จาก Aave ถึง Ether.fi: ใครเป็นผู้กอบโกยมูลค่ามากที่สุดในระบบเครดิตบนบล็อกเชน?

ชื่อเรื่องเดิม: เหตุใดกำแพงป้องกันการปล่อยกู้ DeFi จึงแข็งแกร่งกว่าที่คุณคิด

ผู้เขียนต้นฉบับ: ซิลวิโอ นักวิจัยด้านคริปโตเคอร์เรนซี

คำแปลต้นฉบับ: Dangdang, Odaily Planet Daily

ในขณะที่ส่วนแบ่งการตลาดของ Vaults และ Curators ในโลก DeFi เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตลาดเริ่มตั้งคำถามว่า: พื้นที่ทำกำไรของโปรโตคอลการให้ยืมกำลังถูกบีบแคบลงเรื่อยๆ หรือไม่? การให้ยืมยังคงเป็นธุรกิจที่ดีอยู่หรือไม่?

อย่างไรก็ตาม หากเราหันกลับมาพิจารณาห่วงโซ่คุณค่าสินเชื่อบนบล็อกเชนทั้งหมด ผลลัพธ์ที่ได้กลับตรงกันข้าม โปรโตคอลการให้กู้ยืมยังคงมีจุดแข็งที่สุดในห่วงโซ่คุณค่านี้ เราสามารถพิสูจน์ได้ด้วยข้อมูล

ใน Aave และ SparkLend ค่าธรรมเนียมดอกเบี้ยที่ Vaults จ่ายให้กับโปรโตคอลการให้ยืมนั้นสูงกว่ารายได้ที่ Vaults สร้างขึ้นเองเสียอีก ข้อเท็จจริงนี้ท้าทายแนวคิดกระแสหลักที่ว่า "การกระจายรายได้เป็นสิ่งสำคัญที่สุด" โดยตรง

อย่างน้อยในภาคการให้สินเชื่อ การกระจายสินค้าไม่ใช่ปัจจัยสำคัญที่สุด

กล่าวโดยสรุป: Aave ไม่เพียงแต่สร้างรายได้มากกว่า Vaults ต่างๆ ที่สร้างขึ้นบนพื้นฐานของมันเท่านั้น แต่ยังเหนือกว่าผู้ออกสินทรัพย์ที่ใช้สำหรับการให้กู้ยืม เช่น Lido และ Ether.fi อีกด้วย

เพื่อให้เข้าใจถึงสาเหตุเบื้องหลังเรื่องนี้ เราจำเป็นต้องวิเคราะห์ห่วงโซ่คุณค่าทั้งหมดของการให้กู้ยืมในระบบ DeFi และติดตามการไหลของเงินทุนและค่าธรรมเนียม เพื่อประเมินความสามารถในการสร้างมูลค่าของแต่ละบทบาทอีกครั้ง

การวิเคราะห์ห่วงโซ่คุณค่าการให้กู้ยืม DeFi

รายได้รวมต่อปีของตลาดการให้กู้ยืมทั้งหมดมีมูลค่าเกิน 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มูลค่าส่วนนี้ไม่ได้เกิดจากส่วนใดส่วนหนึ่งเพียงส่วนเดียว แต่ประกอบด้วยโครงสร้างที่ซับซ้อน ได้แก่ บล็อกเชนสำหรับการชำระเงินพื้นฐาน ผู้ออกสินทรัพย์ ผู้ให้กู้เงินทุน โปรโตคอลการให้กู้ยืม และ Vaults ที่รับผิดชอบในการกระจายและดำเนินการตามกลยุทธ์

ในบทความก่อนหน้านี้ เราได้กล่าวถึงว่ากรณีการใช้งานที่แพร่หลายในตลาดการให้กู้ยืมในปัจจุบันนั้นเกิดจากโอกาสในการซื้อขายส่วนต่างราคาและโอกาสในการแสวงหาสภาพคล่อง และได้วิเคราะห์ตรรกะเชิงกลยุทธ์ที่สำคัญเบื้องหลังเรื่องเหล่านั้นแล้ว

ดังนั้น ใครกันแน่ที่เป็นผู้จัดหาเงินทุนในตลาดการให้กู้ยืม DeFi "ที่แท้จริง"?

