กฎหมาย GENIUS พลาดกำหนดเส้นตาย แต่กฎ Stablecoin ยังคงมาแน่นอน

สภาคองเกรสให้เวลาหน่วยงานกำกับดูแลหนึ่งปีในการเปลี่ยนกฎหมาย GENIUS ให้เป็นคู่มือกฎ Stablecoin ที่ใช้ได้จริง แต่พวกเขาพลาดกำหนดเส้นตาย

นั่นไม่ได้หมายความว่ากฎหมายตายไปแล้ว แต่หมายความว่าการกำกับดูแล Stablecoin กำลังเดินหน้าตามตารางเวลาของหน่วยงาน

กฎหมาย GENIUS มีผลบังคับใช้เมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 โดยกำหนดให้หน่วยงานรัฐบาลกลางต้องออกกฎเกณฑ์การบังคับใช้ภายในหนึ่งปี กำหนดเส้นตายนั้นผ่านไปเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2026 โดยไม่มีกฎเกณฑ์สุดท้ายออกมา ขณะนี้ OCC คาดว่าจะสรุปกฎ Stablecoin ภายในเดือนพฤศจิกายน ซึ่งจะทำให้วันที่มีผลบังคับใช้เป็นประมาณเดือนมีนาคม 2027 ตามกรอบเวลาการบังคับใช้ 120 วันของกฎหมาย

ความล่าช้าทำให้ผู้ออก Stablecoin อยู่ในสถานการณ์ที่แปลกประหลาด ตัวบทกฎหมายมีอยู่จริง ทิศทางพื้นฐานชัดเจน แต่กฎเกณฑ์ที่กำหนดเรื่องใบอนุญาต เงินสำรอง การรายงาน การตรวจสอบ การเข้าถึงของผู้ออกต่างชาติ และการปฏิบัติต่อผลตอบแทนยังคงอยู่ระหว่างการร่าง

สำหรับอุตสาหกรรมที่สร้างขึ้นจากความเร็วในการชำระราคา กฎหมาย Stablecoin ที่สำคัญที่สุดของสหรัฐอเมริกากำลังเคลื่อนตัวอย่างเชื่องช้า

สิ่งที่กฎหมาย GENIUS กำหนด

กฎหมาย GENIUS สร้างกรอบการทำงานระดับรัฐบาลกลางสำหรับ Stablecoin เพื่อการชำระเงินที่ให้บริการผู้ใช้ในสหรัฐอเมริกา

กฎหมายกำหนดให้ผู้ออก Stablecoin ต้องได้รับใบอนุญาต รักษาเงินสำรองแบบหนึ่งต่อหนึ่ง ให้สิทธิ์ไถ่ถอนแก่ผู้ถือ รายงานต่อหน่วยงานกำกับดูแลอย่างสม่ำเสมอ และเผยแพร่ข้อมูลรายเดือน สินทรัพย์สำรองที่มีสิทธิ์จำกัดเฉพาะสินทรัพย์ดอลลาร์ความเสี่ยงต่ำ เช่น ดอลลาร์สหรัฐ ตั๋วเงินคลัง เงินฝากธนาคารที่มีประกัน และสัญญาซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาล

นั่นเข้มงวดกว่าแบบจำลองเงินสำรองที่ผู้ออกบางรายใช้อยู่ในปัจจุบัน พันธบัตรองค์กร กองทุนตลาดเงินที่มีความเสี่ยงด้านเครดิต และตราสารที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าอื่น ๆ จะไม่มีสิทธิ์ เว้นแต่หน่วยงานกำกับดูแลจะขยายคำนิยามในกฎเกณฑ์สุดท้าย

ผู้ออกรายใหญ่ต้องเผชิญการตรวจสอบเพิ่มเติม บริษัท Stablecoin ที่มีมูลค่าตลาดสูงกว่า 5 หมื่นล้านดอลลาร์ต้องผ่านการตรวจสอบบัญชีประจำปี ผู้ออกทุกรายต้องรายงานรายสัปดาห์ต่อหน่วยงานกำกับดูแลหลัก และเผยแพร่ข้อมูลสำรองรายเดือน

กฎหมายมีผลบังคับใช้ในวันที่ 18 มกราคม 2027 หรือ 120 วันหลังจากออกกฎเกณฑ์สุดท้าย แล้วแต่ว่าอย่างใดจะถึงก่อน เนื่องจากยังไม่มีกฎเกณฑ์สุดท้ายออกมา ระยะเวลา 120 วันจึงยังไม่เริ่มนับ หาก OCC ดำเนินการเสร็จในเดือนพฤศจิกายน วันปฏิบัติตามจะเลื่อนไปเป็นประมาณเดือนมีนาคม 2027 หากกฎเกณฑ์สุดท้ายเลื่อนไปถึงปี 2027 ไทม์ไลน์ก็จะเลื่อนอีกครั้ง

