對話 Arthur Hayes：山寨幣可能不會再上漲，比特幣將在年底到達 25 萬美元
整理 & 編譯：深潮TechFLOW
嘉賓： ARthur Hayes
主持人：Bonnie & David Lin
播客源：邦妮區塊鏈 Bonnie Blockchain
原標題：關鍵！ 你的加密貨幣可能不漲了！ 但這些資產可以買│Arthur Hayes│比特幣大會 Vegas 2025【邦妮區塊鏈】feat. @TheDavidLinReport
播出日期：2025年6月16日
要點總結
本期播客加密貨幣永續合約的發明人 Arthur Hayes，大聊自己對未來經濟的預期，他花了大半生涯在亞洲，對亞洲的金融市場了若指掌。 他直球回答了亞洲政治家都回答不了的金融問題。 他怎麼看幣圈接下來的走勢？ 為什麼覺得大部分你手上的山寨幣，再也不會漲了？ 他對比特幣的價格走勢怎麼判斷呢？
精彩觀點摘要
比特幣價格在今年年底可以達到 25 萬美元。
散戶對比特幣的興趣依然很大，因為它的表現非常出色，而且比特幣是所有加密資產中最容易被理解的。
今年大多數山寨幣可能不會再上漲，因為它們缺乏“產品市場適配性”，也就是它們的產品無法滿足市場需求，這些項目通常沒有收入能夠回饋給代幣持有者。
相較於股票或黃金，比特幣的稀缺性和去中心化特性使其在應對貨幣貶值和流動性氾濫時具有獨特的優勢。
挑選山寨幣時主要關注“敘事”（Narrative），也就是一個項目背後講述的故事和它吸引投資者的邏輯。
購買山寨幣要保持理性，避免盲目跟風。
中美之間的關係會逐步疏遠，但不會像一些人預測的那樣迅速結束。
大多數交易者並不真正關心平台是否完全去中心化，他們更看重的是流動性和豐富的交易產品。
各家交易所的產品沒有太多創新，收費也基本相同。 因此，競爭的核心就在於營銷。
代際之間可能會爆發很多衝突，政府很可能會選擇大量印鈔來應對這個問題。 對於政府來說，這是最簡單直接的解決方案。
比特幣價格預期
雖然這個過程中可能會經歷一些波動，但這是我的年底目標。 至於比特幣達到一百萬美元的預測，我的假設是基於未來幾年內，全球主要經濟體可能會印刷大約 9 萬億美元的貨幣。 例如，美國政府計劃支持那些被允許創造抵押貸款的機構，他們預計會印刷 5 萬億美元。
此外，由於補充槓桿率豁免政策的實施，銀行系統可能會購買多達 1 萬億美元的資產，包括外國投資者拋售的資產。 我認為，銀行系統將因此變得更加靈活，因為他們不再需要為國債相關的資本要求擔憂，而是可以更多地向美國實體經濟提供貸款。 這將導致製造業等行業獲得更多信貸支持，而這些信貸最終也會流入加密貨幣市場。
主要原因在於比特幣的供應是固定的，其總量被嚴格限制在 2100 萬枚。 而且從市值來看，比特幣市場規模相對較小，因此當大量資金湧入一個相對狹小的市場時，價格就會迅速上漲。 這也是為什麼比特幣在過去 15 年中成為表現最好的金融資產的原因。
比特幣新高，散戶興趣缺失？
:
是的，我同意。 如果你手中沒有太多金融資產，但卻眼睜睜地看到通貨膨脹在侵蝕你的購買力，那麼你可能會選擇用僅有的一點儲蓄去進行高風險投資，以期抵禦這種情況。
