MegaETH ทำอย่างไรจึงมีมูลค่าสินทรัพย์รวมที่ถือครอง (TVL) สูงถึง 700 ล้านเหรียญภายในหนึ่งสัปดาห์หลังการเปิดตัว TGE? วิเคราะห์กลยุทธ์การจัดกลุ่มสินทรัพย์

ผู้เขียน: Van1sa

ความขัดแย้งระหว่าง MegaETH และ Monad ยืดเยื้อมานานแล้ว ในความคิดของผม พวกมันเป็นตัวอย่างที่ดีที่สามารถใช้อธิบาย "วิธีการวิเคราะห์ TVL" และ "วิธีการเริ่มต้นเชนใหม่แบบ Cold Start" ได้

โครงสร้างของบทความนี้:

เปรียบเทียบข้อมูล TVL ของ DeFi, Stablecoin และ Bridged ของทั้งสองเชน

วิเคราะห์วิธีการที่ MegaETH ใช้ในการบรรจุ TVL

ตัวเลข TVL ของ Mega นั้นสูงเกินจริง ดังนั้น Monad ชนะหรือเปล่า? ความคิดเห็นเกี่ยวกับการเริ่มต้นธุรกิจเครือข่ายใหม่ในช่วงเริ่มต้น

1. การเปรียบเทียบข้อมูล TVL ของ DeFi, Stablecoin และ Bridged TVL

แหล่งข้อมูล: defillama เวลาบันทึกข้อมูล: 6 พฤษภาคม 2026, 12:00 น.

1. Defi TVL

เงินจริงที่ "ถูกนำไปลงทุนในโปรโตคอล DeFi" คือเงินที่ผู้ใช้ฝากไว้ในกลุ่มสภาพคล่องของ DEX โปรโตคอลการให้ยืม โปรโตคอลการวางเดิมพัน ฯลฯ ซึ่งจะถูกนับรวมในมูลค่ารวมของสินทรัพย์ที่ถือครอง (TVL)

มูลค่าสินทรัพย์รวมที่ถือครอง (TVL) ของ MegaETH มากกว่า Monad ถึงสองเท่า แต่มีปัญหาอยู่สองประการ:

ประเด็นแรกคือ มูลค่ารวมของสินทรัพย์ (TVL) ของ Mega กระจุกตัวอยู่ในโปรโตคอล Aave เป็นอย่างมาก (จำเบาะแสนี้ไว้) นอกจากโปรโตคอลดั้งเดิมอย่าง Kumbaya แล้ว โปรโตคอลอื่นๆ ใน 10 อันดับแรกมีสัดส่วนน้อยกว่า 1% เล็กน้อย ในขณะที่ TVL ของ Monad กระจายตัวอยู่ตามโปรโตคอลต่างๆ

ประเด็นที่สองคือ มูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL) ของ Mega สูงมาก แต่ปริมาณการซื้อขายใน DEX ตลอด 24 ชั่วโมงและค่าธรรมเนียมแอปพลิเคชันกลับต่ำกว่า Monad ซึ่งบ่งชี้ว่าเงินทุนของ Mega "หมุนเวียนค่อนข้างช้า" เช่นเดียวกับการพิจารณางบการเงิน เราไม่ควรดูแค่เพียงเงินทุนเท่านั้น อัตราการหมุนเวียนของเงินทุนสามารถแสดงให้เห็นถึงปัญหาได้ดีกว่า

2. มูลค่าตลาดของ Stablecoin

มูลค่ารวมของเหรียญ Stablecoin ที่ออกหรือหมุนเวียนอยู่ในเครือข่ายนี้สามารถบ่งชี้ได้เพียงว่ามีสภาพคล่องดอลลาร์อยู่ในเครือข่ายมากน้อยเพียงใด และไม่สามารถแสดงถึงระดับกิจกรรมของระบบนิเวศได้โดยตรง

มูลค่าตลาดของเหรียญ Stablecoin MegaETH อยู่ที่ประมาณ 715.68 ล้านเหรียญ ซึ่งต่ำกว่า 100 ล้านเหรียญเมื่อสัปดาห์ก่อน โดยมีความสัมพันธ์อย่างมากกับปัจจัยต่างๆ เช่น Mega TGE และการฟาร์ม Terminal Points