เหตุใดหน่วยงานกำกับดูแลจึงพลาดกำหนดเส้นตาย

สภาคองเกรสมองว่าการบังคับใช้ Stablecoin เป็นงานหนึ่งปี แต่หน่วยงานต่าง ๆ พบว่ามันซับซ้อนกว่านั้น

OCC กำลังร่างกฎเกณฑ์ด้านความรอบคอบสำหรับธนาคารแห่งชาติและผู้ออกที่ไม่ใช่ธนาคารที่ได้รับใบอนุญาตจากรัฐบาลกลาง กฎเกณฑ์เหล่านั้นครอบคลุมเงินสำรอง เงินทุน สภาพคล่อง การดูแลรักษา การบริหารความเสี่ยง และขั้นตอนการตรวจสอบ

FinCEN และ OFAC รับผิดชอบการปฏิบัติตามกฎหมายต่อต้านการฟอกเงินและการคว่ำบาตร กฎเกณฑ์ของพวกเขากำหนดให้ผู้ออกต้องสร้างโปรแกรมตามกฎหมาย Bank Secrecy Act (BSA) ยื่นรายงานธุรกรรมที่น่าสงสัย และคัดกรองธุรกรรมบล็อกเชนกับรายชื่อคว่ำบาตร

FDIC และ NCUA กำลังพัฒนากฎเกณฑ์คู่ขนานสำหรับธนาคารที่ได้รับอนุญาตจากรัฐและสหภาพเครดิตภายใต้การกำกับดูแลของพวกเขา

แต่ละหน่วยงานมีอำนาจ ขั้นตอน และลำดับความสำคัญในการกำกับดูแลที่แตกต่างกัน ผลลัพธ์คือการออกกฎเกณฑ์แบบเหลื่อมเวลา OCC กำลังเดินหน้าก่อน กฎของ FDIC ตามมา กรอบ AML ของ FinCEN อาจยังไม่สรุปจนถึงต้นปี 2027

นั่นสร้างปัญหาในทางปฏิบัติ ผู้ออกอาจได้รับการอนุมัติจาก OCC ก่อนที่กฎ AML สุดท้ายจะเสร็จสมบูรณ์ พวกเขาต้องสร้างตามกฎที่เสนอซึ่งอาจเปลี่ยนแปลง หรือรอและเสี่ยงต่อกรอบเวลาการปฏิบัติตามที่ถูกบีบอัด

รักษาการผู้ตรวจการเงินตรา ไมเคิล ซู กล่าวว่า OCC ตั้งเป้าที่จะสรุปกฎภายในเดือนพฤศจิกายน เพื่อให้สามารถเริ่มดำเนินการรับคำขอในปีใหม่ได้ นั่นชี้ให้เห็นว่าการออกใบอนุญาตด้านความรอบคอบอาจเริ่มก่อนที่กฎการปฏิบัติตามที่เกี่ยวข้องทั้งหมดจะเสร็จสมบูรณ์

คำถามเรื่อง Tether

Tether เป็นปัญหาใหญ่ที่สุดที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขในการบังคับใช้กฎหมาย GENIUS

USDT ยังคงเป็น Stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดในโลก โดยมีปริมาณหมุนเวียนประมาณ 1.4 แสนล้านดอลลาร์ ณ เดือนสิงหาคม 2026 Tether Limited จดทะเบียนในหมู่เกาะบริติชเวอร์จิน และไม่ได้รับใบอนุญาตเป็นสถาบันการเงินของสหรัฐฯ

กฎหมาย GENIUS เปิดทางให้ผู้ออกต่างชาติเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ แต่เฉพาะเมื่อกระทรวงการคลังพิจารณาว่าประเทศต้นทางของพวกเขามีการกำกับดูแลที่เทียบเคียงได้ ณ เดือนสิงหาคม 2026 ยังไม่มีการออกคำวินิจฉัยตอบแทนดังกล่าวสำหรับ BVI หรือเขตอำนาจศาลอื่นใด

หากไม่มีคำวินิจฉัยนั้น Tether จะไม่สามารถให้บริการธุรกิจในสหรัฐฯ ได้อย่างถูกกฎหมายเมื่อกฎหมายมีผลบังคับใช้ การบังคับใช้จะซับซ้อนเนื่องจาก USDT มีการซื้อขายทั่วโลก แต่ตลาดแลกเปลี่ยน ผู้ดูแลสินทรัพย์ และสถาบันการเงินในสหรัฐฯ อาจถูกห้ามไม่ให้สนับสนุนโดยตรง

