Director General del BIS: Stablecoins y depósitos tokenizados

Original de Asia-Pacific Future Studies

Nota del editor: Este artículo fue publicado en el sitio web del Banco de Pagos Internacionales (BIS) y es el discurso pronunciado por el Sr. Pablo Hernández de Cos, Director General del BIS, en el Simposio Económico de Jackson Hole. Este artículo ha sido recopilado por el Instituto de Investigación Financiera Futura de Asia-Pacífico. Texto completo:

Introducción

Es un honor inaugurar este debate temático en el Simposio Económico de Jackson Hole. Este valle ha estado asociado durante mucho tiempo con el avance de las fronteras del progreso. Hace doscientos años, cazadores y lugareños intercambiaban pieles de castor aquí como dinero-mercancía. Hoy, Wyoming vuelve a explorar la frontera de la moneda, ya que el gobierno estatal ha decidido emitir una stablecoin pública: Frontier Stable Token (FRNT). Este simbolismo es apropiado: nos reunimos en la intersección del pasado y el futuro para debatir cómo debe evolucionar la moneda manteniendo su credibilidad.

Permítanme centrarme en las economías avanzadas para analizar las cuestiones de las stablecoins y los depósitos tokenizados. Primero repasaré los fundamentos de la moneda. Luego, compararé las stablecoins y los depósitos tokenizados desde esta perspectiva, analizaré las condiciones necesarias para que las stablecoins desempeñen un papel monetario y explicaré por qué los sistemas basados en depósitos tokenizados parecen más prometedores, reconociendo también los retos a los que se enfrentan. Por último, esbozaré cómo hacer que un sistema monetario que dé cabida a ambas herramientas sea seguro y eficiente.

Los fundamentos de la moneda

La moneda no es simplemente una tecnología; es un logro institucional. Puede coordinar la actividad económica a gran escala porque se acepta "sin cuestionamiento" como instrumento último de liquidación de deudas.

Un sistema monetario eficaz se basa en dos propiedades fundamentales. En primer lugar, una unidad de cuenta universal que permita que los precios, los contratos y los balances sean coherentes. En segundo lugar, la singularidad de la moneda, es decir, que todos los instrumentos financieros denominados en esa unidad puedan canjearse a la par por dinero del banco central, con carácter definitivo.

La elasticidad de la liquidez a nivel de sistema respalda estas dos características, garantizando que las necesidades de pago puedan satisfacerse tanto en tiempos normales como de tensión.

Cuando estas características están firmemente establecidas, surgen fuertes efectos de red. La interoperabilidad entre herramientas y plataformas permite que estos efectos de red se acumulen en lugar de fragmentarse. La integridad financiera también es crucial para garantizar que los pagos circulen de forma justa sin socavar el Estado de derecho.

En el sistema monetario de dos niveles actual, estos activos están respaldados por dinero del banco central y se distribuyen a través de intermediarios privados regulados. Esta arquitectura, a su vez, sienta las bases de la confianza. Los usuarios no necesitan verificar el linaje de cada instrumento de pago en cada transacción.

Este sistema de dos niveles es en general sólido, pero aún presenta fricciones. La interoperabilidad entre intermediarios y plataformas es inestable, la competencia es limitada y los pagos transfronterizos siguen siendo ineficientes.

La tecnología de registro distribuido (DLT) —un registro compartido e inviolable que sincroniza los registros entre múltiples nodos mediante consenso— y la tokenización —la representación de activos o derechos como tokens digitales programables— proporcionan herramientas para abordar estas fricciones.

Esto nos lleva a los dos caminos a los que nos enfrentamos actualmente: las stablecoins y los depósitos tokenizados. Permítanme analizar ambos. Luego los compararé con las características deseables de la moneda, porque cualquier innovación debe servir para facilitar el funcionamiento de la moneda en lugar de erosionar sus cimientos.

Comparación entre stablecoins y depósitos tokenizados

Primero evaluaré si las stablecoins y los depósitos tokenizados mantienen los atributos monetarios que sustentan la confianza: singularidad, interoperabilidad e integridad. Luego, exploraré sus implicaciones macrofinancieras más amplias.

