โกลด์แมนแซคส์หั่นเป้าราคาทองคำ! แรงซื้อจากธนาคารกลางต้านไม่ไหวเฟดสายเข้มงวด สถานการณ์คล้ายปี 2022

โกลด์แมนแซคส์ปรับลดคาดการณ์ราคาทองคำลงอย่างมาก การเปลี่ยนท่าทีเป็นสายเข้มงวดของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) กดดันอุปสงค์ของนักลงทุน แม้กระแสการซื้อทองของธนาคารกลางจะยังแข็งแกร่ง แต่โอกาสปรับตัวขึ้นระยะสั้นของราคาทองคำก็ถูกบีบอัดลงอย่างมีนัยสำคัญ

ทีมวิจัยสินค้าโภคภัณฑ์ของโกลด์แมนแซคส์เผยแพร่รายงานวิจัยโลหะมีค่าล่าสุดเมื่อวันที่ 5 พฤศจิกายน ปรับลดคาดการณ์ราคาทองคำลงอย่างมาก: เป้าหมายสิ้นปี 2026 ปรับลงจาก 4,650 ดอลลาร์/ออนซ์ เป็น 4,150 ดอลลาร์/ออนซ์ และเป้าหมายสิ้นปี 2027 ปรับลงจาก 5,400 ดอลลาร์/ออนซ์ เป็น 4,800 ดอลลาร์/ออนซ์

โกลด์แมนแซคส์ชี้ว่า แม้การฟื้นตัวของตลาดตราสารหนี้เมื่อเร็ว ๆ นี้จะทำให้การตั้งราคาในตลาดเข้าใกล้การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยเป้าหมายของเฟดโดยนักเศรษฐศาสตร์ของธนาคารมากขึ้น แต่สถานการณ์ฐานสมมติว่าเฟดเปลี่ยนท่าทีเป็นสายเข้มงวดและการปรับขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคม 2026 จะกดดันความกังวลเรื่อง "ค่าเงินอ่อนค่า" ของนักลงทุน ส่งผลให้อุปสงค์การป้องกันความเสี่ยงจากนโยบายมหภาคของทองคำ ซึ่งกระจุกตัวอยู่ในอุปสงค์ของออปชันซื้อ กลับสู่ค่าเฉลี่ยในอดีต แทนที่จะกลับไปแตะระดับสูงเมื่อต้นปี

โกลด์แมนแซคส์ระบุชัดเจนว่า โครงสร้างตลาดทองคำในปัจจุบันคล้ายคลึงกับปี 2022 มากขึ้นเรื่อย ๆ: การซื้อทองของธนาคารกลางให้แรงซื้อเชิงโครงสร้างที่แข็งแกร่ง แต่อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นกดดันการถือครองของนักลงทุน ผลสุทธิคือการปรับขึ้นของราคาทองคำมีแนวโน้มชะลอตัวลง

ในขณะเดียวกัน โกลด์แมนแซคส์ยังคงมุมมองเชิงบวกในระยะยาวต่อการซื้อทองของธนาคารกลาง โดยคาดว่าปริมาณการซื้อทองเฉลี่ยต่อเดือนของธนาคารกลางในปี 2026-2027 จะอยู่ที่ 60 ตัน ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ย 17 ตันต่อเดือนก่อนปี 2022 อย่างมาก แต่แรงหนุนเชิงโครงสร้างนี้ยากที่จะชดเชยแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนได้

เมื่อวันพฤหัสบดี ราคาทองคำสปอตระหว่างประเทศร่วงลงกว่า 1% แตะระดับต่ำสุดที่ 4,036.82 ดอลลาร์/ออนซ์ อย่างไรก็ตาม ในช่วงสองวันทำการที่ผ่านมา ท่ามกลางราคาน้ำมันและหุ้นสหรัฐที่ปรับตัวลง ราคาทองคำสปอตได้ดีดตัวกลับติดต่อกัน โดยแตะเหนือระดับ 4,100 ดอลลาร์/ออนซ์ในช่วงหนึ่ง

ปรับลดเป้าหมายลงอย่างมาก เฟดสายเข้มงวดคือตัวขับเคลื่อนหลัก

สาเหตุโดยตรงที่โกลด์แมนแซคส์ปรับลดคาดการณ์ทองคำในครั้งนี้ คือผลกระทบเชิงลึกจากการเปลี่ยนท่าทีเป็นสายเข้มงวดของเฟดเมื่อเร็ว ๆ นี้ต่อสถานะการถือครองในตลาด

