Delphi Digital 研報：Plasma，瞄準萬億市場的機會

作者：Delphi Digital

美元增長最快的結算層

穩定幣不僅僅是另一種加密貨幣原語，它們是世界上最接近全球通用貨幣的形式。 通過將美元（以及其他法定貨幣，儘管程度較輕）包裝成一種持有者數字形式，穩定幣簡化了轉賬與結算流程。 清算和結算可以在一個原子交易中完成，並幾乎瞬間得到確認。

這一特性使穩定幣成為鏈上版的功能性“歐洲美元”。 穩定幣是便攜的美元，運行於傳統銀行系統之外，無需處理代理銀行、信用卡網絡或電彙的摩擦。

採用規模已經令人震驚。 截至 2025 年中，超過 2450 億美元的穩定幣在公鏈上流通，其中約 62% 為 USDT ，約 23% 為 USDC。 2024年，鏈上結算量將超過15 萬億美元，超過 Visa 的 14.8 萬億美元。

如今，穩定幣的主要用途之一是作為跨交易所（中心化和去中心化）的報價資產，並為投資者提供槓桿。 但穩定幣已迅速從交易員的小眾結算層發展成為如今與大型信用卡網絡並駕齊驅的支付渠道。 2025年第一季度，穩定幣清算量超過 7 萬億美元，短暫超過了 Visa 和 Mastercard 的總和。 在隨後的每個季度，它們都與兩大支付處理商的累計結算量保持著驚人的差距。

兩者的發展軌跡對比鮮明。 信用卡網絡持續穩步增長，但速度有所放緩。 相比之下，穩定幣的複合增長速度要快得多，幾年前還幾乎看不到其交易量，如今已可與傳統支付渠道的規模相匹敵。

最初作為加密貨幣交易抵押品的穩定幣，如今已逐漸演變成服務於匯款、商戶結算和 B2B 支付的資金流。 尤其是在當地貨幣不穩定或銀行基礎設施薄弱的市場，美元在鏈上不僅更具功能性，而且相對而言也是一種價值儲存手段。 與 Visa 和 MastercARd 等純粹的支付處理網絡相比，穩定幣網絡能夠支持更多種類的金融活動，這意味著我們應該預期穩定幣的市場份額將在此背景下持續上升。

美國銀行間轉賬系統 ACH 每季度的清算金額仍在 20 萬億美元左右，但穩定幣正開始迎頭趕上。 穩定幣在 2021 年幾乎無人問津，如今每季度處理金額超過 7 萬億美元，穩定幣正在逐步侵蝕 ACH 的數字美元結算份額。

Plasma：構建未來支付方式的當今機遇

儘管穩定幣至關重要，但它們在承載它們的區塊鏈上仍然是二等公民。 以太坊、Tron、Solana 等平台的設計初衷是作為通用智能合約平台，而非專用的貨幣支付渠道。 因此，穩定幣轉賬受到波動的 Gas 價格、MEV（礦工可提取價值）攻擊以及以投機性原生代幣計價的費用模式的影響。 這種不匹配導致了效率低下：每年用戶為核心的簡單賬本更新支付數十億美元的費用。

Plasma 徹底顛覆了這一模式。 它是一個專為穩定幣金融打造的 LAYER-1 區塊鏈，將 USDT 和其他法幣支持的代幣作為網絡的主要工作負載，而不僅僅是其上的另一種應用。 通過優化共識、費用政策和經濟激勵以適應高頻率、低利潤率的流量，Plasma 將自己定位為全球美元經濟的結算層。 通過這種方式，它智能地解決了跨境支付、匯款和商戶結算市場中成本敏感性和最終速度優先的萬億美元機遇。

Plasma 架構概述

Plasma 的設計汲取了十年 L1 實驗的經驗教訓。 其底層運行基於 HotStuff 的 BFT 共識(PlasmaBFT)，可提供快速的最終確定性和高吞吐量。 主網啟動首日，TPS 將超過 1,000 TPS，最終可擴展至10,000 TPS以上。 在此基礎上，它採用了基於 RETH 的執行層，確保與 EVM 完全等效，並與現有工具和合約兼容。

主要設計選擇包括：

以穩定幣為中心的費用模型：USDT 轉賬零費用，而非穩定幣交易遵循修改後的 EIP-1559 銷毀機制，將價值回流至 XPL 代幣。 該機制僅適用於轉賬，不適用於其他類型的交易，例如兌換交易。

