Inversión en IA a mitad de camino: ¿Qué comprar en la segunda mitad? Desde proveedores de potencia informática hasta solicitantes de IA.

Recientemente, las acciones globales de IA/capacidad de computación han experimentado fuertes fluctuaciones, con las acciones de almacenamiento surcoreanas liderando la caída y las acciones de hardware de IA estadounidenses sufriendo un retroceso colectivo. Xing Ziqiang, economista jefe para China en Morgan Stanley, ha sugerido que la inversión en IA está entrando en un "descanso de mitad de semestre", y que el enfoque principal del segundo semestre pasará de ser simplemente "vendedores" de capacidad de computación a "adoptadores de IA" que pueden lograr una verdadera reducción de costos, una mejora de la eficiencia y un aumento de los ingresos a través de la IA.

PANews organizó un espacio en Twitter sobre el mismo tema la noche del 11 de agosto, con la participación de cuatro invitados: Investment TALK, Elio Cui (Director de BIT Brokerage), Harry (Director de Virtuals Ecosystem) y Sun (Cofundador de The Mu). Discutieron seis temas: las causas de esta corrección del mercado, el cambio en el tema principal de la segunda mitad del año en IA, si el debate sobre el hardware de semiconductores ha terminado, la revaluación de los activos HALO, las oportunidades en la infraestructura digital de China y el gasto de capital y las tasas de interés. A continuación, se presenta la transcripción de la discusión.

1. ¿Esta fuerte caída se debe a problemas fundamentales o a la liquidación del apalancamiento?

Investment TALK ofreció primero un resumen completo: en marzo, el mercado estaba preocupado por los conflictos geopolíticos; en abril, los inversores minoristas generalmente se quedaron fuera (un marcado contraste con la frenética ola de compras durante la reducción arancelaria del año pasado); en mayo, los fondos acudieron en masa al mercado, con el sector de chips disparándose un 100% en dos meses, lo que resultó en una importante acumulación de operaciones y apalancamiento; en junio se observó un movimiento lateral, y la reunión de la Reserva Federal marcó el comienzo del descenso; en julio se vio el inicio de una fase de ajuste del apalancamiento. Su conclusión fue que esta ronda de corrección tuvo poco que ver con los fundamentos, sino que fue esencialmente el resultado de primas de sentimiento y ajuste del apalancamiento: durante el mismo período, los gastos de capital de los tres principales proveedores de la nube, Microsoft, Amazon y Google, no solo no disminuyeron sino que en realidad aumentaron, y SpaceX también hizo importantes compromisos de inversión en centros de datos.

Elio Cui coincide con esta valoración y proporciona tres señales cuantificables para determinar si realmente se ha llegado a un "punto de inflexión fundamental":

“Un verdadero punto de inflexión fundamental requiere al menos tres señales: primero, que las previsiones de gasto de capital comiencen a revisarse a la baja; segundo, que los pedidos de servicios en la nube e inteligencia artificial no puedan seguir el ritmo de la inversión; y tercero, que los diferenciales de crédito comiencen a ampliarse significativamente.”

Añadió que, desde la perspectiva de BIT como firma de corretaje conectada directamente con las bolsas estadounidenses, los fondos siguen entrando, no ha habido una salida a gran escala y la actividad comercial es relativamente alta; "aún no hemos llegado a esa etapa".

Harry aportó pruebas que corroboraban esta información desde la perspectiva del sector de las criptomonedas: aunque los inversores minoristas estaban algo alarmados, los usuarios con mayores cantidades de capital seguían "comprando en las caídas", y se puede observar que los fondos fluyen continuamente desde las criptomonedas hacia activos bursátiles estadounidenses relacionados con la inteligencia artificial.
 

Sun ofreció una interpretación diferente desde la perspectiva del ecosistema empresarial, y su expresión fue muy directa:

"La adopción de la IA está creciendo cada vez más. Muchos emprendedores están empezando a incorporar la IA en todos sus proyectos. Creo que el único problema ahora mismo es que las cifras no cuadran."

Él cree que el mercado se ha sobrecalentado con la inversión y la especulación en las etapas iniciales, y necesita calmarse antes de entrar en una fase de "ver cuánta monetización pueden generar realmente las empresas de IA".

