Galaxy: แรงขายลดครึ่ง เงินร้อนออกจากตลาด ตลาดหมี Bitcoin แตะจุดต่ำสุดแล้วในเดือนมิถุนายน

ผู้เขียน: Alex Thorn (หัวหน้าฝ่ายวิจัยระดับโลกของ Galaxy)

เรียบเรียง: Deep Tide TechFlow

**บทนำจาก Deep Tide:** เมื่อตลาดสลับไปมาระหว่างความคึกคักและความเงียบเหงา จุดเปลี่ยนเชิงกลยุทธ์มหภาคที่แท้จริงมักถูกกำหนดขึ้นอย่างเงียบ ๆ ในช่วงขาลงที่ไม่มีใครสนใจ Alex Thorn หัวหน้าฝ่ายวิจัยระดับโลกของ Galaxy ได้ใช้ข้อมูลหลายมิติในรายงานวิจัยเชิงลึกฉบับนี้เพื่ออธิบายว่าเหตุใดช่วงเวลานี้จึงเป็นหน้าต่างที่ดีที่สุดในการซื้อและถือ Bitcoin ในระยะยาว

ในเชิงเทคนิค แนวรับแข็งแกร่งของเส้นค่าเฉลี่ย 200 สัปดาห์ถูกทดสอบอีกครั้ง และหลังจากเงียบไป 44 สัปดาห์ ราคาก็กลับมายืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์ได้อีกครั้ง ซึ่งสอดคล้องอย่างมากกับกรอบเวลาจุดต่ำสุดของรอบ Halving 4 ปี

ในเชิงโครงสร้างอุปทานและเงินทุน ข้อมูล CME Futures และการยื่นแบบ 13F แสดงให้เห็นว่าเงินร้อนที่ขับเคลื่อนโดยการเก็งกำไรจากส่วนต่างราคา (basis trade) และการเก็งกำไรมหภาคได้ออกจากตลาดไปเป็นส่วนใหญ่แล้ว ขณะที่กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติและนักลงทุนระยะยาวยังคงถือครองต่อไป โครงสร้างการถือครองที่ปราศจากฟองสบู่จึงแข็งแกร่งขึ้นเรื่อย ๆ

ในเชิงปัจจัยพื้นฐานมหภาค หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40.44 ล้านล้านดอลลาร์ โดยมีดอกเบี้ยจ่ายรายปีสูงถึง 1.28 ล้านล้านดอลลาร์ การขยายตัวของหนี้สาธารณะและการใช้เครดิตเกินตัวของโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังผลักดันให้ค่าเงินเฟียตอ่อนค่าลงอย่างถาวร

ในเชิงวัฏจักรอารมณ์ วอลล์สตรีทตกหลุมพรางความคิด "ต้องการบล็อกเชน แต่ไม่ต้องการ Bitcoin" เป็นครั้งที่สาม ท่ามกลางกระแสความคลั่งไคล้ Stablecoin และ Tokenization ของสินทรัพย์ พวกเขากลับมองข้ามคุณค่าพื้นฐานของสินทรัพย์แข็งที่ไม่ใช่ของรัฐและต้านทานการเซ็นเซอร์

ประวัติศาสตร์พิสูจน์แล้วว่า ทุกครั้งที่ความคลั่งไคล้ทางเทคโนโลยีและความเย็นชาต่อสินทรัพย์เบี่ยงเบนออกจากกัน มันจะบ่มเพาะวัฏจักรขาขึ้นครั้งยิ่งใหญ่รอบถัดไปของ Bitcoin

รายงานเตือนภัยการวิจัยฉบับนี้ถูกส่งตรงถึงลูกค้าของ Galaxy Trading และ Galaxy Asset Management เมื่อวันที่ 22 ตุลาคม 2026 โปรดทราบว่าข้อมูลและราคาที่อ้างอิงในบทความนี้อิงตามวันที่ 22 ตุลาคม 2026 หากทำการซื้อขายหรือลงทุนกับ Galaxy คุณจะได้รับงานวิจัยที่ทันสมัยที่สุดส่งตรงถึงอินบ็อกซ์ของคุณ

บทสรุปผู้บริหาร

เมื่อวานนี้ (วันพฤหัสบดีที่ 22 ตุลาคม) Bitcoin ซื้อขายที่ $81,391 ลดลง 3% จากราคาปิดวันพุธที่ $84,176 เมื่อคำนวณจากราคาวันพฤหัสบดี Bitcoin ปรับตัวลง 35% จากจุดสูงสุดตลอดกาลในเดือนตุลาคม 2025 และสูงขึ้น 39% จากจุดต่ำสุดเมื่อวันที่ 30 มิถุนายน 2026 เราเชื่อว่าตลาดหมีรอบนี้สิ้นสุดลงอย่างเป็นทางการในเดือนมิถุนายน และ Bitcoin กำลังอยู่ในช่วงสะสมเหรียญ ซึ่งเป็นขั้นตอนที่จำเป็นก่อนการเริ่มต้นของคลื่นขาขึ้นหลักทุกครั้ง

ในเชิงเทคนิค แนวรับเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 สัปดาห์ยังคงแข็งแกร่ง และเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 50 สัปดาห์ถูกยึดคืนได้สำเร็จติดต่อกันเป็นสัปดาห์ที่ห้าแล้ว ในวันที่ 916 ของรอบ Halving Bitcoin ได้ผ่านพ้นกรอบเวลาทั่วไปที่รอบก่อนหน้านี้ใช้ในการค้นหาจุดต่ำสุดไปอย่างราบรื่น

โครงสร้างการถือครองบ่งชี้ว่าแรงขายส่วนใหญ่ถูกดูดซับไปแล้ว: นักเก็งกำไรจากส่วนต่างราคาและนักเก็งกำไรมหภาคที่ถือสถานะ Long ตั้งแต่จุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2025 ได้ลดความเสี่ยงใน ETF และ Futures ลงมากกว่าครึ่งหนึ่ง ขณะที่ผู้ถือระยะยาวรายอื่น ๆ ส่วนใหญ่เลือกที่จะถือ Bitcoin ต่อไป ในทางตรงกันข้าม ตลาดหุ้นโลกอยู่ใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ในขณะที่ Bitcoin ต้องการการปรับตัวขึ้นเพียง 53% เพื่อกลับสู่จุดสูงสุดเดิม

ตรรกะพื้นฐานยิ่งแข็งแกร่งขึ้น: ประเทศอธิปไตยที่มีอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 5% และขาดดุลการคลังปีละ 2 ล้านล้านดอลลาร์ มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นที่จะทำให้ค่าเงินเฟียตอ่อนค่าลงในระยะกลาง การ Short หุ้นและสินทรัพย์แข็งในตอนนี้ก็เท่ากับการเดิมพันกับเงินเฟียต ซึ่งเป็นสถานะเดียวที่ไร้เหตุผลโดยสิ้นเชิงในสภาพแวดล้อมมหภาคปัจจุบัน นอกจากนี้ อารมณ์ตลาดได้เอนเอียงไปทางแนวคิด "ต้องการบล็อกเชน แต่ไม่ต้องการ Bitcoin" เป็นครั้งที่สาม และในสองครั้งก่อนหน้านี้ที่เกิดการเบี่ยงเบนเช่นนี้ ล้วนเป็นสัญญาณของจุดต่ำสุดทางประวัติศาสตร์ของวัฏจักร

ข้อสรุปของเราชัดเจนมาก: เราเชื่อมั่นว่าช่วงเวลานี้เป็นจังหวะเชิงกลยุทธ์ที่น่าดึงดูดอย่างยิ่งในการซื้อและถือ Bitcoin ในระยะยาว

