Circle ihraçtan sorumlu, Coinbase kullanıcıları kontrol ediyor: Stablecoin'lerden gerçekte kim kâr ediyor?

Yazar: Darko, IOSG

Herkes stablecoin'leri kimin ihraç ettiğine bakıyor, ancak iş modeli açısından asıl odaklanılması gereken, dağıtım kanallarını kimin kontrol ettiğidir.

Kripto endüstrisi, dışarıdakilerin bile kullanacağı bir ürün aramak için on yıl harcadı. Stablecoin'ler bu sorunun cevabıdır. Geçtiğimiz yıl, ana akım finans kurumları bunu nihayet anladı.

Kilit değişiklik teknolojide değil, kurumsal tutumlardadır. 18 Temmuz 2025'te yürürlüğe giren "GENIUS Yasası", Amerika Birleşik Devletleri'nde ödeme stablecoin'leri için ilk kez federal bir düzenleyici çerçeve oluşturdu. Ardından OCC, Circle, Ripple ve Paxos için ulusal tröst bankası lisanslarını teşvik etti veya onayladı. Haziran 2026'da Visa, Mastercard ve diğerleri, 140'tan fazla şirketten oluşan Açık Standart'a katıldı ve Açık USD'yi başlattı. Dolar token'ları 2014'ten beri normal şekilde çalışıyor; ani bir teknolojik atılım olmadı. Gerçek "Aha!" anı, bankaların ve kart kuruluşlarının stablecoin'lerin neler yapabileceğini nihayet anlamasıdır.

28 Eylül 2026 itibarıyla DefiLlama, stablecoin'lerin toplam piyasa değerinin yaklaşık 306,6 milyar dolar olduğunu, USDT'nin yaklaşık 183,7 milyar dolar ve USDC'nin yaklaşık 75,4 milyar dolar olduğunu gösteriyor. Orijinal metinde kullanılan Temmuz 2026 ortası verilerine kıyasla toplam hafifçe arttı ve USDC de büyüdü. Citi'nin referans tahmini 2030 yılına kadar 1,9 trilyon dolar olarak kalmaya devam ediyor.

Coşkunun ötesinde iki şeyin netleştirilmesi gerekiyor.

Birincisi, başlıktaki işlem hacmi gerçek kullanımı ciddi şekilde abartıyor. BCG ve Allium, stablecoin'lerin toplam transfer tutarının 2025'te yaklaşık 62 trilyon dolar olacağını tahmin ediyor; bot ticareti, yönlendirme ve dahili transferler hariç tutulduğunda yalnızca 4,2 trilyon dolar kalıyor ve bunun mal ve hizmet satın almak için fiilen kullanılan miktarı yaklaşık 350 milyar ila 550 milyar dolar arasında. Gerçek ödeme ölçeği, başlıktaki rakamdan bir ila iki büyüklük mertebesi daha düşüktür.

İkincisi, arz daralması ve kullanım yeniliği aynı anda gerçekleşebilir. Haziran 2026'da stablecoin arzı 7,7 milyar dolar azalarak 2022'den bu yana en büyük aylık düşüşü kaydetti, ancak düşüş yalnızca %2,4 oldu ve depeg yaşanmadı. Aynı ayda düzeltilmiş transfer hacmi 1,79 trilyon dolara ulaşarak yıllık bazda %63 arttı. Daha az dolar token'ı dolaşıyor, ancak daha hızlı hareket ediyorlar.

Bunun arkasında üç neden var: Kripto piyasası riski azaltıyor. BTC ve ETH düştü, spot Bitcoin ETF'lerinden 4 milyar dolardan fazla çıkış oldu. Yatırımcılar kaldıraç azalttığında, işlem teminatlarını geri çekerler, ancak kurumsal ücretler ve işletme fonları aynı anda kaybolmaz. Piyasa, "GENIUS Yasası"nın faiz getirisi kısıtlamalarına önceden tepki veriyor. İlgili kısıtlamalar 18 Ocak 2027'de yürürlüğe girecek ve bazı fonlar hâlâ doğrudan getiri sağlayabilen tokenleştirilmiş devlet tahvillerine kaydı. 24 Eylül 2026 itibarıyla tokenleştirilmiş ABD devlet tahvillerinin ölçeği yaklaşık 14,9 milyar dolar olup Temmuz sonundaki yaklaşık 16 milyar dolardan düşmüştür. Dolayısıyla, "fonların stablecoin'lerden tokenleştirilmiş devlet tahvillerine sürekli aktığı" yönü dikkate değerdir, ancak son veriler tek taraflı bir büyüme göstermiyor. Paranın dolaşım hızı artıyor. Standard Chartered, stablecoin'lerin ayda ortalama 6 kez el değiştirdiğini tahmin ediyor; bu, iki yıl öncesinin iki katıdır. Aynı ödeme hacmi artık aynı miktarda stablecoin bakiyesi tutulmasını gerektirmiyor. Yalnızca ilk nokta, stablecoin talebinin hâlâ kripto döngüsünden etkilendiğini gösteriyor ve bu en önemli faktör olmayabilir.

