關於 DeFi 衍生品，你所要了解的一切

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Published:

2025-06-20 17:52:06

撰文：Diogenes CasARes

編譯：AididiaoJP，Foresight NeWs

自 dYdX 和 GMX 分別在 2020 年 4 月和 2021 年推出以來，DeFi 衍生品平台的使用量呈指數級增長，如今 Hyperliquid 在交易量和未平倉合約量方面已對中心化交易所構成挑戰。儘管 HyperLiquid 創立時間較晚，但其總鎖倉價值（TVL）已增長 100 倍。目前衍生品平台及新興預測市場的 TVL 總額達 53.7 億美元，日交易量達數百億美元。

然而關於 DeFi 市場微觀結構的深入分析卻相對匱乏，例如 GLP 和 DMM 類流動性供給機制與永續合約的協同原理、DCLOB 與 (X)LP/「做市商」模式交易所的差異、保證金要求的不同以及互操作性等問題。現有報告大多由非交易員或非工程師撰寫，內容流於表面。

本文將概述永續合約的基礎知識，涵蓋從基礎執行（鏈）到訂單簿 / 價格發現、預言機、清算、費用等各個方面。最後，我們將討論現 DEX 基礎設施與 TradFi 之間的差異。

什麼是永續合約？

永續合約允許交易者通過槓桿放大資產敞口。這意味著當 BTC 價格上漲 10% 時，用戶可能獲利 30% 甚至更多，但若價格下跌 10%，虧損也會同比放大。例如 3 倍槓桿下，損益會被放大三倍。

具體而言，永續合約是沒有固定到期日的衍生期貨合約。與多數按月結算、需實物交割（如原油）的美式期貨不同，永續合約通過資金費率機制維持價格錨定。該機制根據永續合約價格相對標的資產的溢價和折價情況，決定多頭或空頭需支付利息（按名義價值計算，即本金 * 槓桿倍數）。當合約價格高於標的時，空頭將獲得資金費率，反之亦然。這類合約的靜態資金費率普遍維持在年化 10.9% 左右。 @ethena_labs 和@ResolvLabs 等協議會利用該機制進行基差交易：抵押標的資產的同時在永續市場做空，從而獲得獲取 Delta 中性收益。

（Ethena 的 Delta 中性交易圖解說明）Delta 中性交易者和做市商是永續市場流動性的主要提供者

交易機制與抵押品

永續合約交易主要使用穩定幣作為抵押。雖然 BTC 和 ETH 等資產也可作為保證金，但不同平台對現貨跨保證金的管理標準差異顯著（尤其在 DeFi 中），且對多數交易者而言，這類抵押品的費率通常高於直接使用穩定幣。後文將在「維持保證金與清算」章節詳細探討。

儘管永續合約能放大收益，但高槓桿也易導致爆倉。作為加密領域最盈利的金融產品，DeFi 中永續合約的競爭正日趨激烈。

DeFi 永續協議的分類邏輯

DeFi 永續協議的核心矛盾集中在三大功能：流動性獲取、執行效率與延遲的相互關係。以@avantisfi 為例，低延遲交易系統可能會對流動性池產生負面影響，因為該協議中所有交易均與協議自身的流動性池對賭。若定價出現偏差，快速反應的專業交易者可能通過「毒性訂單流」侵蝕協議利潤。

從 B-Booking（協議承接所有交易）轉向 A-Booking（構建市場）模式，雖能消除流動性池的系統性風險，但無法保證持續流動性供應。 HYPErLiquid 的 HLP 便經歷了這種轉型：初期承接全部交易，待交易量增長後逐步引入做市商優化定價。

理論上鍊下訂單簿能提供更高效廉價的交易，但若驗證者或排序者無處理訂單流時作惡，仍會導致執行失敗。這些問題雖可解決，但方案均非完美且會消耗資源。

流動性冷啟動困境

交易市場中的參與者

首先每筆訂單在預期收益和風險方面各不相同。交易者希望對標資產或預測市場中某一事件的可能性進行方向性押注。做市商希望通過完成買賣雙方的循環來賺錢，收取費用並管理持倉（即某一時間點對不同資產的敞口）。貸款人希望在現貨市場上提供槓桿，同時承擔最小風險，即在資本結構中優先受償。