我認為主要原因是。 它們的定價存在問題，往往被高估。 當你認真去問，“好吧，你們的項目已經上線了，炒作過去了，那麼客戶在哪裡？收入在哪裡？”時，答案往往是“我們什麼都沒有。”然而，這些項目的完全稀釋估值（FDV）可能高達 50 億美元。 在這種情況下，你如何讓它的價值再增長 10 倍？ 這是非常困難的。 相較而言，從 5 億增長到 50 億相對容易，但從 100 億增長到 1000 億，在邊際價格的基礎上就會變得非常艱難。 所以，我認為這些
你的山寨幣可能不再漲了
我認為換句話說，它們更像是高“完全稀釋估值”（FDV）、低流通量的風險投資型代幣。 這種類型的代幣表現通常不會太好。 所以你會看到一些像 Berachiain 和 Monad 這樣的項目價格幾乎一直在下跌。 這些項目雖然融資規模很大、炒作很高，但由於沒有實際客戶願意為其產品或服務買單，價格很難上漲。 不過，也有一些優秀的項目，它們確實實現了產品市場適配性，用戶願意為其服務或產品付費。 這些資金通過協議流向代幣持有者。 我認為那些能夠做到這一點的項目會表現得很好，比如 PENDLE 和 Ethfi。
主要原因還是缺乏產品市場適配性。 如果一個項目估值非常高，但實際上沒有客戶在使用它的區塊鍊或產品，那麼在價格下跌後重新激發市場興趣會變得非常困難。
是的，我依然認為這種情況會發生，現在可能是比特幣的市場主導地位大約到65%的時候。
:
從目前來看，這種情況並不明顯。 我認為如果以太坊的價格和市場活動沒有顯著變化，那麼比特幣的主導比例也很難發生大的波動。 目前來看，以太坊的受歡迎程度有所下降，很多投資者對它的興趣減少了。 所以，如果市場週期發生變化，我更傾向於押注比特幣而不是其他資產。
怎麼選山寨幣？
現在市場的重點更多地放在能否產生穩定的現金流上。 如果一個項目能夠帶來大量現金流，那對我來說是非常重要的。 此外，我還會看投資者是否能夠通過持有該項目的代幣獲得實際回報。
:
對於還處於早期階段的項目，我們通常會設定一個非常明確的投資上限，以確保不會支付過高的價格。 但對於那些流動性較好的項目，我更關注的是它們是否能夠產生穩定的現金流。
:
確實如此，但如果你以正確的價格買入，那就不成問題。 如果你能在價格足夠低的時候介入，一旦項目上線，你很可能會獲利。 但如果你在追逐市場熱點時以高價買入，試圖參與每一個熱門項目，那最終的結果往往是虧損。
加密貨幣永續合約的發明人
:
實際上，這個想法來源於我們在早期運營中的客戶反饋。 我和我的聯合創始人負責處理所有的客戶支持請求，發現很多用戶無法理解傳統的期貨合約。 他們經常困惑於為什麼期貨價格會與現貨價格不同，以及為什麼期貨會有到期日。 這些問題不僅讓用戶感到困擾，也讓我們花費了大量時間去解釋。
因此，我們開始思考，能否設計一種既沒有到期日、又能提供高槓桿的交易產品？ 這就是我們創造永續合約（Perpetual Swap）的初衷。 經過多次嘗試，我們終於設計出了一種用戶容易理解的產品，並在 2016 年 5 月正式推出。 剛開始時，大多數人對這種新產品並不感興趣，但隨著時間的推移，越來越多的人開始使用它，因為它解決了用戶的實際問題，同時也減輕了我們重複回答問題的壓力。
我個人通常不使用槓桿交易。 如果我進行投資，基本上都是直接購買現貨資產。 我會建議那些有足夠時間研究市場，並且能夠熟練掌握交易技巧的人使用槓桿交易。 但如果你沒有時間深入研究，也缺乏耐心，那麼最好不要使用槓桿，因為風險會很高。
:
你需要清楚自己想實現什麼，比如你期望獲得多少收益？ 能承受多大的風險？ 在什麼情況下會止損或加倉？ 這些都需要在交易開始前製定好計劃。 因為一旦進入市場，情緒很容易影響你的判斷，而這往往會導致錯誤決策，做好充分的準備是成功交易的關鍵。
