El informe de empleo del viernes: ¿podrá el enfriamiento laboral frenar a la Fed?

Título original: Week Ahead – US, 31 August–4 September: August Payrolls Is the Last Word Before the Fed's 16 September Decision
Autor original: Capital Street FX Research Desk

Nota del editor: El 4 de septiembre, la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. publicará el informe de empleo de agosto. Es el último dato mensual de nóminas no agrícolas antes de la reunión de la Reserva Federal del 15 y 16 de septiembre, y una ventana clave para comprobar si el mercado laboral estadounidense sigue enfriándose.

En julio, las nóminas no agrícolas cayeron inesperadamente en 23.000, y los datos de mayo y junio se revisaron a la baja en un total de 103.000, lo que indica que el impulso real del crecimiento del empleo fue más débil de lo estimado. Mientras tanto, la inflación en EE. UU. sigue claramente por encima del objetivo del 2%, y tras el discurso del presidente de la Fed, Powell, en Jackson Hole, el mercado volvió a aumentar la probabilidad de una subida de tipos en septiembre.

Capital Street FX considera que la contradicción central del mercado esta semana ha pasado de "si la Fed mantiene su tono hawkish" a si la desaceleración del empleo puede compensar las presiones inflacionarias. Las vacantes JOLTS, el empleo ADP y los componentes de precios y empleo del ISM ofrecerán señales adelantadas para el informe de nóminas del viernes, pero lo que realmente influirá en las expectativas de política puede no ser solo el número de nuevos empleos, sino también la tasa de participación laboral, el crecimiento salarial y las revisiones de datos anteriores.

Las nóminas no agrícolas aún no pueden dar una respuesta definitiva sobre la política de septiembre. EE. UU. publicará el IPP y el IPC de agosto antes de la reunión de política monetaria, por lo que, para ser más precisos, este informe determina si la evidencia del lado del empleo es suficiente para impedir una subida de tipos, mientras que los datos de inflación aún tienen la última palabra en la fijación de precios.

A continuación se presenta la traducción del original:

En la primera semana de septiembre, el mercado estadounidense recibirá un conjunto denso de datos económicos: el martes se publicarán las vacantes JOLTS y el índice manufacturero ISM, el miércoles el empleo privado de ADP y el Libro Beige de la Fed, el jueves el índice de servicios ISM y el viernes el informe de empleo no agrícola de agosto.

Estos datos girarán en torno a una misma pregunta: con una inflación aún elevada, ¿se ha debilitado el mercado laboral estadounidense lo suficiente como para que la Fed mantenga los tipos sin cambios?

Actualmente, el mercado sigue mostrando una clara división sobre la trayectoria de la política de la Fed en septiembre. En su discurso de Jackson Hole, Powell subrayó que si la inflación no regresa de forma clara y rápida al 2%, la Fed deberá tomar medidas adicionales. Según los precios de mercado citados por Capital Street FX, tras el discurso la probabilidad de una subida de 25 puntos básicos en septiembre pasó de aproximadamente el 35% al 57%.

Al mismo tiempo, los tipos de interés y los precios de los activos se ajustaron de forma sincronizada: el rendimiento del bono del Tesoro a dos años subió 6,6 puntos básicos hasta el 4,29%, el índice del dólar avanzó un 0,55%, y el oro y el bitcoin cayeron alrededor del 3,2% y el 3,4%, respectivamente. Estos movimientos indican que el mercado está volviendo a incorporar tipos de interés a corto plazo más altos en los precios del dólar, los metales preciosos y los criptoactivos.

Pero si esta fijación de precios hawkish se mantiene dependerá de los datos de empleo de esta semana.

Las nóminas muestran debilidad superficial, pero las revisiones envían una señal más fuerte

En julio, las nóminas no agrícolas de EE. UU. cayeron en 23.000, muy por debajo del aumento de unos 83.000 que esperaba el mercado. El empleo público se redujo en 53.000, mientras que el privado aumentó en 30.000. Lo más significativo es que las cifras de mayo y junio se revisaron a la baja en un total de 103.000, lo que redujo el aumento medio del empleo de los últimos tres meses a unos 20.000.

La Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. ha confirmado que el informe de empleo de agosto se publicará el 4 de septiembre a las 8:30 hora del este.

En cuanto a la tasa de desempleo, los datos de julio no parecen malos: bajó al 4,1%, su nivel más bajo en 13 meses. Pero esta mejora está relacionada con la caída de la tasa de participación laboral al 61,4%. Es decir, el descenso del desempleo no refleja del todo un aumento de la demanda de trabajo; en parte se debe a que más personas salieron de la población activa.

El crecimiento interanual del salario medio por hora también se desaceleró hasta el 3,2%. Si el crecimiento salarial sigue bajando, el empleo continúa débil y los datos de meses anteriores se revisan de nuevo a la baja, el mercado podría reducir aún más las expectativas de subida de tipos en septiembre.

Por ello, Capital Street FX considera que lo más relevante del viernes no será necesariamente solo el número de nuevas nóminas no agrícolas. La tasa de participación, el crecimiento salarial y las revisiones de datos históricos reflejan mejor los cambios subyacentes del mercado laboral.

Esta valoración debe tomarse con cautela. Los datos mensuales de nóminas no agrícolas son muy volátiles, y un crecimiento negativo en un solo mes puede deberse al sector público, a la estructura sectorial y a los ajustes estacionales. Solo si coinciden un empleo débil, una desaceleración salarial y revisiones a la baja se tendrá una evidencia más completa de un enfriamiento sostenido del mercado laboral.

Tres conjuntos de datos ofrecerán pistas para el informe de empleo del viernes

Antes del viernes, el mercado recibirá tres grupos de indicadores relacionados.

El primero son las vacantes JOLTS de julio, que se publican el martes. Las vacantes reflejan la demanda de trabajo no cubierta por las empresas; si siguen disminuyendo, normalmente significa que la tensión del mercado laboral se reduce. Pero los datos JOLTS tienen un desfase temporal, y una caída de las vacantes no implica necesariamente que las empresas empiecen a despedir en masa.

El miércoles, el informe de empleo ADP ofrecerá datos sobre la contratación del sector privado. ADP y las nóminas oficiales difieren en el alcance de la encuesta y en la metodología de cálculo, por lo que sus trayectorias a corto plazo pueden divergir considerablemente; no conviene tratar ADP como una predicción directa de las nóminas. No obstante, si el dato se sitúa claramente por encima o por debajo de lo esperado, podría influir de antemano en las posiciones del mercado.

Los índices manufactureros y de servicios ISM que se publican el martes y el jueves ofrecen a la vez pistas sobre crecimiento, empleo e inflación. En julio, el índice manufacturero ISM fue de 55,6, el nivel más alto desde mayo de 2022; el componente de empleo subió a 52,8 y volvió a entrar en zona de expansión. El índice de servicios ISM fue de 54,1, pero el componente de empleo se situó en solo 47,4, lo que indica que la actividad de servicios sigue expandiéndose mientras la demanda de trabajo se contrae.

En comparación con los índices generales, Capital Street FX presta más atención al componente de precios pagados. En julio, el índice de precios pagados de los servicios ISM alcanzó 70,3, lo que implica que las presiones de costes empresariales siguen siendo fuertes. Si esta semana el componente de precios se mantiene en niveles altos, aunque el empleo se desacelere, a la Fed le resultará difícil ignorar por completo el riesgo de inflación.

La combinación resultante puede ser más importante que la propia cifra de nóminas: una caída del empleo y un retroceso de las presiones de precios reforzarían la lógica de una pausa en las subidas; un empleo resistente y un componente de precios elevado consolidarían las expectativas de subida; y si el empleo y los precios se debilitan a la vez, los rendimientos de los bonos del Tesoro y el dólar podrían enfrentarse a una corrección más clara.

