วิกฤตสินเชื่อ CoreWeave คล้ายความตื่นตระหนก SVB ปี 2023 มากกว่าวิกฤตซับไพรม์ปี 2008?

ผู้เขียนต้นฉบับ: สวี่ เชา

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wall Street News

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรไม่มีหลักประกันของ CoreWeave พุ่งขึ้นแตะประมาณ 15% และส่วนต่าง CDS ทะลุ 1,000 จุดพื้นฐาน ทำให้ตลาดตั้งคำถามอย่างหนักเกี่ยวกับความเสี่ยงเชิงระบบของวงจรการใช้จ่ายด้านทุน AI ทั้งหมด

อย่างไรก็ตาม สถาบันชั้นนำในวอลล์สตรีทต่างออกมาแสดงความเห็นเป็นเสียงเดียวกันว่า นี่ไม่ใช่การล่มสลายเชิงระบบแบบ New Century Financial ในปี 2007 แต่คล้ายกับความตื่นตระหนกเป็นช่วง ๆ ที่เกิดจาก Silicon Valley Bank (SVB) ในปี 2023 มากกว่า ซึ่งเป็นเครื่องมือที่มีขนาดเล็กมากและโครงสร้างเปราะบางอย่างยิ่ง ถูกตลาดใช้เป็นมาตรวัดวงจรการใช้จ่ายด้านทุน AI ระดับล้านล้านดอลลาร์

Ajay Rajadhyaksha หัวหน้าฝ่ายวิจัยมหภาคระดับโลกของ Barclays ชี้ว่า พันธบัตรไม่มีหลักประกันของ CoreWeave มูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ อยู่ในสถานะด้อยสิทธิเชิงโครงสร้างเมื่อเทียบกับหนี้รวมประมาณ 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ การใช้สัญญาณราคาของเครื่องมือนี้มาปฏิเสธวงจร AI ทั้งหมด ก็เหมือนกับการใช้ ETF ธนาคารภูมิภาคมูลค่าประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ตัวหนึ่งมาคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ในปี 2023 Goldman Sachs มองว่าตลาดเลือกกรอบอ้างอิงผิด ตลาดพันธบัตรไม่มีหลักประกันไม่ได้สะท้อนต้นทุนการระดมทุนใหม่ที่แท้จริงของ CoreWeave

บรรทัดฐานทางประวัติศาสตร์: SVB หรือวิกฤตการเงินปี 2007?

หัวใจของข้อถกเถียงนี้คือการเลือกการเปรียบเทียบทางประวัติศาสตร์

ในเดือนเมษายน 2007 New Century Financial สถาบันสินเชื่อซับไพรม์รายใหญ่ที่สุดของสหรัฐฯ ยื่นล้มละลาย หลังจากนั้นตลาดสินเชื่อทั้งหมดก็ค่อย ๆ พังทลาย ดัชนี S&P 500 ร่วงลงประมาณ 40% ในช่วงสองปีถัดมา ในเดือนมีนาคม 2023 Silicon Valley Bank ถูกทางการสั่งปิด ตลาดก็สร้างเรื่องเล่าขึ้นทันทีว่า ธนาคารภูมิภาคคือเส้นเลือดใหญ่ด้านสินเชื่อของธุรกิจขนาดกลางและขนาดย่อม หากสินเชื่อเหือดแห้งจะกระตุ้นให้เกิดภาวะถดถอย ตลาดตราสารหนี้รีบตั้งราคาการลดดอกเบี้ย 75 ถึง 100 จุดพื้นฐานในปีนั้นทันที และดัชนีความกลัว VIX พุ่งขึ้นรุนแรงยิ่งกว่าปี 2007 เสียอีก

ผลปรากฏว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่ได้ลดดอกเบี้ยแม้แต่ครั้งเดียวในปี 2023 กลับเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยต่อ เศรษฐกิจสหรัฐฯ เติบโตทั้งปีสูงเกินคาดอย่างมาก และภาวะถดถอยก็ไม่เคยมาถึง ETF ธนาคารภูมิภาค KRE ฟื้นตัวกลับมาหมดทั้งก้อน และ S&P 500 ปรับตัวขึ้นประมาณ 40% ในช่วงสองปีถัดมา

John Authers คอลัมนิสต์ของ Bloomberg ชี้ว่า วิกฤตทั้งสองครั้งดูรุนแรงพอ ๆ กันในเวลาจริง แต่ผลลัพธ์สุดท้ายกลับตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง SVB เป็นความตื่นตระหนกที่ถูกคาดการณ์เกินจริง ไม่ใช่สัญญาณเตือนล่วงหน้าของความเสี่ยงเชิงระบบ ส่วนการล้มละลายของ New Century Financial เผยให้เห็นข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างที่แทรกซึมอยู่ทั่วทั้งระบบการเงิน สถานการณ์ปัจจุบันของ CoreWeave มีรูปแบบใกล้เคียงกับ SVB มากกว่า