Atributos monetarios

Tanto las stablecoins como los depósitos tokenizados utilizan la tokenización para transferir valor en una vía programable. Sin embargo, sus diferencias son cruciales para el sistema monetario.

Empecemos por la singularidad. Supongamos que Ben quiere transferir un dólar en stablecoin a Mary. Ben tiene USDT (Tether), pero Mary solo acepta USDC (Circle). Para completar la transferencia, Ben necesita vender USDT en el mercado secundario y usar los ingresos para comprar USDC, y luego transferir el dinero a Mary. Dado que las desviaciones de la paridad son comunes en el mercado secundario —y pueden fluctuar significativamente en situaciones de tensión—, esta transacción puede no completarse a la par. No existe ningún mecanismo que imponga la singularidad. En cambio, los depósitos tokenizados se basan en pasivos bancarios registrados en una plataforma programable. Los pagos se descuentan del saldo del pagador, se abonan al saldo del beneficiario y las liquidaciones interbancarias se realizan a través de cuentas del banco central. Por lo tanto, en el modelo de depósitos tokenizados, la liquidación en dinero del banco central mantiene la singularidad, lo que significa que los derechos denominados en esa unidad pueden canjearse en última instancia a la par por dinero del banco central.

Pasemos ahora a la interoperabilidad. La mayoría de las stablecoins referenciadas a moneda fiduciaria circulan como herramientas centradas en el titular en cadenas de bloques públicas y sin permisos. Sin embargo, estas cadenas de bloques están fragmentadas entre capas base y capas de escalado. Por lo tanto, incluso "la misma" stablecoin en cadenas diferentes no puede interoperar salvo mediante soluciones costosas o arriesgadas. En cambio, los depósitos tokenizados suelen circular en plataformas con permisos. Estas plataformas no interoperan realmente. Sin embargo, al introducir reservas tokenizadas del banco central como activos de liquidación seguros, los depósitos tokenizados muestran una mayor homogeneidad entre bancos, lo que garantiza una mayor interoperabilidad.

Por último, ¿qué hay de la integridad financiera? El seudónimo de las cadenas de bloques públicas —activo en monederos de autocustodia— complica la aplicación de las normas contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo (AML/CFT). La evidencia reciente sugiere que la mayoría de los saldos de stablecoins se mantienen en monederos de autocustodia. Además, un número creciente de transferencias se produce entre monederos y lugares externos, sometidos a controles KYC. De hecho, los informes del sector indican que las stablecoins se utilizan cada vez más para transacciones ilícitas, lo que suscita importantes preocupaciones sobre la integridad financiera. Esto contrasta claramente con la moneda tradicional, donde domina la forma menos anónima: los depósitos bancarios. Los depósitos tokenizados operan en un entorno basado en cuentas y supervisado, donde los retos de integridad son manejables.

Implicaciones macrofinancieras

Si las stablecoins o los depósitos tokenizados se adoptan ampliamente, ¿cuáles son las implicaciones macrofinancieras? Permítanme desglosar estos escenarios uno por uno.

Suponiendo que las stablecoins se adopten a gran escala, un determinante clave de su impacto macrofinanciero es la composición de los activos de reserva que mantienen los emisores de stablecoins. Dada la dinámica regulatoria actual, la atención se centra en tres tipos de activos de reserva: depósitos bancarios mayoristas, bonos gubernamentales a corto plazo y reservas del banco central. Estas opciones afectan a la financiación bancaria, lo que a su vez repercute en la concesión de crédito y la estabilidad financiera. Si las reservas de stablecoins se mantienen principalmente como depósitos bancarios mayoristas, los fondos minoristas serán sustituidos por pasivos mayoristas más concentrados y sensibles. Esto elevará los costes marginales de financiación de los bancos, endureciendo las condiciones de préstamo.

Si las reservas se mantienen principalmente en bonos gubernamentales a corto plazo, los bancos que vendan títulos a los emisores de stablecoins reducirán sus activos líquidos de alta calidad, lo que podría crear impactos adicionales. En cambio, si las reservas se mantienen en gran medida en el banco central, la expansión de las stablecoins consumirá las reservas de los bancos en el sector bancario.