El núcleo de la negociación del mercado es cómo cambia la "función de reacción" de la Fed

La llamada función de reacción de la política monetaria se refiere a cómo el mercado, a partir de variables como el crecimiento económico, el empleo y la inflación, determina en qué condiciones el banco central adoptará qué medidas.

El discurso de Powell en Jackson Hole cambió la comprensión a corto plazo que el mercado tenía de esa función de reacción. Subrayó que el objetivo de inflación del 2% no se moverá y consideró que las condiciones financieras actuales aún no pueden calificarse de claramente restrictivas. Esto llevó a los inversores a reevaluar si, siempre que el empleo no se deteriore rápidamente, la Fed podría subir más los tipos para reducir la inflación.

En la reunión de julio, la Fed decidió por 9 votos contra 3 mantener el rango objetivo del tipo de los fondos federales entre el 3,50% y el 3,75%; los tres disidentes se inclinaban por una subida de 25 puntos básicos. Las actas de la reunión también mostraron que el comité considera que la actividad económica sigue expandiéndose de forma constante y que la inflación sigue siendo alta en relación con el objetivo del 2%.

En este contexto, la importancia de las nóminas de agosto no reside en decidir por sí solas si la Fed sube los tipos, sino en modificar el umbral de evidencia necesario para una subida.

Si los datos de empleo son claramente débiles, la Fed se enfrentará a una restricción doble más nítida: subir más los tipos podría acelerar el enfriamiento del empleo, pero mantenerlos sin cambios podría permitir que la inflación siga por encima del objetivo. Por el contrario, si el empleo sigue expandiéndose y el crecimiento salarial se mantiene resistente, los responsables de la política tendrán más margen para priorizar el problema de la inflación.

Las nóminas pueden influir en la probabilidad de subida, pero la última palabra la tendrá el IPC

El original califica el informe de empleo de esta semana como la "última palabra" antes de la reunión de septiembre, una expresión que debe matizarse.

Según el calendario oficial, la Reserva Federal celebrará su reunión de política monetaria los días 15 y 16 de septiembre; el IPP y el IPC de agosto se publicarán el 10 y el 11 de septiembre, respectivamente. Por tanto, las nóminas son el último informe mensual completo de empleo antes de la reunión, pero no el último conjunto de datos económicos importantes.

A continuación se pueden observar tres grupos de señales de verificación:

Primero, si las nóminas no agrícolas siguen cerca de un crecimiento nulo o pasan a ser negativas, y si los datos anteriores se revisan de nuevo a la baja de forma significativa.

Segundo, si la tasa de participación laboral y el crecimiento salarial se debilitan de forma sincronizada. Si la caída del desempleo sigue proviniendo principalmente de la caída de la participación, el mercado laboral puede no ser tan sólido como aparenta.

Tercero, si el IPC que se publicará después confirma una moderación de las presiones de precios. Aunque las nóminas sean débiles, si la inflación subyacente vuelve a superar las expectativas, el mercado podría mantener la fijación de precios de una subida.

Para los mercados de activos, unos datos de empleo débiles podrían presionar a la baja los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo y el dólar, y dar un respiro a activos sensibles a los tipos reales como el oro y el bitcoin; un empleo fuerte junto con una inflación alta podría impulsar al alza los tipos a corto plazo. Sin embargo, estas son solo inferencias de mercado basadas en la fijación de precios actual de la política monetaria; la reacción real dependerá de la desviación entre los datos y las expectativas, así como de la estructura de posiciones previa de los inversores.

Por tanto, la pregunta que realmente responde el informe de nóminas del viernes no es si la Fed subirá los tipos en septiembre, sino si el mercado laboral se ha debilitado lo suficiente como para limitar su margen de subida. La respuesta definitiva habrá que esperarla hasta los datos de inflación de la próxima semana.