Tether กำลังเตรียมพร้อมสำหรับผลลัพธ์ทั้งสองทาง บริษัทวางแผนที่จะดำเนินการตามเส้นทางผู้ออกต่างชาติสำหรับ USDT และยังได้เปิดตัว USAT ซึ่งเป็น Stablecoin ที่มุ่งเน้นตลาดสหรัฐฯ ที่ออกแบบมาให้สอดคล้องกับกฎหมาย GENIUS ตั้งแต่เริ่มต้น

ส่วนแบ่งตลาดกำลังเปลี่ยนไปแล้ว ส่วนแบ่งปริมาณการซื้อขายในกระดานเทรดในสหรัฐฯ ของ USDT ลดลงจาก 72% ในเดือนมกราคม 2026 เหลือประมาณ 64% ในเดือนสิงหาคม USDC เพิ่มขึ้นจาก 18% เป็น 26% ในช่วงเวลาเดียวกัน

กฎหมายให้เวลาผู้ให้บริการสินทรัพย์ดิจิทัลจนถึงเดือนกรกฎาคม 2028 ก่อนที่พวกเขาจะถูกห้ามอย่างเต็มรูปแบบไม่ให้เสนอ Stablecoin ที่ไม่ปฏิบัติตามกฎหมาย ช่วงเวลาผ่อนผันนั้นให้เวลา Tether แต่ก็สร้างตลาดสองระดับ: Stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎหมายได้รับการสนับสนุนจากหน่วยงานกำกับดูแล และ USDT ดำเนินการภายใต้ช่วงเปลี่ยนผ่านชั่วคราว

ใครใกล้เคียงการปฏิบัติตามมากที่สุด

USDC ของ Circle เป็น Stablecoin ที่ใกล้เคียงการปฏิบัติตามมากที่สุดอย่างชัดเจน

Circle ถือเงินสำรองส่วนใหญ่ในตั๋วเงินคลังอยู่แล้ว และดำเนินการภายใต้ใบอนุญาตผู้ให้บริการโอนเงินหลายรัฐ การปรับเปลี่ยนหลักอาจเกี่ยวข้องกับองค์ประกอบของเงินสำรอง หาก OCC แยกการลงทุนในกองทุนตลาดเงินบางส่วนออกจากสินทรัพย์สำรองที่มีสิทธิ์

RLUSD ของ Ripple ก็ถูกสร้างขึ้นสำหรับกรอบใหม่เช่นกัน มูลค่าตลาดทะลุ 2 พันล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2026 และถือเงินสำรองในสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐกับผู้ดูแลสินทรัพย์ที่ได้รับการกำกับดูแล การเติบโตบน XRP Ledger ทำให้มันอยู่ในตำแหน่ง Stablecoin เพื่อการชำระราคาระดับสถาบัน

PYUSD ของ PayPal ซึ่งออกผ่าน Paxos Trust ดำเนินการภายใต้การกำกับดูแลของกรมบริการทางการเงินแห่งรัฐนิวยอร์กอยู่แล้ว การเปลี่ยนผ่านจะเกี่ยวข้องกับการขอใบอนุญาตระดับรัฐบาลกลางเพิ่มเติมจากใบอนุญาตระดับรัฐที่มีอยู่

รูปแบบชัดเจน ผู้ออกที่สร้างขึ้นโดยคำนึงถึงการปฏิบัติตามกฎหมายต้องเผชิญการปรับเปลี่ยนแบบค่อยเป็นค่อยไป ผู้ออกที่สร้างขึ้นโดยคำนึงถึงความเร็ว โครงสร้างนอกชายฝั่ง หรือส่วนแบ่งตลาดต้องเผชิญการปรับโครงสร้างที่หนักกว่า

กฎหมาย GENIUS ไม่ใช่แค่คู่มือกฎเกณฑ์ แต่มันคือตัวกรอง

การยอมรับจากสถาบันกำลังรอกฎเกณฑ์สุดท้าย

ความล่าช้ามีความสำคัญเพราะผลิตภัณฑ์สถาบันรายใหญ่กำลังรอความแน่นอนด้านกฎระเบียบ

เครือข่ายเงินฝากโทเคนไนซ์ของ Clearing House ซึ่งเกี่ยวข้องกับ JPMorgan, Bank of America, Citi และ Wells Fargo ตั้งเป้าเปิดตัวในช่วงครึ่งแรกของปี 2027 ไทม์ไลน์นั้นสันนิษฐานว่ากฎเกณฑ์ของกฎหมาย GENIUS ได้รับการสรุปและทราบวันที่มีผลบังคับใช้แล้ว