Rajadhyaksha สรุปข้อผิดพลาดหลักของความตื่นตระหนก SVB ว่า "ข้อผิดพลาดไม่ใช่การไม่รู้ว่า Silicon Valley Bank ล้มแล้ว มันล้มจริง ๆ ข้อผิดพลาดคือการคาดการณ์จากเครื่องมือขนาดเล็ก ผันผวนรุนแรง และโครงสร้างเปราะบางตัวหนึ่ง ไปสู่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ทั้งหมด"

Barclays: "หาง" มูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์กำลังแกว่ง "สุนัข" ทั้งตัว

Rajadhyaksha เปรียบเทียบโครงสร้างตรรกะของความตื่นตระหนกในตลาดปัจจุบันกับช่วง SVB โดยตรง

"หาง" ในปี 2023 คือ ETF ธนาคารภูมิภาคแบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันที่มีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์ นั่นคือ KRE ซึ่งหุ้นหลายตัวในนั้นมีสภาพคล่องต่ำ การร่วงลงของ ETF ตัวเล็ก ๆ ตัวนี้เองที่ทำให้เกิดการปรับราคาใหม่ของสถานะอัตราดอกเบี้ย เครดิตระดับลงทุน และหุ้นมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ กลายเป็นวงจรความตื่นตระหนกที่เสริมแรงตัวเอง

ส่วน "หาง" ในปี 2026 คือพันธบัตรไม่มีหลักประกันด้อยสิทธิเชิงโครงสร้างของ CoreWeave มูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์

Rajadhyaksha อธิบายโครงสร้างหนี้สามชั้นของ CoreWeave ว่า ชั้นหลักที่สุดคือเงินกู้ระยะยาวแบบเบิกถอนล่าช้า (DDTL) ที่มีหลักประกัน ซึ่งเก็บไว้ในนิติบุคคลเฉพาะกิจ (SPV) แยกต่างหาก โดยแต่ละ SPV ผูกกับฮาร์ดแวร์ GPU สัญญาลูกค้า และสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลที่เฉพาะเจาะจง เมื่อ Meta เซ็นสัญญาหลายปีแบบ "จ่ายไม่จ่ายก็ต้องจ่าย" และโอนให้ SPV หลักประกันที่แท้จริงของเงินกู้ก็คือคำมั่นสัญญาการชำระเงินของ Meta ชั้นถัดมาคือหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่าประมาณ 9 พันล้านดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ยอยู่ระหว่าง 1.75% ถึง 2.875% และชั้นล่างสุดคือตั๋วเงินไม่มีหลักประกัน ซึ่งเมื่อชำระบัญชีจะมีเจ้าหนี้หลายหมื่นล้านดอลลาร์รออยู่ข้างหน้า

Rajadhyaksha เขียนว่า "อัตราผลตอบแทน 15% บอกข้อมูลบางอย่างเกี่ยวกับกระดาษแผ่นนี้ แต่มันไม่ได้บอกว่าบริษัทนี้กำลังจะหยุดดำเนินการ" พร้อมยกตัวอย่างเปรียบเทียบว่า "ถ้าคนคนหนึ่งมีสินเชื่อบ้าน 35 ล้านดอลลาร์บวกบัตรเครดิตวงเงินเล็ก ๆ หนึ่งใบ อัตราดอกเบี้ยบัตรเครดิตที่สูงบอกถึงปัญหาของบัตรเครดิต ไม่ได้บอกว่าผู้กู้สินเชื่อบ้านทุกคนในเมืองนี้กำลังมีปัญหา"

การเปรียบเทียบตัวเลขก็เห็นภาพชัดเจนเช่นกัน ในเดือนมีนาคม 2023 ตลาดตั้งราคาการลดดอกเบี้ย 100 จุดพื้นฐานเพราะ ETF มูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ตัวหนึ่งร่วงลง ส่วนในปี 2026 ตลาดเริ่มตั้งคำถามกับวงจรการใช้จ่ายด้านทุนระดับล้านล้านดอลลาร์ เพราะพันธบัตรด้อยสิทธิเชิงโครงสร้างมูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ซื้อขายกันที่ 80 เซนต์