เหรียญ Stablecoin หลักของ Mega คือ USDm คิดเป็นสัดส่วนถึง 68.3% (จำเบาะแสนี้ไว้) USDm เป็น Stablecoin ดั้งเดิมของ Mega ที่ออกโดย Stablecoin Stack ของ Ethena ส่วน Stablecoin รองลงมาคือ USDe ซึ่งเป็น Stablecoin สังเคราะห์ที่ออกโดย Ethena บน Ethereum และได้ถูกเชื่อมต่อเข้ามาแล้ว

ขนาดของ Stablecoin ของ Mega นั้นใหญ่กว่า แต่โครงสร้างกลับกระจุกตัวมาก

สินทรัพย์ Stablecoin หลักของ Monad คือ USDC โดยมี USDT0 เป็น Stablecoin รอง ซึ่งเกือบทั้งหมดเป็นสินทรัพย์ดอลลาร์สากลที่กระจายตัวอย่างเป็นธรรมชาติมากขึ้น

3. TVL แบบเชื่อมโยง:

มูลค่ารวมของสินทรัพย์ที่โอนมาจากบล็อกเชนอื่น ตัวเลขนี้มักจะสูงกว่า TVL ของ DeFi เนื่องจากสินทรัพย์จำนวนมากหลังจากโอนเข้ามาแล้ว อาจไม่ได้เข้าสู่โปรโตคอลทันที และอาจยังคงอยู่ในกระเป๋าเงิน รอการแจกเหรียญฟรี (airdrop) กิจกรรม หรือการเปิดตัวระบบนิเวศใหม่

ฉันพบว่าสถิติ Bridged TVL สำหรับสองเชนบน Defillama นั้นไม่สอดคล้องกัน ข้อมูลของ Mega รวมโทเค็นดั้งเดิม $MEGA ในขณะที่ข้อมูลของ Monad ไม่รวม $MON และยังนับรวมเหรียญ Stablecoin ดั้งเดิมของ Mega อย่าง USDm ใน Bridged TVL ด้วย

ดังนั้นในที่นี้เราจะพิจารณาเฉพาะสัดส่วนของบุคคลที่สามเท่านั้น:

หลังจากไม่รวม Native Token แล้ว สัดส่วนของสินทรัพย์ภายนอกที่เข้าสู่ Mega ผ่านทางตัวกลางบุคคลที่สามและช่องทางสินทรัพย์เฉพาะนั้นอยู่ที่ประมาณ 57.0% ในขณะที่ Monad อยู่ที่ 30.6%

สภาพคล่องที่เกิดจากตัวกลางภายนอกสามารถช่วยให้บล็อกเชนใหม่ๆ เริ่มต้นได้อย่างรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม เมื่อวิเคราะห์คุณภาพของมูลค่ารวมของสินทรัพย์ที่ถูกล็อก (TVL) สัดส่วนที่สูงจากตัวกลางภายนอกหมายความว่าเงินทุนเหล่านั้นมีลักษณะเชิงกลยุทธ์ ไม่มั่นคง และส่วนใหญ่มุ่งเน้นผลตอบแทนระยะสั้น (จะมีการพิสูจน์ในรายละเอียดต่อไป)

โดยสรุป: จากข้อมูลเหล่านี้ MegaETH มีความมั่งคั่งมาก แต่แหล่งที่มาของเงินทุน ประเภทสินทรัพย์ และวิธีการยอมรับโปรโตคอลนั้นกระจุกตัวมากเกินไป ทำให้เกิดความรู้สึกว่าเป็นการจัดกลุ่มอย่างชัดเจน

ตั้งคำถามกับบรรจุภัณฑ์ พิสูจน์ความถูกต้องของบรรจุภัณฑ์

2. วิธีการบรรจุ MegaETH ด้วย TVL

ก่อนหน้านี้ผมได้ให้ข้อมูลเบื้องต้นไปสองข้อแล้ว คือ โปรโตคอล Aave มีส่วนสนับสนุน 86.6% ของมูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL) ของ Mega และ USDm กับ USDe มีส่วนสนับสนุน 96.7% ของมูลค่าตลาดเหรียญ Stablecoin ของ Mega มาวิเคราะห์กันต่อเลยครับ:

1. การเขียนเรียงความแบบอุปสงค์และอุปสงค์ยืมบน Aave สำหรับ Mega

แหล่งข้อมูล: Aave V3

หมายเหตุ: DefiLlama ใช้การคำนวณมูลค่าสุทธิเพื่อคำนวณ TVL ของ Aave ซึ่งอาจแตกต่างจากตัวเลขที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้