ฉันวิเคราะห์ที่อยู่กระเป๋าเงินดิจิทัล 50 อันดับแรกบน Aave และ SparkLend และระบุผู้กู้รายใหญ่

1. ผู้กู้รายใหญ่ที่สุดคือกลุ่มกองทุนและแพลตฟอร์มกลยุทธ์ต่างๆ เช่น Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (รวมถึงผู้ออกสินทรัพย์ด้วย) แพลตฟอร์มเหล่านี้มีศักยภาพในการกระจายการลงทุนไปยังผู้ใช้ปลายทาง ช่วยให้ผู้ใช้ได้รับผลตอบแทนที่สูงขึ้นโดยไม่ต้องจัดการกลยุทธ์และความเสี่ยงที่ซับซ้อนด้วยตนเอง

2. นอกจากนี้ยังมีผู้ให้ทุนสถาบันขนาดใหญ่ เช่น Abraxas Capital ที่นำเงินทุนจากภายนอกมาลงทุนในกลยุทธ์ที่คล้ายคลึงกัน โดยมีรูปแบบเศรษฐกิจพื้นฐานคล้ายคลึงกับพันธบัตรของรัฐบาล

แต่คลังสมบัติไม่ใช่ภาพรวมทั้งหมด ในห่วงโซ่นี้ มีผู้มีส่วนร่วมอย่างน้อยดังต่อไปนี้:

• ผู้ใช้งาน: ฝากสินทรัพย์เพื่อแสวงหาผลตอบแทนเพิ่มเติมผ่านพันธบัตรของรัฐบาลหรือผู้จัดการกลยุทธ์

• โปรโตคอลการให้ยืม: จัดหาโครงสร้างพื้นฐานและการจับคู่สภาพคล่อง รับดอกเบี้ยจากฝั่งผู้ยืม และหักเปอร์เซ็นต์ส่วนหนึ่งเป็นรายได้ของโปรโตคอล

• ผู้ให้กู้: ผู้จัดหาเงินทุน อาจเป็นผู้ใช้ทั่วไปหรือหน่วยงานคลังอื่นๆ

• ผู้ออกสินทรัพย์: สินทรัพย์ให้กู้ยืมบนบล็อกเชนส่วนใหญ่มีสินทรัพย์อ้างอิงที่สร้างรายได้ ซึ่งส่วนหนึ่งตกเป็นของผู้ออกสินทรัพย์

• เครือข่ายบล็อกเชน: เปรียบเสมือน "รางรถไฟ" พื้นฐานที่กิจกรรมทั้งหมดเกิดขึ้น

โปรโตคอลการให้กู้ยืมสร้างรายได้มากกว่าการบริหารเงินทุนของบริษัทปลายทาง

ลองพิจารณาคลังหลักประกันสภาพคล่อง ETH ของ Ether.fi เป็นตัวอย่าง ซึ่งเป็นผู้กู้รายใหญ่เป็นอันดับสองใน Aave โดยมีขนาดเงินกู้คงค้างประมาณ 15 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ กลยุทธ์ที่ใช้ก็เป็นเรื่องปกติทั่วไป:

· ฝาก weETH (ประมาณ +2.9%)

· ยืม wETH (ประมาณ -2%)

• กระทรวงการคลังเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการจัดการแพลตฟอร์ม 0.5% จากมูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL)

ในมูลค่าสินทรัพย์รวม (TVL) ของ Ether.fi นั้น ประมาณ 215 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เป็นสภาพคล่องสุทธิที่ถูกนำไปลงทุนใน Aave จริง ๆ ส่วนนี้ของ TVL สร้างรายได้ค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์มให้กับฝ่ายการเงินประมาณ 1.07 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี

อย่างไรก็ตาม ในขณะเดียวกัน กลยุทธ์นี้ทำให้ Aave ต้องเสียค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยประมาณ 4.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี (คำนวณจาก: เงินกู้ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ × อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ 2% ต่อปี × ปัจจัยสำรอง 15%)

แม้แต่ในกลยุทธ์วงจรที่ใหญ่ที่สุดและประสบความสำเร็จมากที่สุดแห่งหนึ่งใน DeFi มูลค่าที่ได้รับจากโปรโตคอลการให้ยืมก็ยังคงมากกว่าเงินทุนหลายเท่า

แน่นอนว่า Ether.fi ก็เป็นผู้ออก weETH ด้วยเช่นกัน และคลังของ Ether.fi เองก็สร้างความต้องการ weETH โดยตรง

แต่แม้จะพิจารณารายได้จากกลยุทธ์การบริหารเงินทุนและรายได้จากผู้ออกสินทรัพย์รวมกันแล้ว มูลค่าทางเศรษฐกิจที่สร้างขึ้นโดยชั้นการให้กู้ยืม (Aave) ก็ยังคงมากกว่าอยู่ดี

กล่าวอีกนัยหนึ่ง โปรโตคอลการให้ยืมเป็นส่วนที่เพิ่มมูลค่าได้มากที่สุดในระบบทั้งหมด

เราสามารถทำการวิเคราะห์ในลักษณะเดียวกันกับตราสารหนี้อื่นๆ ที่ใช้กันทั่วไปได้:

Fluid Lite ETH: ค่าธรรมเนียมผลตอบแทน 20% + ค่าธรรมเนียมการถอน 0.05% ไม่มีค่าธรรมเนียมการจัดการแพลตฟอร์ม กู้ยืม wETH จำนวน 1.7 พันล้านเหรียญจาก Aave จ่ายดอกเบี้ยไปประมาณ 33 ล้านเหรียญ ซึ่งประมาณ 5 ล้านเหรียญเป็นของ Aave ส่วนรายได้ของ Fluid เองอยู่ที่ประมาณ 4 ล้านเหรียญ

โปรโตคอล Mellow คิดค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงาน 10% สำหรับ strETH โดยมีปริมาณการกู้ยืม 165 ล้านดอลลาร์ และมูลค่ารวมที่ถือครอง (TVL) เพียงประมาณ 37 ล้านดอลลาร์ อีกครั้งหนึ่ง เราจะเห็นว่าในแง่ของ TVL มูลค่าที่ Aave ได้รับนั้นสูงกว่ามูลค่าของคลังเองเสียอีก

ลองมาดูตัวอย่างอื่นกัน: ใน SparkLend ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้ยืมอันดับสองบน Ethereum นั้น Treehouse เป็นผู้มีส่วนร่วมหลัก โดยใช้กลยุทธ์การหมุนเวียน ETH:

· มูลค่ารวมของสัญญาซื้อขายล่วงหน้า (TVL) ประมาณ 34 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

• กู้ยืมเงินจำนวน 133 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

• ค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงานจะเรียกเก็บเฉพาะเมื่อผลตอบแทนจากมาร์จินสูงกว่า 2.6% เท่านั้น

SparkLend ในฐานะโปรโตคอลการให้กู้ยืม มีศักยภาพในการสร้างมูลค่าที่สูงกว่าในแง่ของมูลค่ารวมของสินเชื่อ (TVL) เมื่อเทียบกับการบริหารเงินทุนของรัฐบาล

โครงสร้างการกำหนดราคาของกระทรวงการคลังมีผลกระทบอย่างมากต่อมูลค่าที่ได้รับ อย่างไรก็ตาม สำหรับโปรโตคอลการให้กู้ยืม รายได้ของโปรโตคอลนั้นขึ้นอยู่กับขนาดของการกู้ยืมที่ระบุไว้ ซึ่งค่อนข้างคงที่