Üçüncü nokta en dikkat çekici olanıdır çünkü ihraççıların çıkarlarıyla tam olarak örtüşmüyor. İhraççı geliri kabaca "tutulan fonlar × getiri"ye eşittir. Ödemeler ne kadar yaygınlaşırsa, fonlar o kadar hızlı el değiştirir; her bir dolarlık ödeme için gereken stablecoin bakiyesi aslında azalır.

İşlem teminatı orada durur ve ihraççı için sürekli para kazandırır; işletme fonları akmaya devam eder ve tutulan getiriye daha az katkıda bulunur. Ödeme tezi doğruysa, ihraççılar daha fazla kullanım görecek, ancak her bir kullanım biriminden daha fazla kazanmayabilirler.

Dolayısıyla soru artık stablecoin'lerin büyüyüp büyümeyeceği değil:

Stablecoin'ler internet dolarlarının varsayılan aktarım yöntemi haline gelirse, kârı hangi katman elinde tutabilir?

İhraç bir gelir havuzu yaratır, dağıtım bunun nasıl paylaşılacağını belirler.

1. Bir stablecoin'in parası nereden gelir ve onu kim alır?

Stablecoin ekosisteminde para kazanan beş katman katılımcı vardır ve bunlar üç iş modeline karşılık gelir: rezerv faizi bir faiz oranı işidir, fon akış ücretleri bir işlem hacmi işidir ve altyapı bir SaaS işidir.

Bu en asimetrik kısımdır. İhraç tarafı en büyük kâr havuzunu yaratırken, dağıtım tarafı fonların nerede duracağına karar verir, ancak transferlerden sorumlu olan halka açık zincir aslında değer zincirindeki en ucuz katmandır.

2. İhraççılar faiz kazanır ancak tüm kârı elinde tutamaz

Circle halka açıldı ve en eksiksiz açıklamalara sahip, bu da onu analiz için uygun kılıyor.

 Bu rakamlar üç şeyi gösteriyor. Gelir, ödeme hacmini değil, tutulan fonları takip eder. Circle, fonların tutulduğu süre boyunca faiz kazanır, dolarlar hareket ettiğinde ücret almaz. 2026'nın 2. çeyreğinde USDC zincir üstü işlem hacmi %151 arttı, ancak bu doğrudan rezerv gelirini artırmadı. Geliri gerçekten kısıtlayan şey rekabet değil, faiz oranlarıdır. USDC'nin ortalama dolaşımı %25 arttı, ancak rezerv geliri yalnızca %5 büyüdü. Rezerv getirisi 66 baz puan düşerek bakiye artışından kaynaklanan artımlı büyümenin çoğunu tüketti. Bu daha çok SOFR'deki düşüşün neden olduğu bir etki gibidir, USDC'nin rakiplere pazar payı kaybetmesinden ziyade. Yarısından azı ihraççı tarafından tutulur. Circle, 2025'te dağıtım maliyetlerini düştükten sonra %39'unu elinde tuttu ve 2026'nın 2. çeyreğinde %41,2'ye yükseldi. Dağıtıcıların aldığı oran artmaya devam etmedi, ancak paylaştıkları gelir havuzu faiz oranları düştükçe daralıyor.

3. Kullanıcıları kontrol eden, gelir payını da kontrol eder

Aşağıdaki dört veri seti ihraççılar için giderek daha endişe verici hale geliyor. Circle lisansı aldı, ancak Coinbase hâlâ bir kuruş kaybetmedi. 2023 anlaşmasına göre Coinbase, platformundaki USDC'nin ürettiği rezerv gelirinin çoğunu ve platform dışındaki USDC'den elde edilen rezerv gelirinin bir kısmını alabilir. Circle, 2026'nın 2. çeyreğinde Coinbase'e ilgili dağıtım maliyeti olarak 324,6 milyon dolar ödedi; 2025'te büyük dağıtıcılara ödenen toplam maliyet yaklaşık 1,66 milyar dolardı.