台幣為什麼突然升值？
確實，這是一個非常有趣的現象。 我不會過於深入地分析，但可以參考一些文章，比如《金融時報》(FT) 上 Brad Setzer 和另一位經濟學家的研究，他們提到台灣的壽險公司可能是全球最富有的機構之一。 這些公司在海外有大量投資，而。 然而，台灣政府和中央銀行長期以來採取的是讓台幣保持弱勢的政策。 為了實現這一目標，他們需要在國內創造大量的台幣流動性，而這也是為什麼台北和其他城市的房價居高不下的原因之一。
這些機構通常會積累大量的美元儲備，但為了避免被美國政府指責為“貨幣操縱者”，他們會將這些美元轉交給台灣的壽險公司。 這些壽險公司隨後通過購買債券和與國際銀行開展結構化衍生品交易，間接持有了大量的美國國債。 此外，許多對沖基金也喜歡使用台幣進行融資，因為台幣的弱勢通常是政府政策所推動的，他們利用這一點開展大規模的套利交易。
在今年 5 月初，市場上突然出現了一種擔憂：這導致了大量資金流回台幣市場，從而推動台幣在短時間內大幅升值。 我認為台灣當局並沒有選擇干預市場，也沒有通過增加台幣供應來逆轉這種資金流動。 這可能是因為他們希望向美國政府（尤其是特朗普政府）表明，他們並未刻意讓台幣貶值，而是接受台幣升值的事實。 我認為這就是台幣突然大幅上漲的主要原因，並且未來可能還會繼續升值。
:
這種趨勢已經開始顯現了。 在韓國、新加坡、馬來西亞和泰國等國家，類似的現像也在發生。 這些國家同樣採取了長期的貨幣弱勢政策，同時積累了大量美元儲備，並進行了海外投資。 現在，這些資金正在逐步回流到本國市場，引發了類似的貨幣升值效應。
美國政府真的會出手買比特幣嗎？
有可能。 這主要取決於美國政府到底積累了多少比特幣，以及當時的財政狀況如何。 我認為他們的持倉量不會高達20萬個比特幣（這是美國政府通過司法沒收所得的比特幣數量）。 如果政府面臨預算壓力，這些比特幣很可能會被出售。 因此，這裡存在很多不確定性，但確實有可能成為一種資金來源。
我認為，美國政府主動購買比特幣在政治上是不可行的。 如果政府要動用財政資金，通常會選擇減稅、修建橋樑或醫院等能直接造福大多數人的項目，而不是去購買比特幣這種只有少數人持有的資產。
理論上美國政府可以這麼做，任何事情都有可能發生。 但從政治角度來看，這並不是一個明智的選擇。
但政府已經通過其他政策贏得了選票，所以他們沒必要再做這樣的事情。
美國的金融管制與印鈔
是的。 我認為他們可能會從取消“預提稅豁免”開始。 根據現行政策，外國投資者持有美國債券時，不需要像本地投資者那樣繳納30%的稅款。 而如果這一政策被取消，可能會讓外國投資者覺得美國國債的吸引力降低，進而將資金轉向其他投資渠道。 我認為這種趨勢可能會逐步顯現。
:
不會。 即使外國投資者撤資，美國政府也會通過印鈔來填補這些資金的缺口，從而避免市場出現大的動盪。
事實上，今年四月初我們就看到過類似的情況——債券和股票的價格雙雙下跌，比特幣的收益率也下降了，而債券收益率卻上升了。 所以我想問，
我認為資本管制會以逐步推進的方式進行，因此不會引發劇烈的市場波動。 政府已經意識到，突然的政策調整可能會帶來他們不想看到的後果，比如債券市場的劇烈波動，甚至讓局勢失控。 如果資本管制逐步實施，他們會通過其他方式來填補資金缺口，比如讓美聯儲、財政部、銀行系統，或者某些被允許以低成本創造信貸的私營機構，接替那些被迫出售資產的外國投資者。