En cada caso, las métricas de liquidez de los bancos pueden debilitarse inicialmente. Con el tiempo, los bancos responderán revalorizando los préstamos y desplazando sus balances hacia activos más líquidos. El impacto puede ser desigual. Los efectos de distribución pueden ejercer una mayor presión sobre los bancos más pequeños, creando obstáculos para los préstamos a pequeñas empresas.

Conceptualmente, hay dos canales que tiran en direcciones opuestas: vientos en contra para el crédito bancario y vientos a favor para el espacio fiscal. El primero endurece el crédito a medida que aumentan los costes marginales de financiación; el segundo refleja una demanda adicional de bonos gubernamentales a corto plazo, lo que reduce los rendimientos a corto plazo y amplía el espacio fiscal. Un estudio reciente basado en modelos del BIS muestra que el efecto neto global sobre la producción es moderado, influido por la composición de las reservas, los niveles de deuda pública y la demanda extranjera de stablecoins.

El origen de la demanda de stablecoins es digno de mención. Si la demanda de stablecoins surge a nivel nacional, los emisores que compran bonos gubernamentales a corto plazo sustituirán en gran medida a los inversores nacionales como tenedores, por lo que el impacto neto sobre los rendimientos a corto plazo puede ser pequeño. En cambio, si la demanda proviene del extranjero, aumentará la demanda neta de bonos gubernamentales a corto plazo, reduciendo los rendimientos a corto plazo y ampliando el espacio fiscal.

La transmisión de la política monetaria también puede cambiar, ya que los sistemas de financiación más grandes suelen acelerar la transmisión de la política a los tipos de interés de los préstamos. Mientras tanto, si las stablecoins siguen sin devengar intereses, los tenedores pueden verse menos afectados directamente por los cambios en los tipos de interés oficiales que los depositantes, ya que la transferencia se produce principalmente a través de los costes de oportunidad. Actualmente, los rendimientos de las stablecoins en los fondos de préstamos descentralizados también están en gran medida desconectados de los puntos de referencia de la política monetaria.

La composición de los activos de reserva que mantienen los emisores de stablecoins también afectará a la vía de transmisión del contagio de riesgos. Los emisores de stablecoins invierten en un número limitado de activos líquidos y de alta calidad. Sin embargo, sin los mecanismos de amortiguación que respaldan la confianza en los depósitos tradicionales y tokenizados, estas instituciones siguen enfrentándose al riesgo de corridas. En caso de corrida, las ventas rápidas de bonos gubernamentales o los reembolsos repentinos de los depósitos de los emisores podrían afectar rápidamente a los mercados monetarios básicos, provocando la propagación del riesgo por todo el sistema. En cambio, los emisores de stablecoins que mantienen reservas sustanciales en el banco central pueden considerarse refugios seguros, atrayendo grandes entradas del sector bancario durante las crisis, lo que puede ejercer una presión adicional sobre los bancos.

A diferencia de las stablecoins, los depósitos tokenizados operan dentro de un sistema de dos niveles. Mantienen un vínculo estrecho entre la captación de depósitos y la concesión de crédito. Esto garantiza que los fondos permanezcan dentro del sistema bancario, reduciendo el riesgo de desintermediación y manteniendo la resiliencia.

Sin embargo, si los depósitos tokenizados solo se adoptan a nivel de banco individual —en sus respectivas redes aisladas—, los desequilibrios competitivos pueden empeorar. Las grandes instituciones se beneficiarán de la escala, los datos y los efectos de red. Las pequeñas empresas pueden enfrentarse a elevados costes iniciales de implementación. Posteriormente, pueden encontrarse con depósitos más sensibles y una competencia más feroz por la financiación, creando un efecto dominó en las pequeñas empresas y los préstamos locales. Además, las operaciones ininterrumpidas pueden acelerar las salidas de depósitos, lo que podría requerir salvaguardias adicionales para garantizar la estabilidad financiera. Volveré a estas cuestiones más adelante.

¿Qué condiciones deben cumplir las stablecoins para desempeñar un papel monetario?

Estas comparaciones no tienen resultados predeterminados. Sin embargo, indican que, en su forma actual, las stablecoins no han mantenido plenamente la naturaleza fundacional de la moneda. Para acercarse a un estándar monetario "incondicional", es necesario abordar lagunas importantes.