通過 XPL 質押實現驗證者安全：XPL 作為 Plasma 的儲備抵押品，確保經濟安全並協調長期激勵措施。

與 USDT 的流動性一致性：USDT 在創世之初就進行了原生整合，發行方和交易合作夥伴為結算池提供了即時深度。

跨資產橋軌：原生比特幣橋將 Plasma 定位為兩種最常用的鏈上資產類別 BTC 和穩定幣相交的場所。

Plasma 並不是要添加另一個 L1 區塊鏈，而是更多地關於如何圍繞穩定幣設計的鏈來錨定下一階段的全球美元結算。

零手續費 USDT 轉賬：Plasma 的戰略突破口

Plasma 最大膽的設計選擇之一是讓 USDT 轉賬在基礎層免手續費。 乍一看，這似乎有悖常理。 區塊鏈通常通過交易手續費獲利，而穩定幣，尤其是 USDT，是當前加密領域最高頻的使用場景。 為什麼一個新鏈會選擇免費提供其最有價值的流量？

答案在於 Plasma 如何構建價值捕獲。 穩定幣的季度結算量已經超過 10 萬億美元。 真正的機會並非轉賬的邊際費用，而是它正在成為這些轉賬的默認賬本。 正如互聯網公司免費提供電子郵件、消息傳遞和搜索服務，以將這些免費服務所支持的下游活動貨幣化一樣，Plasma 正在利用零費用 USDT 轉賬作為全球美元流動的客戶獲取策略。

例如，PayPal 通過提供免費個人對個人支付來培育其早期網絡，後來通過商戶結賬費用和匯率差價獲利。 Google 也採取了類似的路徑，通過免費分發 Android 操作系統來捕獲搜索和應用商店收入。 Plasma 正在穩定幣領域複製這一策略：免費提供最基礎的服務以吸引流量、應用和開發者，然後通過結算、流動性和金融服務等更高價值層獲利。

需要注意的是，零手續費轉賬僅適用於簡單的 USDT 收發，類似於在 Venmo 上轉賬。 任何其他涉及 USDT 的互動，例如兌換、借貸或合約調用，仍需支付常規費用。 這項豁免範圍刻意縮小，旨在使鏈上最頻繁、最商品化的操作感覺順暢無阻，同時保持驗證者激勵機制和更廣泛的費用模型的完整性。

免費提供最常用功能的悖論是有意為之。 通過消除底層的摩擦，Plasma 旨在成為跨錢包、交易所和結算通道進行 USDT 轉賬最便宜、最快捷的平台。 對於對轉賬成本最敏感的高頻參與者（例如做市商、中心化交易所 (cex) 出口、支付服務提供商 (PSP) 和匯款運營商）而言，Plasma 的吸引力尤為強烈。

最終願景：如果 USDT 流動開始集中在 Plasma 上，流動性就會加深，餘額會在鏈上積累，並且 USDT 活動會從分散的多鏈足跡遷移到更接近單一引力樞紐。

Plasma 並不期待通過 USDT 轉賬本身獲利。 免費轉賬層是吸引流量進入系統的突破口，而獲利發生在下游，通過支付費用的 DeFi 交易、外匯轉換和結算服務實現。 長期賭注很簡單：XPL 將通過保障支持這些流量的基礎設施而捕獲價值，而不是對簡單轉賬徵稅。

過去五年，用戶在中心化交易所 (CEX)提取/存入 USDT的支出超過 3 億美元。 這充分證明了 USDT 免費轉賬如何為用戶選擇 Plasma 作為 USDT 樞紐而非其他任何鏈提供了強有力的契機。

Plasma One：如何通過流量實現盈利？

下一個問題是如何捕獲並變現這些流量。 這正是穩定幣原生的新型銀行Plasma One 的用武之地。

Plasma One 被設計為用戶、商戶和企業的入口。 它將零手續費轉賬的基礎層優勢擴展為一種日常貨幣體驗。 用戶可以以美元儲蓄、賺取收益、在商戶處刷卡消費，並免費即時發送支付。 對於商戶，Plasma One 提供直接的 USDT 結算，消除了中介和外匯成本。 開發者和機構也可以通過 Plasma One 接入 Plasma 的分發網絡。