ปลายเดือนที่แล้ว ผมได้เข้าร่วมงาน Korea Blockchain Week ซึ่งเป็นงานประชุมอุตสาหกรรมที่ยอดเยี่ยมและแสดงให้เห็นถึงความสนใจในสินทรัพย์ดิจิทัลที่มหาศาลและเติบโตอย่างต่อเนื่องของตลาดเกาหลี แม้ว่าบรรยากาศในงานจะคึกคัก แต่หัวข้อหลักของการประชุมกลับมุ่งเน้นไปที่ประเด็นเดียว: การผสานรวมเชิงลึกระหว่างสินทรัพย์ดิจิทัลและตลาดทุนแบบดั้งเดิม

งานนี้จัดเสวนากลุ่มหลายสิบรายการเกี่ยวกับ Tokenization, สินทรัพย์ในโลกจริง (RWA), Stablecoin และการอัปเกรดโครงสร้างพื้นฐานการชำระเงิน ผมได้เข้าร่วมหนึ่งในไม่กี่เซสชันที่เน้นตลาด Bitcoin และสินทรัพย์คริปโต มันทำให้ผมนึกถึงงาน Consensus ที่นิวยอร์กในปี 2018 ซึ่งเต็มไปด้วยมืออาชีพในชุดสูทจากบริษัทที่ปรึกษายักษ์ใหญ่สามแห่ง กำลังถกเถียงกันอย่างดุเดือดเกี่ยวกับ "บล็อกเชนระดับองค์กร" เช่น R3 Corda และ IBM Hyperledger

หลังจากจุดสูงสุดและร่วงลงในปี 2017 ลูกตุ้มอารมณ์ก็เหวี่ยงอย่างรุนแรงจาก Bitcoin และคริปโตเคอร์เรนซี ไปสู่แนวคิด "เทคโนโลยีบล็อกเชน" ที่ดูคุกคามน้อยกว่าและ "เป็นผู้ใหญ่" มากกว่า ก่อนหน้านั้นในปี 2015-2016 (จุดต่ำสุดของวัฏจักรตลาดหมีอีกรอบหนึ่ง) จากมุมมองของผมที่ Fidelity Investments ในตอนนั้น ตลาดก็เต็มไปด้วยอารมณ์แบบเดียวกัน: ไม่มีใครอยากพูดถึง Bitcoin แต่นายธนาคารกลับตื่นเต้นกับ "บล็อกเชน" อย่างมาก

ผลกระทบทางสังคมจากคดี Silk Road ("Bitcoin เป็นเครื่องมือของอาชญากร") และมลทินจากฟองสบู่ ICO แตก ("คริปโตคือการหลอกลวง") ผสมผสานกับข้อได้เปรียบด้านประสิทธิภาพที่ชัดเจนของเทคโนโลยีพื้นฐาน ผลักดันให้สถาบันการเงินต่าง ๆ ถอยห่างจากสินทรัพย์ผู้ถือ (bearer asset) คุณสมบัติต้านทานการเซ็นเซอร์ และการเงินแบบไม่ต้องขออนุญาต แล้วหันไปสู่การปรับปรุงให้สอดคล้องกับกฎระเบียบที่มี "ชื่อเสียงทางสังคม" มากกว่า ในตอนนั้น Bitcoin และคริปโตเคอร์เรนซีไม่ได้ตายไปอย่างแน่นอน แต่เช่นเดียวกับวันนี้ ความสนใจของสาธารณชนและเงินทุนได้เบี่ยงเบนออกจากจิตวิญญาณหลักของการกระจายอำนาจอย่างมาก ไปรวมตัวกันที่แนวคิดที่颠覆性น้อยกว่ามาก: การอัปเกรดพื้นฐานทางเทคโนโลยีของระบบการเงินแบบดั้งเดิม

แม้ว่าความพยายามของวอลล์สตรีทในการยอมรับบล็อกเชนในปี 2016 และ 2018-2019 จะให้ผลลัพธ์เพียงเล็กน้อย แต่ครั้งนี้มีแนวโน้มจะแตกต่างออกไป การยอมรับสินทรัพย์ดิจิทัลและเทคโนโลยีบล็อกเชนอย่างเต็มรูปแบบของสถาบันในปัจจุบันเป็นสิ่งที่ปฏิเสธไม่ได้ และมีแนวโน้มสูงที่จะนำมาซึ่งระบบการเงินที่มีประสิทธิภาพดีขึ้นอย่างมาก ถึงกระนั้น ตรรกะของเงินแข็งที่ไม่ใช่ของรัฐและต้านทานการเซ็นเซอร์ไม่ควรถูกลืม เพราะมันจะไม่มีวันหายไปเอง

การวิเคราะห์ทางเทคนิค: จุดต่ำสุดถูกกำหนดแล้ว การสะสมเหรียญกำลังดำเนินอยู่

ตลาดหมีของ Bitcoin ทุกรอบเป็นไปตามแผนที่การเดินเรือที่ชัดเจนและเชื่อถือได้: เส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 สัปดาห์เป็นพื้นแข็ง ขณะที่เส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 50 สัปดาห์เป็นเพดานกดดัน

ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 16 พฤศจิกายน 2025 ราคาร่วงลงต่ำกว่าเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์ และอยู่ใต้เส้นดังกล่าวนานถึง 44 สัปดาห์ จุดต่ำสุดในเดือนมิถุนายนปีนี้ทดสอบแนวรับพื้นและยืนได้: ราคาปิดรายสัปดาห์ที่แย่ที่สุดต่ำกว่าเส้นค่าเฉลี่ย 200 สัปดาห์เพียง 4.7% (เทียบกับ 1.4% ในปี 2015, 2.8% ในปี 2018 และ 32% ในปี 2022) ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 20 กันยายน 2026 ราคากลับมายืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์อีกครั้ง และ ณ สัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 18 ตุลาคม ราคาปิดเหนือเส้นดังกล่าวเป็นสัปดาห์ที่ห้าติดต่อกัน นับตั้งแต่ปี 2011 ในทุกตลาดหมีที่สมบูรณ์ การยืนเหนือเพดานอย่างต่อเนื่องครั้งแรกเกิดขึ้นหลังจากจุดต่ำสุดของวัฏจักรถูกค้นพบแล้ว (รูปที่ 1) ราคาสปอตวันพฤหัสบดีที่ $81,391 สูงกว่าเส้นค่าเฉลี่ยดังกล่าว 6% และการปรับฐานตั้งแต่ราคาปิดวันพุธไม่ได้คุกคามผลสำเร็จของการทะลุกรอบอย่างมีนัยสำคัญ

รูปที่ 1: ราคาปิดรายสัปดาห์ของ Bitcoin เทียบกับเส้นค่าเฉลี่ย 50 และ 200 สัปดาห์ ตั้งแต่ปี 2016 Bitcoin เสียเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 16 พฤศจิกายน 2025 ทดสอบแนวรับพื้น 200 สัปดาห์ในเดือนมิถุนายน (ราคาปิดรายสัปดาห์แย่ที่สุดเบี่ยงเบน -4.7%) และยึดเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์คืนในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 20 กันยายน ณ สัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 18 ตุลาคม ราคายืนเหนือเส้นดังกล่าวติดต่อกันห้าสัปดาห์ เครื่องหมายกลวงแสดงราคาสปอต ณ เวลา 19:51 UTC ของวันที่ 22 ตุลาคม ซึ่งสูงกว่าเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์ 6.3%

