Bill Guerley 談美國一級市場問題：殭屍獨角獸、估值失真、IPO 困境、公司不想上市

作者：MD

出品：明亮公司

近日，知名投資播客Invest Like the Best再次邀請到BenchmARk的合夥人BillGurley，全面討論了當下美國一級市場的現實問題，以及AI企業目前的估值和投資矛盾。

在訪談中，他指出，MegaFund的崛起使得資金規模成倍增長，早期和後期投資界限模糊，巨額資本推動了大量AI和科技獨角獸的誕生。 然而，這些公司中存在大量“殭屍獨角獸”，即融資巨大但增長乏力、真實價值存疑的企業。導致賬面價值與實際價值嚴重背離，激勵機制錯位。

在訪談中，Bill還分析了零利率環境下的投資（投機）環境，資本過剩延長了公司“存活期”，使得本應被市場淘汰的企業依然存在，市場競爭格局變得異常複雜。 與此同時，IPO和併購窗口的關閉讓大量資本被困在一級市場甚至名校捐贈基金也不得不通過發債或拋售私募資產來應對資金壓力。

Bill還認為，AI浪潮的到來打斷了本應發生的市場修正，AI被視為歷史性平台轉型，帶動了新一輪的投資熱潮和估值泡沫。 他提醒，雖然AI帶來巨大機會，但行業各方需要警惕基本面和單位經濟模型的重要性，不能盲目追逐高估值。

雖然Bill在訪談中坦言自己“已經不再寫支票”，但他仍然非常關注中國AI和科技創新的模式。

在Bill自己的播客BG2最新一期中，他也分析了中國企業“競爭模式”的轉變——從光伏、新能源汽車到如今的AI，Benchmark仍然是目前矽谷最成功的VC機構之一，不久前，Benchmark作為領投方參與了ManusAI的新一輪融資。

以下為「明亮公司」編譯的訪談正文：

我們今天的嘉賓是BillGurley。 Bill曾是BenchmarkCapital的普通合夥人。 他第六次做客InvestLikETHeBest，這也是他最全面的一次市場分析，探討了正在重塑風險投資行業的現實。 Bill直面了當今風險投資回報背後的令人不安的數學問題，尤其是公司私有化時間更長的現象。 他還解釋了為什麼從GP到LP到創始人，沒有人有足夠的動力去準確標記資產，從而造成了整個系統的協調難題。 我們還深入探討了AI作為平台變革的投資影響，從評估AI收入質量到國際競爭動態。 Bill提供了關於如何應對當下和未來局勢的關鍵視角。 請欣賞我與BillGurley的對話。

Bill，這次你又拿回了InvestLiketheBest節目嘉賓最多的頭銜，超過了我們的好朋友MichaelMauboussin。 歡迎回來。

嗯，我想不到還有誰能和Michael爭這個頭銜。

有趣的是，這是我們自2019年以來第一次只有我們兩個人做節目，難以置信。 時間過得真快。 既然就我們倆，我想從大處著眼，聊聊你眼中的現狀。 我知道你過去在Benchmark時會做市場版的“國情咨文”。 希望你能為我們做一次，聊聊你在2025年夏天看到的市場情況。

我很高興做這個。 是的，我以前會用風險投資現狀來開啟我們的LP會議。 這是我習慣做的流程和演講。 最近我注意到風險投資世界有很多不同的地方，甚至可能是永久性的不同。 很多我以前講的內容都是基於風險投資行業本身的周期性，但最近這些規律被打亂了，或者說變得有些混亂，我們會聊到這些。

在我們深入之前，我有兩個前提要說明。 第一，Michael會很認同，我非常喜歡系統層面的思考。 有一本關於系統思考的書很棒（注：但是沒有提書的名字）。 Michael和我在聖塔菲研究院（Santa Fe Institute）的時間基本都和系統理論有關——但當我們深入討論時，我認為行業裡的很多組成部分正在相互碰撞，所有這些的總和才是最有趣的。 所以你必須退後一步，從遠處看全局。

第二點，我要提前聲明，我對任何參與者都不做道德評判。 有人和公司採取的行動改變了行業格局，我認為他們都是在為自己的利益合理行事。 總體效果未必對世界有利，但我不會把惡意歸咎於任何人，這點我想先說明。

那我開始講。 我想先羅列一些我看到的市場現實。 在第一部分，我不打算做太多分析，只是把一些如果你身處風險投資市場就會遇到的事情擺出來。 順便說一句，這是非常高層次的話題。 讓我先說說這些現實，然後我們可以來回討論一些解讀。

一級市場的七個現實

首先我要提的，大家都在談論，就是超級風險投資基金的持續崛起。 當我剛入行時，一切都很定制化，大多數有名的基金專注於早期投資。 他們不參與後期，基金規模也比現在小得多。

如今，許多知名基金已經從每三四年5億美元的承諾變成50億美元，10倍增長。 他們非常積極地參與所謂的“後期”投資——現在有人願意給一家成立12個月的AI公司投3億美元。

很多公司向上游發展，還設立了各種行業專項基金，這導致許多品牌管理的資金規模大幅增加。 還有很多新玩家進入後期市場，手法各異，有些老牌機構偶爾也會參與，比如Fidelity和CaPItalGroup。 但我認為Atreides、Coatue、Altimeter、Thrive（我覺得他們在市場上做得很有特色）都非常活躍。 還有，Masa（孫正義）回來了。 我們前幾年沒怎麼聽到他的消息，但他現在又活躍在市場上了。

他自己就是個指標。

對，我同意。 所以現在市場上有更多的錢。

第二個現實，大家也在談論，就是“殭屍獨角獸”，我不太喜歡這個詞但用得最多。 如果你看那些公司數量，我喜歡用LLM前後做分界，因為這確實是個分水嶺，大家都為這個新平台轉型而興奮。

