โกลด์แมน แซคส์ชี้ทองคำหลุด 4,000 ดอลลาร์ เหตุใดแนวโน้มขาลงจึงมีโอกาสมากกว่า

ผู้เขียนต้นฉบับ: Zhao Ying

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn

ทองคำกำลังเผชิญกับความล้มเหลวแบบตำราเรียน ปัจจัยมหภาคทั้งหมดที่ควรผลักดันราคาทองคำให้สูงขึ้นปรากฏขึ้นพร้อมกัน แต่ราคาทองคำกลับร่วงลง และเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมาได้หลุดระดับ 4,000 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นแนวรับสำคัญทางจิตวิทยา บทวิเคราะห์ล่าสุดของโกลด์แมน แซคส์เปิดเผยแรงผลักดันที่แท้จริงเบื้องหลังการเทขายที่ผิดปกตินี้ และเตือนว่าโครงสร้างตลาดยังไม่คลายตัว ความเสี่ยงขาลงยังไม่หมดไป

เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา ฟิวเจอร์สทองคำเดือนธันวาคมปิดที่ 3,898.90 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ลดลง 3.3% ในวันเดียว ราคาทองคำสปอตแตะระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2025 ลดลงสะสมประมาณ 30% จากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ใกล้ 5,600 ดอลลาร์ในเดือนมกราคม ทีมสินค้าโภคภัณฑ์ของโกลด์แมน แซคส์ระบุในรายงานประจำสัปดาห์ว่า การหลุดระดับ 4,000 ดอลลาร์ครั้งนี้เกิดขึ้นท่ามกลางความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ในช่วงสุดสัปดาห์และความต้องการเสี่ยงโดยรวมที่หดตัว โดยปริมาณการซื้อขาย CME ในวันนั้นพุ่งขึ้น 80% จากวันก่อนหน้า และ ETF GLD มีมูลค่าการซื้อขายประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ในวันเดียว อยู่ในอันดับที่ 7 ของมูลค่าการซื้อขาย ETF ทั้งตลาดในวันนั้น

Robert Quinn นักวิเคราะห์ของโกลด์แมน แซคส์ระบุในรายงานว่า ตั้งแต่วันที่ 22 กันยายน ตลาดได้เทขายสถานะฟิวเจอร์สทองคำสะสม 19.5 พันล้านดอลลาร์ และจังหวะการเทขายยังคงเร่งตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง ที่น่าสังเกตคือ แรงเทขายหลักในครั้งนี้ไม่ใช่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่มักถูกตำหนิ แต่มาจากเงินทุนในหมวด "อื่นๆ" และหมวดที่ไม่ต้องรายงาน ซึ่งรวมกันคิดเป็นประมาณ 95% ของปริมาณการเทขายทั้งหมด ขณะเดียวกัน ความรู้สึกเชิงลบในตลาดออปชันได้พุ่งขึ้นสู่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 85 ของรอบหนึ่งปี ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดกำลังเตรียมการป้องกันสำหรับการปรับตัวลงเพิ่มเติม

ความขัดแย้งหลักของการเทขายครั้งนี้อยู่ที่: แรงซื้อเชิงโครงสร้างที่หนุนราคาทองคำ—ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ—ยังคงมีอยู่และเข้าซื้ออย่างต่อเนื่อง แต่จังหวะการซื้อช้ากว่าความเร็วในการเทขายในปัจจุบันมาก ผู้ซื้อที่ "ไม่ไวต่อราคา" เจอกับผู้ขายที่ "ไม่ไวต่อราคา" เช่นกัน: ธนาคารกลางไม่สนใจว่าราคาจะสูงหรือต่ำ รับซื้อทั้งหมด ในขณะที่ผู้ถือครองรายใหญ่ เช่น หน่วยงานรัฐ จำเป็นต้องระดมสภาพคล่อง จึงเทขายทองคำซึ่งเป็นสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องสูงที่สุดโดยไม่คำนึงถึงราคา ในการต่อสู้ระหว่างสองแรงนี้ ฝ่ายที่เร็วกว่าครองความได้เปรียบชั่วคราว