II. De “vendedores de palas” a “adoptadores de IA”: ¿Quién está convirtiendo realmente la IA en dinero?

En respuesta a la evaluación de Morgan Stanley sobre el cambio en las tendencias de inversión, Investment TALK proporcionó objetivos específicos desde la perspectiva de la cartera: grandes empresas tecnológicas (Amazon, Microsoft) y ciertas empresas de software (como Adobe). Mencionó específicamente un cambio previamente subestimado: si bien el mercado generalmente creía que las empresas de software se verían "transformadas" por la IA durante el último año y medio, los informes financieros de empresas como Microsoft muestran que si las empresas de software logran integrar eficazmente la IA en sus negocios existentes, el crecimiento de los ingresos se acelera y los márgenes de beneficio no se ven afectados significativamente. Predice que la aplicación de la IA se dará cada vez más en el sector B2B, aprovechando la base de usuarios existente de las empresas de software para monetizar su negocio, evolucionando gradualmente de un modelo de "adquisición" a un modelo de negocio de "pago por uso" (basado en tokens).

También advirtió contra una visión bajista generalizada sobre el hardware: "Las acciones que fueron rebajadas en julio deben analizarse por separado. Algunas son módulos ópticos y otras, chips. Mientras exista un respaldo fundamental, sigo siendo optimista y creo que subirán a largo plazo".

Elio Cui añadió, desde una perspectiva de nicho B2C2C: la empresa minera de Bitcoin de su grupo, "Little Deer", se ha transformado por completo en un centro de datos de IA (AIDC), un microcosmos del cambio "de la potencia de cálculo de Bitcoin a la potencia de cálculo de IA". También ofreció un análisis de la secuencia de transmisión en la cadena de suministro de semiconductores: el ciclo de aumento de precios del almacenamiento aún no ha concluido (la capacidad ya está reservada hasta después de 2027), la actualización de los módulos ópticos de 800G a 1,6T y luego a 3,2T todavía está en marcha, y la fotónica de silicio/CPO representa un crecimiento incremental a más largo plazo. Ofreció un criterio para juzgar si "la historia ha terminado":

¿Cuándo se habrá completado el tema principal de la infraestructura de IA? Sin duda, será cuando la sobreconstrucción provoque una fuerte caída en los precios de la oferta. Creo que el período de construcción aún no ha terminado.

Harry identificó dos subsectores que, en su opinión, experimentarán un aumento de la inversión en la segunda mitad del año: óptica/fotónica y robótica, haciendo hincapié en la importancia de seguir las tendencias de inversión.

Sun añadió dos detalles basados en sus observaciones desde la primera línea del emprendimiento: primero, muchos ingenieros de software están empezando a orientarse hacia el hardware, y las empresas aeroespaciales también están utilizando la IA para acelerar la I+D; segundo, se están desmintiendo las preocupaciones de que "las aplicaciones de IA serán absorbidas por completo por los grandes modelos", ya que estos no pueden absorber estas necesidades más segmentadas y específicas. Sin embargo, también planteó una pregunta clave: aparte de los expertos en tecnología y los usuarios, la disposición de los consumidores y las empresas a pagar por la IA es relativamente limitada. "Se ha construido toda esta infraestructura, pero el flujo de caja de todos sigue siendo el mismo, por lo que las cuentas no están claras, lo cual resulta un tanto extraño".

¿Hemos terminado de hablar del tema principal de los semiconductores y el hardware informático?

Investment TALK afirmó explícitamente que no cree que el ciclo de inversión actual haya terminado, citando como ejemplo sus propias participaciones en Intel, y consideró que la transformación interna de la compañía en áreas como las interconexiones ópticas puede sostenerla durante este ciclo. Sin embargo, también advirtió a los inversores que mantuvieran expectativas realistas:

"Este vehículo es demasiado pesado. Algunas personas tendrán que bajarse antes de que se pueda levantar con más facilidad. Cualquiera que haya experimentado una ola de calor pasará por esto."

También señaló un área de crecimiento destacable: la presión competitiva de los modelos de código abierto en China continental frente a los dos modelos de código cerrado en EE. UU. podría desplazar gradualmente la creación de valor de la IA desde la capa de modelos de código cerrado hacia las capas de infraestructura (hiperescaladores) y aplicaciones. Mencionó específicamente que el mercado de la programación ronda los 2 billones de dólares, mientras que el mercado total del software en EE. UU. asciende a 6 billones de dólares. El potencial real para la implementación de la capa de aplicaciones es mucho mayor para las empresas de software que para las de programación.

Elio Cui explicó las razones de la divergencia entre "fundamentos sólidos y precios de las acciones débiles" desde una perspectiva más macroeconómica, señalando que el problema central no reside en las perspectivas del sector, sino más bien en la liquidez y el crédito:

Esta ronda de inversión es excesiva, y gran parte se financiará mediante la emisión de bonos. Si los tipos de interés o los diferenciales de crédito se amplían y los costes de financiación aumentan, la paciencia del mercado para obtener rentabilidad disminuirá. En definitiva, puede que no sean los inversores individuales quienes aumenten su apalancamiento, sino las propias empresas cotizadas, que lo han incrementado significativamente; este apalancamiento es más vulnerable que el de los inversores individuales.