經濟模式從對每次轉賬徵稅轉向對轉賬之上的層級進行變現。 Plasma One 有潛力通過以下三種方式捕獲價值：

卡交換和商戶結算：每次刷卡或付款都會產生費用，就像傳統的卡網絡一樣，但成本更低，覆蓋範圍更廣。

外彙和轉換價差：在 USDT、本地貨幣和其他穩定幣之間轉換會自然產生差價，Plasma 可以通過其集成的外匯體系捕獲這些差價。

收益捕獲：Plasma One 上的用戶存款可以轉入鏈上貨幣市場，產生的收益可以與用戶共享或由生態系統部分保留。

隨著 Plasma 針對那些貨幣兌美元和歐元持續貶值的新興市場，這一價值主張將變得更加強大。

通過同時擁有區塊鍊和新型銀行，Plasma 在基礎設施與分發之間形成閉環。 零手續費轉賬吸引流量，而 Plasma One 為這些流量提供歸屬，並通過人們對銀行服務的預期進行變現——但這些服務通過穩定幣軌道提供。

Plasma 在穩定幣 L1 競爭中的地位

過去一年，專注於穩定幣的區塊鏈項目不斷湧現，每家公司都意識到美元結算是加密貨幣的殺手級應用。 其中一些項目，例如Arc 和 CoDEX ，與 Circle 緊密合作，自然而然地青睞 USDC，儘管它們仍然對 USDT 等其他穩定幣的流入持開放態度。 他們的宣傳主要側重於監管透明度和機構採用，將自己定位為資本市場的合規軌道。

其他一些公司，例如 StABle，將自己定位為 USDT 流通的平台，缺乏發行方中立性。 Tempo 則介於兩者之間，強調受監管的渠道以及與企業和支付服務提供商 (PSP) 的合規優先整合。 雖然這些以發行方為中心或註重合規性的模式能夠提供強大的企業一致性，但它們可能會重新形成限制實驗和可組合性的孤島。

Plasma 則採取了不同的立場。 通過錨定 USDT，同時保持發行方中立性和 EVM 的完全可編程性，Plasma 將自己定位為 DeFi 和有機穩定幣應用的更便捷平台。 它旨在吸收匯款、交易和商戶結算等推動實際流動性的複雜高頻流量，這些流量驅動真實流動性，而不僅僅服務於精心策劃的機構通道。

穩定幣每季度的清算價值已達數万億美元；那些能夠保持流動性和可組合性的區塊鏈更有可能成為真正的結算中心。 中立性，而非企業聯盟，或許才是抓住下一波穩定幣應用浪潮的更堅實基礎。

XPL代幣經濟學

Plasma 的核心是 XPL，它是驅動網絡的原生代幣。

XPL 是 Plasma 區塊鏈的原生代幣，類似於以太坊上的 ETH 和 Solana 上的 SOL。 XPL 可用作交易和智能合約執行的 Gas 代幣，用於網絡安全的質押資產以及驗證者的獎勵代幣。

如前所述，Plasma 的架構允許終端用戶進行無 Gas 的穩定幣轉賬，但任何更複雜的交互（部署合約、高級 DApp 使用）需要 XPL 作為 Gas 或自動轉換部分穩定幣為 XPL 用於支付費用。

與大多數 Layer1 一樣，XPL 沒有固定的供應上限，並像 ETH 或 SOL 一樣，採用程序化增發。 主網 Beta 版發佈時，XPL 的初始供應量為 100 億，每年通脹率為 5%，用於獎勵驗證者。 之後，通脹率將每年遞減 0.5%，最終長期維持在 3%。

分配：

公開發售：10%（在 TGE 時解鎖給非美國投資者，美國投資者則在2026年7月28日解鎖）

生態系統和增長：40%

團隊：25%（1年鎖定期+2年線性釋放）

投資者：25%（1年鎖定期+2年線性釋放）

Plasma 採用以太坊的 EIP-1559：基礎交易費將被銷毀。 網絡增長將對代幣發行造成通縮壓力。 實際上，大量使用可能會使 XPL 成為淨通縮代幣。

主網啟動時的初始流通量將包括公開發售代幣（10% 減去美國投資者的分配額）、所有已解鎖的生態系統代幣（8% 立即解鎖）以及可能一小部分戰略合作夥伴的分配​​。 團隊和投資者代幣（合計 50%）均在創世時鎖定。 因此，初始流通量相對有限，預計在 TGE 上達到總供應量的 18% 左右。

對於 L1 代幣而言，代幣分配至關重要。 雖然這只是治理代幣的一個討論點，但 L1 代幣需要考慮公共利益、去中心化基礎設施和商品價值等因素。 激進或掠奪式的代幣分配將貫穿區塊鏈生態系統的整個生命週期。 從這一點來看，XPL 的整體代幣分配相對於其他 L1 代幣而言非常健康。