Bu üç yıllık anlaşma Ağustos 2026'da yenileme penceresine girdi. Circle, 5 Ağustos'taki kazanç görüşmesinde anlaşmanın orijinal şartlarla 2029'a kadar yenileneceğini doğruladı.

Bu, tüm metindeki en güçlü kanıttır. Circle zaten federal bir tröst bankası lisansı almıştı, ödeme ağı büyüyordu ve piyasada rezerv gelirinin %90-%100'ünü kanallara veren birden fazla dağıtım ortaklığı örneği vardı. İki ay önce Coinbase, USDC ile rekabet eden Açık USD ittifakına katıldı ve Circle'ın hisse fiyatı o gün yaklaşık %17 düştü. Ancak bunların hiçbiri yenileme şartlarını değiştirmedi.

Nedeni basit: müşteriler dağıtıcıların elindedir. Sözleşmenin yenilenip yenilenemeyeceği esas olarak performans eşiklerine bağlıdır, bu da ihraççının yeniden fiyatlandırma inisiyatifine sahip olduğu anlamına gelmez.

2026'nın 2. çeyreğinde Coinbase ürünlerindeki ortalama USDC bakiyesi 20 milyar dolarla tarihi zirveye ulaşarak çeyrek sonu USDC dolaşımının %30'undan fazlasını oluşturdu. Circle'ın gelir tabanının neredeyse üçte biri tek bir rakibin platformunda yoğunlaşmış durumda ve bir sonraki tam yenileme penceresi 2029'a kadar gelmeyecek. Hyperliquid: Faizi yakalamak için kendi token'ını çıkarmayı deniyor, sonunda USDC'ye geri dönüyor. Eylül 2025'te Hyperliquid, platformundaki milyarlarca USDC'ye karşılık gelen rezerv gelirini elinde tutmayı umarak USDH'yi başlattı. USDH yalnızca yaklaşık 21 milyon dolarlık maksimum ölçeğe ulaştı ve 20 Haziran 2026'da faaliyetlerini durdurdu.

Sonraki düzenlemeler daha ilginç. Hyperliquid'da yaklaşık 6 milyar dolar USDC var. Coinbase bunu platform bakiyesinin bir parçası olarak sayar, ilgili rezerv gelirini elde eder ve ardından yaklaşık %90'ını Hyperliquid'a iade eder. Circle'ın doğrudan yapması yerine neden Coinbase arada? Çünkü Coinbase'in devredilebilir kanal kârları var. Bakiyeyi platform fonu olarak tanıyarak Coinbase önce daha yüksek bir gelir oranı elde eder ve yine de Hyperliquid'a iade edecek alanı kalır. Circle'ın ekonomik çıkarları her iki senaryoda da temelde sabit kalır ve yenileme üç yıl daha kilitler. USDG ihraçtan para kazanmaz, kârı kanallara verir. Paxos, Global Dollar'ı ihraç etmekten sorumludur ve ortak ağı Robinhood, Kraken, Galaxy ve Mastercard'ı içerir. Ortaklar rezerv gelirinin büyük çoğunluğunu elinde tutabilir; bakiye kendi platformlarında kalırsa oran %100'e kadar çıkabilir. Buradaki ihraççı, bir kâr merkezinden ziyade bir hizmet sağlayıcı gibi davranır.

Bu model kendini güçlendirecektir. Robinhood Chain, 1 Temmuz 2026'da başlatıldı ve USDG'yi tek yerel stablecoin olarak belirledi, ilk haftada 178 milyon dolar ihraç etti ve %7'lik bir Earn ürününü destekledi. Kanallar kârı elinde tutabildiği için, kendi zincirlerini, aracılık işlerini ve 27 milyon hesabı doğal olarak ödemeye en istekli stablecoin'e yönlendireceklerdir. Açık USD: 140'tan fazla şirket, stablecoin'leri bir kanal işine dönüştürmek için bir araya geliyor. Açık USD, Haziran 2026'da Visa, Mastercard ve Coinbase dahil 140'tan fazla katılımcının desteğiyle başlatıldı. Yönetim ücretleri düşüldükten sonra rezerv gelirini dağıtım kanallarına dağıtır. USDG, kanalların sözleşmeler yoluyla geliri alabileceğini kanıtlıyor; Açık USD bu düzenlemeyi doğrudan ürün tasarımına dahil ediyor ve büyük kart kuruluşlarını içeriyor.

