características de fraude, malicia o spam similar no debe considerarse una evaluación de la calidad del activo.

Para las CTP, nuestra propuesta complementaria sugiere regularlas bajo el marco de ATS, permitiendo que dichas plataformas se registren ante la SEC y la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA). Una vez registradas, las plataformas pueden ofrecer negociación de criptoactivos con características de valores y respaldar la negociación entre activos no valores y entre valores y activos no valores.

Para los valores de criptoactivos que caen bajo las acciones NMS, los requisitos de divulgación pública del formulario ATS-N solo se aplican cuando el volumen de negociación relevante de la plataforma supera un cierto umbral. Este formulario se utiliza para divulgar información sobre el funcionamiento de los centros de negociación.

Por debajo del umbral, las CTP aún deben proporcionar a la SEC y a los clientes de la plataforma información sobre conflictos de intereses, métodos operativos centrales y acuerdos de acceso justo, pero esta divulgación no está abierta al público, y los materiales presentados por las CTP equivalentes a los formularios ATS no necesitan hacerse públicos. Además, las CTP deben cumplir con requisitos de mantenimiento de registros similares a los de los ATS y pueden utilizar registros de cadena de bloques.

¿Por qué ahora?

La tecnología de cadena de bloques puede reducir costos, acelerar la liquidación y ampliar el acceso al mercado, y los DEX y las DEX Apps son clave para aprovechar estas ventajas. Los mercados centralizados de valores tokenizados también necesitan marcos regulatorios adecuados para su negocio, y la reciente "exención de innovación" de la SEC ha abierto una vía para ello. El marco de registro de CTP puede permitir que los valores tokenizados se negocien en mercados regulados.

El Congreso ha perdido la oportunidad. Las agencias reguladoras deben promover el desarrollo de la industria mediante la emisión de directrices, la concesión de exenciones y la participación en procesos regulares de elaboración de reglas, y no deben dudar en utilizar estas herramientas. Nuestra propuesta proporciona una vía concreta: delinear los límites regulatorios en EE. UU. mientras se apoya el desarrollo responsable de sistemas descentralizados y plataformas de negociación de criptoactivos.