根據多樣化的風險偏好，大致想像為三個不同層級的參與者，各自具有不同的風險回報比率。交易者通過方向性押注可能獲得 3000% 以上的收益，但也可能損失全部頭寸。大型做市商（如果對沖得當）預計每年以美元計算的回報率約為兩位數，但如果風險管理不當仍可能虧損。加密領域的貸款人（期望獲得比美國國債（目前約 5.3%）更高的回報率，接近垃圾債券利率（約 7-8%）。這種槓桿將提供給交易者或做市商以支持其活動。

在價格波動和清算的情況下，貸款人優先於做市商和交易者，後者的頭寸將被清算。

做市商的真實角色：創造流動性 vs 獲取流動性

做市商並非通過「對賭散戶」盈利。其核心盈利模式是完成買賣閉環：例如以 9 美元買入資產 X 並以 10 美元賣出，通過微小價差和量化交易獲利。做市商需要動態管理持倉風險，若對沖失敗可能因資產貶值承受未實現虧損。

為激勵流動性，交易所普遍採用「掛單 - 吃單」費率模型，向流動性提取者收費以補償做市商。

交易者本質上需要並使用做市商，通常情況下交易者都在完成做市商設置的訂單。與做市商不同，交易者主要直接押注資產價格的漲跌，並希望有流動性以便開倉，能夠使用槓桿在交易正確時放大收益。

例如，如果交易者確信 btc 將上漲 30%，且跌幅不會超過 10%，那麼使用永續合約和 5 倍槓桿可能獲得 150% 的收益（扣除費用 / 資金費率），而現貨交易僅能獲得 30%。唯一的區別是如果交易者判斷錯誤，將面臨清算風險。

DEX 作為市場平檯面臨經典的「雞與蛋」問題：缺乏做市商流動性時難以吸引交易者，而沒有交易量做市商又不願入駐。解決方案通常有兩種：

流動性池模式：如 Ostium、早期 HyPErLiquid 的 HLP、GMX 等，由協議自身充當交易對手方。但長期看會形成零和博弈——(X)LP 的盈利必然來自交易者的虧損。

做市商協議：如 dydx 和 Aevo 採用的高成本且具稀釋性的合作協議。一旦激勵停止，流動性可能驟減（如 dYdX V3 在終止做市商支持後基差急劇擴大）。

解決「雞生蛋還是蛋生雞」問題的兩種主要方法首先解決了流動性問題。一種方法解決了本質上唯利是圖的流動性做市商協議，另一種方法是有效地吸引用戶，並在用戶盈虧和流動性提供者盈虧之間建立逆相關關係（見圖 1 和圖 2）。這兩種模型都尚未有完全擺脫初始模型的案例。

圖 1，HLP 盈虧：

圖 2，HyperLiquid 交易者的淨盈虧：

圖 3，組合圖：

永續合約與現貨的本質差異

現貨交易結算後即可自由流通，但永續合約本質上是持續的義務關係。各交易所的清算標準、保證金要求、價格形成機制等存在顯著差異，且清算過程普遍內部化，這與傳統衍生品市場截然不同。

傳統金融中，訂單匹配與清算是分離的：交易所負責撮合，中央清算方（如 DTCC）管理頭寸健康度。而 defi 衍生品平台通常將兩者捆綁，形成非標準化合約，阻礙了互操作性發展。

價格發現機制對比

價格發現是市場參與者和交易所機制決定價格的過程。不同的交易所有非常不同的訂單管理方式，這會影響價格發現和隨後的清算。一些交易所通過「流動性池」系統運作，LP 將資產存入池中以與交易者對賭。

交易所的訂單簿和 AMM 類似於交易所的訂單匹配層級，永續合約價格發現發生的地方，也是買賣雙方並「商定」價格的地方。訂單簿由用戶、做市商和清算引擎不斷設置的限價訂單「構建」，定價由總需求決定。