Para que las stablecoins funcionen de forma creíble como medio de pago a gran escala, deben resolverse tres cuestiones.

• Primero, en relación con la singularidad y la elasticidad. ¿Pueden los países lograr un reembolso a la par? ¿Qué reservas y garantías de respaldo se necesitan? ¿Necesitan los emisores acceso a cuentas del banco central o a facilidades de liquidez, y bajo qué salvaguardias pueden evitarse las corridas y las externalidades de las ventas masivas?
• Segundo, en relación con la interoperabilidad y la firmeza. ¿Cómo pueden mantenerse los intercambios diarios a través de múltiples cadenas de bloques y plataformas? ¿Existe un método fiable para lograr la liquidación final entre cadenas sin depender de conexiones temporales que introduzcan nuevos riesgos?
• Tercero, en relación con la integridad y la rendición de cuentas. ¿Cómo puede aplicarse de forma coherente la gestión del riesgo AML/CFT? ¿Debería el marco normativo extenderse más allá de los emisores y las bolsas para abarcar las transferencias entre pares? ¿Cómo se equilibran la privacidad, la protección de datos y los principios de adaptabilidad?

No se trata de cuestiones puramente técnicas. Tocan el núcleo de los cimientos del sistema monetario. En algunas dimensiones, la política puede mitigar los riesgos, por ejemplo reduciendo el arbitraje regulatorio mediante requisitos sólidos de reservas, liquidez y gobernanza, derechos de reembolso claros, planificación de resolución y coherencia internacional. En otras dimensiones —especialmente las cuestiones de integridad en las vías públicas anónimas y la fragmentación entre cadenas—, las fricciones estructurales son más difíciles de resolver.

La creciente prevalencia de las stablecoins vinculadas al dólar también ha suscitado preocupación en algunas jurisdicciones sobre la soberanía monetaria y el potencial de dolarización digital. Esto podría erosionar la soberanía monetaria, inicialmente como depósito de valor y, con el tiempo, extenderse a la fijación de precios y la liquidación. Puede debilitar la transmisión de la política monetaria nacional y vincular más estrechamente las condiciones locales con las posturas de política externa.

En todas estas cuestiones, es necesario mejorar la coordinación y la cooperación internacionales para promover resultados beneficiosos para la sociedad y reforzar, en lugar de poner en peligro, la estabilidad financiera mundial.

¿Por qué establecer depósitos tokenizados? ¿A qué retos se enfrentan?

Los depósitos tokenizados ofrecen una vía más directa para aprovechar la tokenización manteniendo los cimientos del sistema monetario. La tarea actual es abordar los retos prácticos de la escalabilidad.

A pesar del fascinante potencial de los depósitos tokenizados, siguen estando por delante de las realidades actuales del mercado. Actualmente, no existe ningún ecosistema multibanco o transjurisdiccional capaz de emitir depósitos tokenizados dentro de un marco interoperable. Los ejemplos actuales suelen limitarse a plataformas autorizadas o se basan en diseños que se clasifican más comúnmente como stablecoins emitidas por bancos. Aunque estos tokens pueden ofrecer una mayor confianza y coherencia regulatoria, siguen compartiendo muchos de los mismos inconvenientes que las stablecoins existentes.

¿A qué retos se enfrentan los depósitos tokenizados? Permítanme enumerar algunos:

• Evitar los "jardines cerrados" y las restricciones de liquidez mediante la interoperabilidad, lo que podría lograrse mediante sistemas de registro interoperables o arquitecturas de registro unificado.
• Normas claras de gobernanza y acceso para mantener un entorno competitivo justo, garantizando la competencia y la inclusión.
• Claridad jurídica, especialmente en lo que respecta a la firmeza de la liquidación y la aplicabilidad de los contratos inteligentes.
• Alta resiliencia operativa y ciberseguridad, con sólidos mecanismos de gestión de errores y recuperación.
• Una vía de migración prudente que coexista con los sistemas heredados, protegiendo la seguridad de los usuarios.