ข้อเสนอของ FASB เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม ที่จะปฏิบัติต่อ Stablecoin ที่มีคุณสมบัติเป็นรายการเทียบเท่าเงินสดในงบดุลของบริษัทก็เชื่อมโยงกับกฎหมายเช่นกัน การปฏิบัติทางบัญชีนั้นขึ้นอยู่กับ Stablecoin ที่มีสิทธิ์ไถ่ถอนตามความต้องการและเงินสำรองแบบหนึ่งต่อหนึ่งที่แยกไว้ ซึ่งทั้งสองเป็นคุณสมบัติหลักของกฎหมาย GENIUS

หากกฎเกณฑ์ของกฎหมาย GENIUS และมาตรฐาน FASB สรุปตามกำหนด ผู้บริหารการเงินของบริษัทจะได้รับความชัดเจนทั้งด้านกฎระเบียบและการบัญชีสำหรับการถือ Stablecoin หากกระบวนการใดกระบวนการหนึ่งล่าช้า การยอมรับจากสถาบันก็จะชะลอตัว

กลุ่มพันธมิตร Stablecoin OUSD ที่มีการแบ่งปันรายได้ ซึ่งรวมถึง Visa, Mastercard, Stripe และ BlackRock ในบรรดาพันธมิตรมากกว่า 140 ราย อยู่ในตำแหน่งที่พร้อมรับการบรรจบกันนั้น Stablecoin ที่มีคุณสมบัติเป็นรายการเทียบเท่าเงินสดและตรงตามข้อกำหนดเงินสำรองของรัฐบาลกลางอาจกลายเป็นเครื่องมือชำระราคาดิจิทัลที่ประพฤติตัวเหมือนตั๋วเงินคลังมากกว่าสินทรัพย์คริปโตเพื่อการเก็งกำไร

เงินทุนกำลังรออยู่ คู่มือกฎเกณฑ์คือคอขวด

กลยุทธ์ดอลลาร์เบื้องหลังกฎหมาย

กฎหมาย GENIUS มักถูกอธิบายว่าเป็นกฎหมายคุ้มครองผู้บริโภค แต่นั่นเป็นเพียงส่วนหนึ่งของเรื่องราว

เป้าหมายเชิงกลยุทธ์ที่กว้างกว่าคือความเป็นใหญ่ของดอลลาร์

Stablecoin ที่อิงดอลลาร์มีปริมาณหมุนเวียนประมาณ 1.7 แสนล้านดอลลาร์ ณ เดือนสิงหาคม 2026 เงินสำรองของพวกมันสร้างอุปสงค์ต่อตั๋วเงินคลังและเงินฝากดอลลาร์ที่มีประกัน หากตลาด Stablecoin เติบโตไปสู่ 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 ข้อกำหนดเงินสำรองอาจกลายเป็นแหล่งอุปสงค์ตั๋วเงินคลังที่มีนัยสำคัญ

นั่นอธิบายการมุ่งเน้นของกฎหมายต่อคุณภาพเงินสำรองและการกำกับดูแลผู้ออกต่างชาติ กรอบการตอบแทนถูกออกแบบมาเพื่อหยุดผู้ออกนอกชายฝั่งไม่ให้บริการตลาดสหรัฐฯ ภายใต้กฎที่อ่อนแอกว่าในขณะที่ยังได้ประโยชน์จากอุปสงค์ดอลลาร์

มุมมองทางภูมิรัฐศาสตร์ตรงไปตรงมา Stablecoin ยูโรอยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ MiCA เงินหยวนดิจิทัลของจีนเป็นสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลาง นโยบาย Stablecoin ของสหรัฐฯ พึ่งพาผู้ออกเอกชนที่ได้รับการกำกับดูแลในการขยายการชำระราคาดอลลาร์ผ่านเครือข่ายบล็อกเชน

กฎหมาย GENIUS เป็นรากฐานทางกฎหมายสำหรับแบบจำลองนั้น แม้จะมีความล่าช้า ทิศทางก็ชัดเจน: Stablecoin ดอลลาร์กำลังถูกนำเข้ามาอยู่ในขอบเขตการกำกับดูแลทางการเงิน