หลังจากยึดเส้นค่าเฉลี่ยคืนได้สำเร็จ ความน่าจะเป็นที่จะเกิดการร่วงลงอย่างรุนแรงรอบใหม่มีเท่าใด? เมื่อย้อนดูกรณีการยึดคืน 13 ครั้งนับตั้งแต่ปี 2011 จุดแบ่งของแนวโน้มถัดไปอยู่ที่ระยะเวลาที่ราคาอยู่ต่ำกว่าเส้นค่าเฉลี่ยก่อนหน้านี้ ในจำนวนนี้ 4 ครั้งที่ยุติช่วงขาลงยาวนานกว่า 20 สัปดาห์แสดงรูปแบบที่แข็งแกร่งมาก:

ประการแรก ในปีถัดมา ราคาปิดรายสัปดาห์ไม่เคยต่ำกว่าจุดทะลุกรอบเกิน 8.4%;

ประการที่สอง หนึ่งปีต่อมา ราคาปรับตัวขึ้น +1497%, +128%, +55% และ +142% ตามลำดับ;

ประการที่สาม ทุกครั้งทำจุดสูงสุดตลอดกาลใหม่ภายใน 33 ถึง 83 สัปดาห์

ส่วนอีก 9 ครั้งที่ยุติช่วงปรับฐาน 14 สัปดาห์หรือน้อยกว่านั้น มี 7 ครั้งที่ราคาร่วงลงมากกว่า 25% ภายในหนึ่งปี การยึดคืนในเดือนกันยายนปีนี้ยุติช่วงซบเซายาวนาน 44 สัปดาห์ (รูปที่ 2) ซึ่งเป็นรูปแบบทางประวัติศาสตร์ที่มีคุณค่าอย่างยิ่งในการอ้างอิง

รูปที่ 2: การติดตามแนวโน้มหลังการยืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์แต่ละครั้งนับตั้งแต่ปี 2011 (ใช้ราคาปิดสัปดาห์ที่ยึดคืนเป็นฐาน 100 ติดตามหนึ่งปี) ในการยึดคืน 4 ครั้งที่ยุติช่วงขาลง 20 สัปดาห์ขึ้นไป ราคาปิดรายสัปดาห์ถัดมาไม่เคยปรับฐานเกิน 8.4% ของจุดทะลุกรอบ ขณะที่ในการยึดคืน 9 ครั้งที่ช่วงขาลงสั้นกว่า มี 7 ครั้งที่ราคาร่วงลงมากกว่า 25% ภายในหนึ่งปี การยึดคืนในเดือนกันยายนปีนี้ยุติการแกว่งตัวใต้เส้นค่าเฉลี่ยยาวนาน 44 สัปดาห์

วัฏจักร Halving สี่ปีก็ยืนยันการประเมินนี้ ในสามวัฏจักรเต็มก่อนหน้านี้ จุดต่ำสุดของวัฏจักรเกิดขึ้นที่วันที่ 777, 889 และ 912 หลัง Halving ตามลำดับ ส่วนวัฏจักรนี้ จุดต่ำสุดจนถึงปัจจุบันเกิดขึ้นที่วันที่ 802 หลัง Halving และเมื่อวานนี้เป็นวันที่ 916 หลัง Halving หากคำนวณจากจุดเวลานี้ การปรับตัวขึ้นจากจุดต่ำสุดไปยังจุดสูงสุดถัดไปของวัฏจักรก่อนหน้านี้อยู่ที่ 87 เท่า, 19 เท่า และ 7.6 เท่าตามลำดับ (เราไม่ได้คาดการณ์อัตราส่วนที่ลดลงในแต่ละรอบนี้) แต่ทิศทางของวัฏจักรไม่เคยล้มเหลว (รูปที่ 3)

รูปที่ 3: แนวโน้มสัมพัทธ์ของแต่ละวัฏจักร Halving โดยใช้ราคาปิดวัน Halving เป็นฐาน จุดต่ำสุดของสามวัฏจักรเต็มก่อนหน้านี้เกิดขึ้นที่วันที่ 777, 889 และ 912 หลัง Halving ตามลำดับ เมื่อวานนี้เป็นวันที่ 916 ของวัฏจักรนี้ และราคาปิดต่ำสุดจนถึงปัจจุบันเกิดขึ้นที่วันที่ 802 เครื่องหมายกลวงแสดงราคาสปอตเมื่อวานนี้

ตลาดหมีรอบนี้เป็นการปรับฐานที่ตื้นที่สุดเท่าที่เคยบันทึกไว้ (ลดลง -53% เทียบกับ -93%, -85%, -84% และ -77% ในวัฏจักรก่อนหน้า) และเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ที่ราคาไม่เคยต่ำกว่าต้นทุนเฉลี่ยของเครือข่าย: อัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อมูลค่าที่รับรู้ (MVRV) แตะจุดต่ำสุดที่ 1.10 ขณะที่ในสามจุดต่ำสุดก่อนหน้านี้ อัตราส่วนนี้ต่ำถึง 0.56, 0.69 และ 0.75

ต้นทุนการถือครองเฉลี่ยของเหรียญที่ผลักดันให้ราคาฟื้นตัวจาก $58,525 อยู่ที่ $74,811; เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม ราคาปิดเหนือเส้นต้นทุนนี้เป็นครั้งแรก (รูปที่ 4) ซึ่งในตอนนั้นเส้นต้นทุนอยู่ที่ $69,268 เมื่อคำนวณจากราคาเมื่อวานนี้ กำไรลอยตัวของผู้ถือเหล่านี้อยู่ที่ประมาณ 9% และอัตราส่วนกำไรจากผลผลิตที่ใช้ไป (SOPR) อยู่ที่เพียง 1.009 โดยไม่เกิดคลื่นการขายทำกำไรจำนวนมาก ซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของช่วงสะสมเหรียญ

รูปที่ 4: แนวโน้มราคาปิดรายวันเทียบกับราคาที่รับรู้และเส้นต้นทุนผู้ถือระยะสั้น ตั้งแต่ปี 2023 ในตลาดหมีรอบนี้ ราคาเข้าใกล้ราคาที่รับรู้มากที่สุดยังคงสูงกว่า 10%; ราคาปิดเหนือเส้นต้นทุนผู้ถือระยะสั้นอีกครั้งในวันที่ 19 สิงหาคม และราคาสปอตวันพฤหัสบดีสูงกว่าเส้นดังกล่าวประมาณ 9%

ในขณะเดียวกัน แรงขายที่กดดันจุดสูงสุดของตลาดกระทิงปี 2025 กำลังลดลงอย่างรวดเร็ว เหรียญที่อยู่เฉย ๆ 5 ปีขึ้นไปไหลออกในอัตรา 67,000 BTC ต่อเดือนในปี 2024 และ 47,000 BTC ต่อเดือนในปี 2025 ตั้งแต่เดือนตุลาคม 2024 มีการโอนสะสม 1.11 ล้าน BTC ซึ่งเป็นการกระจายเหรียญเก่าแก่ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ของแต่ละวัฏจักร โดยส่วนใหญ่ถูกดูดซับโดย ETF สปอตและบริษัทจดทะเบียนที่ถือ Bitcoin เป็นสินทรัพย์คลัง (DAT) เข้าสู่ปี 2026 จังหวะการขายนี้ลดลงเหลือ 34,000 BTC ต่อเดือน คิดเป็นเพียง 50% ของระดับสูงสุดในปี 2024 (รูปที่ 5)