AMM 是自動化的，因此根據其定價模型決定價格發現，儘管越來越多的一些主要從基於 AMM 的系統獲取流動性的系統允許訂單簿圍繞 AMM 的定價形成。

訂單簿在處理訂單的方式和環境方面差異很大：

訂單簿 (CLOB)：通過買賣限價單的持續博弈形成價格，如 dYdX V4 的鏈下訂單簿可免除 Gas 費，但驗證者可能操縱區塊排序。
自動化做市商 (AMM)：如 GMX 的 GLP 通過預設曲線定價，其盈利完全來源於交易者虧損（通過費用或清算）。 HyperLiquid 創新性地將兩者結合：允許限價單與 AMM 報價共存，並由算法動態調整點差。

相關項目示例：

假設 Alice 想用 1,000 USDC 以 10 倍槓桿做多 BTC，或者名義倉位規模為 10,000 美元。 Bob 做多 BTC，Alice 支付 5 個基點（0.05%）的吃單 / 平台手續費，以 50,000 USDC / 1 BTC 的價格入場。請注意，這不包括買賣價差，因為該定價並非實際損失。假設 Alice 使用的是 10 倍槓桿，Alice 實際需要支付 50 個基點（0.5%）的滑點（0.05 x 10）。這相當於 5 美元，所以現在 Alice 的有效保證金為 995 美元。直覺上，如果價格下跌 10%，Alice 將被清算；如果價格上漲 10%，Alice 將獲得 995 美元的 100% 收益（10% * 10）。然而，實際上，Alice 將在價格下跌 7-8% 左右時被清算。這是因為清算層必須確保 Alice 能夠隨時償還 Bob 的錢，否則倉位將無力償債，Bob 儘管進行了交易並承擔了風險，也無法賺錢。如果清算引擎恰好在 Alice 的倉位下跌 10% 時清算她，那麼很可能無法收回倉位的全部價值，因此 Bob 仍然可以賺錢。相反，交易所有一個維持保證金，該保證金因交易所本身而異，但通常是本金的基本保證金（例如 2%）和基於槓桿的另一個乘數的組合，通常採用累進式規模，以防止高槓桿倉位造成壞賬。

在這個系統中，Bob 和 Alice 都通過 CLOB 找到對方，CLOB 只是簡單地匹配願意買賣某項資產的用戶。在這種情況下，Bob 和 Alice 無需支付交易費用即可下單，這表明該訂單是通過鏈下訂單簿進行的，就像 IntentX 和 DYDX 的工作原理一樣。如果 Bob 和 Alice 需要在鏈上調整訂單，他們也需要支付 Gas 費用並競爭區塊空間。

在這裡，Bob 和 Alice 的訂單都已得到滿足，即使他們彼此不認識，也彼此負有義務。為了履行這些承諾並避免壞賬 / 系統健康問題，清算層設有維持保證金和清算程序。

清算機制演化

當賬戶保證金低於維持門檻時，清算引擎將以折扣價平倉。不同平台處理方式各異：

dYdX 模式：被清算頭寸進入公開訂單簿，通過競爭最大化回收率。
GLP/HLP 模式：協議關聯方以固定折扣接盤，犧牲效率換取忠誠流動性。

極端情況下，當保險基金不足時可能觸發損失社會化，盈利頭寸被強制減倉以彌補系統赤字。儘管這種做法已逐漸被資本儲備取代，但 DeFi 平台因流動性激勵與保險基金的重疊仍面臨挑戰。

全倉保證金大致可以分為永續全倉保證金和現貨全倉保證金。永續全倉保證金指的是不同倉位的未實現盈虧（PnL）可以相互抵消。例如，如果總存款為 1000 美元，其中一個倉位虧損 1100 美元，而另一個倉位盈利 1200 美元，則這兩個倉位可以相互抵消，您不會被清算（前提是您的維持保證金是安全的）。永續全倉保證金目前已被永續平台廣泛實施和使用。唯一主要的考慮因素是根據流動性進行調整，以避免類似 dYdX Yearn 攻擊操縱代幣價格可以讓操縱交易者撤回抵押品，然後將現貨賣回零，從而在標記價格調整時造成損失並打擊平台的保險基金。