目前尚不清楚XPL的代幣分配與Tempo和Arc等更理想的同類項目相比如何。 隨著更多細節的披露，我們將持續關注。

為什麼 XPL 有價值

Plasma 的價值主張與穩定幣作為加密領域的殺手級應用這一理念緊密相連。 正如之前提到的，穩定幣在 2024 年的鏈上交易量已達到驚人的 27.6 萬億美元，超過了 Visa 和 Mastercard 當年交易量的總和。 加密貨幣創新，尤其是 defi，目前已進入瓶頸期。 將傳統貨幣與區塊鍊軌道連接起來是推動下一階段創新的關鍵。

在評估 L1 代幣時，分析師通常使用兩個框架：

實際經濟價值 (REV) – 手續費 + MEV（最大化可提取價值）。 此方法將代幣視為具有現金流索取權的股票。

貨幣溢價——這種方法將代幣視為一種根據其效用和網絡效應進行估價的貨幣。

對於像 Plasma 這樣的新鏈，初期的手續費捕獲較低，尤其是 Plasma 提供零手續費或接近零手續費以啟動使用。 因此，基於 REV 來估值 Plasma 是不現實的。 而其他新鏈如 aptos 和 Sui 從未被市場按這一標準評估。

貨幣溢價的方面在當前階段對 XPL 更為相關。 人們看重 XPL 並非因為它能立即支付大量質押獎勵或分紅，而是因為他們預期 Plasma 將成為一個以穩定幣為主導的未來中至關重要的基礎設施。

質押獎勵和銷毀帶來的通縮壓力將有助於衡量這一進展，並驗證這一論點。 貨幣政策對 L1 至關重要，有助於建立其作為有效價值存儲工具的認知。 然而，通縮的貨幣發行機制不太可能成為 Plasma 估值的核心方向，尤其是在初期。

新的 L1 代幣市場趨向於更接近這條新鏈的潛力，而不是第一天的核心基本面。

例如，對 MoveVM 和可與 Solana 競爭的吞吐量的興奮促使人們將注意力轉向 Sui 和 Aptos 等替代高吞吐量鏈——這種對更快鏈的渴望比其他任何事情都更能推動它們的估值。

由於 Plasma 是加密貨幣最基礎的用例——穩定幣的核心，XPL 的主要價值來源將來自於其可感知的貨幣溢價。 隨著該鍊及其生態系統的啟動和穩固發展，我們預計 REV 和核心經濟指標也將開始增長。

當前的競爭格局

USDT 是中心化交易所 (CEX) 上規模最大、流動性最強的穩定幣。 USDC 在 DeFi 領域備受青睞，擁有眾多集成項目，是 DEX 流動性的主要交易對，並且在支付領域發展勢頭強勁。 儘管穩定幣的設計空間不斷擴大，且市場興趣日益濃厚，但 USDT 的市場份額仍在不斷鞏固，供應量接近 2000 億美元。

以太坊憑藉其對 DeFi 創新和活動的強大掌控，成為穩定幣的主要流動性中心。 儘管 Solana、Aptos 和 Sui 備受關注，但這些鏈尚未像以太坊和波場那樣吸引到大量穩定幣。

TRON 是穩定幣供應量排名第二的公鏈，並已成為 USDT 轉賬的非官方公鏈。 除了 USDT 之外，Tron 的穩定幣和 DeFi 活動有限，但其市場份額令人印象深刻：Tron 830 億美元的 USDT 供應量非常接近以太坊的 870 億美元。

穩定幣交易量在各個生態系統中分佈更為廣泛。 以太坊遠遠落後於 Layer2 和競爭對手的 Layer1。 Tron、SOLana、Base 和 BSC 的穩定幣交易量都比以太坊高。 高吞吐量理論在這裡得到了最好的體現，因為以太坊主網的 Gas 費用對於日常穩定幣的使用來說過高。 因此，以太坊主要用於復雜、高風險的 DeFi 工具。

Plasma 的零手續費 USDT 轉賬毫不掩飾地將自己定位為 TRON 的“殺手”。 儘管 Tron 已找到 USDT 鏈的產品市場契合點，但它未能圍繞這一點構建一個活躍的 DeFi 生態系統，至少沒有一個與其 830 億美元 USDT 供應量相匹配的生態系統。

Plasma 的目標應該是與主要的 DeFi 團隊建立合作夥伴關係，以超越匯款鏈的利基市場，並同時獲得 TVL 和交易量。 目前，這一目標已經取得了顯著進展。

Plasma 上的 Binance Earn 產品是一款完全鏈上的 USDT 收益產品，在主網 Beta 版發布前已承諾投入 10 億美元。 用戶可以通過 Binance Earn 鎖定 USDT，這些 USDT 將被部署到 Plasma 運營的基礎設施軌道上，從而產生收益。 該產品類似於 Base 上的原生 USDC 收益。