"ทีมบริหารความเสี่ยงของ Aave อย่าง LlamaRisk ชี้ให้เห็นว่า MegaETH แสดงพฤติกรรมวัฏจักรเลเวอเรจแบบ Stablecoin"

กล่าวโดยสรุปก่อนเลยว่า: USDe ถูกนำมาเชื่อมโยงกับ Mega โดยมีจุดประสงค์เพื่อใช้เป็นหลักประกันในการกู้ยืม USDm ซึ่งจะถูกนำไปฝากใน Aave ต่อไป ทำให้เกิดวงจรการใช้ประโยชน์จาก Stablecoin ที่ช่วยเพิ่มปริมาณและข้อมูลการกู้ยืมของ Aave

หลักฐานที่ 1: ในข้อเสนอการกำกับดูแล Aave มีการแนะนำอย่างชัดเจนให้ตั้งค่า E-Mode พิเศษสำหรับ USDe บน Mega และตั้งค่า LTV เป็น 90% และ LT เป็น 93% หากมีการนำ USDe จำนวน 200 ล้านเหรียญมาลงทุนใน Aave ตามทฤษฎีแล้ว จำนวนเงินกู้ยืมสูงสุดที่สามารถกู้ได้คือ 200 * 90% = 180 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งตรงกับ 178.8 ล้านเหรียญในข้อมูล

หลักฐานที่ 2: หากใช้ปัจจัยด้านสุขภาพในทางกลับกัน ถ้าเงินกู้ 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (USDe) กู้ยืมเงิน 178.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (USDm) ปัจจัยด้านสุขภาพจะเท่ากับ 200 ล้าน * 93% / 178.8 ล้าน ≈ 1.04 ซึ่งสอดคล้องกับรายงานของ LlamaRisk ที่ระบุว่าปัจจัยด้านสุขภาพของผู้กู้ที่ใช้งานอยู่ส่วนใหญ่จะอยู่ระหว่าง 1.03-1.05

หลักฐานที่ 3: Etherscan ของ MegaETH แสดงให้เห็นว่าอุปทานรวมของ USDm อยู่ที่ประมาณ 499.5 ล้านเหรียญ โดยมีสัญญา Aave เพียงสัญญาเดียวที่ถือครองอยู่ประมาณ 420 ล้านเหรียญ คิดเป็นประมาณ 84% ของอุปทานรวมของ USDm ทั้งหมด เมื่อหักจำนวน USDm ที่จัดหาใน Aave ซึ่งอยู่ที่ 599.6 ล้านเหรียญ ออกจาก 420 ล้านเหรียญ จะได้ผลลัพธ์เป็น 179.6 ล้านเหรียญ

ณ จุดนี้ คุณอาจยังคงโต้แย้งว่านี่เป็นพฤติกรรมที่เกิดจากแรงจูงใจของผู้ใช้ และวงจรการลงทุนที่ใช้เลเวอเรจจำนวน 178 ล้านนั้นยังไม่ได้ถูกนับรวมในมูลค่าสินทรัพย์รวมของ DefiLlama แต่ก็ยังรู้สึกว่ามีบางอย่างไม่ถูกต้อง!

2. ยิ่งมูลค่ารวมของสินทรัพย์ที่ถูกทิ้ง (TVL) ของโปรโตคอลการให้ยืมสูงเท่าไร โอกาสที่โทเค็นของคุณจะไม่เป็นที่ต้องการก็จะยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

ภายใต้วิธีการประเมินมูลค่าสุทธิ มูลค่ารวมของสินเชื่อ (TVL) ของโปรโตคอลการให้กู้ยืม = เงินทุนที่ให้กู้ยืมทั้งหมด - เงินทุนที่กู้ยืมทั้งหมด = เงินทุนที่ยังสามารถให้กู้ยืมได้

ยิ่งมูลค่ารวมของสินเชื่อ (TVL) สูงเท่าไร ก็ยิ่งไม่ใช่เรื่องดีเสมอไป ดังนั้นเราจึงต้องพิจารณาอัตราการใช้ประโยชน์ด้วย

หากไม่นับรวมเงินดอลลาร์สหรัฐที่กู้ยืมผ่านวงจรการใช้ประโยชน์จากเงินกู้ คุณจะพบว่าอัตราการใช้เงินทุนของ Aave สำหรับ Mega นั้นเกือบเป็นศูนย์