大致一千家，對。

對。 它們每家大概融資2億到3億美元。 加起來就是3000億美元。 NVCA估算LP賬面資產有3萬億美元。有的甚至達到私募股權配置的一半。，有些LP的PE配置更大，但風險投資在他們資產負債表上的佔比越來越大，所以很重要。

首先，它們的真實價值是多少？ 很多公司上一次定價還是在2021年。

2021年左右吧。

對，那時正好是市場高點，新冠第二年，如果你還記得，所有科技股都大漲，ZoOM那時爆發，大家在那個窗口都表現很好。投資圈對這批公司整體上並不感興趣。 它們增長率不高，等下我會談談原因。

很多人可能不信，但我保證這是事實——對於不了解這個世界的人來說——私募投資，無論PE還是VC——都是這種奇怪的模式，GP向LP報告價格，他們自己定價。

當然有審計師在背後搗鼓，你會聽到LP抱怨，有些基金很保守定價低，有些定價高。 LP得到的信息也五花八門。

同一個資產，不同GP給的價格都不一樣？

對。 但很多人沒意識到，大實際上，所以他們甚至有反向動力去修正。

創始人難道沒有動力把這些事情搞對嗎？ 長期來看，難道不是更有利於公司建設嗎？

好問題。 我覺得有兩點在作對。 第一，

但這有意義嗎？ 其實不代表什麼。

我不做評判，我覺得這是自然反應。 但把這個數字砍掉70%很難接受。 另一個問題是清算優先權（liquidationpreference）。 這又是個技術細節，我給聽眾解釋一下。

你累計融資的金額，就成了你的清算優先權。 在併購時，。 這是個現實問題。

如果我們回到那一千家殭屍獨角獸，仔細分析，你覺得有多少公司是盈利的，可以一直這樣下去，直到他們願意重新定價？ 又有多少公司會撐不下去，最終不得不融資並重置價格？

Bill：說實話我沒做過統計學意義上的調查，也許有人能做，比如基金中的基金、Pitchbook或Carta之類的機構。 我覺得可以作為引子談談發生了什麼。 我們正處於一個很長的零利率時期，現在叫ZIRP，這種情況百年未見。 零利率持續了五六七年？ 差不多吧。

很長一段時間。

一方面，這推遲了VC的調整，另一方面帶來了大量資金和投機。 有個小插曲，我這輩子只見過巴菲特一次，是個20人的小型籌款活動，每人只能問一個問題他回答，“你說得對。”就這樣，和偉人的一次短暫接觸。

總之，投機盛行。 我剛才說的200-300億美元，這種規模在那之前是前所未有的。

當公司拿到這麼多錢，會發生幾件事。 我認為一個領域會出現太多參與者，這讓市場擴張變得更難，因為最後倖存的公司從1-2家變成3-5家。 當你過度融資時，你什麼都做。 有很多文章和研究說明，約束會帶來創造力，你最好只做一兩個核心產品。 但錢太多時，你會做七個項目。

Patrick：全都做了。

Bill：對，全都做了。 我覺得2022、2023年有一次小調整，那時AI還沒爆發。 大多數公司都轉向盈虧平衡，正如你說的。 所以一旦轉向盈虧平衡，就會砍掉那七個項目，只保留兩個。

你一旦收縮並追求盈虧平衡，增長率自然會受影響。 所以我認為這就是增長低迷的原因。

我同意你的觀點，很多公司有足夠的資本做到盈虧平衡或接近盈虧平衡。 按我以前對傳統公司建設的看法，這本應是好事，我當然支持。 但現實是，它們也許真的能一直存在下去，這就是“殭屍”標籤的由來。

那這又意味著什麼？ 既然沒人有動力去修正估值，這種狀況是不是就會一直持續下去？ 會有什麼改變嗎？

我們待會兒再回到這個問題。 讓我把這些市場現實先講完。

好的，繼續。

然後我們可以深入討論可能發生的變化。

下一個問題是退出。 也就是這些公司在真實市場中會被如何定價。

Bill：對，所以我們講了超級基金、殭屍獨角獸，然後是資本市場。 出於一些沒有被很好闡釋、也不太被理解的原因，2021年這兩方面其實都挺好，但之後就停了。 如果你看去年（2024年），納斯達克漲了30%，但窗口依然關閉。 這是大家普遍的共識。

在我關注資本市場和從事風險投資的歷史中，從未見過納斯達克市場表現良好但退出窗口卻關閉的情況。

沒有IPO，對。

對，這說不通。 過去這兩者是相關的，所以現在一定有別的事情在發生。 我一直很關注IPO折價，尤其是知名大行強加給市場的折價。 但也有人認為上市成本太高，也有人認為成為上市公司的成本太高。 當然，錢到處都是。 我們稍後會回到這個話題——

併購更難解讀。 大家都怪LinaKhan（美國聯邦貿易委員會委員），但她已經離開了，今年前五個月也沒有創紀錄的併購。 我覺得這可能和“七巨頭”有關。 這七家公司手頭現金多得驚人，按理說這會帶來大規模併購，我相信他們也很樂意用這些錢沒人願意在併購協議中冒著無法順利完成的風險。