ขนาดและจังหวะการเทขาย: ห้าสัปดาห์ติดต่อกัน 19.5 พันล้านดอลลาร์

จากการวิเคราะห์รายงานสถานะ CFTC ของโกลด์แมน แซคส์ ในช่วงสังเกตการณ์วันที่ 20-27 ตุลาคม การเทขายทองคำเพื่อเก็งกำไรเร่งตัวขึ้นอีก เงินทุนภายใต้การจัดการ หมวด "อื่นๆ" และหมวดที่ไม่ต้องรายงานรวมกันเทขาย 8 พันล้านดอลลาร์ เป็นสัปดาห์ที่ห้าติดต่อกันที่มีเงินไหลออกเชิงลบ โดยห้าสัปดาห์มียอดเทขายสะสม 19.5 พันล้านดอลลาร์ แบ่งเป็นการปิดสถานะ 5.2 พันล้านดอลลาร์ และการเปิดสถานะขายใหม่ 2.8 พันล้านดอลลาร์

ในแง่ขนาด ที่ราคาประมาณ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ 19.5 พันล้านดอลลาร์เทียบเท่ากับประมาณ 4.9 ล้านออนซ์ หรือประมาณ 150 ตันทองคำ แบบจำลองติดตามการซื้อทองคำของธนาคารกลางของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่า ภาคทางการกำลังซื้อทองคำในอัตราประมาณ 85 ตันต่อเดือน กล่าวอีกนัยหนึ่ง ปริมาณการเทขายของเงินทุนเก็งกำไรในห้าสัปดาห์เทียบเท่ากับปริมาณการซื้อทองคำทั้งหมดของธนาคารกลางในเกือบสองเดือน

ที่น่ากังวลยิ่งกว่าคือองค์ประกอบของผู้เทขาย กองทุนเฮดจ์ฟันด์ (เงินทุนภายใต้การจัดการ) แทบไม่มีบทบาทในการเทขายรอบนี้ หมวด "อื่นๆ" และหมวดที่ไม่ต้องรายงานรวมกันมีส่วนประมาณ 95% ของปริมาณการเทขาย โดยการปิดสถานะซื้อของหมวด "อื่นๆ" มีขนาดถึง 4 พันล้านดอลลาร์ เป็นแหล่งเทขายหลัก หมวด "อื่นๆ" ตามคำนิยามของ CFTC ครอบคลุม family office ผู้ค้าเพื่อบัญชีตนเอง และบัญชีขนาดใหญ่อื่นๆ ที่ไม่ใช่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ ซึ่งเป็น "เงินช้า" ที่มีอัตราการหมุนเวียนต่ำและถือครองเหนียวแน่นกว่า

สัญญาณมหภาคล้มเหลวทั้งหมด: เงาของการจัดการสภาพคล่องของภาครัฐ

ความผิดปกติของการร่วงลงของราคาทองคำครั้งนี้อยู่ที่ปัจจัยหนุนแบบดั้งเดิมทั้งหมดมีอยู่ครบ ในช่วงสังเกตการณ์ อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ลดลง 11 จุดเบสิส ตลาดหุ้นอยู่ภายใต้แรงกดดัน และสถานการณ์ตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในตะวันออกกลางยังคงดำเนินต่อไป—สามปัจจัยนี้历来เป็นตัวเร่งการขึ้นของทองคำที่น่าเชื่อถือที่สุด แต่ราคาทองคำกลับลดลง 1.6% ในช่วงเวลาดังกล่าว

Robert Quinn จากโกลด์แมน แซคส์ระบุสาเหตุส่วนหนึ่งว่าเป็น "ความกังวลเกี่ยวกับการจัดการสภาพคล่องของภาครัฐ" และการแข็งค่าของดอลลาร์ น้ำมันดิบเบรนท์ปรับขึ้น 4.1% ในช่วงเวลาเดียวกัน และดัชนีดอลลาร์ปรับขึ้น 0.6% โกลด์แมน แซคส์ชี้ว่า สถานะซื้อของหมวด "อื่นๆ" มีความสัมพันธ์แบบ "เชิงลบปานกลาง" กับดอลลาร์และน้ำมันดิบเบรนท์ในช่วง 6 เดือนย้อนหลัง—นั่นคือ เมื่อราคาน้ำมันและดอลลาร์แข็งค่าขึ้น สถานะซื้อประเภทนี้มีแนวโน้มที่จะปิดสถานะและออกจากตลาด