อัตราผลตอบแทนต่อปี (APY) ของการให้กู้ยืมเงินดอลลาร์สหรัฐฯ อยู่ที่ 5.12% โดย 4.76% มาจากการอุดหนุนของ Mega เอง ในขณะที่อัตราผลตอบแทนต่อปี (APY) ของการกู้ยืมอยู่ที่เพียง 1.34% เท่านั้น แต่ถึงกระนั้นก็ยังไม่มีใครเต็มใจที่จะกู้ยืม เพราะพวกเขาไม่รู้ว่าจะนำเงินไปใช้ประโยชน์อย่างไร

ดังนั้น USDm และ USDe จึงเป็นเหมือนเพียงสิ่งของที่ใช้แสดงผลใน Aave ซึ่งมีส่วนช่วยต่อรายได้ของโปรโตคอลและความต้องการใช้งานบนบล็อกเชนในระดับจำกัด ค่าธรรมเนียมแอปของ Mega และข้อมูลอื่นๆ ก็บ่งชี้ถึงเรื่องนี้เช่นกัน

3. พฤติกรรมการฝาก การวางเดิมพัน และการกู้ยืมของ USDm และ USDe นั้น ส่วนใหญ่ถูกควบคุมโดยผู้ถือครองรายใหญ่

"LlamaRisk ระบุว่า: ฝั่งอุปทานของ USDm มีการกระจุกตัวสูง โดยมีที่อยู่เพียงแห่งเดียวครองส่วนแบ่งถึง 80%"

จากการวิเคราะห์ก่อนหน้านี้ เราทราบว่าอุปทานของ USDe นั้นถูกครอบงำโดยกลยุทธ์วงจรของ Stablecoin และทั้งอัตราการเติบโตและการกระจายปัจจัยด้านสุขภาพบ่งชี้ว่านี่คือการระดมทุนเชิงกลยุทธ์ที่มีประสิทธิภาพสูง ไม่ใช่เงินฝากของผู้ใช้ทั่วไป

หลังจากหักตัวเลขที่สูงเกินจริงออกไปแล้ว USDm และ USDe ได้ร่วมลงทุนเป็นจำนวน 620 ล้าน TVL ผ่าน Aave แต่เงินทุนนี้ส่วนใหญ่มาจากผู้ถือครองรายใหญ่และเป็นการลงทุนเชิงกลยุทธ์อย่างมาก

โดยสรุป: มูลค่ารวมของสินเชื่อ (TVL) ของ Mega ควรได้รับการพิจารณาอย่างรอบคอบ เนื่องจากโครงสร้างการกระจายเงินทุนกระจุกตัวมากเกินไป มีจุดประสงค์เฉพาะเจาะจงมากเกินไป พึ่งพาผู้ถือหุ้นรายใหญ่เพียงไม่กี่รายและตลาดการให้กู้ยืมมากเกินไป และขาดความต้องการที่แท้จริง

ไม่ได้หมายความว่าเป็นการฉ้อโกง แต่หมายความว่ามูลค่ารวมของสินเชื่อ (TVL) ของ Mega ไม่ได้เติบโตขึ้นเองตามธรรมชาติผ่านระบบนิเวศ แต่ถูก "จัดแต่งอย่างระมัดระวัง" โดย USDm และ USDe และ "แสดงผล" ในโปรโตคอลการให้กู้ยืมขั้นพื้นฐานที่สุด

3. ข้อคิดเกี่ยวกับการสตาร์ทโซ่ใหม่ในสภาพอากาศเย็น

ตัวเลข TVL ของ MegaETH อาจสูงเกินจริง แต่ไม่ได้หมายความว่า Monad ชนะ ผมไม่ได้เขียนบทความนี้เพื่อโจมตี Mega เพราะอย่างน้อยมันก็เปิดโอกาสให้ผู้เข้าร่วมในช่วงแรกได้รับผลกำไร อย่างไรก็ตาม บางคนใช้ TVL มาโจมตี Monad อย่างไม่ลืมหูลืมตา ซึ่งเป็นที่มาของบทความนี้

หากพิจารณาตามความเป็นจริง โครงสร้างการระดมทุนของ Monad นั้นแข็งแกร่งและมีความหลากหลายมากกว่า

แต่ก็มีข้อเสียร้ายแรงอยู่ด้วยเช่นกัน คือ แอปพลิเคชันบนบล็อกเชนยังไม่สามารถรับเงินทุนเหล่านี้ได้