:
我認為不會。 未來可能會發生一些風險規避事件，這將導致市場波動加劇。 在這種情況下，比特幣可能會作為一種對沖風險的工具發揮更大的作用。
買所有資產？ 買非美國資產？
:
我認為兩者之間的關係會逐步疏遠，但不會像一些人預測的那樣迅速結束。
:
可能需要幾十年的時間。
:
目前，外國資本之所以湧入美國，是因為美國市場的表現相對較好，無論是股票、債券還是房地產，都吸引了大量投資。 如果這些資金撤出美國，返回到它們的本地市場，美國的市場表現可能會受到影響。 而對於那些新興市場國家，比如台灣、印尼或泰國，這可能是一個機會。 資金回流會推動這些國家的貨幣升值，從而提高當地消費者的購買力。 隨著消費能力的提升，人們可能會選擇在這些國家投資和創業，以滿足新增的市場需求。 這種轉變可能會讓新興市場的經濟更加活躍並實現增長。
美國穩定幣法案
我不這麼認為。 我覺得這項法案更像是讓銀行能夠參與類似 Tether 的業務。 如果我是銀行，現在可以創建自己的穩定幣，那麼我基本上可以以零成本吸收存款。 同時，如果取消了補充槓桿比率豁免，我還能用這些存款購買美國國債，並從中獲得穩定的收益。
我聽過一個交易所負責人提出的觀點。 他認為其他國家不需要再那麼努力，因為美國已經在加密貨幣和比特幣的競爭中佔據了優勢。 畢竟，人們購買比特幣時使用的基礎資產是 USDT，而 USDT 是與美元掛鉤的。
我不同意這個觀點。 實際上，全球最大的加密貨幣收入市場之一是韓國交易者。 因此，我認為美國並沒有完全主導這一領域，它只是眾多參與者中的一個。
未平倉合約指標
最近比特幣期貨的未平倉合約（OPEn Interest）創下了歷史新高。 我查了一下我的筆記，5 月 22 日的未平倉合約總額達到了 898 億美元，僅僅五天內就增加了 150 億美元，這反映了市場上前所未有的槓桿水平。
這其實只是表明市場對這個領域的興趣在不斷增加，對吧？ 顯然，比特幣價格已經達到了歷史新高，同時也有更多的槓桿頭寸被建立起來，市場普遍認為價格會快速突破 11萬，甚至更高。 所以我覺得這是一種樂觀情緒的體現。
我認為需要關注的一個關鍵點是“基差”的擴展。 簡單來說，就是比特幣期貨價格與現貨價格之間的溢價幅度。 目前來看，還沒有出現特別極端的情況，比如溢價達到 10% 以上。
:
說實話，我並沒有發現任何明確的指標可以用來預測這種情況。 而且坦白講，我也沒有特別深入地研究過這些數據。 所以，目前沒有可以分享的結論。
去中心化交易所被獵殺（Hyperliquid）
。 看起來，Hyperliquid 的管理團隊選擇優先保護他們 HLP 代幣的購買力，而不是完全遵循市場對果凍代幣的清算規則。 從這個角度來看，是的，它並不是完全去中心化的。 不過另一方面，這也表明他們非常重視 HLP，因為它是許多市場運轉的基礎。
對我來說，這反而讓我在 HYPErliquid 上交易時更有信心。 畢竟，如果 Hyperliquid 能以一種相對去中心化的方式提供這些服務，那就足夠了，我們可以放心地在上面交易。
交易所與銀行之間的白熱化競爭
我認為目前這個市場已經進入了完全競爭狀態。，尤其是在美國。 現在所有銀行都開始提供類似的經紀服務，這讓中心化交易所的生存變得更加困難。 如果像 JP 摩根這樣的銀行禁止客戶購買比特幣，那麼 Coinbase 和 Kraken 等交易所將很難維持利潤率。