รูปที่ 5: จำนวน Bitcoin ที่อยู่เฉย ๆ เกิน 5 ปีและถูกใช้จ่ายในแต่ละเดือน (จำแนกตามอายุเหรียญ ณ เวลาโอน) อัตราการไหลออกเฉลี่ยต่อเดือนลดลงจาก 67,000 BTC ในปี 2024 และ 47,000 BTC ในปี 2025 เหลือ 34,000 BTC ในปี 2026 จนถึงปัจจุบัน

โครงสร้างเงินทุนและเหรียญ: เงินร้อนเก็งกำไรออกจากตลาด ฐานระยะยาวยังคงอยู่ สินทรัพย์อื่นถูกตั้งราคาเกือบสมบูรณ์แบบ

โครงสร้างตลาดฟิวเจอร์สเผยให้เห็นอย่างชัดเจนว่าสัดส่วนการถือครอง Bitcoin ของเงินร้อนมหภาคในปัจจุบันต่ำเพียงใด

ตามข้อมูลสถานะผู้ค้าฟิวเจอร์สทางการเงิน (TFF) ที่เผยแพร่โดยคณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้าของสหรัฐฯ (CFTC) ในสัปดาห์ที่ทำจุดสูงสุดตลอดกาล สถานะ Long สุทธิของสถาบันจัดการสินทรัพย์ใน CME Bitcoin Futures อยู่ที่ 43,300 BTC แต่ปัจจุบันเหลือเพียง 18,400 BTC (ลดลง -57%); สถานะ Short สุทธิของกองทุนเลเวอเรจ (ซึ่งเป็นขา Short ในฟิวเจอร์สสำหรับการทำ arbitrage กับ ETF สปอต) ก็ลดลงอย่างมากจาก 71,400 BTC เหลือ 30,600 BTC; มูลค่าสถานะคงค้างรวม (Open Interest) ในรูปดอลลาร์ลดลง 51% (รูปที่ 6)

ส่วนต่าง arbitrage ที่ให้ผลตอบแทนงดงามแก่สถานะ Short เหล่านั้นแทบหมดลงแล้ว: ในช่วง 30 วันก่อนจุดสูงสุด อัตราผลตอบแทนต่อปีของ Basis สัญญาเดือนใกล้เฉลี่ยอยู่ที่ 7.9% สูงกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 3 เดือน 3.9 จุดเปอร์เซ็นต์; แต่ในช่วง 30 วันสิ้นสุดวันที่ 21 ตุลาคม ส่วนต่างนี้แคบลงเหลือ 4.8% ต่อปี สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลเพียง 0.6 จุดเปอร์เซ็นต์ (รูปที่ 7)

แม้ว่าเส้นอัตราผลตอบแทนล่วงหน้ายังมีช่องว่างเล็กน้อย (ณ ราคาปิดวันที่ 21 ตุลาคม อัตรา Basis ต่อปีของสัญญาเดือนพฤศจิกายนและธันวาคมอยู่ที่ประมาณ 6.3% ถึง 6.5% สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลประมาณ 2 จุดเปอร์เซ็นต์ก่อนหักต้นทุน) แต่ผู้ค้า Basis arbitrage ไม่มีทางได้รับผลตอบแทนรวมเต็มจำนวน ค่าธรรมเนียม ETF ต้นทุนการ Rollover รายเดือน และต้นทุนเงินประกันที่ต้องวางไว้ที่ Clearing House จะกินไปกว่าครึ่งจุดเปอร์เซ็นต์ สุดท้ายจะเหลือผลตอบแทนสุทธิสูงกว่าเงินสดเพียงประมาณ 1.5 จุดเปอร์เซ็นต์; เทียบกับเดือนที่ทำจุดสูงสุดตลอดกาล แบบจำลองเลขคณิตเดียวกันเหลือกำไรสุทธิส่วนเกินประมาณ 3 จุดเปอร์เซ็นต์ และเมื่อ Basis สัญญาเดือนใกล้ที่จุดสูงสุดสูงถึง 9.8% ต่อปี ผลตอบแทนยิ่งสูงขึ้น

เมื่อขา Long สปอตใช้เลเวอเรจผ่านอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ข้ามคืนที่มีหลักประกัน (SOFR) บวกส่วนต่าง ผลตอบแทนเพิ่มเติมจากเลเวอเรจก็น้อยมาก ส่วนต่างที่เหลือเพียงเล็กน้อยไม่คุ้มค่ากับความเสี่ยงหาง (tail risk) ที่อาจเกิดขึ้น: ตัวอย่างเช่น ในเดือนธันวาคม 2022 Basis ของ CME เคยกลับด้านลึกถึง -31% ต่อปี (รูปที่ 7) การกลับด้านของเลขคณิตระหว่างผลตอบแทนและความเสี่ยงนี้เองที่ผลักดันให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์หลายกลยุทธ์ถอนตัวออกไป ไม่ใช่ความผันผวนของราคา Bitcoin เอง

รูปที่ 6: สถานะสุทธิใน CME Bitcoin Futures จำแนกตามกลุ่มผู้ค้า (หน่วย: BTC) สถานะ Long สุทธิของสถาบันจัดการสินทรัพย์ลดลง 57% จากสัปดาห์ที่ทำจุดสูงสุดตลอดกาล สถานะ Short สุทธิของกองทุนเลเวอเรจก็ลดลง 57% เช่นกัน; สถานะคงค้างในรูป BTC ลดลง 28% และในรูปดอลลาร์ลดลง 51%

รูปที่ 7: แนวโน้ม Basis สัญญาเดือนใกล้ของ CME (ค่าเฉลี่ย 30 วันต่อปี) เทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 3 เดือน ตั้งแต่ปี 2020; พื้นที่แรเงาแสดงช่องว่างผลตอบแทนส่วนเกินของ arbitrage เทียบกับพันธบัตรรัฐบาล ในช่วง 30 วันก่อนจุดสูงสุด Basis สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาล 3.9 จุดเปอร์เซ็นต์; ในช่วง 30 วันสิ้นสุดวันที่ 21 ตุลาคม สูงกว่าเพียง 0.6 จุดเปอร์เซ็นต์

ข้อมูลการยื่นแบบ 13F รายไตรมาสของสถาบันเผยให้เห็นภาพที่แท้จริงของผู้ขายสถาบัน ซึ่งส่วนใหญ่เป็นผู้ค้า Basis arbitrage และเงินทุนมหภาคชั่วคราว ณ วันที่ 30 กันยายน 2025 (สิ้นไตรมาสสุดท้ายก่อนแตะจุดสูงสุดตลอดกาล) สถาบันที่ยื่นแบบรวมกันถือหุ้น ETF สปอตเทียบเท่า 355,000 BTC แต่ภายในเดือนมิถุนายน 2026 ตัวเลขนี้ลดลงเหลือ 307,000 BTC (ลดลง -14%) การลดลงของการถือครองเกือบทั้งหมดมาจากกองทุนหลายกลยุทธ์ กองทุนเฮดจ์ฟันด์มหภาค โต๊ะซื้อขาย Basis และบัญชีซื้อขายของวาณิชธนกิจที่ใช้ ETF เพื่อ arbitrage และ Momentum Trading สถาบัน 9 แห่ง ได้แก่ Millennium Management, Brevan Howard, Goldman Sachs Group, Capula Management, Farallon Capital, D. E. Shaw, Schonfeld Strategic Advisors, Symmetry Investments และ Tudor Investment Corp ลดการถือครองลงตั้งแต่ 29% ถึง 100% รวมลดลง 68,000 BTC