此外，Plasma 已宣布與 Aave、Fluid、Wildcat、Maple Finance和USD.AI建立合作夥伴關係。 這些合作夥伴關係在加密原生應用（Aave、Fluid、USD.AI）和麵向機構的金融科技應用（Maple Finance、Wildcat、USD.AI）之間取得了平衡。 將 Plasma 定位為一條用戶可以照常開展業務的區塊鏈，同時金融科技應用也更有機會實現產品市場契合，這是贏得持續使用並構建真正護城河的可靠策略。

理論估值模型

對於 Plasma 來說，最合理的比較對像是 Stable、Arc（Circle）和 Tempo（Stripe）。 但這些區塊鏈尚未具備流動性。 目前，Tron、Solana、以太坊、APTos 和 Sui 等高吞吐量且以 DeFi 為主導的區塊鍊是最佳選擇。

REV 是一個直觀的指標，作為理解 Layer 1 價值捕獲的思維模型非常有意義。 然而，它顯然與市場定價幾乎沒有關聯，並且與當前的 Layer 1 估值無關。 Solana 的 REV 數據之所以具有吸引力，是因為其生態系統吸引了眾多活躍用戶。 TVL 仍然是衡量區塊鏈吸引力最常用的指標，而穩定幣供應量則提供了一個不錯的補充數據點。

這兩個指標在樣本組的估值中表現出合理的一致性，倍數低於 15，通常在中等個位數範圍內。

Tron 有一個利基用例，由於 DeFi 滲透率較低，增長前景有限，而且缺乏下一代區塊鏈通常具備的技術溢價。 因此，其 0.4 的穩定幣價格與供應量之比可能比較異常。

通過對市場將如何對不同程度的牽引力做出反應做出合理預期，我們可以對 Plasma 的 XPL 估值進行場景分析。

我們的熊市、基準和牛市案例分別假設 USDT 供應的市場份額為 3%、10% 和 15%。

重要的是要注意假設中的潛在缺陷：

下行風險：可能出現企業鏈敘事飽和，這些鏈之間互相影響使用和關注度，壓縮倍數。 為此，我們在熊市情況下採用了較低的穩定幣供應倍數，使用 Tron 的 0.4 異常值。

上行潛力：我們的 USDT 市場份額假設了一個固定的市場份額。 例如，Tether 不會發行額外的 USDT，且 Plasma 本身對新 USDT 發行沒有影響。 這兩種情況都不太可能發生，因此這是一個極其保守的假設。 如果市場份額繼續以當前速度增長，Plasma 即使達到較低的市場份額數字也能實現相同的結果。

XPL 的市場前估值在很大程度上與這種網絡估值方法一致。 這裡的上行潛力主要依賴於通過合作夥伴關係和里程碑推動敘事並發散吸引力。 最大的風險是類似品牌的鏈湧入市場。 Plasma 的目標具有吸引力，其蘊含的敘事是周期的基石。

結論

Tether 和 Circle 作為發行方的發展、鏈上平台上使用的穩定幣的絕對數量、Ethena 和 Wildcat 等新時代產品的出現，以及 PayPal 和 Stripe 等傳統支付公司的廣泛接受，都告訴我們一件事：穩定幣的機會不可否認。

與此同時，我們有必要繼續堅守加密領域的核心精神。 無需許可的使用、去中心化和基層社區建設仍然是其核心要素。 隨著穩定幣L1的興起（其中一些可能以公司採用的區塊鏈的形式出現），Plasma 似乎在這方面佔據了最佳位置。 憑藉強大的首日集成能力，同時又與中心化運營商保持一定距離，Plasma將穩定幣的優勢與鏈上資本市場的理念完美結合。

L1 之爭已日益商品化。 高吞吐量已成為基本要求。 真正的戰爭在於生態系統的建設和用戶獲取。

Plasma 堅定地認為穩定幣轉賬成本最終應該趨於零，其真正價值在於促進借貸/融資和交易等高風險活動。 簡而言之，Plasma 的真正商業模式植根於成為穩定幣流動性的中心。 而實現這一目標最簡單的方法之一，就是免費為用戶提供高頻使用場景（如簡單的支付/轉賬）。

從 Plasma One 以及即將在鏈上部署的各類 DeFi 協議來看，Plasma 將分發視為其真正的差異化來源，而不僅僅是技術架構。 隨著世界對穩定幣的接受度提升，Plasma 致力於成為開發者和用戶圍繞穩定幣產品聚集的領先平台之一。