我覺得這沒什麼值得關注的。 很多投資者只是單純地購買指數基金，他們持有的是 ETF（交易型開放式指數基金），而 ETF 包含了許多資產，這些資產可能與他們的個人偏好不一致。 但他們並不在意，他們只想參與市場。
我覺得不會，因為這些銀行的分銷網絡比加密貨幣公司更強大。
因此，在可以預見的未來，雙方不會形成直接競爭嗎？
實際上還是存在直接競爭，對吧？ 如果 JP 摩根允許用戶購買比特幣，而 Coinbase 也提供類似服務，那麼最終用戶購買的都是同樣的比特幣。 這樣競爭的核心就歸結為交易費用。
我會專注於吸引更多的“Degen”。 我不會嘗試在比特幣交易領域競爭，因為這會是一個虧損的項目。
會專注於 meme 幣和新項目啟動平台。 我認為可以通過優化新代幣發行流程來創造更多收入，而不是在比特幣與美元的交易市場競爭，因為那是一個低利潤、高競爭的領域。
東方世界的魷魚游戲
我覺得他們的儲蓄習慣也有很大不同，比如黃金在亞洲家庭中佔有重要地位，房地產投資也非常普遍。 這種心態的差異塑造了他們獨特的投資方式。
這與幾個因素有關。 首先，韓國的互聯網普及率非常高，人們很容易接觸到在線交易平台。 其次，韓國的遊戲文化非常發達，這種文化讓年輕人更容易接受數字化資產和虛擬經濟的概念。 此外，韓國社會的結構相對單一，競爭非常激烈。 儘管韓國人整體受教育程度較高，但高薪職位相對有限，許多人難以通過傳統職業實現財富自由。 因此，很多人選擇通過交易股票或加密貨幣來尋找突破口。 這種強烈的競爭意識推動了交易量的增長。
新世代的投資觀
我覺得未來觀察加密貨幣或其他數字資產的監管發展會非常有意思。 現在的情況是，嬰兒潮一代（1946-1964 年出生的人）手中有大量的股票、房地產等資產。 但問題是，是否真的會有人願意購買這些資產？ 也許有些年輕人會對郊區的大房子感興趣，或者對城市裡的公寓有需求，但總體上我不確定。 所以
Arthur 的基金佈局
我們的投資組合中，大部分資金都投入了比特幣，同時也在以太坊上有較大的佈局。 此外，我們還參與了一些與項目相關的投資，包括擔任顧問和直接投資。 對於一些流動性較低但前景看好的項目，比如以太坊和 Pendle，是我們目前重點持倉的標的。
我們整體上交易頻率不高。 每年可能只有一到兩次大的買入或賣出，因為我們不想過於頻繁地操作。
我們的目標是超越比特幣的收益率。 如果我們發現一個新項目，並且它的表現能夠超過我們為投資而賣出的比特幣資本，那我們會用這些利潤再買入更多的比特幣。
我不完全認同這個觀點，因為這還取決於時間段。 例如，一個代幣從 7 美元漲到 300 美元。 如果你在 7 美元時投資並在 300 美元時賣出，那麼在這個時間段內，你的收益顯然超過了比特幣的表現。
我們正在啟動一項收購業務。 具體來說，我們計劃籌集投資者資金，收購一些特定的加密貨幣企業。 這些企業的管理架構可能會被重組，同時我們會專注於增加新的收入來源。 未來，我們還計劃通過 SPAC（特殊目的收購公司）的方式在美國上市。 目前我們已經鎖定了一個目標企業，正在準備籌款，希望通過這一計劃顯著提升公司的盈利能力。
我們主要關注那些現金流非常穩定且盈利能力較強的企業。 目前我們看中的這家公司盈利狀況良好，現金流也很健康，我們計劃以一個合理的價格完成收購。