คำว่า "การจัดการสภาพคล่องของภาครัฐ" ชี้ไปที่ความเป็นไปได้ที่ทำให้ตลาดไม่สบายใจ: เมื่อน้ำมันดิบเบรนท์ปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและความขัดแย้งในภูมิภาคยืดเยื้อ หน่วยงานรัฐของประเทศผู้นำเข้าน้ำมันบางแห่งและแม้แต่ประเทศผู้ส่งออกน้ำมันอาจต้องการดอลลาร์มากกว่าการถือทองคำ และทองคำก็เป็นสินทรัพย์สำรองที่มีสภาพคล่องสูงที่สุดของพวกเขา โกลด์แมน แซคส์ยังสังเกตเห็นว่า มีทองคำแท่งจำนวนมากไหลเข้าลอนดอนเมื่อเร็วๆ นี้—และทองคำแท่งที่ไหลเข้าลอนดอนก็คือทองคำแท่งที่สามารถขายได้ในตลาดลอนดอน

สถานะยังไม่คลายตัว: ความเสี่ยงขาลงยังคงอยู่

โกลด์แมน แซคส์ระบุอย่างชัดเจนว่า การเทขายรอบนี้ยังไม่สิ้นสุด ณ วันที่ 27 ตุลาคม สถานะซื้อของหมวด "อื่นๆ" ยังคงสูงกว่าค่ามัธยฐานสองปีทั้งในแง่ขนาด nominal และสัดส่วนต่อสัญญาคงค้าง สัดส่วนสถานะซื้อของหมวดนี้ต่อสัญญาคงค้างเคยพุ่งขึ้นไปถึงประมาณ 20% ในช่วงกลางเดือนตุลาคม ซึ่งเป็นค่าสูงสุดในกราฟหนึ่งปีของโกลด์แมน แซคส์ และแม้จะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 18% หลังการเทขายเมื่อเร็วๆ นี้ แต่ก็ยังสูงกว่าจุดต่ำสุดประมาณ 11%-12% ในเดือนกุมภาพันธ์มาก

ข้อมูล COT มีวันที่สิ้นสุดคือ 27 ตุลาคม หลังจากนั้นตลาดย่ำแย่ลงอีก ข้อมูลของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่า ระหว่างวันที่ 27-30 ตุลาคม ราคาทองคำร่วงลงอีก 4.3% โดยน้ำมันดิบเบรนท์ปรับขึ้นอีก 3.7% เป็นปัจจัยกดดันหลัก การอ่อนค่าของดอลลาร์และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงไม่สามารถพยุงราคาทองคำได้อีกต่อไป

ในระดับ ETF ณ วันพฤหัสบดีที่ผ่านมา ปริมาณการถือครองของ GLD ยังอยู่ห่างจากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์เพียงประมาณ 1% โกลด์แมน แซคส์คำนวณว่า แม้เงินไหลออกจาก ETF ในวันศุกร์ที่ผ่านมาทั้งหมดมาจากการลดการถือครอง ก็คิดเป็นเพียงประมาณ 1 ล้านออนซ์ ในขณะที่ GLD ถือครองรวมกว่า 100 ล้านออนซ์ นั่นหมายความว่าแรงกดดันจากการเทขายที่อาจเกิดขึ้นยังคงมีอยู่มาก

ตลาดออปชัน: ความรู้สึกเชิงลบพุ่งสู่ระดับสูงสุดของปี

สัญญาณจากตลาดออปชันก็ไม่สดใสเช่นกัน ตามรายงานของ Quinn ความผันผวนโดยนัย 3 เดือนของทองคำและความเบ้ 25 delta put/call ที่ปรับมาตรฐานแล้วต่างปรับตัวสูงขึ้น โดยค่าหลังแตะเปอร์เซ็นไทล์ที่ 85 ของอันดับหนึ่งปี