即使像Wiz這種今年的大案子，一宣布就說需要一年多才能完成。 對董事會和管理團隊來說，這很難接受。

你覺得我們很快會看到一家估值一萬億美元的私有公司嗎？

Spacex離這個目標還有多遠？

大概三分之一吧。 OpENAI也是三分之一。 Stripe是十分之一。 有好幾家，如果它們能保持成功，很可能做到。 我是想說，

我們會談到這個。 還有一個可能影響併購的因素是高估值。 2021年我們把最激動人心的公司都推到極致高價，今天還在繼續。 這也會影響併購。

你能不能再說說為什麼這種情況會持續？ 是不是反饋迴路就是我們剛才討論的那些？

我覺得ZIRP（零利率）是LLM之前的主因。 LLM之後，大家都相信AI是有生以來最大的技術平台轉型。 所以如果你相信這一點……還有一點，我回憶起三十年前我和Mauboussin在FirstBosTON時，網絡效應和復利效應還沒有被充分理解或認可。 現在大家都完全相信了。

所以看過Google或Meta從120億到3萬億的人，——獨立投資人這麼想是合理的。 如果大家都這樣，市場就會把預期計入價格，但我們拭目以待。

下一個現實是，很多LP面臨流動性問題。 這是新現象，和IPO、併購窗口關閉有關。 還有一個數據挺有意思，2025年第一季度，美國高校發行了120億美元債券，是歷史第三高季度。 如果你用債務去滿足資本承諾，是因為你的捐贈基金沒有足夠流動性，無法像以前那樣每年支付3%或5%的支出。

最近你可能看到，哈佛宣佈在二級市場出售10億美元的私募股權資產。 他們有很多特殊原因，但更有意思的是耶魯宣布要出售60億美元私募股權資產。

耶魯做這件事非常重要也很有趣，從歷史角度看，沒有哪個機構對捐贈基金管理策略影響更大。

確實沒有。

DavidSwensen（耶魯大學前CIO、《機構投資的創新之路》作者）是這一模式的鼻祖。

他是這個模式的教父。

沒錯。 耶魯據說在他任內35年年復合收益率13%。 他著名的“耶魯模型”就是把更多錢投到非流動性資產上，而不是流動性資產。 最初沒人這麼做，因為缺乏透明度、流動性，管理難度大。 但他做成了，而且很成功。 現在我們可能看到的正是所有人都效仿耶魯模型的結果。 HowardMarks曾說但如果人人都效仿SwENSen，都把50%投到非流動性資產，還能成功嗎？

我覺得這是個很有挑戰性的問題，但事實可能就是這樣。 耶魯帶頭採用的策略，現在他們自己也在退出，這很有意思。

如果你考慮LP的流動性問題，這會不會成為打破你剛才描述的僵局的關鍵？

有可能。 如果我能繼續講完這些現實，我們會——

好，抱歉，

AI浪潮來得很巧。 這是我說的第5點吧。 我們本來正走向一次小型修正。 你要記得，Patrick，那時大家都在勒緊褲腰帶，裁員，追求盈虧平衡，都擔心能不能再融資。

在我三十年風險投資生涯中，每次行業過熱都會有一次修正，然後一切歸於平靜。 我見過摩根和高盛在SANDHillRoad開辦公室又關掉，見過《財富》和《福布斯》關注矽谷又撤走。 我見過好幾次。

因為AI出現了，大家都太興奮了。 我不是說不該興奮，如果這真的是我們有生以來最大的技術平台轉型，那必須興奮，這會影響殭屍獨角獸群體和一切。

但突然之間，投資熱情高漲。 AI公司估值和收入的倍數是多少？

差不多，有的甚至更高。

對。 儘管傳統LP資金緊張，他們還是能在別處找到錢。 中東是主要資金來源。 過去12個月，你有多少朋友去中東？ 很多吧。 他們都在和募資人談，所以錢找到了，大家都在追逐這個機會，沒人想錯過。 這是整個局勢中非常重要的組成部分。

Bill：最後一個現實，你已經提到了，就是後期市場的新動作。

Stripe的Patrick和John也在不同播客上談過。 一我和一些LP聊過，這很不尋常。 他們在Stripe裡進進出出，公司也很適應。 這在我們行業很新鮮。

這些公司能拿到所需資金，無論是員工套現還是早期投資人出讓股份，基本就像“預約制公開市場”一樣？

對，就像老式的粉單市場，按預約交易。

Stripe無疑是一家偉大的公司，由傑出的創始人領導。 如這對所有人都合理，所以我懷疑這種模式會不會一直持續下去。

也許會。

如果LP能通過轉讓Stripe股份獲得流動性，那流動性問題也不存在了？

我們馬上就要討論這些。 我想補充一點——這些鼓勵公司保持私有化的投資人還有另一個動機。 傳統IPO時，銀行會非常謹慎地分配份額。 如果某家大型公募或私募基金申請配售，通常會超額認購100倍，希望能分到1-2%。 他們不可能分到30%。 但這些投資人去做私有大額輪時，可以拿到30%的股份，比IPO多得多。 而且他們還會聯合做這些案子。

所以這是種寡頭式的機會，把IPO成長紅利從公開市場搶走。 亞馬遜上市時不到10億美元，現在市值超萬億，公開市場享受了這些複利增長。 如果你延遲上市，提前獲得高比例持股，這些投資人比在公司上市后買入更有利。

還有一點很重要，他們會告訴LP：。 這很有說服力。

美國資本市場健康嗎？

你的市場現實已經講完了。 現在我想仔細追問一下。 對我來說，有趣的前提是，我一直希望資本市場健康運作。 美國資本市場是世界歷史上極為重要的創新引擎，推動了無數創新。

所以我的觀點是，只要能讓風險定價合理、資本市場健康運作，我都支持。 我很好奇你覺得在這些現實下，系統最不健康的地方在哪裡，你希望它發生哪些改變？

我同意你的願望。 我認為，如果有更多公司參與，我們會更好。 我剛才沒提到，但你肯定知道，大多數人也知道，美國上市公司總數比高峰時大大減少。 上市公司變少，很大一部分原因就是IPO過程。