Goldman Sachs: ตลาดเลือกกรอบอ้างอิงต้นทุนการระดมทุนผิด

ข้อโต้แย้งหลักของ Gabriela Borges และ Maura Hager นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs ก็อยู่ที่การตีความโครงสร้างหนี้ที่คลาดเคลื่อนเช่นกัน

Goldman Sachs ชี้ว่า เครื่องมือระดมทุนหลักของ CoreWeave คือ DDTL ซึ่งเป็นการจัดหาเงินทุนโครงการแบบมีสินทรัพย์ค้ำประกัน โดยใช้สัญญาลูกค้าเฉพาะราย โครงสร้างพื้นฐาน GPU และกระแสเงินสดที่เกี่ยวข้องเป็นหลักประกัน ผู้ให้กู้รับประกันคุณภาพกระแสเงินสดของสัญญาเฉพาะฉบับ ไม่ใช่สถานะเครดิตโดยรวมของ CoreWeave โครงสร้างนี้ย้ายความเสี่ยงด้านการจัดหาเงินทุนจากงบดุลของบริษัทไปยังสินทรัพย์อ้างอิง และลดความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ ตลาดพันธบัตรไม่มีหลักประกันปิดตัวสำหรับการออกใหม่ของ CoreWeave มาหลายเดือนแล้ว การใช้อัตราผลตอบแทนของตลาดนั้นมาวัดต้นทุนการระดมทุน ก็เท่ากับอ้างอิงสัญญาณราคาที่ใช้การไม่ได้แล้ว

จากดอกเบี้ยจ่ายรายไตรมาสที่สองซึ่งคิดเป็นรายปี 2.56 พันล้านดอลลาร์ หารด้วยหนี้รวมประมาณ 3 หมื่นล้านดอลลาร์ Goldman Sachs ประเมินว่าต้นทุนหนี้ถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักปัจจุบันของ CoreWeave อยู่ที่ประมาณ 800 ถึง 900 จุดพื้นฐาน สำหรับการระดมทุนใหม่ Goldman Sachs สมมติว่าลูกค้าระดับลงทุน (เช่น Meta) จะได้ราคา DDTL ประมาณ SOFR+300 จุดพื้นฐาน และลูกค้าไฮยิลด์ประมาณ SOFR+600 จุดพื้นฐาน ทำให้ต้นทุนผสมอยู่ที่ 750 ถึง 1,050 จุดพื้นฐาน โดยใช้เกณฑ์อนุรักษ์นิยมที่ 1,000 จุดพื้นฐาน หมายความว่าต้นทุนการระดมทุนใหม่สูงขึ้นเพียง 100 ถึง 200 จุดพื้นฐานจากปัจจุบัน

Goldman Sachs ยังอ้างข้อมูลตลาดว่า DDTL 5.0 และ 5.5 ซื้อขายกันในราคาไม่ต่ำกว่าส่วนลดจากราคาเสนอขายครั้งแรก แสดงว่าตลาดการจัดหาเงินทุนแบบมีสินทรัพย์ค้ำประกันยังไม่สูญเสียความเชื่อมั่นใน CoreWeave

ที่น่าสังเกตคือ Goldman Sachs เปิดเผยในภาคผนวกของรายงานว่า บริษัทกำลังทำหน้าที่เป็นผู้จัดการการจัดจำหน่ายหลักหรือผู้จัดการการจัดจำหน่ายร่วมสำหรับธุรกรรมการรับประกันการจัดจำหน่ายที่รอดำเนินการของ CoreWeave ถือหุ้น CoreWeave มากกว่า 1% ได้รับค่าตอบแทนด้านวาณิชธนกิจจาก CoreWeave ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา และคาดว่าจะยังคงแสวงหาธุรกิจที่เกี่ยวข้องต่อไปในอีกสามเดือนข้างหน้า

จุดค้ำยันและความเปราะบางของตรรกะขาขึ้นของ Goldman Sachs: รายได้ต่อเมกะวัตต์ต้องเพิ่มขึ้น 30%

อีกครึ่งหนึ่งของข้อโต้แย้งขาขึ้นของ Goldman Sachs ตั้งอยู่บนความคาดหวังว่าความสามารถในการคิดค่าบริการคอมพิวติ้งของ CoreWeave จะเพิ่มขึ้น

Goldman Sachs ประเมินว่าระดับการสร้างรายได้แบบผสมปัจจุบันของ CoreWeave อยู่ที่ประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ของรายได้ประจำรายปี (ARR) ปัจจัยสนับสนุนขาขึ้น ได้แก่ ราคาเซ็นสัญญาระยะสั้น (3 ถึง 6 เดือน) สูงถึง 40 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์แล้ว CoreWeave ขึ้นราคา 25% ในเดือนกรกฎาคมปีนี้ และขึ้นอีก 10% ในเดือนตุลาคม สัญญาที่เซ็นในไตรมาสที่สองมีอัตรากำไรสูงกว่าสัญญาล่าสุด 5 ถึง 10 จุดเปอร์เซ็นต์ Goldman Sachs ใช้ 13 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์เป็น "สมมติฐานจุดเริ่มต้นที่สมเหตุสมผล" สำหรับสัญญาระยะยาวที่เซ็นใหม่