ตัวเลขนี้สูงกว่าการลดลงสุทธิรวม 48,000 BTC ของสถาบันที่ยื่นแบบ 2,200 แห่งทั่วสหรัฐฯ เสียอีก ซึ่งหมายความว่าสถาบันที่ยื่นแบบรายอื่น ๆ ทั้งหมดโดยรวมแล้วอยู่ในสถานะเพิ่มการถือครองสุทธิ (ตารางที่ 8) แพลตฟอร์มบริหารความมั่งคั่งและกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติรับช่วงเหรียญที่นักเก็งกำไรชั่วคราวขายออกไป (แผนกบริหารความมั่งคั่งของ Morgan Stanley, Mubadala Investment Company ของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ และ Abu Dhabi Investment Council ต่างเพิ่มการถือครอง; Horizon Kinetics เลือกที่จะถือครองต่อไป); และท่ามกลางการร่วงลงของราคา 49% ฐานการถือครองที่ไม่ได้ยื่นแบบซึ่งประกอบด้วยที่ปรึกษาการลงทุน Family Office และบุคคลที่มีมูลค่าสุทธิสูงลดลงเพียง 6.6% (รูปที่ 9)

จากจุดสูงสุดถึงจุดต่ำสุด การถือครอง ETF สปอตทั่วทั้งตลาดลดลงเพียง 11% ขณะที่ราคาลดลง 53% ในช่วงเวลาเดียวกัน; นับตั้งแต่จุดต่ำสุดในเดือนมิถุนายน ETF มีการเพิ่มการถือครองสุทธิ 87,000 BTC ในขณะที่สถานะ Short ของกองทุนเลเวอเรจยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง กระแสเงินทุนนี้แสดงลักษณะของการซื้อแบบมีทิศทาง (Directional Long) อย่างชัดเจน ไม่ใช่เงินทุน arbitrage (รูปที่ 10)

ตารางที่ 8: การเปลี่ยนแปลงสถานะของสถาบันที่ยื่นแบบ 13F ที่มีชื่อเสียง ระหว่างสิ้นไตรมาสกันยายน 2025 ถึงมิถุนายน 2026 กองทุนเฮดจ์ฟันด์ขนาดใหญ่ 9 แห่งในกลุ่มแรก ลดการถือครองรวม 68,000 BTC ซึ่งสูงกว่าการลดลงรวม 48,000 BTC ของสถาบันที่ยื่นแบบทั้งหมด แสดงว่าสถาบันที่ยื่นแบบรายอื่น ๆ ทั้งหมดโดยรวมเพิ่มการถือครองสุทธิ 20,000 BTC

รูปที่ 9: ปริมาณ Bitcoin ทั้งหมดที่ถือโดย ETF สปอตของสหรัฐฯ ณ สิ้นไตรมาสเต็มแต่ละไตรมาส (จำแนกระหว่างสถาบันที่ยื่นแบบ 13F และผู้ถือรายอื่น) จากสิ้นไตรมาสกันยายน 2025 ถึงมิถุนายน 2026 การถือครองของสถาบันที่ยื่นแบบ 13F ลดลง 14% และการถือครองของสถาบัน 10 อันดับแรกที่ยื่นแบบลดลง 17%; ขณะที่ราคาลดลง 49% ฐานการถือครองที่ไม่ได้ยื่นแบบลดลงเพียง 6.6%

รูปที่ 10: เปรียบเทียบปริมาณการถือครอง Bitcoin ของ ETF สปอตสหรัฐฯ กับแนวโน้มราคา ตั้งแต่เปิดตัว ETF สปอต จากจุดสูงสุดวันที่ 9 ตุลาคม 2025 ถึงจุดต่ำสุดวันที่ 13 กรกฎาคม การถือครอง ETF ลดลงเพียง 11% ขณะที่ราคาร่วงลง 53% ในช่วงเวลาเดียวกัน; นับตั้งแต่จุดต่ำสุดในเดือนมิถุนายน การถือครอง ETF เพิ่มขึ้นอีก 87,000 BTC

นี่คือคำอธิบายว่าทำไมเหตุการณ์ตื่นตระหนกต่าง ๆ ในปีนี้ส่วนใหญ่ไม่ก่อให้เกิดการเทขาย Bitcoin ครั้งใหญ่ และยังประกอบเป็นตรรกะมูลค่าสัมพัทธ์ที่น่าดึงดูดอย่างยิ่ง ปัจจุบันดัชนี S&P 500 อยู่ห่างจากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ทำไว้เมื่อวันที่ 6 ตุลาคมเพียง 0.8% ดัชนี Nasdaq 100 อยู่ห่างจากจุดสูงสุดเพียง 4.5% ขณะที่ทองคำลดลง 22% จากจุดสูงสุดในเดือนมกราคม เมื่อคำนวณจากราคาปิดวันพฤหัสบดี Bitcoin ต่ำกว่าจุดสูงสุดตลอดกาลของตัวเอง 35% ซึ่งหมายความว่าต้องการการปรับตัวขึ้นเพียง 53% เพื่อกลับสู่ช่วงราคาเมื่อหนึ่งปีก่อน (รูปที่ 11)

ทางเลือกเดียวแทนสินทรัพย์เสี่ยงทั้งหมดนี้คือเงินสด การเลือก Short หุ้นและสินทรัพย์แข็งในตอนนี้ก็ไม่ต่างอะไรกับการเดิมพันกับเงินเฟียต แต่ผู้ออกเงินเฟียตได้ประกาศให้โลกรู้แล้วผ่านการขาดดุลการคลังปีละ 2 ล้านล้านดอลลาร์และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่สูงถึง 5% ว่าเงินเฟียตจะถูกเจือจางลงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ นี่คือจุดยืนการลงทุนเดียวที่ไม่มีที่ยืนในสภาพแวดล้อมมหภาคโลกปัจจุบัน

รูปที่ 11: เปรียบเทียบราคาปิดล่าสุดของตลาดหลัก ๆ เทียบกับราคาปิดสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2020 (Bitcoin อ้างอิงราคาสปอต $81,391 ณ เวลา 19:51 UTC ของวันที่ 22 ตุลาคม) ดัชนี S&P 500 อยู่ห่างจากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ทำไว้เมื่อวันที่ 6 ตุลาคมเพียง 0.8%; Bitcoin ยังต่ำกว่าจุดสูงสุดตลอดกาลของตัวเอง 35% มีพื้นที่ฟื้นตัว 53%

ตรรกะพื้นฐาน: ตรรกะการอ่อนค่าของเงินเฟียตแข็งแกร่งกว่าตอนจุดสูงสุดตลอดกาล

ณ วันที่ 20 ตุลาคม 2026 หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ พุ่งขึ้นเป็น 40.44 ล้านล้านดอลลาร์ ขยายตัวอย่างมากจาก 23.2 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อต้นปี 2020; ปีงบประมาณ 2026 ปิดฉากด้วยการขาดดุลมหาศาล 1.99 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็น 6.2% ของ GDP และดอกเบี้ยจ่ายรายปีของรัฐบาลสูงถึง 1.28 ล้านล้านดอลลาร์ (รูปที่ 12)