知名投行、我請我的朋友JayRitter重新跑過數據我認識一位CEO正在準備上市，

就像你說的，我不知道需要什麼變化。 我覺得只要涉及融資的IPO，大家都會繞開這部分。

SEC的HesterPeirce有一篇很有意思的文章，也許你可以放在節目備註裡。 她是SEC任職時間最長的委員，現在只有四位委員，

具體怎麼做？ 把私有資產代幣化然後自由交易？

肯定會用分佈式賬本。 ico已經是這麼做的了。 所以這很有意思，我會關注。

比如先簽許可協議、再僱人，但很久沒見到真正的大案了。 這是繞路的方式。

而且，如果定價太高，比如現在很多AI融資輪，我能理解蘋果可能會想收購perplexity這樣的公司，但它們剛剛以150億美元估值融資。 價格太高，很難成交。 所以我也沒辦法。

資本市場方面，你剛才說大家都說美國資本市場全球最好、全世界羨慕。 我個人沒那麼確信。

你還見過哪些有趣的資本市場創新？ 你提到中東在新技術浪潮中非常積極主動，力圖參與最有趣的公司、技術和基礎設施。 還有其他你覺得有意思的資本市場創新嗎？

不一定算創新，但Coatue最近有個新動作。 我沒和Philippe聊過，，還和一家投資銀行合作推廣。 這和我剛才說的向LP推銷類似，但其實是開發了新的資本來源。 大家有時把這類投資人稱為“牙醫和醫生”，本來沒法投Coatue這樣的基金，現在可以了。 PE行業也在做類似的事。 有家大型PE公司在華盛頓遊說，希望允許401(k)計劃投資私募，試圖解鎖新資本來源。

有人反駁我，說“美國機構LP資金緊張沒關係，我們會在別處找到錢，事實證明我們做到了。”但這只是往管道裡加更多水。 如果出口堵住了，加再多也沒用。 我一時想不到更好的比喻，也許人類消化系統最貼切——只進不出，便秘了，吃再多也沒用。

你和LP聊天時，他們通常會說些什麼？ 有沒有什麼他們不公開說、私下才討論的內容，你覺得很重要？

我覺得他們對我剛才講的市場現實有很高的認知。 在他們的位置上，必須做出決策。 說到長期決策，

但你必須開始思考，我們討論的這些問題到底是暫時的還是永久的。 如果是永久的，你就必須改變做法。 正如我提到的，有LP進出過Stripe，知道該找誰聯繫公司資本市場負責人，開始考慮這可能是永久性的，思考如何為這樣的世界做準備。

當然如果按市值算，還是上市公司佔大頭，因為科技巨頭太大了，但很誇張。 1億美元收入不少啊。 我們確實生活在一個高度私有化的世界，這無法否認。

是的，也許我該改一下措辭。 你剛才說，最好的世界是資本市場高效、上市便捷、流動性強、交易成本低。 我確實認為那樣的世界更好。

如果我們進入一個新世界，要讓普通投資者參與高增長科技公司，只能讓他們通過2/20的風險基金間接參與，我覺得……那本著名的投資書叫什麼來著，《OneUpOnWALlStreet》？ Harvey……

對，就是那本。

他絕不會希望世界變成這樣。 但我們似乎正朝這個方向走。這是必然結果。 我們拿Stripe舉例，它是一家公司。 頂多你可以舉5家類似公司，但我們擔心的是1500家公司。 他們不可能都變成Stripe。

你曾經教過我一件事——你必須在現有規則下打球，同時也要思考未來規則的變化，為未來做準備。 但如果我們就事論事，以“場上規則”為前提，你覺得不同群體該怎麼做？ 從創始人說起，一直到真正創造價值的創業者，他們由這些資本市場資助。

在AI世界裡，假如他們能以150億美元估值融資，也許就該拿。 那麼你會怎麼建議他們，在當下的遊戲規則下做出最優選擇？

他們被迫在場上規則下行動。 這也是我覺得這個世界最糟糕的地方。 我最近發現一個詞，叫“灌食管”（gavagetube），你知道是什麼嗎？

不知道。

法國人用它強行給鵝餵食，用來做鵝肝。 這是餵食漏斗的照片。 在這個世界裡，現實就是——2021年時就是這樣——只要有點風口，公司門口就有人敲門，想塞給你1億、2億、3億美元。

對那些一直為融資苦苦掙扎的創始人來說，這聽起來可能很荒謬，但這就是現實，你也知道。 這導致所有人都要孤注一擲，allin。

我在Uber-Lyft競爭時親身經歷過。 現在每一個細分領域都會有這種資本大戰。 你剛才提到傳統公司建設。甚至更多。 OPenAI說他們一年要燒70億美元。

這不是你爺爺的創業方式，也不是你爺爺的風險投資；這是一個完全不同的世界。 如果你是創始人，你可能希望能忽略這些，按自己的方式建公司。 但如果你的競爭對手融資3億美元，銷售團隊擴張10倍、50倍，你很快就會被淘汰。

所以你被迫在場上規則下行動。 好消息是，因為投資人太eager了，你大概可以實現創始人套現。 我認為這對公司長期成功不利，但因為這符合投資人策略，他們都鼓勵你這麼做。 所以你應該適當套現。 如果有人願意以30倍收入估值投資，強迫你玩一個你不習慣的高燒錢遊戲，你應該適當為自己留條後路。