Coinbase, USDC'nin en büyük dağıtıcısı olarak yenilemeyi tamamlarken Açık USD'ye de katıldı. Açıklamaları, 2026'nın ilk yarısında USDC ve Coinbase'in birleşik stablecoin işlem hacminin, 2025'teki %55'ten %79'a yükselerek stablecoin işlem hacminin %79'unu oluşturduğunu gösteriyor. Dağıtım kanalları para birimi konusunda tarafsız kalabilir, ihraççılar bunu yapamaz.

4. Faiz oranları 300 baz puan düşünce ihraç kârları neredeyse %80 buharlaşıyor

İhraççı geliri şu şekilde basitleştirilebilir: tutulan fonlar × getiri, eksi sözleşmesel kanal payı, eksi nispeten sabit işletme maliyetleri.

Bir ihraççının 100 milyar dolar tutulan fonu olduğunu, getirinin %50'sinin kanallarla paylaşıldığını ve yıllık işletme maliyetlerinin 600 milyon dolar olduğunu varsayalım:

Yatırılan fonlar değişmez ve getiri 300 baz puan azalırsa, işletme kârının yaklaşık %79'unu silecektir. %2 getiriyle 1,9 milyar dolar kazanmaya devam etmek için yatırılan fonların yaklaşık 250 milyar dolara çıkması gerekir. Başka bir deyişle, sadece başlangıç noktasına dönmek için ölçeğin %150 büyümesi gerekir.

Bu artık bir hipotez değil. Circle'ın 2026'nın 2. çeyreği için gerçek rezerv getirisi %3,48 idi ve bu tam olarak ikinci çizginin etrafındadır. %50 kanal payı varsayımı bile muhafazakârdır: çeyrek toplam geliri 701 milyon dolardı ve dağıtım, işlem ve diğer maliyetler 412 milyon dolara ulaştı.

Elbette Circle boş durmadı.

Çeyrek sonunda Circle Ödeme Ağı'nın yıllık işlem hacmi 14,7 milyar dolara ulaşarak çeyrek bazda %76 arttı; 31 Temmuz itibarıyla 23 milyar dolara yükseldi. Şirket, tüm yıl rezerv dışı gelir beklentisini 310 milyon ila 330 milyon dolara yükseltti. Ancak bunun 242 milyon doları tek seferlik bir token ön satışından geldi ve sürdürülebilir gelir değil. Ödeme ağı o sırada henüz ücret almaya başlamamıştı, bu nedenle asıl odak işlem hacmine değil, ücret oranlarına olmalıdır.

Circle ayrıca aşağı yönde genişliyor. Yazının yazıldığı sırada Arc'ın 16 Eylül'de başlatılması planlanıyordu; bu güncellemenin tarihi itibarıyla Arc halka açık ana ağı planlandığı gibi başlatıldı ve ilk gün BlackRock, DTCC, ICE, Mastercard, Standard Chartered ve Visa dahil 100'den fazla kurum ve ekosistem geliştiricisi katıldı; hepsi doğrulama ve entegrasyona hizmet ediyor veya katılıyor. Circle, hâlâ bol olan yatırılan fon gelirini, mutabakat katmanında bir pozisyon satın almak için kullanıyor.

Tether bir istisna gibi görünüyor, ancak 2026'nın 2. çeyreğine ait veriler doğrudan karşılaştırmaların yanıltıcı olabileceğini gösteriyor. Tether, çeyrek için yaklaşık 1,5 milyar dolar faaliyet kârı bildirdi; USDT ihracı yaklaşık 184,6 milyar dolardı, yaklaşık 115 milyar dolar ABD Hazine tahvili tutuyordu ve Circle gibi büyük bir kanal payı yoktu. Ancak şirketin vurguladığı faaliyet kârı, elinde tuttuğu altın ve Bitcoin'in piyasa değeri dalgalanmalarını içermiyor; her ikisi de o çeyrekte önemli düşüşler yaşadı. Fazla rezervler 8,23 milyar dolardan 4,11 milyar dolara düştü. Arz arttı, ancak tampon varlık fiyat dalgalanmaları nedeniyle yarıya indi.