เมื่อแทนค่าในแบบจำลองตัวอย่าง (สัญญา 5 ปี 200 เมกะวัตต์ ใช้เงินกู้ 80% ต้นทุนการเงิน 10% มูลค่าซากเป็นศูนย์) จะได้อัตราผลตอบแทนภายในแบบไร้เลเวอเรจ 15% ซึ่งสูงกว่าต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก 11.8% อยู่ประมาณ 3 จุดเปอร์เซ็นต์

อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของ Goldman Sachs ก็เผยให้เห็นความเปราะบางของตรรกะนี้เช่นกัน หากคำนวณด้วยระดับผสมจริงปัจจุบันที่ 10 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ อัตราผลตอบแทนภายในแบบไร้เลเวอเรจจะลดลงเหลือ 6.3% และส่วนต่างจะกลายเป็นลบ 6 จุดเปอร์เซ็นต์ภายใต้ต้นทุนการเงินเท่าเดิม ตรรกะขาขึ้นทั้งหมดจะใช้ได้ก็ต่อเมื่อรายได้ต่อเมกะวัตต์ของ CoreWeave เพิ่มขึ้นประมาณ 30% จากฐานปัจจุบัน

ข้อมูลแบบจำลองของ Goldman Sachs เองก็เผยให้เห็นว่าเส้นทางนี้ยาวไกลเพียงใด กระแสเงินสดอิสระในปี 2026 และ 2027 ติดลบ 2.82 หมื่นล้านดอลลาร์ทั้งสองปี ปี 2028 ติดลบ 1.58 หมื่นล้านดอลลาร์ หนี้ระยะยาวจะเพิ่มขึ้นจากประมาณ 4.4 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้ เป็นประมาณ 9.1 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2028 และคาดว่ากระแสเงินสดอิสระจะกลับมาเป็นบวกได้ในปี 2030

ข้อมูลซัพพลายเชน: ความเป็นจริงของอุปสงค์คือ "ตาข่ายรองรับ" ที่แท้จริงของวงจร AI

Rajadhyaksha หันไปมองลึกลงไปในซัพพลายเชน ใช้ข้อมูลจริงมาหักล้างเรื่องเล่าการล่มสลายเชิงระบบ

TSMC รายงานรายได้ล่าสุดสูงเกินขอบบนของคำแนะนำของตัวเอง 1 พันล้านดอลลาร์ ทำสถิติกำไรสูงสุดเป็นไตรมาสที่หกติดต่อกัน สัดส่วนรายได้จากคอมพิวติ้งสมรรถนะสูงเพิ่มขึ้นเป็น 68% และบริษัทปรับเพิ่มคำแนะนำการเติบโตของไตรมาสที่สี่ ASML บันทึกยอดขายสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในช่วงเดียวกัน กำไรจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่า Christophe Fouquet ซีอีโอกล่าวว่าปริมาณอุปทานที่วางแผนไว้สำหรับปี 2027 และ 2028 จะไม่สามารถตอบสนองความต้องการของลูกค้าได้ทั้งหมด และลูกค้าบางรายเริ่มพยายามจองอุปกรณ์สำหรับปี 2029 และ 2030 แล้ว

ผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกลรายใหญ่ห้าราย (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) จะใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI รวมกันประมาณ 7.25 แสนล้านถึง 8 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2026 และคาดว่าจะเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2027 คำแนะนำการใช้จ่ายด้านทุนปี 2026 ของ CoreWeave อยู่ที่ประมาณ 3.5 หมื่นล้านถึง 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 4% ถึง 5% ของยอดรวมข้างต้น

Rajadhyaksha กล่าวว่า "แม้ว่า CoreWeave จะหยุดใช้จ่ายโดยสิ้นเชิง เราก็สูญเสียเพียง 4% ถึง 5% ของการใช้จ่ายด้านทุน AI ทั้งหมด การใช้จ่ายของผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกลพึ่งพากระแสเงินสดอิสระเป็นหลัก ไม่ใช่ตลาดพันธบัตรไม่มีหลักประกัน การคาดการณ์จากผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่รายหนึ่งไปสู่บริษัทที่ทำกำไรได้มากที่สุดแห่งหนึ่งของโลก เป็นการลากเส้นตรรกะที่ยาวเกินไป"