Los experimentos de colaboración público-privada han demostrado su viabilidad. En el "Proyecto Agorá", los bancos centrales y las instituciones privadas han probado sistemas de pago mayorista transfronterizos, logrando la liquidación atómica entre diferentes monedas mediante fondos tokenizados de bancos comerciales, manteniendo al mismo tiempo los mecanismos regulatorios y de seguridad de datos nacionales. Claramente, se necesitan más esfuerzos para hacer realidad esta visión en última instancia.

Coexistencia y su impacto en los bancos centrales

¿Cómo será el sistema monetario de próxima generación basado en la tokenización? De hecho, siempre que las funciones estén claramente definidas y existan salvaguardias, las stablecoins y los depósitos tokenizados pueden coexistir.

Los depósitos tokenizados deberían gestionar la mayoría de los pagos diarios y las liquidaciones mayoristas, y deberían hacerlo dentro de un marco prudente, liquidándose en dinero del banco central.

Las stablecoins pueden asumir funciones especializadas, como en los fondos de préstamos descentralizados. Sin embargo, deberían operar bajo sistemas sólidos y transparentes que hagan cumplir los derechos de reembolso a la par cuando se utilicen para pagos. Alternativamente, podrían considerarse explícitamente productos de inversión con normas adecuadas de conducta y divulgación. La legislación y la regulación adicional están adoptando posiciones al respecto en muchas jurisdicciones importantes.

Como argumentó el Banco de Pagos Internacionales (BIS) en su informe económico anual de este año, una orientación política pragmática debería incluir lo siguiente:

• Integrar la tokenización en un marco de dos niveles basado en el dinero del banco central.
• Establecer requisitos de protocolo de stablecoins internacionalmente coherentes que aborden las deficiencias y permitan escalar las aplicaciones útiles y bien diseñadas.
• Para los bancos centrales, hay tres prioridades para avanzar hacia un sistema financiero tokenizado.

Primero, anclar la singularidad en una vía programable. Los bancos centrales pueden proporcionar o permitir el acceso a fondos del banco central en plataformas tokenizadas, ya sea mediante la conexión de cuentas de reserva existentes o reservas tokenizadas, para mantener la liquidación a la par y la elasticidad.

Segundo, promover la interoperabilidad y la integridad. El objetivo es apoyar normas técnicas comunes, marcos de gobernanza y reglas de datos que permitan a las redes interoperar de forma segura a nivel nacional y transfronterizo. Los bancos centrales también pueden mejorar la cooperación regulatoria transfronteriza y el intercambio de información para abordar las cuestiones de financiación ilícita. Es cierto que esto suele ser responsabilidad de otras autoridades, como las unidades de inteligencia financiera. Debemos reconocer que abordar los riesgos de integridad financiera en los ecosistemas descentralizados sigue siendo un reto. Es posible que se necesiten nuevas herramientas y enfoques para aplicar eficazmente los objetivos AML/CFT en este entorno.

Tercero, adoptar una perspectiva holística de todo el sistema. Debemos seguir evaluando cómo las decisiones de diseño afectarán a la oferta de crédito, la estabilidad financiera y la transmisión monetaria. Para las economías avanzadas, la adopción generalizada de stablecoins puede elevar los costes de financiación de los bancos y desplazar los servicios de intermediación hacia entidades no bancarias, haciendo que la concesión de crédito sea más cíclica. Estos efectos parecen limitados en los escenarios basados en modelos, como se muestra en el informe económico anual de este año, pero merecen una estrecha vigilancia, especialmente en situaciones de tensión. Kristalina se centrará en su impacto en los mercados emergentes y los países en desarrollo, donde las stablecoins en moneda extranjera pueden aumentar los riesgos de dolarización y vincular potencialmente los canales de criptomonedas con los mercados de divisas. Sin embargo, las lecciones más amplias se aplican a todos: unas políticas macroeconómicas sólidas y unos sistemas de pago nacionales eficientes son las mejores defensas contra una "stablecoinización" excesiva.

Conclusión

Permítanme resumir. La tokenización aporta beneficios reales: programabilidad, liquidación atómica y funcionamiento ininterrumpido. Pero el camino hacia el futuro sistema monetario pasa por mejorar el sistema antiguo y potenciar el nuevo.

Si lo hacemos bien, la próxima frontera de la moneda será la financiación moderna: más rápida, más eficiente, más inclusiva y basada en la confianza.

Gracias.