Aynı muhasebe standartları, dışarıdakilerin sıkça alıntıladığı 2024 kârını da abarttı. O dönemde bildirilen 13 milyar dolarlık kârın yaklaşık 5 milyar doları gerçekleşmemiş kazançlardan geldi. Her iki taraftaki piyasa değeri dalgalanmaları hariç tutulduğunda Tether, Hazine tahvili spreadlerinden çeyrek başına 1 milyar ila 1,5 milyar dolar kazanan bir işletmeye benziyor: ölçek olarak büyük, faiz oranlarına duyarlı ve düzenlenmiş ihraççıların genellikle üstlenemeyeceği bilanço riskleri taşıyor.

Gerçek ayrım çizgisi "düzenlenmiş" ile "offshore" arasında değil, kendi dağıtımı ile kiralanmış dağıtım arasındadır. Circle kanalları kiralıyor ve şartlar 2029'a kadar kilitli; Tether, düzenleme gelmeden önce ağını çoktan kurmuştu. Müşterileri doğrudan kontrol eden bankalar ve ödeme şirketleri genellikle %41'i çok aşan kârları elinde tutabilir.

5. Halka açık zincirler ne kadar hızlı çalışırsa çalışsın, genellikle yalnızca çok küçük bir pay kazanabilir

Solana veya Base üzerinde transfer genellikle bir sentten daha ucuza mal olur. Bir doları bir yıl boyunca rezervde tutmanın ürettiği faizle karşılaştırıldığında, transfer ücretleri neredeyse ihmal edilebilir düzeydedir. Halka açık zincirler yalnızca fonlar hareket ettiğinde ücret alırken, ihraççılar bakiye var olduğu her gün para kazanır.

 Bu rakamlar yalnızca yönlü karşılaştırmalar için kullanılabilir, çünkü farklı sağlayıcıların veri standartları tutarlı değildir ve Tron özellikle istatistiksel yöntemlere duyarlıdır.

Tron en aydınlatıcı istisnadır. BCG, 2025'te Tron'un yaklaşık 235 milyar ila 375 milyar dolar arasında gerçek ekonomik stablecoin ödemesi işlediğini ve diğer halka açık zincirleri geride bıraktığını tahmin ediyor. Bunun nedeni işlem kapasitesi değil, belirli sınır ötesi kanalların Tron etrafında zaten standartlar oluşturmuş olmasıdır: borsa desteği, cüzdan entegrasyonu, derin USDT likiditesi ve köklü kullanıcı alışkanlıkları.

Buna rağmen Tron müşterilere sahip değildir. Para çekme hizmetleri kullanıcıları getirir, cüzdanlar arayüz sağlar ve Tether dolar sağlar. Tron bu kanalın mutabakat rayıdır, dağıtıcısı değil.

Tarafsız blok zinciri alanı yüksek kâr elde etmekte zorlanır çünkü halka açık zincirler her zaman kimin daha ucuz olduğu konusunda rekabet eder. Yalnızca likidite ve kullanım alışkanlıkları kullanıcıların ayrılmasını zorlaştırdığında ray fiyatlandırma gücü kazanır. En büyük kazanan zincir dışında gizlidir: ABD Hazinesi. 2023 anlaşmasına göre Coinbase, platformundaki USDC'nin ürettiği rezerv gelirinin çoğunu ve platform dışındaki USDC'den elde edilen rezerv gelirinin bir kısmını alabilir. Circle'ın 2026'nın 2. çeyreğinde Coinbase'e ödediği dağıtım maliyetleri 324,6 milyon dolardı; 2025'in tamamı için büyük dağıtıcılara ödenen toplam maliyet yaklaşık 1,66 milyar dolardı.

Bu üç yıllık anlaşma Ağustos 2026'da yenileme penceresine girdi. Circle, 5 Ağustos'taki kazanç görüşmesinde anlaşmanın orijinal şartlarla 2029'a kadar yenileneceğini doğruladı.

Bu, tüm metindeki en güçlü kanıttır. O sırada Circle zaten federal bir tröst bankası lisansı almıştı, ödeme ağı büyüyordu ve piyasada rezerv gelirinin %90-%100'ünü kanallara tahsis eden birden fazla dağıtım ortaklığı örneği vardı. İki ay önce Coinbase, USDC ile rekabet eden Açık USD İttifakı'na katıldı ve Circle'ın hisse fiyatı o gün yaklaşık %17 düştü. Ancak bunların hiçbiri yenileme şartlarını değiştirmedi.