ข้อมูลของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่า ความเบ้พุ่งจากประมาณ -10 ในเดือนกันยายนเป็นประมาณ +6 และความผันผวนโดยนัย 3 เดือนฟื้นตัวจาก 19% ใกล้จุดต่ำสุดของปี 2026 ขึ้นไปเหนือ 21% ในวันศุกร์ที่ผ่านมา ความผันผวนโดยนัยรายวันกระโดดขึ้น 3.5 จุดความผันผวน และความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงความถี่สูงสองสัปดาห์วิ่งขึ้นไปที่ 18.5 เมื่อหกสัปดาห์ก่อนในเดือนกันยายน ตลาดแย่งกันซื้อ call option แต่ตอนนี้ premium ของ put option พุ่งขึ้นสู่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 85

ต่อเรื่องนี้ โต๊ะเทรดสินค้าโภคภัณฑ์ของโกลด์แมน แซคส์ระบุว่า ขณะนี้ "ความเสี่ยงด้านออปชันและ delta มีจำกัด" กำลังรอสัญญาณเพื่อกลับเข้าสู่ตลาด และยังไม่ได้เพิ่มความเสี่ยงในทิศทางซื้อ

แนวรับถัดไปและตรรกะระยะยาวของผู้ซื้อเชิงโครงสร้าง

โต๊ะเทรดสินค้าโภคภัณฑ์ของโกลด์แมน แซคส์มองว่า 3,850 ดอลลาร์เป็นแนวรับสำคัญถัดไป แต่ยอมรับว่านี่เป็น "เป้าหมายที่เคลื่อนที่" และยอมรับว่าการคาดการณ์ก่อนหน้านี้ว่าระดับ 3,950 ดอลลาร์จะยืนอยู่ได้นั้นถูกพิสูจน์ว่าผิด 3,850 ดอลลาร์อยู่ห่างจากราคาฟิวเจอร์สปัจจุบัน 3,898.90 ดอลลาร์ไม่ถึง 1.5% และยังต่ำกว่าจุดต่ำสุดระยะใกล้ที่ 4,070 ดอลลาร์ซึ่งทีมวิจัยสินค้าโภคภัณฑ์ของโกลด์แมน แซคส์ตั้งไว้เมื่อเดือนที่แล้วใน "สถานการณ์ hawkish Fed"—ในตอนนั้นทีมเชื่อว่าการซื้อทองคำอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางจะค่อยๆ ยกจุดต่ำสุดนี้ขึ้น

ตรรกะเชิงโครงสร้างที่หนุนราคาทองคำไม่ได้เปลี่ยนไป: ธนาคารกลางของประเทศต่างๆ ยังคงซื้อทองคำอย่างต่อเนื่อง แนวโน้มการลดการใช้ดอลลาร์ยังไม่พลิกกลับ ทีมวิจัยของโกลด์แมน แซคส์คงเป้าหมายราคาทองคำสิ้นปี 2027 ไว้ที่ 5,400 ดอลลาร์ และเชื่อว่าการซื้อของภาคทางการจะเป็นแรงขับเคลื่อนหลักในการบรรลุเป้าหมายนี้

อย่างไรก็ตาม จังหวะของผู้ซื้อเชิงโครงสร้างช้า ในขณะที่การเทขายในปัจจุบันเร็วกว่า ในบริบทที่สถานะซื้อของหมวด "อื่นๆ" ยังสูงกว่าค่ามัธยฐานสองปี ความเบ้ของออปชันอยู่ในระดับสูง โต๊ะเทรดยังไม่เคลื่อนไหว และความน่าจะเป็นที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมถูกตลาดประเมินไว้ที่ประมาณ 75% โกลด์แมน แซคส์เชื่อว่าทิศทางที่มีแรงต้านน้อยที่สุดคือการปรับตัวลงก่อน—ทดสอบแนวรับ 3,850 ดอลลาร์ และมีความเป็นไปได้ที่จะหลุด—จากนั้นจึงเป็นหน้าต่างโอกาสที่ธนาคารกลางจะเข้าซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากราคาน้ำมันยังคงปรับตัวขึ้นในช่วง "หน้าต่างการยกระดับหลังการเลือกตั้งกลางเทอม" ที่ทีมสินค้าโภคภัณฑ์จับตาอยู่ เส้นทางนี้จะชัดเจนยิ่งขึ้น