ห้าเดือนหลังจากการเปิดตัวเมนเน็ต ยังไม่มีแอปพลิเคชันใดที่โดดเด่นเป็นพิเศษ และปริมาณการซื้อขาย DEX ตลอด 24 ชั่วโมง รวมถึงค่าธรรมเนียมแอปพลิเคชันก็ยังไม่เป็นไปตามที่คาดหวัง จุดเด่นหลักของ Monad คือ EVM ที่มีประสิทธิภาพสูง และสิ่งที่จุดเด่นนี้ต้องพิสูจน์อย่างแท้จริงไม่ใช่ "ฉันสามารถรองรับแอปพลิเคชันได้มากมาย" แต่เป็น "มีแอปพลิเคชันจำนวนมากอยู่แล้วที่ต้องใช้ประสิทธิภาพของฉัน" อย่างไรก็ตาม ในขั้นตอนนี้ นี่เป็นข้อเสนอที่ยังไม่ถูกต้อง

วิธีการสตาร์ทเครื่องยนต์ขณะเย็นของทั้งสองระบบนั้นแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง:

MegaETH สร้างกลไกการดึงดูดด้วย USDm โดยมีเป้าหมายเพื่อดึงดูดผู้ใช้และเงินทุนจำนวนมากในระยะสั้น

เป้าหมายหลักของ Monad ยังคงอยู่ที่การสร้างโครงสร้างพื้นฐาน การวางช่องทางเข้าถึงสินทรัพย์ และการพัฒนานักพัฒนา เพื่อให้ผู้ใช้และกองทุนสามารถเลือกได้ว่าจะลงทุนในระยะยาวหรือไม่

ไม่มีวิธีใดดีหรือแย่ไปกว่านี้อย่างแน่นอนในสองวิธีนี้ แต่ความเสี่ยงนั้นแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง:

MegaETH จำเป็นต้องพิสูจน์ในอนาคตว่า "เงินทุนเหล่านี้จะไม่พึ่งพาการจัดแพ็กเกจเสมอไป" และ Monad จำเป็นต้องคิดถึง "วิธีการรักษาเงินทุนในระยะยาวหลังจากที่ได้รับมาแล้ว"

การระดมทุนในช่วงแรกสำหรับบล็อกเชนใหม่มักมีลักษณะของความคาดหวัง ผู้ใช้จะเชื่อมโยงสินทรัพย์ไปยังบล็อกเชนใหม่ อาจเพื่อทดลองใช้แอปพลิเคชัน หรือเพื่อทำกิจกรรมในระบบนิเวศ การแจกเหรียญฟรี หรือเพื่อทำกำไรในช่วงแรก

ดังนั้น เราจึงไม่ควรเน้นที่ประเด็นเรื่อง "การบรรจุภัณฑ์" แต่ควรเน้นที่ "การย่อยสลาย" มากกว่า หลังจากที่เงินทุนไหลเข้ามา หากไม่มีแอปพลิเคชันที่ดีพอที่จะรองรับ เงินเหล่านั้นก็จะยังคงอยู่ในกระเป๋าเงินดิจิทัล สะพานเชื่อม โปรโตคอล DeFi เพียงไม่กี่แห่ง หรือผู้ให้บริการสภาพคล่องพื้นฐาน

แม้ว่าการเปรียบเทียบ Ethereum Layer 2 กับ Layer 1 ที่เป็นอิสระนั้นไม่ยุติธรรมนัก แต่ผมเชื่อว่า "การแข่งขัน" ระหว่างทั้งสองยังห่างไกลจากขั้นที่น่าตื่นเต้น

เราควรเลิกใช้ TVL เป็นประเด็นหลักในการพูดคุย สิ่งที่เราควรพิจารณาคือ ปริมาณการซื้อขายของ DEX จะคงอยู่ได้นานแค่ไหน ความต้องการการให้กู้ยืมจะเติบโตขึ้นเองตามธรรมชาติหรือไม่ แอปพลิเคชันประเภท Perps, เกม และแอปพลิเคชันสำหรับผู้บริโภคเกิดขึ้นแล้วหรือไม่ ค่าธรรมเนียมแอปจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องได้หรือไม่ และ TVL จะกระจายจาก DeFi พื้นฐานไม่กี่อย่างไปยังแอปพลิเคชันอื่นๆ มากขึ้นหรือไม่

หากตัวชี้วัดเหล่านี้ไม่แสดงผลตามทัน ไม่ว่าจะใช้วิธีการเริ่มต้นระบบแบบใดก็ตาม ระบบก็จะกลายเป็นระบบไร้ประโยชน์ (ghost chain)