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง โกลด์แมนแซคส์ปรับเป้าหมายราคาทองคำสิ้นปี 2026 ลงจาก 4,650 ดอลลาร์/ออนซ์ เป็น 4,150 ดอลลาร์/ออนซ์ และปรับเป้าหมายสิ้นปี 2027 ลงจาก 5,400 ดอลลาร์/ออนซ์ เป็น 4,800 ดอลลาร์/ออนซ์

สถานการณ์ฐานของโกลด์แมนแซคส์สมมติว่า เฟดจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งในเดือนธันวาคม 2026 ซึ่งจะทำให้ความกังวลเรื่อง "ค่าเงินอ่อนค่า" ของนักลงทุนยังคงถูกกดดัน ดังนั้น อุปสงค์การป้องกันความเสี่ยงจากนโยบายมหภาคที่เคยผลักดันให้ทองคำพุ่งขึ้นอย่างมาก ซึ่งสะท้อนผ่านอุปสงค์ของออปชันซื้อ คาดว่าจะกลับสู่ระดับค่าเฉลี่ยในอดีต แทนที่จะกลับไปแตะระดับสูงเมื่อต้นปี 2026

ในด้านความเสี่ยงขาลง หากเฟดปรับขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมในเดือนมีนาคม 2027 พร้อมกับอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายที่สูงขึ้นและการเลื่อนการปรับลดดอกเบี้ยออกไป โกลด์แมนแซคส์ประเมินว่าราคาทองคำสิ้นปี 2027 จะอยู่ที่เพียง 4,660 ดอลลาร์/ออนซ์ (ลดลงอีกจากสถานการณ์ฐานที่ 4,800 ดอลลาร์/ออนซ์)

การซื้อทองของธนาคารกลางยังแข็งแกร่ง แต่ยากจะพยุงตลาดได้เพียงลำพัง

แม้เป้าหมายราคาจะถูกปรับลดลง แต่โกลด์แมนแซคส์ยังคงมุมมองเชิงบวกในระยะยาวต่อทองคำ โดยแรงหนุนหลักมาจากอุปสงค์การซื้อทองของธนาคารกลางที่แข็งแกร่งเชิงโครงสร้าง

โกลด์แมนแซคส์คาดว่า ปริมาณการซื้อทองของธนาคารกลางในปี 2026-2027 จะอยู่ที่ 60 ตันต่อเดือน ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 17 ตันต่อเดือนก่อนปี 2022 อย่างมาก ข้อมูลติดตามแบบเรียลไทม์ของโกลด์แมนแซคส์ (GS Nowcast) แสดงให้เห็นว่า ปริมาณการซื้อทองของธนาคารกลางในปัจจุบันอยู่ที่ 85 ตันต่อเดือน โดยอิงจากค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 3 เดือนแบบปรับฤดูกาล

จากปัจจัยเชิงโครงสร้าง:

ธนาคารกลางในตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะธนาคารกลางจีน ยังคงถือครองทองคำต่ำกว่าเป้าหมายการจัดสรรระยะยาวที่เหมาะสมอย่างชัดเจน

แรงจูงใจในการกระจายการถือครองสกุลเงินสำรองของกลุ่ม G7 ซึ่งรวมถึงความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์และการเงิน มีแนวโน้มสูงที่จะยังคงดำเนินต่อไป

ที่น่าสังเกตคือ ความสนใจในอุปสงค์ทองคำและความมั่นคงของทุนสำรองกำลังขยายออกไปนอกเหนือจากธนาคารกลางในตลาดเกิดใหม่ แม้ธนาคารกลางในตลาดพัฒนาแล้วจะถือครองทองคำสำรองจำนวนมากอยู่แล้วด้วยเหตุผลทางประวัติศาสตร์ และส่วนใหญ่ไม่ได้เข้าร่วมกระแสการซื้อทองตั้งแต่ปี 2022 แต่การถกเถียงในปัจจุบันได้เปลี่ยนจาก "จะถือครองทองคำหรือไม่" ไปเป็น "จะเก็บทองคำไว้ที่ไหน" ซึ่งสะท้อนถึงความกังวลในวงกว้างเกี่ยวกับความมั่นคงของทุนสำรองและความไว้วางใจระหว่างประเทศ