Nedeni basit: müşteriler dağıtıcıların elindedir. Sözleşmenin yenilenip yenilenemeyeceği esas olarak performans eşiklerine bağlıdır, bu da ihraççının yeniden fiyatlandırma inisiyatifine sahip olduğu anlamına gelmez.

2026'nın 2. çeyreğinde Coinbase ürünlerindeki ortalama USDC bakiyesi 20 milyar dolarla tarihi zirveye ulaşarak çeyrek sonundaki USDC dolaşımının %30'undan fazlasını oluşturdu. Circle'ın gelir tabanının neredeyse üçte biri tek bir karşı tarafın platformunda yoğunlaşmış durumda ve bir sonraki tam yenileme penceresi 2029'a kadar gelmeyecek. Daha önce bahsedilen tüm katılımcılar aslında aynı gelir havuzu için rekabet ediyor: rezerv varlıklarının faizi. Faiz nereden geliyor? Cevap genellikle stablecoin değer zinciri diyagramında görünmez.

"GENIUS Yasası", ihraççıların vadesi 93 günü aşmayan nakit veya ABD Hazine tahvili tutmasını zorunlu kılar. Yalnızca stablecoin'leri düzenlemekle kalmaz, aynı zamanda kısa vadeli ABD Hazine tahvillerine olan talebi yasal olarak yaratır.

2026'nın 2. çeyreğinin sonu itibarıyla Tether yaklaşık 115 milyar dolar ABD Hazine tahvili tutuyordu ve en büyük egemen olmayan sahip olduğunu iddia ediyordu. Circle'ın yaklaşık 79 milyar dolarlık rezervi çoğunlukla BlackRock tarafından yönetilen fonlara yatırılmıştır. IMF, iki şirketin ABD Hazine tahvili varlıklarının toplamının Suudi Arabistan'ınkini çoktan aştığına dikkat çekti.

Stablecoin arzının yaklaşık %99,8'i ABD doları cinsindendir, bu nedenle hangi katman nihai olarak değeri alırsa alsın, stablecoin'lerin büyümesi Hazine tahvili talebini artıracaktır. Standard Chartered, stablecoin'lerin ölçeğinin 2028 yılına kadar 2 trilyon dolara ulaşacağını ve buna karşılık 1 trilyon dolara kadar yeni ABD Hazine tahvili alımı olacağını öngörüyor. Bu tür alıcılar beş yıl önce neredeyse yoktu ve vade primi talep etmiyorlar.

Ancak iki kısıtlama eklenmelidir. Birincisi, stablecoin'ler yaklaşık 7 trilyon dolarlık para piyasası fonu endüstrisiyle karşılaştırıldığında hâlâ küçüktür ve sürekli büyüyen marjinal alıcılar olarak hareket ederler, ancak henüz baskın değillerdir. İkincisi, fon giriş ve çıkışlarının getiriler üzerindeki etkisi simetrik değildir. BIS araştırması, 3,5 milyar dolarlık bir girişin üç aylık Hazine tahvillerinin getirisini yaklaşık 2-2,5 baz puan azaltabileceğini; eşdeğer bir çıkışın ise 6-8 baz puan artırabileceğini buldu. Geri alımların risksiz oranlar üzerindeki etkisi, aboneliklere kıyasla yaklaşık üç kat daha fazladır. Dolayısıyla Haziran'daki 7,7 milyar dolarlık arz daralması yalnızca bir duygu göstergesi değildir.

6. Gerçekten istikrarlı iş; para yatırma, para çekme, döviz ve uyumlulukta yatar

Para yatırma, para çekme ve döviz. Zincir üstü transferler ucuzdur, ancak zincir üstü dünyaya giriş ve çıkış ucuz değildir. BCG, borsa para yatırma ve çekme ücretlerinin yaklaşık %0,1-%1 olduğunu, profesyonel hizmet sağlayıcıların %1-%3 talep ettiğini ve kripto ATM'lerinin %7'ye kadar çıkabildiğini tahmin ediyor. Gelişmekte olan piyasa sınır ötesi kanalları da daha yüksek döviz spreadleriyle karşı karşıyadır. Bunlar, tüm değer zincirindeki en geniş işlem kârlarıdır ve en katı talebin olduğu alanlarda yoğunlaşmıştır: dolar edinme. Uyumluluk, saklama ve ödeme orkestrasyonu. Düzenlenmiş kuruluşlar, iş başlatmak için bir cüzdana erişemezler. Liste taraması, işlem izleme, anahtar yönetimi, saklama, rezerv hizmetleri ve denetlenebilir raporlar çoğunlukla dış kaynaklı olmalıdır. Rezerv geliri kadar göz alıcı olmasa da daha istikrarlıdır: uzun sözleşme döngüleri, yüksek geçiş maliyetleri ve faiz oranlarının %5'te tutulmasına veya belirli bir kanalın yenilenip yenilenmemesine bağlı değildir.