Harry añadió una comparación de datos desde la perspectiva de los ciclos de valoración: los ratios precio-beneficio (PE) de SK Hynix y Samsung llevan mucho tiempo por debajo de 10, mientras que Nvidia y otras empresas orientadas al software tienen ratios PE superiores a 20. El mercado aún está evaluando si este ciclo de almacenamiento es un "superciclo", y él cree que es poco probable que esta evaluación cambie en los próximos tres o cuatro meses.

IV. "Activos HALO": ¿Por qué merece la pena volver a fijar los precios de la electricidad y la energía?

Este fue el segmento con mayor densidad de información de la discusión. Investment TALK comenzó examinando los patrones de gasto de capital de dos importantes empresas tecnológicas, Meta y SpaceX, señalando que el cuello de botella en la potencia de cálculo se ha desplazado de los envíos de GPU al lado del suministro de energía. Describió una ruta de suministro de energía de tres niveles, de barato a caro: suministro directo de la red → autoalimentación (BTM, detrás del contador, como las empresas de turbinas como Siemens, Caterpillar y GE) → soluciones de pilas de combustible más caras (como Bloom Energy). Predijo que esta lógica de la demanda de electricidad "no hará más que fortalecerse en el próximo año o año y medio".

Elio Cui ofreció el análisis más práctico de toda la presentación: un marco completo para los niveles de inversión de activos de HALO:

"La electricidad es una infraestructura difícil de quedar obsoleta o de eliminar gradualmente, lo cual es la mayor diferencia con las GPU: las GPU quedan obsoletas en tres o cinco años, pero las centrales eléctricas, las redes eléctricas y los transformadores pueden utilizarse durante muchos años."

Su lista de prioridades era la siguiente: primer nivel: infraestructura eléctrica y equipos eléctricos; segundo nivel: empresas de generación de energía nuclear y de gas natural; tercer nivel: activos relacionados con la refrigeración y los centros de datos; y solo cuarto nivel: materias primas como el cobre y el aluminio. Hizo hincapié repetidamente en un "primer principio":

"Solo se puede obtener una mayor rentabilidad de la inversión si uno se acerca al centro y a los principios fundamentales. Esos proyectos tradicionales de ingeniería industrial que se discuten en la periferia son parientes lejanos y no constituyen el núcleo."

También advirtió que no todas las acciones de infraestructura de IA son una buena inversión; la clave está en si el ritmo de revisión de las ganancias puede superar el ritmo de expansión de la valoración. Si la valoración de una acción ha aumentado demasiado rápido y no hay margen para una revisión al alza en su ratio precio/beneficio a futuro, es posible que ya se trate de un activo sobrevalorado.

Por otro lado, Sun ofrece una señal de futuro desde la perspectiva de las tendencias empresariales: la energía se está convirtiendo en un nuevo foco de actividad empresarial, desde la generación de energía geotérmica hasta la energía solar distribuida para todos los hogares, "la electricidad siempre está disponible".

V. Infraestructura digital de China: ¿Dónde residen las oportunidades en el código abierto y el bajo coste?

Investment TALK admite abiertamente que no cubre las acciones A, pero ofrece una lógica desde la perspectiva de las acciones estadounidenses: si el modelo de código abierto de China no afecta sustancialmente la aceptación del modelo de código cerrado de EE. UU., entonces en realidad es beneficioso para los proveedores de servicios en la nube de EE. UU., porque los costos de las API son costos de las empresas de software, y cuanto más tokens se consuman (incluso si el precio unitario es más barato), los proveedores de servicios en la nube que soporten estas cargas se beneficiarán en última instancia.

Sobre esta base, Elio Cui propuso un análisis dialéctico de la lógica del mercado bajista y alcista de los activos HALO: la mejora de la eficiencia del modelo (menores costos de inferencia), junto con la sobreconstrucción de infraestructura, reducirá teóricamente el precio de la potencia de cálculo, que es el mayor riesgo del mercado bajista para los activos HALO. Sin embargo, se muestra más optimista debido al crecimiento exponencial de la demanda de IA. Incluso si la eficiencia de la oferta continúa mejorando, la tasa de crecimiento de la demanda podría superar la tasa de mejora de la eficiencia. Esto es similar a la trayectoria histórica de la industria de TI/Internet, caracterizada por la mejora del rendimiento, la sobrecapacidad de la infraestructura y el continuo aumento de la tasa de penetración.