Barclays ก็ยอมรับว่าครั้งนี้มีความแตกต่างสำคัญจากปี 2023 อยู่ข้อหนึ่ง นั่นคือไม่มีเครื่องมือของธนาคารกลางที่เทียบเท่ามาทำหน้าที่เป็นตาข่ายนิรภัย ในปี 2023 ธนาคารกลางสหรัฐฯ เปิดตัว Bank Term Funding Program (BTFP) อนุญาตให้ธนาคารนำพันธบัตรที่ขาดทุนมาวางเป็นหลักประกันในราคาหน้าตั๋วเพื่อแลกสภาพคล่อง ซึ่งเป็นกุญแจสำคัญในการตัดวงจรความตื่นตระหนก การจัดหาเงินทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่มีเครื่องมือนโยบายที่คล้ายคลึงกัน แต่ Rajadhyaksha มองว่าความต้องการพลังประมวลผลที่แท้จริงของผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกลเองก็เป็น "ตรรกะตาข่ายรองรับ" ของวงจรนี้

Rajadhyaksha ยอมรับตรง ๆ ว่า "ตลาดมีแนวโน้มที่จะหาเครื่องมือที่เล็กที่สุดและผันผวนที่สุดในระบบที่ซับซ้อน แล้วใช้มันเป็นมาตรวัดของทั้งหมดเสมอ ปี 2023 คือ KRE ปี 2026 คือพันธบัตรไม่มีหลักประกันของ CoreWeave สัญญาณทั้งสองครั้งเป็นของจริง การคาดการณ์เกินจริงในปี 2023 ผิด และเราเชื่อว่าการคาดการณ์เกินจริงในปี 2026 ก็ผิดเช่นกัน"

จุดชนวนความเสี่ยงที่แท้จริง: ค่าเช่าพลังประมวลผลจะยืนระยะได้หรือไม่

แม้สถาบันชั้นนำในวอลล์สตรีทจะช่วยกัน "ดับไฟ" แต่ทุกฝ่ายก็ระบุเงื่อนไขจุดชนวนความเสี่ยงร่วมกันอย่างชัดเจน

Rajadhyaksha ชี้ว่า วงจรการใช้จ่ายด้านทุน AI จะซ้ำรอยวิกฤตซับไพรม์หรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าค่าเช่าพลังประมวลผลจะรักษาระดับที่สูงพอจะครอบคลุมต้นทุนเงินทุนได้หรือไม่ "หากค่าเช่าไม่สูงอย่างที่คาดไว้ ก็อาจจุดชนวนวิกฤตที่แท้จริงได้ CoreWeave เป็นกรณีที่น่ากังวล แต่มันไม่ได้ให้หลักฐานในเรื่องนี้"

การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของ Goldman Sachs ก็ชี้ไปที่ความเปราะบางหลักเดียวกัน หาก ARR ต่อเมกะวัตต์ไม่สามารถเพิ่มจาก 10 ล้านดอลลาร์ในปัจจุบันเป็น 13 ล้านดอลลาร์ได้ ตรรกะส่วนต่างที่เป็นบวกทั้งหมดก็จะพลิกกลับด้าน และเมื่ออุปทานตามทันอุปสงค์ ราคาปรับตัวลง CoreWeave ก็ยังคงถูกผูกมัดกับสัญญาเช่าศูนย์ข้อมูลระยะยาว 7 ถึง 16 ปี ซึ่งการถอนตัวมีต้นทุนสูง

Brian Stutland จาก Equity Armor Investments มองว่าปัญหาหลักของ CoreWeave อยู่ที่โมเดลธุรกิจของบริษัทเอง ไม่ใช่แนวโน้มโดยรวมของ AI แต่เขาก็ยอมรับว่านี่เป็น "เหรียญสองด้าน" ว่าจะเป็นปัญหาระดับบริษัทแบบโดดเดี่ยว หรือเผยให้เห็นความเปราะบางเชิงโครงสร้างในวงกว้าง ยังคงเป็น "ความน่าจะเป็นครึ่งต่อครึ่ง"

สำหรับนักลงทุน ประเด็นสำคัญในตอนนี้ไม่ใช่ CoreWeave จะล้มหรือไม่ แต่เป็นการตั้งราคาพลังประมวลผลจะค้ำจุนตรรกะการจัดหาเงินทุนของวงจรนี้ได้หรือไม่ คำตอบของคำถามนี้จะกำหนดบทสรุปสุดท้ายของความตื่นตระหนกครั้งนี้