第二種交叉保證金是現貨交叉保證金。交易所允許倉位以保證金結算，但不以其他資產結算。最明顯的例子是 Ethena。 Ethena 使用 BTC 和 ETH / LSD 作為抵押品來做空 BTC / ETH，從而有效地通過這些負相關的倉位創造了 USDe，這對交易所來說非常有利。如果某人做空 1 BTC，並有 1 BTC 作為抵押品，那麼永續合約必須脫鉤約 90% 以上，才有可能因為這筆交易而產生壞賬。同時使用與結算資產不同的現貨資產對永續合約倉位進行交叉保證金操作相對複雜，因為理論上，負相關的倉位（需要支付資金）不易清算，如果結算資產出現大量提現，理論上交易所的健康狀況可能會受到影響。大多數交易所都使用統一交易賬戶來處理較大賬戶的這一問題，允許存入非收益資產，然後功能性地借出大部分這些資產，不僅通過現有的交易費用而且通過這些資產的浮動來賺錢，儘管較大的機構和交易者可能能夠存入收益資產作為抵押品。

在 DeFi 中，現貨交叉保證金的問題主要通過 UTA 模式（頭寸相互抵消）或借貸模式來解決。借貸模式在功能上更簡單，因為它允許借貸頭寸與永續合約的保證金分離，並且功能上只是創建了一個與獨立風險引擎緊密集成（而非直接集成）的借貸系統。例如，在這個系統中，你可以提供 1 BTC 作為做空 BTC 的抵押品，然後藉入 USDC 作為做空保證金。交易所繫統有 USDC 來滿足需求，但這種系統對交易者來說資金效率低下，尤其是對於像 ETHena 這樣試圖進行 Delta 中性交易的交易者來說，因為藉入的金額會降低 Ethena 做空的資金費率。

永續跨保證金：允許不同頭寸的盈虧互抵（如 1000 美元存款中，1100 美元虧損與 1200 美元盈利可平衡）。
現貨跨保證金：如 Ethena 以 BTC/ETH 作為抵押品做空同類資產，需處理結算資產（如 USDC）擠兌風險。

當前 DeFi 期權市場因高保證金要求和缺乏跨抵押功能而發展滯後，Deribit 等 CeFi 平台仍主導該領域。

目前，與中心化交易所不同，對 UTA 式交叉保證金的借貸支持並不多。儘管 USDe/sUSDE 的借貸頭寸（本質上是幕後操作）是由 Delta 中性交易支持的，但情況仍然如此。 CME 和 Deribit 使用風險矩陣進行操作，而 DeFi 協議的保證金要求相對靜態且非動態。這意味著期權必須完全覆蓋，而大多數主要短期期權在 99% 的情況下只需名義價值的 50% 即可覆蓋。如果您是 DyDx 或 HyperLiquid 的交易員，並且基於 Delta 中性融資策略獲得了 80% 以上的年化收益，那麼即使您持有負相關的頭寸並進行了完全對沖，您也無法以 10-20% 的利率借款來繼續這一策略。交易所的清算層如果想保持競爭力，就必須適應這些問題。

Aevo 的模型中有一個中心化參與者，它會出售你的抵押品，以便用 USDC 支付盈虧和資金費率。這種情況會在交易所出現健康風險要求或倉位被平倉時發生。該系統效率更高，因為它仍然以 USDC 結算，但允許以其他貨幣抵押的倉位在系統中「記入」USDC。當必須支付資金費率和盈虧時，這些倉位會被出售以支付 USDC 的義務。這將這些倉位的責任轉移到 Aevo 的清算系統上。

Drift 的借貸產品為永續合約交易所的多資產交叉抵押功能提供支持。所有永續合約交易均在 Drift 上以 USDC 結算。每當使用 SUDC 以外的資產作為交易抵押品時，USDC 都會被自動借入，直至交易完成。此外，用戶可以像使用其他借貸協議一樣，在 Drift 上根據自己的特定用例借出和借入資產。存款人（貸款人）可以通過其資產獲得收益。 Drift 的模型允許你以 Solana 和其他資產（取決於 LTV）為抵押借入 USDC，利率由利率模式。類似於 Aave。由於所有交易仍以 USDC 結算，這就帶來了更深的流動性和更便捷的結算。但這實際上意味著存在兩個潛在的債務人：現貨貸款人和平台，並會產生固有的利益衝突。

