Tether'in Fazla Rezervleri İlk Çeyrekte Yarıya Düştü: Altın ve Bitcoin mi Sorumlu?

Yazar: Zennon Kapron, Forbes

Derleyen: AididiaoJP, Foresight News

9 Eylül'de Tether ve Fasanara Capital, StableFund'un lansmanını duyurdu. Bu, Tether ve Fasanara Capital'in toplam 400 milyon dolar başlangıç sermayesi koyduğu ve üçüncü taraf kurumlardan 3 milyar dolara kadar toplamayı hedeflediği özel bir kredi fonudur. Tether, USDT ile ilgili finansman fırsatlarını bulmaktan ve stablecoin ödeme altyapısını sağlamaktan sorumlu ortak sponsor olarak görev yapmaktadır.

Not: Fasanara Capital, 2011 yılında Francesco Filia tarafından ortaklaşa kurulan, yaklaşık 6 milyar dolarlık varlığı yöneten ve fintech odaklı özel kredi stratejilerine odaklanan Londra merkezli küresel bir varlık yönetim şirketidir.

Fon, 60'tan fazla ülkede küçük işletme kredileri, tüketici kredileri, ticari alacaklar ve tedarik zinciri finansmanı dahil olmak üzere fintech platformlarına kredi verecek. Fon Cayman Adaları'nda kayıtlıdır. Ancak basın bülteni 400 milyon doların ne kadarının Tether'den geldiğini belirtmedi ve Tether o zamandan beri bunu açıklamadı.

Altı hafta önce, 31 Temmuz'da Tether, 30 Haziran itibarıyla rezerv raporunu yayınladı. Toplam varlıklar yaklaşık 187,75 milyar dolar, toplam yükümlülükler ise yaklaşık 183,64 milyar dolardı. İkisi arasındaki 4,11 milyar dolarlık fark, Tether'in "fazla rezervler" olarak adlandırdığı şeydir — rezerv varlıklarının yükümlülükleri aşan kısmı, Tether'in güvenlik tamponu görevi görür.

Bu rakam 31 Mart'ta 8,23 milyar dolardı ve Tether bunu basın bülteninin başlığında tüm zamanların en yüksek seviyesi olarak duyurmuştu. Bir çeyrekte fazla rezervler 4,12 milyar dolar azalarak %50,1 düştü. Aynı dönemde yükümlülükler yalnızca 106 milyon dolar değişti.

Bu iki olay birlikte ele alındığında daha derin bir incelemeyi hak ediyor.

Fazla Rezervler Neden Yarıya Düştü

Tether düşüşü kalem kalem açıklamadı; basın bülteni çeyreği "güçlü" olarak nitelendirdi. Ancak cevap denetim firması BDO'nun raporunda gizli.

Tether'in rezervleri yalnızca ABD Hazine tahvillerinden oluşmuyor. 30 Haziran itibarıyla rezerv varlıkları şunları içeriyor:

• 114,96 milyar dolar ABD Hazine tahvili
• 25,6 milyar dolar ters repo
• 40,3 milyon dolar nakit ve banka mevduatı
• 18,84 milyar dolar değerli metaller
• 5,8 milyar dolar Bitcoin
• 3,76 milyar dolar halka açık hisse senedi
• 5,24 milyar dolar diğer yatırımlar
• 13,45 milyar dolar teminatlı krediler

2024 sonunda tutulan 6,5 milyar dolarlık para piyasası fonları tasfiye edildi.

Sorun altın ve Bitcoin'de. BDO'nun kullandığı altın fiyatı 31 Mart'ta ons başına 4.668,06 dolardan 30 Haziran'da 4.008,02 dolara düşerek %14,1 değer kaybetti. Bitcoin 68.200 dolardan 58.600 dolara geriledi.

Altın ve Bitcoin toplamı 24,6 milyar dolar. Fazla rezervler ise yalnızca 4,1 milyar dolar. Bu iki varlıktaki %17'lik bir değişim fazla rezervleri tamamen silebilir.

BDO'nun özkaynak köprüsü verileri daha da net: Grup yıl başında 6,34 milyar dolar özkaynağa sahipti, ilk yarıda mali sonuç eksi 3,17 milyar dolardı ve 943 milyon dolar sermaye ekledikten sonra 4,11 milyar dolar kaldı.

Altın ve Bitcoin pozisyonları fazlasının altı katı olan bir şirket için %2,2'lik güvenlik tamponu şu anlama gelir: Altın ve Bitcoin fiyatları düşmeye devam ederse fazla rezervler daha da aşınacak ve kayıplar henüz tam olarak muhasebeleştirilmemiş durumda.

Tether, 2025'teki 10 milyar dolarlık kârını ve denetlenmiş 6,814 milyar dolarlık fazlasını gücünün kanıtı olarak gösterebilir, ancak yön açıktır: Bir yıl önce fazla rezervler yükümlülüklerin %3,5'iydi, 2024 sonunda %5,2'ydi ve şimdi yalnızca %2,2. Düşüşün nedeni kullanıcı itfaları değil, varlık değer kaybıdır.