อย่างไรก็ตาม โกลด์แมนแซคส์ชี้ว่า การซื้อทองของธนาคารกลางให้ได้เพียงแรงหนุนเชิงโครงสร้างเท่านั้น ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง ยากที่จะขับเคลื่อนราคาทองคำให้พุ่งขึ้นอย่างมีนัยสำคัญได้เพียงลำพัง ซึ่งเป็นจุดที่โครงสร้างปัจจุบันคล้ายคลึงกับปี 2022 อย่างมาก

โครงสร้างปัจจุบันคล้ายปี 2022: ธนาคารกลางพยุงฐาน อัตราดอกเบี้ยสูงกดดัน

โกลด์แมนแซคส์เปรียบเทียบตลาดทองคำในปัจจุบันกับสถานการณ์ในปี 2022 อย่างชัดเจน: ธนาคารกลางให้แรงซื้อเชิงโครงสร้างที่แข็งแกร่ง แต่อัตราดอกเบี้ยสูงกดดันการถือครองของนักลงทุน ส่งผลให้การปรับขึ้นของราคาสุทธิมีแนวโน้มชะลอตัวลง

ประสบการณ์ในอดีตจากปี 2022 แสดงให้เห็นว่า ในโครงสร้างเช่นนี้ ราคาทองคำไม่ได้ปรับตัวลงทางเดียว แต่มีลักษณะของการปรับขึ้นที่จำกัดและความผันผวนที่เพิ่มขึ้น การซื้ออย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางเป็นฐานรองรับราคาทองคำ แต่อัตราดอกเบี้ยที่สูงทำให้ความเต็มใจของนักลงทุนตะวันตกในการเข้าร่วมผ่านช่องทางเช่น ETF ทองคำถูกกดดันอย่างชัดเจน

การฟื้นตัวของตลาดตราสารหนี้เมื่อเร็ว ๆ นี้ทำให้การตั้งราคาในตลาดเข้าใกล้การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยเป้าหมายของเฟดโดยนักเศรษฐศาสตร์ของโกลด์แมนแซคส์มากขึ้น แต่โกลด์แมนแซคส์มองว่า ท่าทีสายเข้มงวดของเฟดจะยังคงกดดันการฟื้นตัวของอุปสงค์การป้องกันความเสี่ยงจากนโยบายมหภาค ทำให้โอกาสปรับตัวขึ้นของราคาทองคำถูกจำกัดอย่างชัดเจน

คาดการณ์ลดดอกเบี้ยช่วงครึ่งหลังปี 2027 อาจเป็นปัจจัยกระตุ้นการปรับขึ้นรอบถัดไปของทองคำ

นักเศรษฐศาสตร์ของโกลด์แมนแซคส์คาดว่า เฟดจะปรับลดดอกเบี้ยสามครั้งในช่วงครึ่งหลังของปี 2027 ถึงต้นปี 2028 เมื่อวัฏจักรการลดดอกเบี้ยเริ่มต้นขึ้น ข้อจำกัดของอัตราดอกเบี้ยต่อราคาทองคำจะถูกปลดล็อก ซึ่งในตอนนั้น:

กระแสเงินทุนไหลเข้าสู่ ETF ทองคำของตะวันตกที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มถูกกระตุ้นอีกครั้ง

อุปสงค์ของนักลงทุนเอกชนจะกลับมาสอดคล้องกับอุปสงค์การซื้อทองเชิงโครงสร้างของธนาคารกลางอีกครั้ง

การผสานกันของสองแรงนี้จะแปลงเป็นโมเมนตัมขาขึ้นของราคาทองคำได้อย่างเต็มที่มากขึ้น

นอกจากนี้ โกลด์แมนแซคส์ยังชี้ถึงสถานการณ์ขาขึ้นที่อาจเกิดขึ้น: หากความกังวลเรื่องความยั่งยืนทางการคลังของเศรษฐกิจตะวันตกทวีความรุนแรงขึ้น ซึ่งอาจได้รับแรงหนุนจากค่าใช้จ่ายทางทหารที่สูงขึ้นและภาระหนี้ของประเทศผู้นำเข้าพลังงานที่เพิ่มขึ้น และนักลงทุนเริ่มตั้งคำถามถึงความเต็มใจหรือความสามารถของธนาคารกลางในตลาดพัฒนาแล้วในการรับมือกับเงินเฟ้อ อุปสงค์การป้องกันความเสี่ยงจากนโยบายมหภาคอาจกลับมาอีกครั้ง ผลักดันราคาทองคำให้ทะลุเหนือคาดการณ์ฐานที่ 4,800 ดอลลาร์/ออนซ์