แม้ว่าการเปลี่ยนไปใช้กลยุทธ์ที่กำหนดราคาเป็นดอลลาร์จะทำให้ระดับเลเวอเรจลดลง แต่อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นมักจะหักล้างผลกระทบนี้ไป ผมไม่เชื่อว่าข้อสรุปจะเปลี่ยนแปลงไปโดยพื้นฐาน

ในตลาดที่ค่อนข้างปิด ผู้ดูแลอาจได้รับผลตอบแทนที่คุ้มค่ามากกว่า เช่น Stakehouse Prime Vault (ค่าธรรมเนียมผลตอบแทน 26% พร้อมสิ่งจูงใจจาก Morpho) อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่กลไกการกำหนดราคาของ Morpho ในขั้นสุดท้าย เนื่องจากผู้ดูแลเองก็ร่วมมือกับแพลตฟอร์มอื่น ๆ ในการเผยแพร่ด้วยเช่นกัน

โปรโตคอลการให้กู้ยืมเทียบกับผู้ออกสินทรัพย์

ดังนั้น คำถามก็คือ: อยู่กับ Aave หรืออยู่กับ Lido อันไหนดีกว่ากัน?

คำถามนี้ซับซ้อนกว่าการเปรียบเทียบโมเดลการบริหารเงินทุน เพราะสินทรัพย์ที่นำมาวางเดิมพันไม่เพียงแต่สร้างผลตอบแทนของตัวเองเท่านั้น แต่ยังสร้างรายได้ดอกเบี้ยจากเหรียญ Stablecoin ให้กับโปรโตคอลทางอ้อมผ่านตลาดการให้ยืมด้วย เราจึงทำได้เพียงประมาณการคร่าวๆ เท่านั้น

Lido มีสินทรัพย์ประมาณ 44.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในตลาดหลักของ Ethereum ซึ่งใช้เพื่อสนับสนุนสถานะการให้กู้ยืม โดยมีรายได้จากค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงานต่อปีประมาณ 11 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ตำแหน่งเหล่านี้รองรับการกู้ยืม ETH และ Stablecoin ในสัดส่วนที่ใกล้เคียงกัน เมื่อคำนวณด้วยอัตรากำไรสุทธิจากดอกเบี้ย (NIM) ปัจจุบันที่ประมาณ 0.4% รายได้จากการให้กู้ยืมที่เกี่ยวข้องจะอยู่ที่ประมาณ 17 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงกว่ารายได้โดยตรงของ Lido อย่างมากแล้ว (และนี่คือระดับ NIM ที่ต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์)

จุดแข็งที่แท้จริงของโปรโตคอลการให้กู้ยืม

หากเราเปรียบเทียบโดยใช้เพียงแบบจำลองผลกำไรจากการฝากเงินแบบดั้งเดิม โปรโตคอลการให้กู้ยืม DeFi อาจดูเหมือนเป็นอุตสาหกรรมที่มีผลกำไรต่ำ อย่างไรก็ตาม การเปรียบเทียบนั้นมองข้ามจุดแข็งที่แท้จริงไป

ในระบบสินเชื่อบนบล็อกเชน มูลค่าที่ได้รับจากโปรโตคอลการให้กู้ยืมจะสูงกว่าชั้นการกระจายสินทรัพย์ปลายทาง และโดยรวมแล้วยังสูงกว่าผู้ออกสินทรัพย์ต้นทางอีกด้วย

หากมองเพียงลำพัง การปล่อยสินเชื่ออาจดูเหมือนธุรกิจที่มีกำไรต่ำ อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาในบริบทของระบบสินเชื่อโดยรวมแล้ว การปล่อยสินเชื่อกลับเป็นส่วนที่มีศักยภาพในการสร้างมูลค่าสูงสุดเมื่อเทียบกับผู้มีส่วนร่วมอื่นๆ ทั้งหมด ได้แก่ ผู้ดูแลหลักทรัพย์ ผู้ออกหลักทรัพย์ และช่องทางการจัดจำหน่าย