Bir Zamanlar Sıfırlayacağını Söylediği Krediler

Şimdi teminatlı kredilere bakalım — Tether'in borçlulara verdiği ve teminatla güvence altına alınan krediler.

Aralık 2022'de FTX'in çöküşünden sonra Tether, "şu andan itibaren 2023 boyunca rezervlerdeki teminatlı kredileri sıfıra indireceğini" taahhüt etti. O dönemde bu krediler 6,1 milyar dolardı.

Ancak gerçek şu: Bir yıl sonra 4,8 milyar dolar, 2024 sonunda 8,19 milyar dolar, 2025 sonunda 17,04 milyar dolar. 30 Haziran 2026 itibarıyla 13,45 milyar dolar. Tether, 2,38 milyar dolarlık azalmayı "%15'lik bir kesinti" olarak nitelendirdi.

13,45 milyar dolarlık teminatlı krediler, 4,1 milyar dolarlık fazla rezervlerin 3,3 katıdır.

BDO borçluları ve teminat türlerini açıklamadı. Kredileri "aşırı teminatlandırılmış ve düzenli olarak izlenen" olarak tanımlarken, önceki üç raporda "likit varlıklarla tamamen teminatlandırılmış" ifadesi kullanılıyordu. İfade değişikliği dikkat çekicidir.

Fazla rezervler ilk çeyrekte rekor kırdı, ikinci çeyrekte yarıya düştü ve aynı zamanda Tether üç yıl önce sıfırlamayı taahhüt ettiği kredileri azaltıyor. Üçüncü çeyrekte ise bir kredi fonu başlattı.

Bu onun tek yeni kredi işi değil. Bloomberg bu ay, Haziran sonu itibarıyla ABD'li değerli metal tüccarı Gold.com'un Tether'e yaklaşık 1,45 milyar dolar borcu olduğunu ve Tether'in bu tüccarın 1,7 milyar dolarlık değerli metal kiralamasının çoğunu finanse ettiğini bildirdi. Kasım ayında Tether, yaklaşık 1,5 milyar dolarlık emtia ticaret kredisi verdiğini ve "önemli ölçüde genişlemeyi" planladığını söyledi. Haziran ayında, yatırım yaptığı kredi kuruluşu Ledn ile XAUT altın token sahiplerinin bu yılın ilerleyen dönemlerinde buna karşılık borç alabileceğini duyurdu.

Tether'in tutumu şudur: Yatırımları "şirketin fazla sermayesi ve kârlarıyla finanse edilmekte ve USDT rezervlerinden tamamen izole edilmektedir." Teminatlı krediler rezervlerin içindedir; StableFund'un sermaye taahhüdü muhtemelen rezervlerin dışındadır. Ancak ne StableFund basın bülteni ne de Haziran rezerv raporu bunu açıkça belirtmiyor.

Sorun Yoğunlaşma Değil, Rol Çatışması

Fasanara'nın kendisi sorun değil. Şirket 2011 yılında Londra'da Francesco Filia tarafından ortaklaşa kuruldu, 6 milyar doların üzerinde varlık yönetiyor ve on yıldır fintech aracıları üzerinden kredi veriyor — bu tam olarak StableFund'un tanımladığı iştir.

İzolasyon doğru olsa ve Tether'in fona koyduğu her dolar grup özkaynağından gelse bile sorun ortadan kalkmaz. Bunun nedeni Tether'in bu yapıdaki çoklu rolleridir: Kredi bulmaktan sorumlu sponsordur; kredileri tutan fona danışmanlık yapar; ayrıca fonun transfer ettiği parayı ihraç eder ve bu para kendi işlettiği raylar üzerinde çalışır.

Filia, Tether'in değerini "dünyanın en büyük stablecoin ağı, muazzam sermaye kapasitesine sahip kripto yerli yatırımcı tabanı ve USDT rayları" olarak tanımladı. GTR'ye verdiği demeçte, kredilerin geleneksel para birimlerinde kalabileceğini ve "ne kredilerin ne de fon paylarının tokenleştirilmesi gerekmediğini" söyledi. Token yalnızca parayı transfer eder.

Ancak StableFund'un kredileri sorun yaşarsa — 60 ülkede, tüketici kredileri ve küçük işletme kredilerini kapsayan, Fasanara'nın işbirliği yaptığı 141 fintech aracısı üzerinden verilen — Tether'in bunları desteklemek için itibar gerekçeleri vardır. Ve yalnızca %2,2 güvenlik tamponuna sahip bir şirketin verdiği destek kararı, para hangi hesaptan gelirse gelsin, özünde bir rezerv meselesidir.

22 Eylül'e kadar olan 90 günde USDT dolaşımdaki arzı yaklaşık 2,8 milyar dolar azalarak %1,5 düştü. Bu bir banka hücumu değil. Üçüncü çeyrek rezerv raporu aynı dönemde fazla rezervlerin performansını gösterecek.