อุปสงค์ของออปชันซื้อ: กลไกสำคัญที่ขยายความผันผวนของราคาทองคำ

โกลด์แมนแซคส์วิเคราะห์ผลการขยายของอุปสงค์ของออปชันซื้อต่อราคาทองคำไว้โดยเฉพาะในรายงาน ซึ่งกลไกนี้มีความสำคัญมากขึ้นเรื่อย ๆ ตั้งแต่กลางปี 2025

แบบจำลองทองคำอย่างง่ายของโกลด์แมนแซคส์แสดงให้เห็นว่า ทุก ๆ การเพิ่มขึ้นของอุปสงค์ที่มีความเชื่อมั่นสุทธิ 100 ตัน (รวมถึงการถือครอง ETF ตะวันตก สถานะสุทธิของเงินทุนภายใต้การบริหาร และการซื้อทองของธนาคารกลาง) ราคาทองคำจะปรับขึ้นประมาณ 2% อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่กลางปี 2025 ความผันผวนที่แท้จริงของราคาทองคำได้เกินกว่าที่กระแสเงินทุนพื้นฐานดังกล่าวจะอธิบายได้ ในขณะเดียวกัน อุปสงค์ของออปชันซื้อก็พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว

โกลด์แมนแซคส์ตีความอุปสงค์ของออปชันซื้อนี้ว่าเป็นภาพสะท้อนของการป้องกันความเสี่ยงจากนโยบายมหภาคหรือ "ค่าเงินอ่อนค่า": นักลงทุนกำลังจ่ายพรีเมียมสำหรับความเสี่ยงปลายหางที่ราคาทองคำจะพุ่งขึ้นแบบไม่เป็นเชิงเส้น

ในเชิงกลไก การถือครองออปชันซื้อสามารถขยายความผันผวนของราคาทองคำได้ทั้งสองทิศทาง:

เมื่อราคาทองคำเข้าใกล้ราคาใช้สิทธิที่สำคัญ ผู้ดูแลสภาพคล่องที่ขายออปชันซื้อไว้จะต้องซื้อทองคำเพื่อป้องกันความเสี่ยงจากสถานะ ซึ่งช่วยเสริมแรงขาขึ้น

เมื่อราคาทองคำปรับตัวลง ผู้ดูแลสภาพคล่องอาจปิดสถานะป้องกันความเสี่ยง ซึ่งยิ่งขยายการปรับตัวลง

โกลด์แมนแซคส์ประเมินว่า ทุก ๆ การเพิ่มขึ้นของสถานะคงค้างสุทธิของออปชันซื้อของ GLD 1 ล้านสัญญา ราคาทองคำจะปรับขึ้นประมาณ 5%

โกลด์แมนแซคส์ระบุว่า ขณะนี้ยังไม่รวมผลการขยายที่เกิดจากออปชันนี้เข้าในการคาดการณ์ราคาฐาน เนื่องจากข้อมูลในอดีตของอุปสงค์ของออปชันซื้อในระดับสูงยังมีระยะเวลาสั้น และการประมาณผลกระทบดังกล่าวยังมีความไม่แน่นอน

แต่โกลด์แมนแซคส์เน้นย้ำว่า เมื่อวัฏจักรการปรับขึ้นดอกเบี้ยของเฟดสิ้นสุดลงและข้อจำกัดด้านอัตราดอกเบี้ยคลี่คลายลง กลไกนี้อาจกลับมามีบทบาทสำคัญอีกครั้ง ซึ่งในตอนนั้น การกลับมาของอุปสงค์การป้องกันความเสี่ยงจากนโยบายมหภาคจะผลักดันอุปสงค์ของออปชันซื้อให้กลับสู่ระดับสูงเมื่อต้นปี 2026 และพฤติกรรมการป้องกันความเสี่ยงของผู้ออกสภาพคล่องจะขยายอุปสงค์พื้นฐานให้กลายเป็นการปรับขึ้นแบบไม่เป็นเชิงเส้นที่รุนแรงยิ่งขึ้นอีกครั้ง