Sun aportó la parte más informativa de la sesión: observaciones de su comunidad de emprendedores de primera línea, que merecen un análisis aparte. Mencionó que la principal ventaja de los modelos de IA chinos no reside solo en su bajo coste, sino, sobre todo, en su naturaleza de código abierto.

"Diferentes países e incluso distintas universidades se preguntan si pueden establecer institutos de investigación conjuntos con empresas chinas de modelos de IA. El motivo es que muchos países se dan cuenta de que Estados Unidos no es un socio estable a largo plazo, y surgen preocupaciones con respecto a la seguridad de los datos y los valores inherentes a los modelos de código cerrado."

Citó un ejemplo específico: una institución con sede en Londres que investiga la seguridad y la privacidad de la IA inicialmente creyó que el rendimiento de la IA china era insuficiente. Sin embargo, tras la popularidad de Kimi K2, comenzaron a reevaluar la situación y buscaron la cooperación con modelos chinos de código abierto para construir su propia "IA soberana". También mencionó regiones como África y América Latina, donde la penetración de la IA es extremadamente baja, pero el número de emprendedores y usuarios es elevado. Dado que el precio de suscripción de productos de código cerrado como OpenAI (entre 100 y 200 dólares estadounidenses al mes) es demasiado alto para los usuarios locales, la combinación de modelos chinos de código abierto e infraestructura de bajo coste construida por empresas locales de energía fotovoltaica tiene mayores probabilidades de penetración. Ofreció una perspectiva a cinco años:

"Si OpenAI y Anthropic siguen siendo de código cerrado —y lo más probable es que deban seguir siéndolo, porque un modelo de negocio de código abierto no funcionará—, entonces cada vez más países construirán sus propios sistemas soberanos de IA en el futuro, y la mayoría optará por el modelo de código abierto de China porque es barato, eficiente y personalizable."

VI. Gasto de capital y la Reserva Federal: ¿Cuándo convergerá la divergencia entre los sólidos fundamentos económicos y la debilidad de los precios de las acciones?

Investment TALK utiliza un ejemplo previamente contradictorio de la lógica del mercado para ilustrar la actual desalineación: Hace un mes y medio, el mercado debatía si Micron ya se había "descíclico" (y si debía valorarse entre 15 y 20 veces sus ganancias), pero al mismo tiempo, le disgustaba que las grandes empresas tecnológicas "pagaran" a Micron. Esto es lógicamente erróneo, ya que la capacidad de los fabricantes de almacenamiento para escapar de la ciclicidad depende en última instancia de si las inversiones de capital de las grandes empresas tecnológicas tienen un retorno real. Considera que los últimos informes de ganancias de Microsoft, Amazon y Google han comenzado a validar este punto, y el punto de inflexión en el sentimiento del mercado se produjo hace dos semanas durante la temporada de ganancias. También ofrece una deducción clave:

Si la inversión de capital se mantiene entre 1,6 y 1,8 billones de dólares en 2027, esta tasa de crecimiento es aceptable, siempre que se pueda recuperar la inversión. Si la inversión de capital cae drásticamente, la lógica del almacenamiento dejará de ser válida: se convertirá, esencialmente, en un activo cíclico.

Elio Cui explicó, desde la perspectiva del descuento de tipos de interés, por qué el sector de la IA es tan sensible a la liquidez:

"AI es una acción típica de crecimiento a largo plazo y con una alta valoración; su precio refleja en gran medida un descuento respecto a los flujos de caja futuros. Por lo tanto, las variaciones en los tipos de interés tendrán un impacto mucho mayor en la valoración que en los beneficios."

Respecto a la posibilidad de una subida de tipos de interés de 25 puntos básicos en el cuarto trimestre, Investment TALK considera que dicha subida es más un "ruido de mercado" que un factor determinante. A menos que la Reserva Federal reinicie realmente el ciclo de subidas de tipos, su impacto en los fundamentos a largo plazo del sector de la IA será limitado. Elio Cui subraya que también cabe destacar la transmisión de los tipos de interés a los costes de la deuda corporativa y, por consiguiente, al ritmo de la inversión de capital. La valoración de Sun se inclina más hacia la aplicación práctica: "Los tipos de interés de la Fed afectan fundamentalmente a la situación financiera de las empresas de IA y de las nuevas empresas. Es probable que la etapa de la mera narrativa y la narración de historias haya terminado. La competencia ahora se centra en quién puede realmente construir un negocio con flujo de caja".