Tether'in Etrafından Dolaştığı Kurallar

GENIUS Yasası 18 Temmuz 2025'te imzalandı ve izinli ödeme stablecoin ihraççıları için rezerv kapsamını belirledi: nakit, sigortalı mevduatlar, kalan vadesi 93 günü aşmayan ABD Hazine tahvilleri, gecelik repolar, devlet para piyasası fonları vb. Kapsam sınırlıdır.

Bölüm 4(a)(2), rezervlerin "izinli ödeme stablecoin ihraççısı tarafından doğrudan veya dolaylı olarak rehin edilemeyeceğini, yeniden rehin edilemeyeceğini veya yeniden kullanılamayacağını" belirtir, yalnızca dar istisnalar dışında. Hazine'nin ihraçla ilgili önerilen kuralları 18 Ağustos'ta yayınlandı, yorumlar 19 Ekim'e kadar kabul edilecek ve yasanın 18 Ocak 2027'de yürürlüğe girmesi bekleniyor.

Tether'in yanıtı, 27 Ocak'tan bu yana Anchorage Digital Bank aracılığıyla ihraç edilen ve uyumlu olmayı amaçlayan ayrı bir token olan USAT'tır. Aynı basın bülteni USDT'nin uyuma "doğru ilerlediğini" söyledi.

Yasa iki kritik tarih belirledi: Bölüm 3(b), ABD dijital varlık platformlarının yasanın yürürlüğe girmesinden üç yıl sonra (18 Temmuz 2028) uyumsuz stablecoin'ler sunmasını yasaklıyor; Bölüm 18, Hazine'nin kendi ülke rejimlerinin karşılaştırılabilir olduğunu belirlemesi durumunda yabancı ihraççıların ABD pazarına girmesine izin veriyor.

StableFund, tam olarak bu kuralların önlemeyi amaçladığı yapıdır, ancak kuralların bir katman dışında kurulmuştur. GENIUS Yasası, yabancı bir ihraççının ana şirketinin kendi özkaynağıyla özel kredi başlatmasını engellemez — engellediği şey rezervlerin bu amaçla kullanılmasıdır. Bu nedenle açıklanmayan rakamlar — 400 milyon doların ne kadarının Tether'den geldiği ve nereden geldiği — fonun büyüklüğünden daha önemlidir.

Stablecoin ihraççılarının taahhüdü nominal değerden itfa etmektir. Değerlemeler yanlış yöne gittiğinde, taahhüdü yerine getirmek fazlaya bağlıdır. Ve Haziran sonunda fazla 4,1 milyar dolardı, Mart ayının yarısı.

Nelere Dikkat Edilmeli

Üçüncü çeyrek rezerv raporunun Ekim sonu civarında yayınlanması bekleniyor ve üç kritik nokta var:

Birincisi, fazla rezervlerin altın fiyatlarındaki toparlanmayla birlikte iyileşip iyileşmediği. Altın ve Bitcoin toparlanırsa güvenlik tamponu yeniden dolabilir; düşmeye devam ederse baskı daha da artacaktır.

İkincisi, teminatlı kredi kaleminin düşmeye devam edip etmediği veya yeniden yükselip yükselmediği. Tether üç yıl önce sıfırlamayı taahhüt etti, ancak gerçek boyut aslında genişledi. Bu eğilimin tersine dönüp dönmediği izlenmeye değer.

Üçüncüsü, StableFund'un sermaye taahhüdünün rezerv raporunda mı yoksa yalnızca grup raporunda mı göründüğü. Bu, bu paranın USDT rezervlerinden bir güvenlik duvarıyla ayrılıp ayrılmadığını belirler.

Ayrıca izlenmesi gereken iki şey daha var. KPMG'nin 13 Ağustos'ta açıkladığı 2025 denetimi, fazlanın BDO'nun aynı tarihli raporundan 476 milyon dolar daha fazla olduğunu buldu; Tether bu farkın temelini henüz açıklamadı ve bir mutabakat yardımcı olacaktır. Hazine'nin Bölüm 18 kapsamında yabancı ihraççılar için yapacağı karşılaştırılabilirlik belirlemesi, USDT'nin 2027'den sonra ABD'ye girişinin kapısıdır ve şu soruyu da yanıtlamalıdır: Danışmanlık yaptığı bir fon için özel kredi başlatan bir ihraççı, bunu yapmasına izin verilmeyen bir ihraççıyla karşılaştırılabilir mi?

İkinci çeyrek basın bülteni rezervlerin güçlü olduğunu söyledi. Belki de öyledir. Ancak güvenlik tamponunun anlamı, rezervlerin artık güçlü olmadığı gün içindir. Tether bir çeyrekte güvenlik tamponunun yarısını kaybetti ve buna özel kredi başlatarak yanıt verdi.