GLP 機制的深入探討

儘管 GLP 模型在加密衍生品協議中變得普遍，但 GLP 背後的機制並未被 GMX 本身或大多數市場參與者完全理解。

與大多數交易所的清算層級位於用戶之間不同，在 GLP 模型中，清算層級和流動性提供均由交易所通過 GLP 管理。 GLP 本質是一個資本池，類似於 AMM。與交易由交易者填充且價差由做市商設置不同，交易由 GLP 填充，滑點以及大多數費用歸於 GLP，而非像做市 - 吃單模型那樣歸於做市商。

GMX 上的交易者除了正常費用外還需支付借款費用。這意味著在 (X)LP 模型下，用戶可能被迫同時為多頭和空頭支付費用，而在高波動時期，交易者可能獲得 7% 淨值的資金費率，而空頭者可能支付 14% 淨值，而通常資金費率相對穩定，即如果你做多且資金費率為正，則支付 X%，如果為負則獲得 X%。這使得協議能夠賺取支付給交易者和支付給交易者之間的價差，同時 GLP 無需支付此類借款費用，從而在長期流動性提供方面賦予其根本優勢。

GLP 和 GMX 因缺乏適當的風險管理而被嚴重利用。不誠實的交易者如 Avi Eisenberg 會操縱像 AVAX 資產現貨價格以改變 GMX 上的 vAMM，從而以 GLP 及其存款人為代價，以巨額利潤平倉。

價格發現 - CLOB 與 AMM

價格發現用於描述資產定價的過程，拍賣就是價格發現的一個例子。在拍賣中，最終價格反映了群體在給定數量的情況下以給定價格購買的意願。例如如果有五個買家和三件商品，其中兩個買家想以 4 美元的價格購買三次，兩件以 5 美元的價格購買，一件以 6 美元的價格購買，那麼這三件商品的最終價格分別為 6 美元、5 美元和 5 美元。這是直觀的。訂單簿也是如此，只是不斷變化，沒有盡頭。人們不斷更新他們願意為一項資產支付的價格以及他們願意為放棄該資產而獲得的回報。做市商下達低價買單和高價賣單，希望通過用戶的買賣來賺取差價。在這種模式下，做市商和交易員負責價格發現，即價格形成的過程。

自動做市商 (AMM) 通過創建價格曲線來取代該系統。與以往每個人都聲明自己願意以什麼價格購買不同，AMM 的訂單在功能上是「批量」的，流動性也同樣是「批量」的。 AMM 主要有兩種模式：動態 AMM 和非動態 AMM。非動態 AMM 通常用於價格發現。 memecoin 主要以非動態價格 AMM 的形式推出，這些 AMM 通常遵循 X * Y = K 的定價曲線，該曲線使用標準 AMM 中兩種代幣的比例來確定價格，並使用代幣數量來確定深度。

動態 AMM 適用於相關性較高的資產。例如 Curve AMM 或 Uniswap V3 AMM，其中 Curve 設定價格，而 Uniswap V3 允許流動性提供者選擇自己的價格。

儘管人們對 AMM 在現貨市場的使用有了廣泛的了解，但對 AMM 在衍生品市場中的使用卻並不十分了解。

雖然人們從宏觀層面理解像 GMX 的 GLP 這樣的系統為平台上的交易者提供了流動性，但他們可能不理解 GLP 盈利的唯一途徑是直接損害用戶的利益，要么通過費用，要么主要通過清算。儘管存在這種零和博弈環境，但在加密貨幣衍生品領域，AMM 可以提供極深的流動性，尤其是對於新興項目而言。 HyperLiquid 是一個有趣且明顯的例子，成功融合了這兩個價格發現系統。用戶仍然可以在訂單簿上下限價單，但它同時也是一個自動做市商，可以在同一訂單簿上下達買入（買入）和賣出（賣出）訂單，通常會選擇訂單簿上訂單的另一方。這個自動化系統非常動態，由前高頻交易員管理

並收取所有清算和平台費用。它的功能也相當於平台的保險基金。雖然 HLP 是一種 AMM，但它與「動態」和非動態 AMM 不同。它是一種自動化模型，可以（大概）根據市場波動進行調整，根據其他市場的波動性調整價差，使用其他市場的數據來影響做市決策等。這是一種新型的 AMM，由於其在 HyperLiquid 上的成功以及其閉源特性，它在同類產品中獨樹一幟。