我覺得這對生態系統很糟糕，因為我們將失去所有小型和中型退出，只剩下豪賭全壘打。 但現實就是這樣。 我們似乎沒有從ZIRP時代吸取任何教訓。

我們剛才談到的殭屍獨角獸問題，現在又在AI公司身上重演。

關於AI平台轉型的思考

我想追問一個很關鍵的問題，就是AI作為新一代通用賦能技術。 這是現在和2021年的最大區別。 正如我們前所未見如此巨大的融資輪，也從未見過公司收入增長如此之快。 我知道你和我一樣熱愛技術，我每天都在用這些東西，感覺這是我用過最神奇的技術。

所以我想讓你暢談一下“牛市論”，也就是大家其實並不非理性，因為我們真的會迎來5%GDP增長或者更瘋狂的數字。 因為這確實是不同等級的技術，甚至比互聯網還大。

首先我同意你說的。 我絕不會反對它是一次真正的平台轉型。 如果它是平台轉型，比如移動互聯網、PC，這已經足夠大，不必比前幾次更大。

哪怕只是又一次平台轉型？

對，絕對是其中之一，甚至可能更大。 這就引出了我們剛才討論的一切。 正如我一開始說的，我對任何參與者都不做評判，現實就是現實。 我的腦海中確實有一種可能性，一些收入增長其實是算在算力轉售上的。

直到我們真正關心單位經濟效益那天——但在資本大戰的all-in階段這是不可能的，大家只能搶市場份額我對這一點毫不懷疑，即使不談基礎模型，比如BRETTaylor在Sierra做的事，我毫不懷疑AI會切實改變他們接觸的每一家企業。

我完全相信這一點。 也就是說，很多現像其實是對現實的理性反應。

如果說你經歷過很多技術範式轉移，這一波讓你最興奮的地方是什麼？

這個問題對我來說很個人，和你剛才說的一樣。 我現在每天用AI平台做40-50次搜索，比我用Google搜索的頻率還高。 幾乎都是快速學習，無論是回憶細節還是了解新知識，每天都在發生。

我覺得，對於那些天生自學能力強的人來說，他們提升效率、成長速度會快得驚人。 除此之外，像特斯拉自動駕駛以及其他用傳統AI解決的問題也讓我很感興趣，甚至可能更深遠。 我確實擔心LLM有局限性，雖然可能能解決，但它們本質是語言模型，對數字不夠好。

當人們說通用AI會取代所有計算時，我並不認同，除非這些缺陷被修復或融合。 現在你問AI數學問題，它會去寫PYTHon，以後會有更多類似的做法。 如果你想為“AI真的有用”辯護，我無法反駁你。

GP和LP面臨的兩難

我們再往前一步，談談GP（普通合夥人）。 同樣的問題：在當下的遊戲規則下，什麼是理性的做法？ 這裡有兩個版本，一個是“斯波克式”的理性答案，一個是“柯克式”的情感驅動答案。

斯波克式就是：既然市場如此，我要打造平台，按理性最大化投資回報。

柯克式則是：如果你今天要重新創辦一家風險投資公司，你會怎麼做？ 會像你在Benchmark時那樣做小基金嗎？ 還是會搞一家無所不投、收費結構不同、能適應新規則的基金？ 我想听聽你兩種視角的答案。

我在回答時想強調兩點中的第一點：時間是個大問題。 我們把公司流動性的時間從5-7年拉長到10-15年。 我不知道確切數字，但每個LP都意識到這個問題。

我發給你過一張NVCA圖表，顯示風險基金在5-10年內返還承諾資金的百分比。，這反映了LP的流動性大問題。

但這對GP也是個問題。 時間為什麼是大麻煩？ 因為有資本成本，IRR（內部收益率）會被時間侵蝕。這才是真正重要的。

除了時間和資本成本，還有稀釋。 每隻殭屍獨角獸每年都要為員工激勵發行3-6%新股。

把這兩點結合起來問題就很大了。只按10%複利算，第15年得值160美元才能等價。 如果你認為這些人投資風險投資就是圖大回報，那你的資本成本不是5%，那是無風險利率。 真正是15%，再加上5%的股權稀釋，就是20%。

如果你再多等五年，100美元就得變成250美元才能達到原本的回報預期。 所以這是個大問題。

還有一點也不清楚。 以前有一定數量的公司會被收購或上市，然後熵增，所有公司長期增長都很難。

大家喜歡說，如果沒有大贏家，基金回報如何？ 但我沒見誰問過，如果只剩大贏家，其他全沒了，基金回報會怎樣？ 因為我們似乎正走向這種局面。 說了這麼多，其實我也不知道你的問題答案。 我職業生涯一直做早期投資，我依然喜歡那個階段，因為那是可以下注最大、回報最大的窗口。

但我真的很不喜歡讓新一代GP每家公司都重複Uber-Lyft那種競爭。 你去開董事會，發現對手又融了十億美元，桌上的決策就變成“我們是不是該再虧兩年、負毛利搶市場份額？”你不會在哈佛案例裡看到這種情形。

這是非常獨特的一手牌，是超級高風險的撲克遊戲，策略不是《從優秀到卓越》那種。 這不是傳統的公司管理之道，也不是巴菲特信裡寫的那一套，在這種資本大戰世界裡都不適用。

我想談談LP，以及資本是否真的會流向最高風險調整回報的地方。 理論上，資本應該會不斷流向風險調整後回報最高的領域。 這是整個體系的意義。

所以我想問，你覺得是什麼阻礙了這種流動？ 換句話說，現在LP該怎麼做？ 他們是資本所有者，或者說代表資本所有者。 他們的職責本該是獲得最優風險調整回報。 你覺得他們該怎麼做？ 又是什麼阻止他們這麼做？