ตลาดพันธบัตรเริ่มเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงแล้ว: เมื่อวันที่ 5 ตุลาคม 2026 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีแตะ 5.31% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 เมื่อเผชิญกับอัตราเงินเฟ้อ CPI ที่ 3.7% และการเติบโตของ M2 ที่ 5.7% ธนาคารกลางสหรัฐฯ ถูกบังคับให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 3.75% ถึง 4.00% ในวันที่ 16 กันยายน 2026 รัฐบาลอธิปไตยที่รักษาการขาดดุลเทียบเท่า 6% ของ GDP พร้อมกับรีไฟแนนซ์หนี้ 40 ล้านล้านดอลลาร์ด้วยต้นทุน 5% กำลังเผชิญแรงกดดันมหาศาลที่เพิ่มขึ้นในการเจือจางหนี้ผ่านเงินเฟ้อ และเส้นทางประวัติศาสตร์ก็ชี้ไปที่จุดจบนี้ซ้ำแล้วซ้ำเล่า ทุกครั้งที่สภาพคล่องเชิงระบบตึงตัว ในที่สุดก็บังคับให้ธนาคารกลางกลับมารับบทบาทผู้ซื้อรายสุดท้าย เช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในวิกฤตโควิดปี 2020 และวิกฤตธนาคารเดือนมีนาคม 2023

รูปที่ 12: แนวโน้มหนี้รวมของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ และดอกเบี้ยจ่ายรายปีของรัฐบาลกลาง ตั้งแต่ปี 2000 นับตั้งแต่ต้นปี 2020 ดอกเบี้ยจ่ายของรัฐบาลกลางพุ่งขึ้นเป็น 2.4 เท่าของระดับเดิม

การแข่งขันสะสมอาวุธโครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์ (AI) ระดับโลก ซึ่งมักถูกมองว่าแย่งชิงเงินทุนกับ Bitcoin นั้น แท้จริงแล้วเป็นเครื่องจักรลดค่าเงินที่ทรงพลัง: Morgan Stanley คาดการณ์ว่าการออกตราสารหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ในปี 2026 จะสูงถึง 570,000 ล้านดอลลาร์ และประมาณ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ของการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานจนถึงปี 2028 ต้องพึ่งพาการระดมทุนจากภายนอก หากการลงทุนมหาศาลเหล่านี้ให้ผลตอบแทนตามที่คาดไว้ เงื่อนไขเบื้องต้นก็คือการขยายสินเชื่อครั้งใหญ่; หากการลงทุนไม่คุ้มทุนในที่สุด การขาดทุนจากหนี้ก็จะถูกกระจายสู่สังคมผ่านระบบ ไม่ว่าจะเป็นกรณีใด อุปทานของตราสารเครดิตที่อ้างสิทธิ์ในความมั่งคั่งในอนาคตกำลังขยายตัวอย่างมาก และในทางกลับกันก็ยิ่งผลักดันมูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์แข็งที่ไม่ใช่ของรัฐซึ่งมีอุปทานคงที่ให้สูงขึ้น

ตรรกะพื้นฐานประการที่สองนั้นเก่าแก่กว่าวัฏจักรดอกเบี้ยใด ๆ: เมื่อความสามารถทางเทคโนโลยีในการเฝ้าติดตาม อายัด หรือแก้ไขการไหลของเงินทุนเพิ่มขึ้น ความต้องการของมนุษย์ต่อเงินที่ไม่สามารถอายัด เฝ้าติดตาม หรือแก้ไขได้ก็จะเพิ่มขึ้นตามไปด้วย และเทคโนโลยี AI ทำให้ต้นทุนในการดำเนินการเฝ้าติดตามตรวจสอบอย่างครอบคลุมเช่นนี้ต่ำลงอย่างมาก ไม่ว่าจะเป็นเงินฝากธนาคารแบบ Tokenized หรือ Stablecoin แบบรวมศูนย์ ล้วนมีคุณสมบัติที่สามารถถูกอายัดได้ตลอดเวลาตั้งแต่การออกแบบระบบ; Bitcoin เป็นสินทรัพย์ผู้ถือเพียงหนึ่งเดียวในโลกปัจจุบันที่มีขนาดใหญ่และไม่มีหน่วยงานผู้ออกแบบรวมศูนย์ใด ๆ เมื่อระบบการเงินโลกเร่งเข้าสู่ยุคของเงินที่ตั้งโปรแกรมได้และการเฝ้าติดตามอย่างครอบคลุม ความต้องการของตลาดต่อสินทรัพย์ทางออกที่ปลอดภัยขั้นสูงสุดก็มีแต่จะเพิ่มขึ้น

วัฏจักรอารมณ์ตลาด: ลูกตุ้มอารมณ์เหวี่ยงไปทาง "ต้องการบล็อกเชน แต่ไม่ต้องการ Bitcoin" เป็นครั้งที่สาม

ในวัฏจักรที่ผ่านมา การเงินแบบดั้งเดิมกระแสหลักเคยคลั่งไคล้เทคโนโลยีพื้นฐานอย่างบ้าคลั่งถึงสองครั้ง แต่กลับดูถูก Bitcoin เอง

ในช่วงปี 2015-2016 พันธมิตร R3 ที่ก่อตั้งโดยธนาคารระหว่างประเทศรายใหญ่ และบทความปกชื่อดัง "Trust Machine" ของ The Economist ทำให้ "ต้องการบล็อกเชน แต่ไม่ต้องการ Bitcoin" กลายเป็นจุดยืนฉันทามติที่ดูดีที่สุดในหมู่ชนชั้นนำทางการเงิน ในตอนนั้น ราคาปิดรายสัปดาห์ต่ำสุดของ Bitcoin อยู่ที่เพียง $231 และจุดสูงสุดของตลาดกระทิงรอบถัดมาสูงกว่าถึง 83 เท่า

ในช่วงปี 2018-2019 วาทกรรมตลาดเปลี่ยนเป็น "ต้องการบล็อกเชน แต่ไม่ต้องการคริปโต" JPM Coin ของ JPMorgan และโครงการ Libra ของ Facebook เปิดตัวอย่างยิ่งใหญ่ ขณะที่ Bitcoin ถูกมองว่ากำลังจะตายในหุบเหวแห่งความสิ้นหวังที่ $3,195 อย่างไรก็ตาม จุดสูงสุดของตลาดกระทิงรอบถัดมาสูงกว่าจุดต่ำสุดนี้ถึง 20 เท่า

เวอร์ชันใหม่ของปี 2026 กลายเป็น "ต้องการ Stablecoin และ Tokenization แต่ไม่ต้องการ Bitcoin": ธนาคารกระแสหลักกำลังทดลองนำร่องเงินฝากแบบ Tokenized อย่างหนาแน่น ร่างกฎหมาย CLARITY Act ถูกขัดขวางในการลงมติปิดการอภิปรายเมื่อวันที่ 15 กันยายน และ Generative AI เกือบจะผูกขาดเรื่องเล่าการเติบโตของตลาดทั้งหมด กฎทางประวัติศาสตร์บ่งชี้ว่า ทุกครั้งที่ลูกตุ้มอารมณ์เบี่ยงเบนอย่างรุนแรงเช่นนี้ Bitcoin มักจะอยู่ภายในช่วงหนึ่งปีของจุดต่ำสุดของวัฏจักร (รูปที่ 13)

รูปที่ 13: ผลงานราคารายสัปดาห์ในช่วงเวลาประวัติศาสตร์สามครั้งที่สถาบันการเงินกระแสหลักยอมรับเทคโนโลยีแต่ทอดทิ้งสินทรัพย์ดั้งเดิม ในช่วงขาลงของสองครั้งแรก Bitcoin ทำจุดสูงสุดของวัฏจักรถัดมาสูงกว่าจุดต่ำสุด 83 เท่าและ 20 เท่าตามลำดับ