Bu katman en büyük kâr havuzunu yakalayamayabilir, ancak hangi stablecoin nihai olarak kazanırsa kazansın ücret talep edebilir.

7. İhraççılar artık faiz ödeyemediğinde kanallar daha değerli hale gelir

"GENIUS Yasası", ihraççıların yalnızca kullanıcıların coin tutması nedeniyle doğrudan faiz ödemesini yasaklar, ancak bağımsız borsaların veya cüzdanların rezerv gelirinden aldıkları payla ödülleri sübvanse etmesini açıkça yasaklamaz.

Yasama amacı, stablecoin'leri mevduat ikamesine dönüştürmek yerine ödeme aracı olarak tutmaktır. Ancak gerçek piyasa etkisi farklıdır: ihraççılar bakiyeler için rekabet etmek üzere geliri kullanamadığında, rekabet kullanıcıları kontrol eden kanal paylarına kayar. İhraççılar dağıtıcılara ödeme yapar, dağıtıcılar da bunun bir kısmını kullanıcılara verip vermemeye karar verir.

Böylece coin tutma faiz ödemesi yasağı aslında kanal kârlarını korur. USDG ve Açık USD bu alandan yararlanmak için tasarlandı.

Bu avantaj aynı zamanda tartışmalıdır. Bankacılık grupları kısıtlamaları üçüncü taraf ödüllerine genişletmek istiyor ve bazı 2026 piyasa yapısı yasa tasarıları pasif geliri daha geniş şekilde sınırlamaya çalışıyor. Sınırlar hâlâ tanımlanmamıştır.

Bankalar da seçimlerle karşı karşıyadır: kendi stablecoin'lerini ihraç edip maliyetleri üstlenmek, başkalarının stablecoin'leri için saklama ve rezerv hizmetleri sağlamak, ittifaklara katılmak veya mevduatların dışarı akışını izlemek. Temel yargım, duyurulan banka stablecoin'lerinin çoğunun nihayetinde ittifak ürünleri veya altyapı iş birlikleri haline geleceğidir. İhraçta belirgin ölçek etkileri vardır ve çok az sayıda bireysel banka, bağımsız olarak likidite oluşturacak kadar büyük dağıtım ağlarına sahiptir.

8. Sonuç: Stablecoin'ler metalaşacak, ancak giriş noktaları metalaşmayacak

Visa kart çıkarmaz, borç vermez veya doğrudan takas ücreti toplamaz; bu görevler bankalar tarafından tamamlanır. Visa ağdan para kazanır.

Ödeme araçları yaratmak, kârları kontrol etmekle eşdeğer değildir. Değer nihayetinde kıt kontrol noktalarını kontrol eden tarafa akacaktır: kabul ağları, dağıtım kanalları, likidite veya müşteri ilişkileri.

Stablecoin'ler bu çerçeveyi hızla yeniden inşa ediyor. Bundan üç sonuç çıkarılabilir.

İhraç giderek standartlaşacak.
GENIUS Yasası ihracı kolaylaştırmadı; onay, likidite, geri ödeme altyapısı ve güven engeller olmaya devam ediyor ve Circle'ın federal lisansı gerçekten değerlidir. Ancak düzenleyici gereklilikler ihraççıları benzer rezerv varlıkları tutmaya zorlayacak ve açıklama kuralları yakınsayacak; her düzenlenmiş dolar stablecoin'i aynı şeyi vaat edecek. Farklılaşma token'ların kendisine kayacak. Circle lisansını yenileme penceresinden önce aldı, ancak Coinbase için şartları değiştirmedi.