這大概是我想強調的最後一點，然後我們可以隨便聊聊。 你一開始問了個很有啟發性的問題。 你早早就問，LP的流動性問題會不會成為改變這個世界的催化劑？

有很多因素都在推動這個變化。 時間是個問題，我們已經討論過，LP們還在加槓桿。 華盛頓現在也在討論對捐贈基金徵稅，這會帶來更多流動性壓力，這是他們從未遇到過的。 還有科研經費削減，不只是哈佛的激進舉措，連NIH和NSF的普通科研經費都被砍了。 比如間接費用從60%砍到10%這種事。

這些都會導致大學對捐贈基金說，我們不是要3%，而是要5%或6%的年度支出。 這些都是可能讓LP處境更難的因素。 耶魯第一個進入二級市場看起來很有意思。

如果你是個小捐贈基金，從沒投過紅杉，現在能通過買耶魯的份額間接參與。 但如果越來越多大玩家來二級市場，價格崩盤，那可能會對整個系統產生連鎖反應。

還有一個值得關注的是中東會不會改變主意。 我發給你一篇鏈接，是卡塔爾的投資主管SheikhSaoudSalemAl-SABah的。 他說，這是中東不同的聲音。 如果這種觀點蔓延開來，影響所有玩家，影響就會很大。 所以這是值得關注的領域。

如果我是LP，我會怎麼做？，親自體驗一下市場機制。 不是要製造擠兌我會關注有沒有PE公司願意積極去殭屍獨角獸群體中挖價值。 我覺得這裡面可能有機會，值得樂觀對待。 我也會感興趣。

如果你只考慮回報，像你原來的合夥人AndyRatcliffe常說，想賺大錢就要逆勢而行並且是對的。那裡的定價和供需關係完全不同。 如果你去找那些普通公司，資本市場對它們很嚴苛，用計算器嚴格評估，和AI領域完全不同。 是不是可以多關注這些地方？

我甚至覺得，剛才提到的那些被認為是後期投資人的機構也在這麼想。 他們在想，能不能找到一家傳統公司，也許還沒意識到AI能提升它，但我們可以自己去做，也許這就是顛覆性的機會。

HowardMarks最早提出了。 但這個觀點和平台轉型存在衝突。 因為平台轉型現在成了共識，你要逆勢就不能投AI，這聽起來很荒唐。 所以這兩件事很難同時做。

AI還有個很有趣的現象，就是大公司似乎反應很快。 比如去ServiceNow官網，全是AI。 微軟財報裡提到AI67次，Satya連續兩個小時都在講AI。 這很奇怪。

我們在《跨越鴻溝》和《創新者的窘境》裡讀到，大公司總是對移動互聯網、PC反應慢，這給了創業公司機會。 但這次我覺得大公司很早就警覺了。

你覺得這只是換了種方式發生嗎？ 比如理論上Google應該最有優勢主導所有AI場景，但我身邊幾乎沒人用Gemini或Google做代碼生成，日常LLM工作也不用，反而用的是創業公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。 大公司雖然反應快，但科技公司本身還是在重演同樣的現象。

兩方面的數據都有。 我覺得你這個論點很有意思。 蘋果是個例子。 微軟錯過了一次（移動互聯網），這次就更警覺。

我看到Friedberg（注：播客All-in的主播之一）採訪Sundar問他讀沒讀過《創新者的窘境》，他坦白說沒讀過。 當你公司做得很好的時候，這些理論好像是給別人的，但現在他也許該讀一讀了。

評估一家令人興奮的新AI公司時，其收入性質可能與企業SaaS等傳統模式不同——作為投資人，你會如何評估一家新AI初創公司的收入質量？

我覺得這很難，原因前面提到過。另一方面，你看看任何兩代以前的AI模型，現在的價格只是當初的百分之一。 你大概可以有信心，未來會通過價格優化來提升效率。

Benchmark的合夥人們最近一直在關注並評估的一件有趣的事，就是公司什麼時候會轉向優化模式，以及一旦轉向優化模式後，他們的決策方式會和實驗、沙盒模式下有何不同。 現在有了充足的資本，你可以在沙盒模式下運行更久，才會轉向優化模式。 我們在互聯網時代也見過類似的情形。 我喜歡強調，最初兩年所有創業公司都構建在SUN和Oracle之上。 所有人都是。 五六年後，沒有人再用它們了。 這就是為什麼要密切關注這種轉變。

「中國巨頭的AI產品如果都開源，會非常有力量」

你怎麼看AI領域有趣的國際競爭格局？ 在以前的平台轉型中，這種競爭還不那麼明顯，基本都是美國、西方科技處於前沿。 中國顯然是這裡的最大變量，比如DEEPSeek這樣的項目，還有越來越多來自中國的初創公司，產品看起來也非常令人印象深刻。 你如何看待這場國際，特別是中美之間的AI競賽？

我覺得中國局勢有一個超級有趣的發展，非常值得關注。 Deepseek爆火時，我們都在關注美國的反應，美國的模型，華盛頓的政策。 比如AWS託管了DeepSeek等等。 但在中國，阿里巴巴把Qwen開源了，小米現在也有自己的模型，我記不清名字了，可能叫MiMo，也是開源的。 百度的RobinLi（李彥宏）原本的模型是閉源的，但他說六月會開源。

我們已經知道這些模型可以互相訓練、互相提升。是我們在美國不會擁有的。 這是我看到的國際AI敘事中最吸引人的部分。

你在多大程度上會有“希望某一方獲勝”的情感？ 你最希望看到什麼？ 是競爭嗎？

你提這個很有意思。 我注意到，有些最激進的“中國鷹派”，我討厭你可能會變成戰爭販子（warmonger），但我知道這種情況可能發生，因為我投資Uber時，你會不惜一切為它辯護。 這很自然，就像你的孩子，你會保護它，所以你的立場會隨著投資對象而變。 我對任何和Benchmark有關的公司仍然有這種情感，我不確定我會不會有一天變得沒有這種感覺。 這就是現實，這也是這個世界運作的方式。