การเบี่ยงเบนในปี 2026 สะท้อนให้เห็นอย่างชัดเจนในข้อมูลบนเชน สภาพคล่องดอลลาร์ได้ย้ายขึ้นบนเชนเป็นจำนวนมาก: นับตั้งแต่ต้นปี 2024 มูลค่าตลาดของ Stablecoin ที่หมุนเวียนทั่วทั้งเครือข่ายพุ่งขึ้น 129% เป็น 304,000 ล้านดอลลาร์ ในขณะเดียวกัน Bitcoin ซึ่งเป็นสินทรัพย์หลักที่รางบล็อกเชนเหล่านี้ถูกออกแบบมาเพื่อรองรับและชำระราคา กลับยังคงต่ำกว่าจุดสูงสุดตลอดกาลถึงหนึ่งในสาม (รูปที่ 14) นี่แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าดินปืนแห้งจำนวนมาก (เงินทุนที่รอจังหวะ) เพียงแค่พักอยู่ภายในระบบนิเวศคริปโตเพื่อรอเวลา ไม่ใช่ถอนตัวออกจากตลาดอย่างถาวร

รูปที่ 14: ปริมาณ Stablecoin ดอลลาร์หมุนเวียน (แหล่งข้อมูล: DefiLlama) เทียบกับราคาปิดรายสัปดาห์ของ Bitcoin นับตั้งแต่ต้นปี 2024 อุปทาน Stablecoin เพิ่มขึ้นอย่างมาก 129% เป็น 304,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ราคา Bitcoin ยังต่ำกว่าจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 35%

ข้อมูลความร้อนแรงบนอินเทอร์เน็ตยืนยันเพิ่มเติมถึงการถูกละเลยอย่างมากของตลาด: เมื่อวันที่ 13 ตุลาคม 2026 ดัชนีความนิยมในการค้นหา "Bitcoin" บน Google ตกลงสู่จุดต่ำสุดในรอบหลายปี; ดัชนี Fear & Greed (ข้อมูลจาก Alternative.me) ซึ่งอ่านค่าได้สูงถึง 71 เมื่อแตะจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2025 ลดลงเหลือ 5 ซึ่งเป็นจุดเยือกแข็งสุดขีดในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 และอ่านค่าได้เพียง 15 ที่จุดต่ำสุดในเดือนมิถุนายน; กระแสเงินทุนสุทธิของ ETF สปอตในเดือนนี้แทบจะหยุดนิ่ง อย่างไรก็ตาม ท่ามกลางบรรยากาศที่เงียบเหงาไร้ความสนใจจากตลาด Bitcoin ได้ฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดอย่างเงียบ ๆ ถึง 39% นี่คือคืนก่อนตลาดกระทิงตามแบบฉบับที่ถูกมองข้ามอย่างกว้างขวาง สถาบันจัดสรรน้ำหนักน้อยเกินไป แต่กำลังสะสมแรงส่งอย่างมั่นคง

ความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นและกลไกบรรเทา

**ความเสี่ยงจากการปรับฐาน:** Bitcoin มีความเป็นไปได้ที่จะปรับตัวลงต่อไปได้เสมอ หากตลาดการเงินแบบดั้งเดิมทั่วโลกเผชิญการร่วงลงอย่างรุนแรง (เช่น จากความวิตกกังวลเรื่องฟองสบู่ AI แตก หรือเหตุการณ์ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ฉับพลัน) Bitcoin ก็อาจเผชิญกับสภาพคล่องที่ตึงตัวและแรงต้านจากการปรับฐานเช่นกัน

**กลไกบรรเทา:** ในกรณี 4 ครั้งที่ผ่านมาที่ราคายึดเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์คืนได้หลังจากช่วงขาลงยาวนาน การปรับฐานของราคาปิดรายสัปดาห์ที่แย่ที่สุดถัดมาไม่เคยเกิน -8.4% ของจุดทะลุกรอบ (รูปที่ 2) และในประวัติศาสตร์ การปรับฐานของตลาดหมีแต่ละรอบก็ตื้นกว่ารอบก่อนหน้าอย่างเห็นได้ชัด (รูปที่ 15)

เส้นเตือนภัยความเสี่ยงของเราคือ: หากราคาปิดรายสัปดาห์ร่วงลงต่ำกว่าเส้นค่าเฉลี่ย 50 สัปดาห์อีกครั้ง ($76,540 ต่ำกว่าราคาสปอตเมื่อวานนี้ 6%) และไม่สามารถยึดคืนได้ภายในหนึ่งเดือน นั่นหมายความว่ารูปแบบการยึดเส้นค่าเฉลี่ยคืนล้มเหลว นอกจากนี้ การเปิดรับความเสี่ยงที่ต่ำมากของเงินทุนเก็งกำไรมหภาคใน BTC จะช่วยลดผลกระทบลูกโซ่ต่อ Bitcoin อย่างมากเมื่อสินทรัพย์เสี่ยงแบบดั้งเดิมปรับฐาน

รูปที่ 15: ขนาดการปรับฐานจากจุดสูงสุดตลอดกาลของแต่ละวัฏจักร (ระยะเวลา 400 วัน) การปรับฐานสูงสุด 53% ของวัฏจักรนี้เป็นครั้งที่ตื้นที่สุดเท่าที่เคยบันทึกไว้; ในวันที่ 381 ราคาสปอตปรับฐานแคบลงเหลือ -35% จากจุดสูงสุดตลอดกาล

**ความเสี่ยงจากปัญญาประดิษฐ์:** ผมคิดว่า AI ก่อให้เกิดเส้นทางความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นสามประการต่ออุตสาหกรรม:

ประการแรก การแข่งขันแย่งชิงเงินทุน (ดัชนี Nasdaq 100 ปรับตัวขึ้น 18% ในปีนี้ ขณะที่ Bitcoin ลดลง 7% ในช่วงเวลาเดียวกัน);

ประการที่สอง การโจมตีทางไซเบอร์อัตโนมัติที่ขับเคลื่อนโดย AI และการหลอกลวงทางวิศวกรรมสังคมขั้นสูง (ในปี 2025 สินทรัพย์คริปโตทั่วทั้งเครือข่ายถูกขโมยมูลค่า 3.4 พันล้านดอลลาร์ และเฉพาะไตรมาสที่สามของปี 2026 มูลค่าที่ถูกขโมยอยู่ที่ประมาณ 1.1 พันล้านถึง 1.3 พันล้านดอลลาร์ รวมถึงการโจมตี Bitget มูลค่า 387.5 ล้านดอลลาร์ การขโมยประมาณ 91 ล้านดอลลาร์ผ่านช่องทางการจัดจำหน่ายฮาร์ดแวร์วอลเล็ต Ledger ที่ฝัง Backdoor ไว้ล่วงหน้า และการขโมย 1,837 BTC จาก 9,218 ที่อยู่โดยใช้ช่องโหว่เอนโทรปีของ Mnemonic ของ Coldcard);

ประการที่สาม การเทขายสินทรัพย์เสี่ยงมหภาคจากสภาพคล่องที่อาจเกิดจากฟองสบู่ AI แตก

**กลไกบรรเทา:** เหตุการณ์ด้านความปลอดภัยทั้งหมดข้างต้นไม่ได้กระทบต่อความปลอดภัยของโปรโตคอลพื้นฐานของ Bitcoin สิ่งที่ถูกทำลายจำกัดอยู่ที่กระดานเทรดแบบรวมศูนย์ ผู้ให้บริการซัพพลายเชนบุคคลที่สาม อุปกรณ์ฮาร์ดแวร์ปลายทาง หรือผู้ใช้ปลายทางเอง;

การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI พึ่งพาการระดมทุนจากตราสารหนี้และเงินอุดหนุนภาษีจากรัฐบาลอย่างมาก (ในปีนี้มีการออกพันธบัตรที่เกี่ยวข้องกับ AI ประมาณ 570,000 ล้านดอลลาร์ และนโยบายภาษีที่มีผลตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2025 อนุญาตให้หักค่าใช้จ่ายเต็มจำนวนสำหรับเซิร์ฟเวอร์และชิปในปีที่ซื้อ ซึ่งข้อกำหนดนี้จะสร้างช่องว่างทางการคลังประมาณ 363,000 ล้านดอลลาร์ในระยะเวลาสิบปี) ซึ่งยิ่งทำให้การขาดดุลของรัฐบาลกลางแย่ลง และทำให้สินทรัพย์ที่มีอุปทานคงที่มีค่ายิ่งขึ้น;

นอกจากนี้ AI ไม่ได้บั่นทอนรากฐานทางคณิตศาสตร์ของอัลกอริทึมแฮช SHA-256 หรืออัลกอริทึมลายเซ็นดิจิทัลเส้นโค้งวงรี แม้ว่าฟองสบู่การลงทุน AI แตกและทำให้ตลาดตกอยู่ภายใต้แรงกดดัน ในที่สุดก็จะบังคับให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ เปิดประตูระบายสภาพคล่องอีกครั้ง ซึ่งเป็นการพิสูจน์และเสริมความแข็งแกร่งให้กับตรรกะพื้นฐานของ Bitcoin ไม่ใช่ปฏิเสธมัน

**ความเสี่ยงจากควอนตัมคอมพิวติง:** ปัจจุบันมี 7.1 ล้าน BTC (คิดเป็น 35% ของอุปทานทั้งหมด) ถูกเก็บไว้ใน UTXO Output ที่ Public Key ถูกเปิดเผยบนเชนโดยตรง (รูปที่ 16)

อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริงยังไม่มีคอมพิวเตอร์ควอนตัมที่สามารถถอดรหัสได้จริง (CRQC): กุญแจเส้นโค้งวงรีที่ใหญ่ที่สุดที่เคยถูกถอดรหัสสำเร็จบนฮาร์ดแวร์ควอนตัมมีเพียง 15 บิต ขณะที่ Bitcoin ใช้ความแข็งแกร่งในการเข้ารหัส 256 บิต; ชิปควอนตัมที่ล้ำหน้าที่สุดของ Google มีเพียง 105 ควิบิตทางกายภาพ ซึ่งห่างไกลจากอย่างน้อย 500,000 ควิบิตทางกายภาพที่จำเป็นสำหรับการถอดรหัสตามที่ระบุไว้ในเอกสารวิชาการของ Google เองเมื่อเดือนมีนาคม 2026

Galaxy Research ระบุไว้อย่างชัดเจนในรายงานพิเศษที่เผยแพร่เมื่อเดือนมีนาคม 2026 เรื่อง "Bitcoin กำลังรับมือกับความท้าทายด้านความพร้อมควอนตัมอย่างใจเย็น": "ความเสี่ยงด้านควอนตัมมีอยู่จริงและอุตสาหกรรมตระหนักดี ผู้เชี่ยวชาญชั้นนำที่เก่งที่สุดในการแก้ปัญหานี้กำลังทุ่มเททำงานอย่างเต็มที่" การพัฒนาเชิงป้องกันที่เกี่ยวข้องได้รับเงินทุนเฉพาะอย่างเพียงพอแล้ว:

ข้อกำหนดประเภท Output ที่ต้านทานควอนตัม BIP-360 ได้ถูกรวมเข้าอย่างเป็นทางการในเดือนกุมภาพันธ์ 2026; กองทุน Bitcoin Quantum Readiness Initiative ที่ Galaxy จัดตั้งขึ้นให้คำมั่นสนับสนุนสูงถึง 5 ล้านดอลลาร์; Bitcoin Security Alliance ซึ่งประกอบด้วยองค์กรอุตสาหกรรม 9 แห่ง (รวมถึง Galaxy) ให้คำมั่นสนับสนุนเงินทุน 15 ล้านดอลลาร์ภายในสามปี ระบบเข้ารหัสพื้นฐานของธนาคารและสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมทุกแห่งทั่วโลกต่างเผชิญกับการนับถอยหลังสู่การอัปเกรดควอนตัมเช่นเดียวกัน และแผนการย้ายถิ่นฐานเพื่อต้านทานควอนตัมของ Bitcoin มีแนวโน้มสูงที่จะกลายเป็นต้นแบบที่ล้ำหน้าที่สุดและได้รับเงินทุนเพียงพอที่สุดในโลก

รูปที่ 16: Bitcoin ที่ยังไม่ถูกใช้จ่ายซึ่ง Public Key ถูกเปิดเผยบนเชน (จำแนกตามแหล่งที่มา) มีทั้งหมด 7.1 ล้าน BTC (คิดเป็น 35.4% ของอุปทานทั้งหมดของเครือข่าย) ที่ Public Key ถูกเปิดเผย โดย 1.7 ล้าน BTC เป็น Output แบบ Pay-to-Public-Key (P2PK) ยุคแรกของ Satoshi

สัญญาณใดที่จะล้มล้างมุมมองขาขึ้นของเรา

สัญญาณที่อาจล้มล้างจุดยืนขาขึ้นของเรา ได้แก่: ราคาปิดรายสัปดาห์ร่วงลงต่ำกว่าเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 50 สัปดาห์ ($76,540) และไม่สามารถยึดคืนได้ภายในหนึ่งเดือน; การถือครอง ETF สปอตทั่วสหรัฐฯ ร่วงลงต่ำกว่าจุดต่ำสุด 1.22 ล้าน BTC ที่ทำไว้เมื่อวันที่ 13 กรกฎาคม; การปรากฏของแผนงานควอนตัมคอมพิวติงที่ใช้งานได้จริงและน่าเชื่อถือพร้อมกรอบเวลาที่ชัดเจนในการถอดรหัส; หรือการที่การคลังของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ เกิดการปฏิรูปการคลังอย่างเป็นรูปธรรมและลดการขาดดุลอย่างกะทันหัน แต่ในความเป็นจริงปัจจุบัน ไม่มีสมมติฐานใดข้างต้นปรากฏแม้แต่ร่องรอยแม้แต่น้อย

เราเชื่อมั่นว่าจุดต่ำสุดของวัฏจักรตลาดได้ถูกกำหนดแล้ว แรงขายจากหลายฝ่ายลดลงอย่างมาก ตรรกะพื้นฐานของการอ่อนค่าของเงินมหภาคแข็งแกร่งกว่าเดิม และนักเก็งกำไรที่โลเลและคล้อยตามได้ออกจากตลาดไปเป็นส่วนใหญ่ ทั้งหมดนี้คือรากฐานความมั่นใจของเราในการคงมุมมองขาขึ้นต่ออนาคตของ Bitcoin อย่างแน่วแน่

Bitcoin ได้พิสูจน์ความสามารถของตัวเองในการพุ่งขึ้นไปอย่างน้อย $125,000 มาแล้วอย่างเต็มที่ เราไม่มีเหตุผลใดที่จะสงสัยว่ามันไม่สามารถยึดพื้นที่ราคาสูงนี้กลับคืนมาได้ อันที่จริง ภาพรวมทางเทคนิคและมหภาคในปัจจุบันล้วนเอื้ออำนวยอย่างยิ่ง

Alex Thorn หัวหน้าฝ่ายวิจัยระดับโลกของ Galaxy