สิ่งที่กฎเกณฑ์สุดท้ายยังต้องตัดสินใจ

กฎเกณฑ์สุดท้ายของ OCC จะตัดสินคำถามสำคัญหลายข้อ

ข้อแรกคือคำนิยามที่แน่นอนของสินทรัพย์สำรองที่มีสิทธิ์ ตัวบทกฎหมายระบุตั๋วเงินคลัง เงินฝากที่มีประกัน และสัญญาซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาล หน่วยงานกำกับดูแลยังต้องตัดสินใจว่าสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำที่คล้ายกัน เช่น ธุรกรรม reverse repo ข้ามคืนหรือหลักทรัพย์หน่วยงานรัฐบาล จะมีสิทธิ์หรือไม่

ข้อที่สองคือข้อกำหนดเงินทุนสำหรับผู้ออกที่ไม่ใช่ธนาคาร ธนาคารมีกฎเงินทุนอยู่แล้ว ผู้ออก Stablecoin ไม่มี OCC ต้องตัดสินใจว่าผู้ออกที่ไม่ใช่ธนาคารต้องมีเงินทุนเท่าใดเพื่อรองรับการขาดทุนจากการดำเนินงานโดยไม่แตะต้องเงินสำรองของลูกค้า

ข้อที่สามคือการตรวจสอบ OCC ได้เสนอการตรวจสอบนอกสถานที่เป็นประจำสำหรับผู้ออก Stablecoin ที่ได้รับใบอนุญาตจากรัฐบาลกลาง นั่นจะเป็นการเปลี่ยนแปลงการดำเนินงานครั้งใหญ่สำหรับบริษัทคริปโตที่ไม่ใช่ธนาคาร และอาจเอื้อประโยชน์ต่อผู้ออกรายใหญ่ที่มีทีมงานด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่มีความเชี่ยวชาญมากกว่า

ข้อที่สี่คือผลตอบแทน กฎหมาย GENIUS ไม่ได้ห้ามดอกเบี้ยหรือรางวัลบนยอด Stablecoin อย่างชัดเจน กฎหมาย CLARITY อาจเพิ่มการห้ามผลตอบแทน Stablecoin หากผ่าน หากไม่ผ่าน การตีความของ OCC จะกลายเป็นตัวชี้ขาด การตัดสินใจนั้นอาจส่งผลกระทบต่อธุรกิจรางวัล USDC ของ Coinbase และตลาด Stablecoin DeFi ในวงกว้าง

ข้อที่ห้าคือการทำงานร่วมกัน Stablecoin ที่ออกบน Ethereum และ Stablecoin ตัวเดียวกันที่ออกบน Solana เป็นโทเคนที่แยกจากกันในทางเทคนิค กฎเกณฑ์สุดท้ายต้องชี้แจงว่าใบอนุญาตรัฐบาลกลางหนึ่งใบครอบคลุมการปรับใช้ทุกเชนหรือไม่ หรือแต่ละเวอร์ชันมีข้อกำหนดแยกต่างหาก

สิ่งที่อาจเปลี่ยนแนวโน้ม

การพัฒนาสองอย่างอาจเปลี่ยนแปลงเส้นทางปัจจุบัน

อย่างแรกคือความล่าช้าอีกครั้ง หาก OCC พลาดเป้าหมายเดือนพฤศจิกายนและการสรุปเลื่อนไปถึงกลางปี 2027 ผู้ออกอาจเริ่มตัดสินใจทางธุรกิจตามการตีความกฎหมายด้วยตนเอง นั่นจะเพิ่มความเสี่ยงในการบังคับใช้และลดความแน่นอนที่กฎหมายควรจะมอบให้

อย่างที่สองคือสภาคองเกรสผ่านกฎหมาย CLARITY พร้อมบทบัญญัติ Stablecoin ที่ลบล้างหรือแก้ไขกรอบกฎหมาย GENIUS นั่นอาจบังคับให้หน่วยงานปรับหรือเริ่มกระบวนการออกกฎเกณฑ์บางส่วนใหม่

ในตอนนี้ อุตสาหกรรมดูเหมือนเต็มใจที่จะทำงานกับแนวทางปัจจุบัน จดหมายของ Blockchain Association เมื่อวันที่ 25 สิงหาคม ที่สนับสนุนกฎที่เสนอชี้ให้เห็นว่าบริษัทคริปโตรายใหญ่ต้องการเห็นกฎหมาย GENIUS ได้รับการสรุปมากกว่าที่จะเริ่มกรอบใหม่ทั้งหมด

กำหนดเส้นตายถูกพลาด แต่ทิศทางนโยบายไม่พลาด

สหรัฐอเมริกายังคงมุ่งหน้าสู่ระบอบ Stablecoin ระดับรัฐบาลกลาง เพียงแต่มาถึงช้ากว่าที่สภาคองเกรสสัญญาไว้