就技術本身而言，我覺得一些非LLM的方向非常令人興奮。 我很期待看到機器人智能能實現什麼突破。 我希望我們能在醫療健康領域取得進展。 我不認為十年後所有疾病都會消失，像一些AI創始人說的那樣。 我覺得那樣說太誇張了，但過程會很有趣。 正如你說的，我每天都在用這些東西。 變化的速度是我職業生涯中見過最快的。 如果你錯過一周新聞，一周後就像進入了另一個世界。

你剛才提到了國防初創生態。 我想把這個擴展到物理世界、硬科技生態系統，很多其實和戰爭無關，比如礦業公司等等。 你怎麼看這一類公司？ 它們無疑是科技公司，通常在很大的市場裡運作，但資本密度很高，從投入到有收入需要很長時間。 比如核聚變、裂變等。 你怎麼看這類私有市場科技投資？ 我知道你以前沒怎麼投過這類項目，也許你並不喜歡？

作為一個經驗法則，如果我是教授，我會說你可以用數學方法研究，這些領域的回報通常不高。 你可以看——15、20年前有大量風險投資湧入太陽能，結果並不好。 唯一的例外就是ElonMusk涉及的任何事。 所以SpaceX和Tesla是數據點，但它們都是特例，而且都和Elon相關。

我認為，只有等我們看到四五個非Elon主導的成功案例，才能確定這是否可行。 關於他在這些公司裡的執行力和發展速度，我學到和聽到很多，我不確定其他人能否做到。 如果他們能做到並成功，對世界當然是好事。

所以另一個要關注的是，如果資本變緊了，大家還會有興趣嗎？ 這些生意很多都涉及監管，如果我們不能用中國的資源，礦業就變得更有吸引力。 我討厭這個世界的這一部分。 我幾年前做過一個關於監管俘獲的演講，當時矽谷沒人去華盛頓。 而現在大家都去了——“HillandValley”，等等。 所以這是另一個元素，也許本該放在我的“現實世界”裡。

看起來這就是趨勢——風投支持、早期私有市場支持的公司，面對大型受監管行業，最終都會被“處理”（processed）。——你覺得這算不算又一個數據點，說明我們真的可以在需要大量資本的公司裡取得成功？

毫無疑問，從監管角度來說確實如此。 歷史上，這些行業的公司很難突破，主要就是因為監管。 在Tesla之前有SevenMotors等造車嘗試，但都失敗了。 我覺得很多都是被監管卡住了。

所以對初創公司來說非常值得敬佩。這很難。 如果你能做一家軟件公司，或者像大家常說的社交網絡公司，能快速增長收入和利潤，那條路比現在討論的這些容易多了。

還有哪些我們沒聊到、你特別感興趣的生態細分領域、公司類型、投資策略或動態？

如果我還是活躍的GP，我會考慮AI的垂直領域，思考AI在哪些地方特別擅長。 AI在語言方面非常強大，編碼其實是更精煉的語言，所以AI在編程領域更強，這些領域都很重要。 法律、客服等領域都已經有很多探索。 但我覺得還有一些領域尚未被充分挖掘。 這個契合點對我來說非常有趣。

如何修復系統失靈、給創始人的建議

回到我們一開始討論的LP視角、資本市場系統層面的問題，你覺得未來五年內會發生什麼？ 你已經描述了現實和各種激勵（或缺乏激勵）機制。 你覺得接下來會怎樣？

我的直覺是，我們確實有問題。 雖然我在風投領域取得了一些成功，但我一直更像分析師而不是樂觀主義者。 我天生更傾向於批判性思維，所以我的偏見也在這邊。 有人肯定可以反駁我，說Gurley總是預測下行週期什麼的。

但我的直覺是，我們確實有問題。 當前的系統導致流動性變差，傳統高質量公司建設變少，燒錢速度變快。 從我的角度看，這不是個好組合。 而且這一切都是自我強化的，所有組成部分都在互相作用，除非LP層面發生變化，否則我看不到糾正機制。 我覺得我們只會越來越陷入這個循環。

你可能看過一個JoshKopelman的視頻，他用很簡單的GP數學推導了這個問題。

對，和JackAltman一起做的。 是的，我看過。

大概三分鐘的視頻。 也許我們可以把它發出來。 我很難不同意他視頻裡的觀點。 很簡單的數學。

如果經歷一次重置會怎樣？ 假設我們能把公開市場的定價機制帶到所有資產上，結果就是一次大規模的價格重置。 之後會發生什麼？ 你覺得這種“reset”帶來的利與弊分別是什麼？

我很難想像。 我覺得大多數人會覺得很糟糕。 我經歷過幾次重置，有一點挺有趣——作為活躍GP時，我在重置期間反而更冷靜、更開心，工作更有成就感、更高效。 在泡沫期反而沒那麼好。 可能有些人更喜歡泡沫，比如銷售型人才喜歡那種熱鬧場面。 但我發現關於公司建設的討論，在重置期都更高效、更真實。

互聯網泡沫破滅時，那時有個笑話，B2C和B2B變成了“BacktoConsulting”和“BacktoBanking”，因這些人我不喜歡，我不喜歡這樣，但在這個高速運轉的世界裡，這也是一部分。 如果市場修正了，大家會去尋找新機會。 造成這種局面的原因之一，是大家都研究過歷史，都懂複利效應、網絡效應、週期循環，都見過繁榮與蕭條。 你還記得新冠初期股市下跌持續了多久嗎？