Düşen faiz oranları atıl fonlardan elde edilen kârları sıkıştıracak ve bu çoktan başladı.
Rezerv getirisi 66 baz puan düştü ve %25'lik ortalama dolaşım büyümesi için rezerv gelirinde yalnızca %5'lik bir artışla sonuçlandı. %5 faiz oranıyla hesaplanan herhangi bir ihraççı modeli %2 ile yeniden hesaplanmalıdır. Dolaşım büyümesi faiz indirimlerini dengeleyebilir, ancak bunun kanal paylaşımı ve sabit maliyetler kârları aşındırmadan önce gerçekleşmesi gerekir. Daha da zorlayıcı olan, benimsemeyi en çok yönlendiren ödeme senaryolarının, her bir dolarlık işlem hacmini desteklemek için en az bakiyeyi gerektirmesidir.

Dağıtım kanalları pazarlık gücüne sahiptir.
Coinbase'in yenilemesi, 2026'nın en bilgilendirici stablecoin sözleşme olayıdır ve bilgi "hiçbir şeyin değişmediği" gerçeğinden gelir. Circle, yenileme penceresine federal bir lisans, büyüyen bir ödeme ağı ve gelirin %90-%100'ünün kanallara aktarıldığı kamuya açık karşılaştırılabilir örneklerle girer; Coinbase, USDC bakiyelerinin %30'undan fazlasını elinde tutar ve rekabetçi ittifaklara katılmıştır, yeniden müzakere etme yükümlülüğü yoktur. Nihayetinde anlaşma orijinal şartlarla 2029'a kadar uzatılır.

Varlık tahsis edenler için aşağıdaki kriterler kullanılabilir:

• Saf ihraç modellerini daha düşük getiriler ve daha yüksek kanal paylaşımıyla stres testine tabi tutun.
• Yenileme tarihini yalnızca bir risk olayı olarak değil, bilgilendirici bir olay olarak ele alın. Otomatik yenileme mekanizmaları genellikle kanallar için daha elverişlidir.
• Tek seferlik geliri sürdürülebilir gelirden ayırın. Token satışları ve listeleme teşvikleri geçiş döneminde performansı güzelleştirebilir; asıl önemli olan işlem hacmine karşılık gelen ücret oranıdır.
• Özellikle doların kıt olduğu ve döviz spreadlerinin daha geniş olduğu gelişmekte olan piyasalarda, para yatırma ve çekme giriş noktalarını ve belirli ödeme kanallarını kontrol eden şirketlere odaklanın.
• Uyumluluk, saklama ve işlem altyapısı faiz oranlarına en az duyarlıdır, ancak yine de düzenleyici riskleri ve döngüsel riskleri hesaba katmak gerekir.
• İşlem hacmini gelir olarak ele almayın. USDC bir çeyrekte 14,8 trilyon dolar işledi, ancak yine de öncelikle statik bakiyelerden kazanıyor.

Bu gerçekten para için "Aha!" anıysa, yapay zeka endüstrisinden çıkarılan içgörü, temel modellerin mutlaka metalaşacağı değil, yeteneklerin hızla yayıldığı, fiyatların düşürüleceği ve pazarlık gücünün nihayetinde kıt dağıtım yeteneklerine ve müşteri ilişkilerine kayacağıdır.

Stablecoin'lerin kendileri giderek daha fazla birbirinin yerine geçebilir hale gelebilir, ancak kullanıcıların stablecoin edinme, tutma ve harcama yolları geçmeyecektir.

Veri Güncellemeleri ve Kaynak Notları

• Circle 2026 2. Çeyrek Finansal ve Operasyonel Verileri: https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
• Circle Arc Ana Ağ Lansmanı: https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet
• Circle 2026 2. Çeyrek 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
• Coinbase 2026 2. Çeyrek 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
• Circle-Coinbase İşbirliği Anlaşması: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm
• OCC Lisans ve Koşul Onay Kayıtları: https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html
• Açık USD Duyurusu: https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner
• Tether 2026 2. Çeyrek Rezerv Doğrulaması: https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/
• Stablecoin Piyasa Değeri ve Arzı: DefiLlama, 28 Eylül 2026 anlık görüntüsü, https://defillama.com/stablecoins
• Tokenleştirilmiş ABD Hazine Tahvilleri: RWA.xyz, 24 Eylül 2026 anlık görüntüsü, https://app.rwa.xyz/treasuries

Not: Farklı veri platformları, stablecoin arzı, zincir üstü işlem hacmi ve halka açık zincir işlem ücretleri için değişen istatistiksel kriterlere sahip olabilir. Tether verileri BDO'nun doğrulama raporundan gelir ve bir ABD GAAP denetimi değildir. Citi ve Standard Chartered'dan gelen veriler tahmindir ve kesin sonuçlar olarak görülmemelidir.