大概三週吧。

對，然後大家就開始抄底。 所以我懷疑，AI領域的信心足夠高，即使有六個月大家覺得AI被高估了，很快也會反彈。

如果你現在要創辦一家全新的投資公司，你覺得品牌建設最重要的因素是什麼？ 我們正處在一個新紀元，一些新興私有市場公司像Thrive、Greenoaks、a16z、Ribbit等，2010年前後創立，現在已經非常大、很有聲望。 他們各有自己的品牌建設之道。 你會給今年創業、希望十二年後成為這些公司的新投資人甚麼建議？

你剛才的話讓我想到一個和你問題無關的點。

沒關係。

。 這對我來說很容易說，因為我已經不寫支票了，沒人會因為我說什麼而不讓我當董事，所以無所謂。

他們永遠不會說“不”。 一個極端例子就是SBF的FTX事件，沒有人進董事會，大家都相信他沒挪用資金，最後就崩了。

最優秀的CEO，比如Barton（Zillow前CEO）、Benioff（Salesforeqian CEO），甚至Meta的Mark都說過，

回到你的問題，我不知道該怎麼回答。 現在要我重新開始這段旅程很難想像，因為前面說的那些原因。 所以我只能暫時跳過這個問題。

很高興我的問題能引發你剛才那段思考,也很有價值。 最後能不能給創始人們留幾句話？ 我總是希望回到創始人身上，因為沒有他們做事，這一切都沒有意義。

完全同意。

現在創始人可能面臨有史以來最好的創業環境，工具最多，技術最激動人心，資本也願意支持。 你作為投資人直接支持過很多偉大企業，能不能給他們一些關於機會和思考方式的建議？

如果你足夠幸運身處熱門公司、正處於我們討論的這個世界，我會給幾點建議。

但這不意味著你現在就得把每一分錢都算清楚。 正如前面說的，兩代以前的模型價格只有現在的百分之一。 你可以計劃未來會轉向那種模式，這沒問題。 我覺得現在燒錢沒關係，但單位經濟遲早會成為核心。 你最終還是要把公司規模做大、高效運作。 我發現，很多創始人把某些運營能力當作“官僚主義”，覺得那是大公司才做的事，不是創業的初衷。 但當你收入超過一億美元、甚至十億美元時，沒有這些能力是沒法運作的。 這其實在任何週期都適用，但在資本充裕時代尤為重要。

我最喜歡的Reid Hoffman寫過一篇關於Uber的文章，用“海盜-海軍”比喻，這是真的。 對於一些人，這個轉變很不舒服，但你必須找到適合自己的方式。

BenHorowitz也寫過一篇很棒的博客，這句話寫得很聰明，因為創始人都愛聽。 但其實每個風投都一樣，因為換CEO有一半概率失敗，沒人願意冒這個險。 但那篇文章裡有兩三段話說，“當然，前提是創始人願意學會如何領導。”我覺得我們行業裡常常忽略這一點——創始人生來並不一定適合帶領一千人團隊。 有些人一輩子都在研究怎麼把組織管好。 只有極少數創始人，比如三十來個，有機會和BillCAMPbell合作，學會怎麼做領導。 這不是天生的，也不是免費的，你得下決心學會。 有些人格類型很難做到。 我和MichaelDell有過很棒的交流，他做到了，有段時間覺得自己不想做，後來又找到了既能做又能開心的方式。 這真的很難。

第一，網絡效應是真實存在的，如果你關注它們，可以讓它們變得更強。 如果你在熱門市場裡，增長無處不在，容易忽視網絡效應。 但你要思考：你的業務有沒有某種“數據副產物”或其他機制，比如你有一千個客戶，變成兩千個客戶時，第兩千個客戶的體驗應該比第一千個更好。 你能不能把這個機制設計進系統？ 如果能做到，長期對公司成功會有巨大影響。

你覺得在AI時代，怎麼實現這一點？ 主要是數據問題嗎？ 讓產品自然產生更多數據，從而提升自身能力？

假設你服務的是某個功能型垂直領域。 如果一個客戶的學習成果能變成整個客戶群體的學習成果，大家都能受益，這就很強大。 我覺得這完全可行。 比如有些AI法律公司，我沒投過，他們會研究所有訴訟輸入信息，還會研究所有判例和法律曆史。 AI會做某些事，如果有人工參與，你會發現失敗點，然後不斷改進模型。 這類機制會讓領先者越跑越快，只要模型持續改進。

自移動互聯網時代以來，美國VC很少關註消費領域，資本也很少流向那裡。 你覺得AI會讓這個領域再次變得有吸引力嗎？

有人研究過中國出現的一些新現象，可能預示著這一點，我應該多做些功課。 我們其實在Character.ai上有過早期嘗試。

隨著這些能力提升——很多Character.ai，所以網絡效應、學習提升和切換成本都不明顯。 我完全能想像電影《她》裡的情節會實現——那真是部超前的電影。 我會很驚訝如果明年不冒出四五家這樣的公司。 也許這就是我們一直在找的“逆向機會”——

Bill，和你聊太有趣了。 也許我們每隔幾年就做一次市場狀態更新，既然你不再直接給LP做這事，我們可以為整個行業做一次。 謝謝你和我們分享你的經驗和見解。

當然，我知道LP圈子很關注你做的內容，Patrick。 如果有人對我說的有反饋、想糾正、或者有任何建議，都歡迎聯繫我。 我很喜歡這個行業，希望我的分享有用。 現在我正處於“回饋社會”的階段，很願意幫忙。

我們會把信號發出去。 Bill，非常感謝你的時間。

好。